来源：兴证研究
产销持续增长，产品价格底部区域业绩依然亮眼，聚氨酯、新材料等项目继续发力，坚定看好公司未来发展
事件
万华化学发布2019年年报，报告期内公司实现营业收入680.51亿元，同比下滑6.57%；实现归母净利润101.30亿元，同比下滑34.92%，实现扣非归母净利润91.56亿元，同比下滑8.75%，实现每股收益3.23元，每股经营性净现金流8.26元。
其中2019Q4单季度实现营业收入195.11亿元，同比增长12.29%，环比增长14.77%；实现归属上市公司股东的净利润22.31亿元，同比增长11.2%，环比下滑2.09%；折合单季度EPS为0.71元。
公司拟向全体股东每10股派发13元现金红利（含税）。
点评
TDI装置产能放量、MDI及PO/AE装置产能利用率提升带动产销增长，聚氨酯与石化产品价格同比下跌，公司2019年营业收入小幅下降，业绩同比下滑。Q4单季度受益LPG贸易量增长，营收及毛利环比增长，美国工程项目计提减值拖累公司Q4业绩环比下滑。
1、主要产品价格下跌，全年营业收入、毛利下滑，毛利率回落。2019年公司营业收入680.51亿元，同比下滑6.57%；从经营数据来看，由于大宗商品普跌，公司营收占比较高的聚氨酯及石化板块业务均出现了量升价跌的情况。聚氨酯产品售价跌幅大于成本下降、精细化学品新材料产品售价涨幅小于成本上升，导致公司盈利能力下滑，全年公司毛利为190.53亿元（同比-68.16亿元，-26.35%），综合毛利率为28.00%（同比-7.52pcts）。实现归母净利润101.30亿元，同比下滑34.92%，实现扣非归母净利润91.56亿元，同比下滑8.75%。
销量规模提升，物流费用增加，全年期间费用略有增长。期间费用方面，公司2019年期间费用为70.01亿元（同比+4.92亿元，+7.55%），占比营收10.29%（同比+1.98pcts）。拆分来看，2019年公司销售费用为27.83亿元（同比+3.22亿元，+13.10%），销售费用率为4.09%（同比+0.71pcts），销售费用率的增长主要系销量增长带来的物流费用上升，员工费用、宣传费等“非刚性”销售支出均有一定降低；管理费用为14.34亿元（同比+6132万元，+4.47%），管理费用率为2.11%（同比+0.22pcts）；公司继续保持高强度研发投入，研发支出为17.04亿元（同比+7613万元，+4.67%），占比营收2.51%，同比+0.27pcts）；财务费用为10.80亿元（同比+3164万元，+3.02%），财务费用率为1.59%（同比+0.15pcts）。
Q4单季度石化板块销量增幅较大，带动营收增长。2019Q4单季度实现营业收入195.11亿元（环比+14.77%），四季度营收增长主要贡献自石化板块，预计为LPG贸易增长所致；毛利环比增长0.22%至45.77亿元，实现归母净利润为22.31亿元（环比-2.09%），毛利环比小幅增长但最终业绩出现下滑主要系四季度美国工程项目计提减值3.10亿元所致。此外，公司Q4单季度期间费用保持稳定为19.51亿元，占比营收10.00%（环比+0.62pcts），其中销售费用率为3.87%（环比-0.12pcts）、财务费用率为1.58%（环比+0.45pcts）、管理费用率为2.03%（环比持平），研发费用率为2.52%（环比+0.29pcts）。
2、公司全年各业务板块产销量保持增长，聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大系列产品产销量均有所增长。
聚氨酯系列：产销增长核心在于BC并表与TDI新产能投放，下游需求良好亦有推动作用。从产销量来看，聚氨酯系列产品产量和销量分别为268.24和261.96万吨，同比分别增长80.82和增长69.84万吨（相较并表前口径，下同）。其中，下半年产销量分别为129.99和133.39万吨，同比分别增长32.70万吨（+33.61%）和39.08万吨（+41.43%）；以并表后口径来看，公司聚氨酯板块产品产销量同比亦分别有16.37%和12.27%的增长。2019年公司聚氨酯板块产品产销量同比增长的主要原因是：（1）吸收合并万华化工后BC公司的30万吨MDI与25万吨TDI并表；（2）公司30万吨TDI于2018年年底投产并于2019年6月完成调试。根据公司披露产能利用率情况计算可得，以上两个原因可带来约67.30万吨的聚氨酯板块产量增量，剩余约13.52万吨的增量则主要来自于聚醚装置及国内MDI装置产能利用率提升。从按行业层面来看，2019年全球MDI需求约740万吨，同比增长5.71%，需求增长营造了相对良好的市场环境，全球主要MDI企业聚氨酯板块销量均有一定上涨。市场需求较好背景下，2019年万华MDI装置产能利用率上升，销量同比增长。
石化系列：PO/AE装置开工率提升、LPG贸易量增长推动石化系列产品产销量增长。2019年全年公司石化系列产品产量为199.01万吨（并表前口径，同比+31.90%；并表后口径，同比+10.99%），产量的稳步增长主要来自于公司PO/AE装置开工率提升，2019年开工负荷达到106%；销量为443.97万吨（并表前口径，同比+14.81%；并表后口径，同比+9.78%），另有库存9.17万吨（并表后口径，同比+14.63%）。其中Q4单季度石化产品产销量分别为54.06万吨和178.6万吨，同比分别增长26.67%和84.31%（并表前口径）；产量环比基本，销量环比增长50.24%。公司产销量增长较快，尤其是Q4销量增长明显，我们认为主要是2019年下半年丙烷价格上涨公司加大LPG贸易量所致。特别是四季度开始，伴随着油价上涨，丙烷价格单边上行，或带动公司LPG贸易量提升。
精细化学品及新材料系列：新投产的PC与PMMA贡献产销增量。该板块2019年全年产销量分别为42.69和41.47万吨（并表后口径，同比分别+38.07%和+37.35%；并表前口径下，同比分别+28.90%和+29.76%）。其中Q4单季度产销量分别为12.02和13.14万吨，同比分别增长2.46和3.07万吨（并表前口径），环比分别增长1.33和2.38万吨。我们认为产销量增量主要来自于公司去年下半年投产的PC等装置以及8月2日复产的PMMA等装置（4月24日停产检修）所贡献的产销量。
3、价格与价差：聚氨酯售价跌幅大于成本下降，价格/价差双双收窄；成本摊薄石化产品毛利率小幅增长；精细化学品新材料成本上升、价差收窄。
聚氨酯系列：产品价格与价差的下行是公司毛利下滑的主要原因。2019年全年公司聚氨酯系列产品实现营收318.58亿元（同比-18.65%，并表后口径，下同），毛利131.70亿元（同比-33.50%）。主要产品MDI、TDI和聚醚价格都曾在上半年迎来上涨，但下半年供需宽松价格下滑，公司2019年聚氨酯系列产品均价为1.22万元/吨，同比去年的1.61万元/吨下滑0.39万元/吨（并表前口径）。从市场价格来看，华东MDI综合价（PM占比70%、纯M占比30%）-纯苯、TDI80-原料及硬泡聚醚-原料均价差均出现下滑，三者2019年全年价差的均值分别为12341、7975和1610元/吨（含税价），较2018年分别下滑5558、14443和895元/吨，致使公司全年聚氨酯系列产品毛利下降。Q4单季度来看，MDI综合价差与TDI80-原料价差同比分别下跌1413和7012元/吨，环比下跌486和1373元/吨；硬泡聚醚价格与价差则迎来反弹，同比上升312元/吨，环比上升387元/吨。
石化系列：主要产品价格/价差下跌拖累营收下降，产销规模增长摊薄成本，毛利率小幅上涨。公司石化产品主要依托PDH，向丙烯、碳四下游纵向延伸，2019年公司石化系列产品实现营收201.02亿元（同比-6.67亿元，-3.21%），毛利22.42亿元（同比+1.08亿元，+5.08%），毛利率11.15%（同比+0.88pcts）。从价差数据来看2019年PDH价差均值为304美元/吨，较2018年全年的均价差374美元/吨下跌70美元/吨。此外，2019年全年PO-丙烯、丙烯酸-丙烯、丙烯酸丁酯-丙烯酸和NPG-丙烯价差均值同比变化分别为-982、-81、-691、-2510元/吨，主要产品价差同比均呈下跌态势。全年公司毛利率有所增长，我们认为主要系2019年公司石化装置维持高开工率，产销量的增长摊薄相关成本所致（单吨折旧与能耗均降低约10%）。Q4单季度来看，主要石化产品价格与价差仍延续弱势，仅PO因丙烯价格下跌价差环比有所改善，PO-丙烯、丙烯酸-丙烯、丙烯酸丁酯-丙烯酸和NPG-丙烯价差均值同比变化分别为-254、-1493、-675、-1352元/吨，环比变化分别为+446、-153、-39、-91元/吨。
4、主要产品价格处于历史较低分位，未来大概率将向历史中枢回归。MDI作为公司核心产品及最主要的毛利来源，其价格自2019Q2回落并在低位震荡至2020Q1；但随着油价下跌以及全球需求走弱，MDI价格有所下滑，整体来看目前MDI价格已位于历史低位。截至2020年3月27日，华东纯MDI和聚合MDI价格为14650和11600元/吨，分别处于1.5%和6.4%的历史分位，位于历史较低水平；华东MDI-纯苯综合价差为10627元/吨，处于9.2%的历史分位，亦处于历史较低水平。考虑到万华技术、规模优势、产业链完整、配套齐全，具有成本优势，我们认为部分配套不完善企业、成本较高企业或已处盈亏平衡之中，故MDI价格下降空间或已不大，未来大概率向历史中枢回归。
5、收购Chematur夯实技术壁垒，整合TDI资源提升国际竞争力，福建康乃尔MDI建设稳步推进。
2019年，公司完成了对Chematur Technologies AB (瑞典国际化工) 100%股权和福建康乃尔聚氨酯有限责任公司的收购。双方协议规定，卖方承诺并担保卖方及相关关联公司、关联人对知悉的MDI技术信息负有保密义务，保密期限为永久，且承诺卖方及关联方不应直接或间接从事任何竞争性活动。此番收购维护了MDI行业有序良性发展，巩固和提升万华在聚氨酯行业竞争优势。
2020年3月4日，万华化学发布对外投资公告，称与福建石油化工集团有限公司（福建石化）按照80%：20%持股比例合资成立万华化学（福建）有限公司（万华福建）。合资公司以零价格受让福建康乃尔聚氨酯有限责任公司（福建康乃尔）64%股权，将建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目；合资公司收购福建省东南电化股份有限公司（东南电化）的TDI装置及直接配套装置，将扩建TDI产能至25万吨/年、建设40万吨/年PVC项目、续建大型煤气化项目。此外，万华化学收购东南电化49%股权，后者主要从事氯碱及热电业务，为MDI和TDI项目提供原料、公用工程配套。
万华化学与福建石化合资成立万华福建，万华福建收购原东南电化10万吨/年TDI装置产能，有望提升公司市场份额，加速高成本产能出清，未来万华福建TDI产能将扩产至25万吨/年，届时公司全球产能将达到80万吨，与国际巨头巴斯夫和科思创同一水平，大幅提升公司TDI业务国际竞争力。福建康乃尔40万吨MDI项目持续推进，收购东南电化（剥离TDI装置和PVC资产）49%股权，其氯碱、热电有助于完善福建MDI生产基地的产业链配套优化公司福建生产基地的布局，提升行业竞争力。此外，公司设立了宁波中韬投资作为福建康乃尔员工持股平台进一步优化治理结构，实现公司利益与员工利益绑定，鼓励员工东南行，推动福建生产基地建设。
图表15、东南电化为国内第五大TDI厂商
6、大乙烯一期投产在即，二期已环评公示；多个大型项目有序建设，未来成长确定性强。万华化学由MDI业务起家，依赖持续的研发攻关实现技术突破，18年以来公司7万吨PC、30万吨TDI、8万吨PMMA与5万吨MMA项目陆续投产。目前，公司正努力实现烟台与宁波80万吨级MDI产能扩建；石化系列C3/C4石化装置运行平稳，LPG贸易规模不断扩大；在建100万吨乙烯装置预计2020年四季度投产，大乙烯二期已申报烟台市生态环境局公示，可协同强化聚氨酯板块优势，加深石化产业链布局；精细化学品及新材料系列中PC二期装置将在2020年6月投产，四川眉山基地25万吨/年高性能改性树脂项目已在2019年顺利开工，将作为乙烯项目聚烯烃产品和PC树脂向下游延伸的重要支撑；未来公司SAP、合成香料、ADI、尼龙-12、水性涂料等多个新项目将陆续落地，同时还将进一步向TDI加合物、MIBK等领域进行拓展，产品类别将进一步多元化，产业链配套及布局将进一步完善，成长空间广阔。
7、维持“买入”的投资评级。万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI为寡头垄断市场，新建装置难度大、周期长；万华依赖于持续研发攻关实现技术突破，有望在较短时间内实现80万吨级产能飞跃，巩固全球第一地位。公司C3/C4石化装置运行平稳，LPG贸易规模不断扩大；在建100万吨大乙烯装置有望协同强化聚氨酯板块优势，加深石化产业链布局。18年以来公司7万吨PC、30万吨TDI、8万吨PMMA等项目陆续投产，未来随着PC二期、SAP、合成香料、ADI、尼龙-12等多个新项目陆续落地，产品类别进一步多元化、产业链配套及布局进一步完善。19年初公司完成整体上市事宜，整合MDI等优质资产、改善治理结构；助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商、新材料核心供应商等高远目标大步迈进。我们调整公司2020~2021年EPS预测值分别至2.78、3.78元，并引入2022年4.81元的预测，维持“买入”的投资评级。
8、风险提示：全球宏观经济不及预期的风险，MDI技术扩散的风险，产品价格大幅波动的风险。
研究员：张志扬 15651968859/张 勋 18362962770
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祝身体健康，工作顺利！
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兴业证券化工团队
张志扬 分析师 15651968859
邓先河 分析师 18810324350
张 勋 18362962770
刘一瑾 15618143135
地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层（200135）
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证化工】万华化学（600309）2019年年报点评：产销持续增长，产品价格底部区域业绩依然亮眼，聚氨酯、新材料等项目继续发力，坚定看好公司未来发展》
对外发布时间：2020年03月31日
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张志扬 SAC执业证书编号：S0190520010003
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