来源：CITICS债券研究文丨明明债券研究团队
原标题：【信用债手册之四】股债联动研究之求同存异
报告要点
资本市场自形成以来，股债的研究便有联系也有不同，即便是看待同一公司的视角方面。本篇报告将沿这些角度追根溯源，阐述市场对于股债研究的常见思路和误解，借助经营和财务的视角来辨别股债研究中对于公司分析的区别与联系。
股债角度为何不同：（1）股票研究看什么：博弈业绩预期差是主流权益投资者的赚钱方式，大部分股票研究看事件驱动。（2）信用研究看什么：防信用风险、赚资本利得是信用研究的主要工作，分别对应信用基本面研究和信用策略研究。（3）二者的一致与不同：通常情况下，信用研究和股票研究都研究标的预期，但信用研究是“向下”的预期，股票研究是“向上”的预期。
股债角度有何不同：（1）行业偏好：沿着预期差的视角不难发现，TMT等成长行业备受权益研究青睐，而政府平台、周期公用事业类等行业更受信用研究关注。（2）公司偏好：同样是从预期差的角度，能够发现股票研究和信用研究对于公司类型、规模、模式、属性的偏好有明显差异。
股债区别之常见谬误辨析：（1）股票就是看净利润：股票不仅看净利润，还看净利润预期。（2）债券就是看现金流：债券不仅看过往现金流，还看未来现金流，更看极端情况下的资产变现能力和偿债意愿。（3）好股票就是好债券：股票表现好和债券是否稳健没有必然关系。
股债区别之资产负债表：（1）资产负债表常常处于从属地位，但其实不应该被忽视。资产负债表是过去经营的结果，也是未来持续经营的保障。（2）股票研究看资产负债表，核心看资产负债表能不能推导出利润潜力。常见做法有从固定资产/在建工程入手，推导产能，抑或是从预收账款/合同负债入手，推测下一周期的收入。（3）信用研究看资产负债表，核心看资产负债表能不能预测出偿债能力。资产里面流动性最好的是货币资金，但也不可盲目依赖；而上市公司对外投资产生的资产，例如交易性金融资产、长期股权投资、商誉等对偿债能力影响都比较微弱。
股债区别之利润表：（1）净利润来自于多个会计科目运算，会计上的净利润基础并不牢固。（2）会计信息质量的隐忧：净利润的数值衍生出的会计信息质量问题更值得关注。例如常见通过贸易业务扩大规模等。（3）股票研究看利润表：在市盈率估值法下，净利润是最重要的会计科目之一，检验净利润能否达预期/超预期是股票研究日常工作。（4）信用研究看利润表：评级实践上，规模因素对应评级门槛；资产质量和变现能力也更为重要。
股债区别之现金流量表：（1）现金流量表的尴尬：不管是股票还是债券，看现金流量表都是一个费力不讨好的事。股票研究中通常使用相对估值法，但在相对估值法公式中现金流量并不直接出现；信用研究中，滞后的现金流量数据并不对未来偿付提供指引。（2）股票研究看现金流量表：股票研究关注利润较多，现金流量表可以侧面反映利润的质量。（3）信用研究看现金流量表：除了经营性现金流，投融资和体外的现金流更经常考虑。例如看公司授信额度的变动；在关注大股东资金链是否紧张时，股权质押交易对手比交易金额更重要；未来的投资性现金流流出情况等。
正文
从2014年信用债发生违约事件以来，上市公司的主体在信用研究和股票研究的眼里一直存在分歧。当前信用债行情火热，如何从信用视角看待股债之别？本篇作为系列基础篇，主要从基础角度进行解读。
股债角度，看上市公司为何不同？
股票研究看什么？
博弈业绩预期差是主流权益投资者的赚钱方式，大部分股票研究看事件驱动。（1）为什么博弈业绩预期差：市场多变，和传统的印象所不同，当前主流的机构投资者（公募基金、券商资管等）并不是纯粹的价值投资，也不是单纯的题材炒作，而是博弈预期差。由于业绩考核方式的原因，大部分的买方都需要注意短期业绩、相对排名等；同时自2017年白马股行情以来，买方机构越来越关注上市公司业绩，博弈业绩是否达到预期、业绩是否超预期成为关注焦点。（2）事件驱动型研究：博弈预期差自然会带来事件驱动型投资。基本做法是，在公司将会出现某事件且价格尚未反映该事件时买入，在事件发生且价格反映事件冲击时卖出，获得事件驱动下价格的波动收益。
信用研究看什么？
防信用风险、赚资本利得是信用研究的主要工作，分别对应信用基本面研究和信用策略研究。（1）防控信用风险与信用基本面研究：信用风险与信用基本面研究工作大部分对应风控的角色，也是信用研究的日常工作。信用研究通过设置黑白名单，决定该标的能不能投资。（2）资本利得和信用策略研究：相对于基本面，更加关注市场波动。资本利得类比股票投资中的“炒波段”，投资者通过低买高卖获益。
二者的一致与不同
通常情况下，信用研究和股票研究都研究标的预期，但信用研究是“向下”的预期，股票研究是“向上”的预期。（1）信用研究是“向下”的预期：在防控信用风险中，信用研究起到的是“排雷”的角色，研究企业会不会“爆雷”，那么对应的是企业有没有能力偿还债务。企业偿债的通常手段是依靠现金流，那么自然研究重点就是过去的现金流走势会不会维持，关注现金流有没有往下的预期。（2）股票研究是“向上”的预期：通过事件驱动，发现业绩可能被低估的机会买入，一旦事件冲击完成业绩实现卖出，对应的是业绩往上的机会，即发现净利润向上的预期。
股债角度，看上市公司有何不同？
行业偏好
沿着预期差的视角不难发现，TMT等成长行业备受权益研究青睐，而公用事业等稳定行业更受信用研究关注。（1）股票角度看：要获得向上的预期差，有事件驱动型的机会，对应的行业基本属性一定包括存在政策出台预期、技术迭代预期、进口替代预期、兼并收购预期等诸多预期中的一点或是多点。最符合这些特性的就是TMT，例如电子、通信等技术更新频繁、国产化率提升速度快的行业。（2）信用角度看：要减少向下的预期差，避免公司的现金流出现问题，信用研究偏爱的行业和股票研究刚好冲突。符合行业发展稳健、竞争格局稳定、没有政策干预、技术迭代缓慢等属性的行业，例如公用事业类，就成为信用研究的首选标的。
公司偏好
同样是从预期差的角度，能够发现股票研究和信用研究对于公司类型、规模、模式、属性的偏好有明显差异。（1）股票研究对于公司大小没有明显偏爱，更加看重相对比率。公司大小角度看，巨无霸快速成长是所谓大象跳舞，小公司快速成长是所谓船小好调头。股票研究更加看重相对比率，只要未来预期的增速快，增量绝对值多少没有要求，甚至增量是否持续也往往忽略。典型的例子是13-16年TMT行业的并购，在流动性充裕背景下，市场情绪高亢，传统公司转型TMT，跨界并购形成双主业的商业模式。（2）信用研究则相对不同，规模因子权重较高，国企相对民企更受偏爱。“大到不能倒”是信用研究经常提到的话，背后折射的是评级打分卡中规模相关指标占比较高，根本原因在于公司越大债务腾挪空间越大。除了在经营上相对稳健，国企的优势还在于地方政府协调资源、国资委系统内部支持、股东和债权人的利益冲突不明显等等。
股债区别之谬误辨析
常见谬误辨析之一：股票就是看净利润
股票不仅看净利润，还看净利润预期。（1）公司市值=市盈率*净利润，净利润只是一部分。用市盈率法对公司估值，市值的影响因素既有净利润（公司的定期经营成果），又有市盈率（资本市场对公司的看法）。在中国资本市场，公司市值的波动主要由市盈率贡献。（2）净利润和净利润预期：格雷厄姆说：“市场短期是一台投票机，但市场长期是一台称重机。”短期是投票机。因为短期净利润变化不大，股价波动都是市盈率的贡献；长期是称重机，因为市盈率长期来看会均值回归，未来终将由利润主导。而在短期和长期的切换中，净利润预期起到了中间变量的作用。市盈率高，是因为有净利润上升的预期；净利润实现高增长，市盈率回归均值。
常见谬误辨析之二：债券就是看现金流
债券不仅看过往现金流，还看未来现金流，更看极端情况下的现金流筹集能力和偿债意愿。（1）债券偿还需要看现金流，但更需要看未来现金流。信用研究由于覆盖行业、公司较多，跟踪公司相对不紧密，对于财务指标的依赖度较大。研究债券市场的违约案例，经常出现过去现金流表现良好，但是发债后现金流“变脸”的事件。当过往现金流和未来现金流关系不密切时，这其实在挑战信用研究评价公司的基本逻辑。（2）如果违约前识别有难度，那么违约后现金流筹集能力和意愿就是关键。变卖资产、股东支持、政府支持等都是常见的现金流筹集手段。但是有筹集现金流的能力不代表有筹集现金流的意愿。相比于筹集资金还债，逃废债更加轻松，所以意愿比能力更加需要关注。
常见谬误辨析之三：好股票就是好债券
但是股票表现好和债券是否稳健没有必然关系。大牛股通常伴随着利润高增长，背后是产能上激进扩张，供需失衡价格上涨，技术迭代抢占先机等要素所致。但是反过来看，一旦上市公司依赖某个要素成功，当这个要素失去的时候公司自然也会衰败。就如《左传》所云：“君以此兴，必以此亡”。信用研究看重的不仅仅是公司为何成功，更看重公司繁荣下的隐忧。
股债区别之资产负债表
被忽视的资产负债表
资产负债表常常处于从属地位，但其实不应该被忽视。从研究角度看，似乎从利润表和现金流量表就可以得到想要的净利润和现金流情况。但是股票角度的盈利能力因子不仅仅包括净利率，还有ROE、ROA等；债券角度的偿还能力不仅仅包括现金流，还包括负债比率、资产结构等。
资产负债表是过去经营的结果，也是未来持续经营的保障。利润表和现金流量表难以看出未来公司的经营的潜力或问题，资产负债表对未来的情况有部分解释力。
股票研究看资产负债表
资产负债表能不能推导出利润潜力？常见的逻辑是从固定资产/在建工程入手，推测公司下一年的产能，假设单价不变，推导出收入和利润。抑或是通过预收账款/递延收入/合同负债入手，推测之后下一周期的收入。以教育培训公司新东方为例，由于通常会预收学费，分月份确认收入，故上市公司资产负债表的负债端总有尚未实现的递延收入/合同负债。看新东方的递延收入，下一周期的营业收入/当前的递延收入的比值大致在3左右。数值即体现的是公司预收学费。2018年课外教培新政，导致公司不能过多预收学费，进而在递延收入金额上增长乏力，影响下一周期的收入预期。
信用研究看资产负债表
资产负债表能不能预测出偿债能力？预测偿债能力可以从五个角度分析：经营能力（经营性现金流）、筹资能力（筹资性现金流）、资产变现能力（资产的流动性和折价率）、外部的支持力度（对股东和政府的重要性程度），以及债务到期情况。其中经营能力股票研究研究较多，资产变现能力是信用研究对公司判断的底线。
资产里面流动性最好的是货币资金，但不可盲目依赖。在康得新案例中，公司由于加入《现金管理业务合作协议》，导致在财务报表中显示的货币资金并不是真实金额。2019年1月，康得新因为流动性紧张未能还本付息，构成实质性违约。在康得新关于 2018 年年报的问询函中，公司回复深交所关于《现金管理合作协议》是否导致公司与康得投资集团共用银行账户的问题：“根据《现金管理合作协议》，康得投资集团与康得新的账户可以实现上拨下划功能；因此，康得投资集团有机会从其自有账户提取康得新账户上拨的款项。但是，由于康得新自己账户的对账单并不反映账户资金被上拨的信息，公司没有内部划转的原始材料，所以康得新及其下属公司无法知悉是否已经发生了与康得投资集团的内部资金往来。公司不排除公司资金通过《现金管理合作协议》被存入康得投资集团及其关联人控制的账户的可能性。”
上市公司对外投资产生的资产，例如交易性金融资产、长期股权投资、商誉等对偿债能力影响都比较微弱。以天神娱乐2019年三季报为例。公司资产主要包括：商誉（2019年三季度占比35%）、长期股权投资（26%）及交易性金融资产（7%）。商誉短期不具备单独盈利能力，最大并购标的幻想悦游计提商誉减值17亿元，不排除有进一步下降空间；长期股权投资流动性较差，对应的是投资标的股权，最大联营企业DotC United Inc股权减值9亿元，期末余额13亿元。交易性金融资产主要是子公司一花科技、合润传媒、幻想悦游未完成业绩承诺，公司确认的应由业绩承诺方承担并且预计可以收回的业绩补偿款。
股债区别之利润表
从净利润公式说起
净利润来自于多个会计科目运算。净利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-资产减值损失+公允价值变动收益（-公允价值变动损失）+投资收益（-投资损失）+营业外收入-营业外支出-所得税费用。罗列公式是想说明，会计上的净利润其实基础并不牢固，上市公司若想合法操纵净利润并不难做。
会计信息质量的隐忧
净利润的数值衍生出的会计信息质量问题更需值得关注。信息披露是股债都面临的问题，股票研究能通过频繁跟踪高频经营数据的办法部分弥补问题，但信用研究由于人数少、覆盖行业广公司多，对于会计信息质量问题办法不多。债券市场上，发行人经常出现发债前现金流良好发债后现金流紧张，抑或是违约前负债率可控违约后负债率飙升的事件。
山东胜通2012年的供应商信息存在疑点，或是通过商贸公司虚构流水。山东胜通是东营市垦利区四大民企之一，主营业务为钢帘线，用于制造汽车轮胎骨架，另外还有化工和光学膜两块业务。旗下的山东胜通钢帘线公司是全球第三大钢帘线生产企业，钢帘线产能为34 万吨，胎圈钢丝产能为 6 万吨。2017年营收达到212亿元。2019年3月，胜通集团提前到期未兑付，构成实质违约。在违约前，公司的募集说明书披露显示：前五大供应商的集中度较高。而且通过查阅国家企业信用信息公示系统可知，第二大和第四大留下的邮箱和电话完全一致。公司很可能通过注册不同的商贸公司来做流水。
股票研究看利润表
在市盈率估值法下，净利润是最重要的会计科目之一，检验净利润能不能达到预期/超预期是股票研究的日常工作。以茅台为例，得益于上下游的高频经营数据，食品饮料研究员能够较为快速地得到茅台的产销量并拆分结构，使得股票价格波动能够较快反映公司的经营情况。
信用研究看利润表
评级方法上，定性与定量也许结合考虑。从评级方法上看，分析信用风险分成定性看经营风险和定量看财务风险两个角度。定量上，利润表、资产负债表上的规模指标，是评级的核心指标之一。股票方面，上市公司并不会特别在意公司规模，更为注重盈利的弹性；而债券的发行人方面，利润表与资产负债表的规模在门槛阶段则显得相对重要，因为评级标准的制定需要阈值，同时需要考虑未来的偿债能力，某种意义上中长期而言资产质量-资产变现能力的重要程度可能会高于短期已经发生的利润指标。
在实践中，规模指标和比率指标相比，谁更有优势？收入利润高意味着充裕的资金腾挪空间，毛利率净利率高意味着高效的创富效率，二者之间怎么看？以化工行业为例，在盈利能力、偿债能力、运营能力等多个角度上，都存在高评级企业在绝对规模上占优，但中低评级企业的相对比率表现更佳的现象。盈利角度：净利润、EBIT、EBITA的绝对值存在AAA＞AA+＞AA＞AA-的关系，但是ROE、净利率的比较中，AA-企业表现最佳。偿债角度：经营性现金流、EBITA的绝对值存在AAA＞AA+＞AA＞AA-的关系，但是EBITDA/利息费用、流动比率、速动比率的比较中，AA-企业却表现最好。运营角度：应收账款周转率、总资产周转率、存货周转率的比较中，AA企业表现反倒最佳。
股债区别之现金流量表
现金流量表的尴尬
不管是股票研究和债券研究，看现金流量表都是一个费力不讨好的事。（1）对股票研究而言，相对估值法是主流。在同行的公式中：市值=市盈率*净利润，股价=市盈率*每股净利润，公式中均没有直接出现现金流量的概念。权责发生制下的利润和收付实现制下的利润区别，为通过货物赊销、变更折旧摊销年限、减值转回等操作手段提供了空间。（2）对信用研究而言，通过现金流量表看对债务的保障情况也并不保险。滞后的现金流量数据并不对未来偿付提供指引。而且，对于城投类企业来说，稳健的经营性现金流恰好反映了公司经营属性的强势、公益属性的羸弱，从地方政府支持的角度上来讲不一定是利好。
股票研究看现金流量表
股票研究关注利润较多，现金流量表可以侧面反映利润的质量。赊销影响应收账款和经营性现金流，进而影响净利润质量。在2018年去杠杆背景下，环保行业受到冲击较大。环保公司通常以设备切入向下游拓展，沿着“设备制造—设备运营—PPP一体化服务”的战略路径。在产业链延伸、收入增长的同时，应收账款周转率降低，公司的资金链逐渐紧张。以碧水源为例，公司为PPP模式开创者，模式创新为公司2011-2014年快速成长的重要原因，而2014年PPP模式已从公司自主模式到政府推动，利润、收入、落地订单、新增订单均实现高速增长，唯独现金流表现不佳，对应是应收账款周转天数上升。
信用研究看现金流量表
除了经营性现金流，筹资的现金流更经常考虑。授信额度方面：信用债市场上，银行是绝对的投资主力。若将信用债和银行贷款划为广义的信用市场，那么银行的话语权更强。从银行的授信额度投放、公司使用信贷额度节奏、发放信贷银行类型等细节可以推测出公司在市场上受欢迎程度。以川煤集团为例，2013年到2014年的一年内，工农中建的授信额度逐步收紧，建行压缩20亿元信贷额度，是导致当年公司授信额度下降的最大因素。新增的额度来自个别股份制银行和城农商行，从这可以推测出银行信贷客户经理对公司基本面的判断。
看大股东资金链，股权质押交易对手比交易金额更重要。大股东股权质押率高是常见的“排雷”指标，但股权质押交易对手方是比股权质押率更灵敏的先导指标，若股权质押的对手方出现高风险偏好金融机构如信托、小贷、融资租赁等公司，则需要高度警惕。以天神娱乐为例，第一大股东朱晔从2016年至2018年，在多次股权质押中，交易对手方出现资管、信托、甚至小额贷款公司，相反常见的证券公司仅有天风证券一家。
投资性现金流流出，核心是看资本开支计划是否有超支倾向。若公司之前的投资项目金额屡屡超支，或表明后续的投资也会超预期，影响公司现金流。对比川煤集团在2013年和2014年的计划投资金额，追加投资的倾向明显。公司在岔角滩煤矿、船景煤矿建设工程、龙门峡南矿追加项目投资明显，导致2014年整体投资金额较2013年上升幅度15亿元。虽然公司后续的年度拟投资计划金额呈现下降趋势，2015年拟投资10.70亿，2016年拟投资8.10亿，但是考虑到过去公司表现，未来的资本开支金额不容乐观。
总结
本篇报告主要分析了股债研究中的区别，以及基础视角下如何看会计三张表。接下来，我们会继续沿着“寻找预期差”的思路，着重讨论股票研究和信用研究如何看待上市公司的投融资事件，希望在基础视角之外，更深一步看股债区别。
中信证券明明研究团队
