【华泰钢煤*公司深度】露天煤业：煤电铝联动，新能源助力

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新浪财经官方账号 2020.03.3112:16

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来源：华泰钢铁煤炭研究

作者：邱瀚萱 S0570518050004

国电投旗下内蒙古煤电铝平台，首次覆盖给予“增持”评级

公司是国电投旗下在内蒙古唯一的煤电铝资源平台，2019年通过收购霍煤鸿骏51%股权后新增电解铝业务。我们认为公司投资看点集中在三个方面：一是公司露天煤矿特质叠加电厂紧邻坑口，能有效控制成本；二是实现煤电铝联动，业务互补增强；三是公司发展风电、光伏等新能源业务，可对冲传统煤电业务的下行压力。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.28、1.00、1.46元，首次覆盖给予“增持”评级。

露天煤矿叠加坑口电厂，有效控制成本

公司4600万吨褐煤产能均为露天矿，且机械化程度达100%，均是国内大型现代化露天煤矿，故具备一定的成本优势；另外，公司旗下电厂紧邻坑口，煤炭经皮带直接运输至电厂，相较于其它电厂可有效降低运输成本。

进军电解铝行业，实现煤电铝联动

公司2019年收购霍煤鸿骏51%股权，主营电解铝相关产品，虽然目前盈利能力较煤电业务差，但成本在同业中属中偏下水平，有一定竞争优势，且煤电铝业务互补性强。同时，可以减少关联交易，2014-2018年霍煤鸿骏占公司销售额的10%-20%左右。

新能源对冲传统煤电业务下行压力

公司在风电、光伏等新能源上布局，截至2019年底新能源装机量达102万千瓦，且有若干在建项目，其中风电310万千瓦，光伏（含光热）51万千瓦。根据我们煤炭行业首次覆盖报告《行业长期有望向好，关注核心煤企》（2019.11.10），预计2020-2022年间火电、电煤需求受到水电、核电和风电压制，因此公司大力发展的新能源业务可在一定程度上对冲传统煤电业务的下行压力。

看好新能源业务发展，给予“增持”评级

一方面我们认为公司收购电解铝业务，有利于煤电铝业务互补，另一方面我们看好公司重点发展的以风电、光伏为代表的新能源业务对传统煤电业务下行的对冲。截至2020年3月30日，煤电业务可比公司PE（2020E）均值为6.06倍，电解铝业务可比公司PE（2020E）均值为22.20倍，考虑到公司未来计划重点发展新能源业务，以及煤电铝业务联动有望进一步降低电解铝业务成本，故给予公司煤电业务7-7.5倍PE(2020E)估值，电解铝业务25-30倍PE（2020E）估值，按公司最新股本19.22亿股计算，对应目标价为8.05-8.81元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：疫情发展超出预期，电解铝市场持续低迷，新建项目进度不及预期。

正文目录

投资要点

煤电铝联动，新能源助力

限制燃煤发电，新能源受到鼓励

公司看点：业务多元化，新能源对冲燃煤需求

盈利预测与估值

风险提示

投资要点

核心逻辑：煤电铝联动，新能源发展可期

公司是国电投旗下的内蒙古煤电铝平台，现在的业务方向是煤炭、电力（含新能源）和电解铝联动。我们认为公司的投资要点主要集中在以下三个方面：

1.露天煤矿叠加坑口电厂，有效控制成本：公司4600万吨褐煤产能均为露天矿，且机械化程度达100%，具备一定的成本优势；另外，公司旗下电厂紧邻坑口，煤炭经皮带直接运输至电厂，有效降低运输成本。

2.进军电解铝行业，有利于煤电铝互补：公司2019年收购霍煤鸿骏51%股权，主营电解铝相关产品，虽然目前盈利能力较煤电业务差，但成本在同业中属中偏下水平，有一定竞争优势，且煤电铝业务互补性强。同时，可以减少关联交易，2014-2018年霍煤鸿骏占公司销售额的10%-20%左右。

3.发展新能源，对冲传统煤电下行压力：公司目前重点发展风电、光伏等新能源方向，截至2019年底新能源装机量达102万千瓦，且有若干新能源在建项目，其中风电310万千瓦，光伏（含光热）51万千瓦，可部分对冲传统煤电业务的下行压力。

有别于市场观点：看好公司进军新能源业务

我们在煤炭行业首次覆盖报告《行业长期有望向好，关注核心煤企》（2019.11.10），预计2020-2022年间是水电、核电、风电的投产高峰：1）水电投产高峰在2021-2022年，主要有乌东德、白鹤滩水电站；2）因2016-2018年核电项目停批，2022-2023年是核电投产低谷期；3）2019-2020年为风电抢装潮，2021年后风电装机量将维持平稳；4）光伏新增装机量将较为平稳。

因此，在2020-2022年期间燃煤发电、动力煤需求会受到压制，叠加新增的低成本煤炭产能，动力煤价可能持续低迷，因此公司大力发展包括风电、光伏在内的新能源业务，在同类的传统煤电企业中转型发展趋势明显，可在一定程度上对冲传统煤电业务的下行压力。

煤电铝联动，新能源助力

国电投旗下内蒙古煤电铝平台

内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司（以下简称“公司”）前身是霍林河矿务局，是全国94家国有重点局矿之一，是全国五大露天矿之一。2001年，原霍煤集团联合中国信达、纽森特、霍利物资等共同发起设立公司。2007年，公司在深交所上市。

公司控股股东为中电投蒙东能源集团有限责任公司（以下简称“蒙东能源”），系国家电力投资集团有限公司（以下简称“国电投”）旗下企业，国电投是公司实控人。截止2020年3月30日，公司总股本19.22亿股，其中流通股16.34亿股，公司总市值142亿元，流通市值121亿元。

产能产品：煤电铝联动，相关多元化业务

公司煤矿地处蒙东，产品主要为低热值褐煤，以就近消化为主。2014年来，公司陆续收购火电、电解铝等资产，响应控股股东“用煤发电，用电炼铝，以铝带电，以电促煤”。近年来，国内风电、光伏装机量上行，部分冲击燃煤发电，公司充分利用本地、周边省市风力、光照条件，发展新能源，如公司所在蒙东属于风电二类、光伏二类资源区。

大型现代化露天煤矿，低热值褐煤为主

公司主要生产褐煤，年产能4600万吨。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田（98%控股）的采矿权，现有露天矿产能4600万吨，主要生产褐煤（Q3100），煤炭机械化程度100%，属于国内大型现代化露天煤矿。

公司销售区域主要在内蒙古、吉林、辽宁，公司以直供五大发电集团和华润电力、大型供热企业及上市公司为主，其中，五大发电集团及华润电力旗下电厂为按照霍林河褐煤理化指标设计或可掺烧褐煤的电厂。

公司长协价参考环渤海及锦州港价格。根据《2019年度与吉电股份所属发电公司关联交易预计情况公告》（2019.6.20），公司长协合同定价采取环渤海指数、锦州港价格联动，即：以上年度12月为起点，环渤海指数变化幅度和锦州港褐煤成交价格变化幅度7:3权重计算值每月或连续多月累计变化大于等于正负3%，即同比例调整下一月度基础价格。

坑口火电成本低，新能源装机逐渐上行

公司火电装机量120万千瓦（不含霍煤鸿骏火电厂）。2014年12月，公司非公开发行3.08亿股用于收购通辽霍林河坑口发电有限责任公司（以下简称“坑口电厂”）100%股权。坑口电厂紧靠公司，煤炭经皮带直接运输至电厂，相比其他电力企业而言减少了煤炭运输成本。

坑口电厂拥有2*600MW国产亚临界直接空冷凝汽式燃煤发电机组，是东北电网直调火电厂主力调峰机组，生产的电力主要向辽宁省输送，主要销售给国家电网东北分部，热力产品主要销售给所在地热力公司等。根据《关于2017年年报问询函的回复公告》（2018.6.13），坑口售电单价完全按照国家电网用电标准分区域执行国家统一电价，交易电量电价为竞拍的市场价格。

公司新能源装机量102万千瓦。截止2019年底，公司新能源装机量达到102万千瓦（含霍煤鸿骏风电40万千瓦）。此外，公司还有若干新能源项目在建（或已公告计划），其中风电310万千瓦，光伏（含光热）51万千瓦，合计361万千瓦。根据公司公告及政府新闻，其中，6万千瓦光伏明确于2020年投产，67.5万千瓦、40万千瓦光伏明确分别于2020年、2021年投产。

电解铝产能86万吨，配套自备燃煤电厂

霍煤鸿骏拥有电解铝产能86万吨。2019年，公司向控股股东蒙东能源发行1.54亿股，并非公开发行募资10.35亿元、现金出资2.91亿元，购买其持有的内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司（以下简称“霍煤鸿骏”）51%股权。2019年5月17日，标的资产过户完成，霍煤鸿骏成为公司控股子公司。

霍煤鸿骏目前拥年产86万吨电解铝生产线（另有35万吨待建）及20万吨碳素生产线，主要产品为铝液、铝锭、多品种铝产品三类。霍煤鸿骏铝业生产采用熔盐电解法，所需主要原材料为氧化铝、预焙阳极和氟化盐等。

氧化铝是电解铝的主要成本，根据《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》（2018.12.19），霍煤鸿骏主要向国电投铝业国际贸易有限公司采购，为保证氧化铝供应、分散市价波动风险，双方签订长单合同，如2018年3月-2019年2月，双方共签订两个长单合同，分别是：①36万吨长单，定价方式为：沪铝*18%*0.5+山东三网均价*0.5+运费，约占全年需求总量 21.56%；②24万吨长单，定价方式为：沪铝*17.9%*0.6+山东三网均价*0.4+运费，约占全年需求总量 14.37%。预焙阳极一部分自产，一部分向国电投东北铝业国际贸易公司采购。

国电投铝业国际贸易有限公司与国电投东北铝业国际贸易有限公司也为霍煤鸿骏提供铝产品销售服务。铝液产品主要销售给本地区及扎哈淖尔工业园区，铝锭及多品种铝产品主要销往东北、华东、华北地区。定价方面，根据《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》（2018.12.19），霍煤鸿骏主要在上海期货加权平均价、长江现货月均价等市场参考价基础上，结合实际情况进行合理调整确定。

霍煤鸿骏拥有180万千瓦自备火电。霍煤鸿骏现拥有180万千瓦自备电厂，此外还有40万千瓦风电机组（属于循环经济示范工程80万千瓦就地消纳风电项目，其中有10万千瓦为2019年底投产），合计220万千瓦。自备火电厂用煤从公司采购，主要为低热值煤，是公司煤炭开采过程中的伴生产品，非市场主流品种。电耗是电解铝成本的重要组成部分，电力成本决定电解铝企业的成本优势，自备电厂具有距离原料产地、消费地近的优势。

与同业对比，公司盈利能力属中等。我们将霍煤鸿骏与中国铝业、南山铝业、云铝股份、明泰铝业进行对比，其中霍煤鸿骏盈利能力不弱于中国铝业、云铝股份，资产负债率水平基本一致；而南山铝业、明泰铝业主要是中后端的加工业务，霍煤鸿骏各项指标相比不具备明显优势。

财务指标：收购霍煤鸿骏将减少关联交易

煤炭盈利稳定，电解铝提供弹性。公司2019年收购霍煤鸿骏后，煤炭、电解铝是公司主要的营业收入、毛利润来源。自2016年12月年煤炭价格预警机制实施以来，煤炭价格波动较小，叠加开采成本相对稳定，煤炭毛利率相对稳定，而电解铝、氧化铝价格波动较大，利润亦波动较大。

销售回款稳定，经营现金流良好。公司销售产品现金回款比例维持在80%以上，较为稳定。应收票据稳定在营业收入的10%-20%区间，全部为银行承兑票据；应收账款占比偏高，在20%-40%区间，但应收账款质量较好，99%为一年内应收账款。

收购霍煤鸿骏，关联交易有望下降。2014年以来，公司前五大客户中关联方销售额占比在40%左右，主要关联方包括中电投东北电力燃料有限公司、霍煤鸿骏等，其中霍煤鸿骏占比在10%-20%，公司收购霍煤鸿骏后，关联销售额有望下降。2017年来，前五大供应商关联方采购额下降至10%-20%区间，主要的关联方为上海中电投电力设备有限公司及内蒙古中油霍煤石油有限责任公司（参股公司）。

公司分红记录良好，累计分红31%。自2007年上市以来，公司累计现金分红47.67亿元，历史累计分红率31%，仅2018年因收购资产等事宜未分红，公司于2019年中报宣布进行中报分红，当期股利支付率56%，现金分红7.69亿元、每股股利0.4元（含税）。

限制燃煤发电，新能源受到鼓励

煤炭：控制煤炭消费总量，限制蒙东产能

多文件控制能源消费及煤炭消费总量。2014年9月，国家能源局印发《煤电节能减排升级与改造行动计划（2014-2020年）》，提及至2020年力争使煤炭占一次能源消费比重下降到62%以内，电煤占煤炭消费比重提高到60%以上。2016年3月，国务院发布《“十三五”规划纲要》，要求2020年比2015年单位GDP能耗下降15%，非化石能源占一次能源消费比重上升至15%，能源消费总量控制在5000mtce以内。

2019年，单位GDP能耗0.490tce；2018年，非化石能源占一次能源消费比重为14.3%，较2020年目标均有一定差距，但煤炭占一次能源消费比重、电煤占煤炭消费比重已满足目标值。

电煤长协机制：2020年基准价仍为535元/吨。2016年12月，国家发改委及煤、电、钢行业协会联合发布《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》（以下简称“《备忘录》”），明确2016-2020年期内，在煤炭综合成本基础上，按照兼顾煤电煤钢双方健康稳定发展的原则，原则上以年度为周期，建立电煤钢煤中长期合作基准价格确定机制，以重点煤电煤钢企业中长期基准合同价为基础，建立价格预警机制。

2016年，《备忘录》确认2017年重点煤电企业动力煤基准价535元/吨，2018、2019、2020年基准价仍为535元/吨。发改委要求中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的75%以上（2019年、2020年还要求不能低于上年水平），且全年中长期合同履约率应不低于90%。2020年，发改委在《关于推进2018年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》中提及支持签订2年及以上量价齐全的中长期合同。

煤炭“十三五”规划：控制蒙东生产规模。2016年12月22日，国家发改委、国家能源局发布《煤炭工业发展“十三五”规划》，对全国十四个煤炭基地进行规划，总体布局是压缩东部、限制中部和东北、优化西部，即：降低鲁西、冀中、河南、两淮四大基地生产规模，控制蒙东（东北）、冀北、晋中、晋东、云贵、宁东六大基地生产规模，有序推进陕北、神东、黄陇、新疆四大基地建设。

具体到蒙东基地，提及内蒙古东部生态环境脆弱，水资源短缺，控制褐煤生产规模，限制远距离外运，主要满足锡盟煤电基地用煤需要，通过锡盟-山东、锡盟-江苏输电通道，向华北、华东电网送电。公司地处蒙东，未来在本区域拓展产能较为困难，预计未来煤炭产能增量有限。

关停小煤矿，继续优化产能结构。2019年8月28日，国家发改委等六部门联合印发《30万吨/年以下煤矿分类处置工作方案》，提出力争到2021年底全国30万吨/年以下煤矿数量减少至800处以内，华北、西北地区（不含南疆）30万吨/年以下煤矿基本退出，其他地区30万吨/年以下煤矿数量原则上比2018年底减少50%以上；各地不得以任何形式核准（审批）建设规模低于30万吨/年煤矿，其中晋陕蒙宁等 4个地区不得低于60万吨/年。国家能源局2019年8月底称全国30万吨产能以下的煤矿约2100处，若淘汰1300处，则最多可关停产能3900万吨。

2018年底在产产能约为39.0亿吨。根据国家能源局最新统计，截至2018年12月底，安全生产许可证等证照齐全的生产煤矿3373处，产能35.3亿吨；已核准（审批）、开工建设煤矿1010处（含生产煤矿同步改建、改造项目64处）、产能10.3亿吨，其中已建成、进入联合试运转的煤矿203处，产能3.7亿吨。合规产能35.3亿吨加上联合试运转产能3.7亿吨， 2018年底在产产能约达到39.0亿吨。根据煤矿安全监察局最新统计，截至2019年12月底，在产（不含联合试运转）合规产能约为35.5亿吨，略高于2018年底国家能源局统计数据；分省看，产能规模前三的省份分别为山西、内蒙古、陕西，产能规模分别为9.95、8.44、4.36亿吨，三省产能规模占全国的64%（截至2019年12月底）。

近年新增产能集中于三西地区。根据国家能源局公告，2018年新增煤炭产能8.04亿吨，主要集中在三西地区，内蒙古、陕西、山西新增煤炭产能分别为2.46、1.52、1.82亿吨，合计5.80亿吨，占全国同年新增产能的72%。

截止2020年2月，根据发改委、能源局及煤企公告等信息，我们统计到全国在建煤炭项目产能2.50亿吨、联合试运转产能0.64亿吨、拟建产能0.81亿吨。在建产能中，预计 2020年投产0.58亿吨。

发电：鼓励新能源，风电发电或快速上行

2021年后风电装机将维持平稳。2019年5月21日，国家发改委下发《关于完善风电上网电价政策的通知》，引发风电抢装潮，我们预计陆上、海上风电抢装潮将分别在2020、2021年结束。2019年，风电新增装机量26GW，根据华泰电力设备与新能源组《行业周报（第12周）》（2020.3.22）预测，2020、2021年年吊装量将分别超过30GW、25GW。

考虑到风电补贴与并网时点直接相关，根据19年5月发改委发布的《关于完善风电上网电价政策的通知》，2018年底之前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目，2021年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；在补贴带动下，新吊装风机厂并网动力强劲，2020-2021年风电装机或与吊装量持平，我们保守假设新增装机量分别为30GW、25GW。2021年后风电平价周期开启，风电装机维持平稳，华泰电力设备与新能源组预测2022-2030年每年新增风电装机量20GW。

预计光伏新增装机量较平稳。2019年7月国家能源局在《2019年光伏发电项目国家补贴竞价工作总体情况》预计年内新增装机容量在40-45GW左右，但2019年前9月，光伏新增装机量仅16.12GW，根据光伏行业协会数据，2019年新增装机量30.1GW。

根据光伏行业协会秘书长预测（2020.2.20），保守情况下2020-2023年光伏新增装机量分别为35、40、45、55GW，2025年有望达到65GW。我们预计此后趋于平稳，假设年新增50GW。

电解铝：中长期看新增电解铝产能较有限

从限制新增产能到淘汰落后产能。按照《中国统计年鉴》，2018年国内规上电解铝产能达到4051万吨，较2011年增长84%，期间年均复合增速7.91%。电解铝产能、产量较快增长的同时，也产生了违规建设、产能过剩、无序竞争等问题，从2013年到2018年，国家采取限制行业产能扩张速度、淘汰落后产能、促进技术进步、规范产业链发展和环境保护等措施优化电解铝产业。

2013年10月，国务院发布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，针对钢铁、电解铝等产能过剩行业提出：严禁建设新增产能项目，各地方、各部门不得以任何名义、任何方式核准、备案产能严重过剩行业新增产能项目，各相关部门和机构不得办理土地（海域）供应、能评、环评审批和新增授信支持等相关业务；清理整顿建成违规产能、淘汰和退出落后产能。但由于前期部分获批项目的陆续投产，2013年后，电解铝仍然有新增产能。

2017年4月，发改委、工信部、国土资源部、环保部联合出台《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》，明确了电解铝违规产能的清理整顿范围、专项行动的具体时间和相关责任人的问责方式。同时，2017年环保部发布《京津冀及周边地区2017 年大气污染防治工作方案》，电解铝等行业面临的环保政策趋严。在行业、环保的双重政策压力下，部分违规、落后电解铝产能陆续关停，小、散、乱企业一定程度上出清，大型、合规和先进企业受益，有效改善行业供给格局。

未来新增电解铝产能或将有限。中长期看，电解铝行业产能收缩格局不变，无序产能扩张已被严格禁止，未来国内电解铝行业产能的天花板为当前合规产能增量加上产能置换增量与特殊地区批建产能，产能供给增长空间有限。

公司看点：业务多元化，新能源对冲燃煤需求

公司煤矿地处蒙东，根据煤炭“十三五”规划，公司在蒙东区域扩产能较难；公司主要产品为低热值褐煤，不适宜远距离运输，主要供给周边电厂。公司寻求相关多元化业务，一方面发展电解铝，有利于就地消纳煤炭；另一方面公司发展新能源，对冲新能源发电量上行对燃煤发电量、电煤需求的冲击。

受疫情、新能源冲击，短期煤炭需求不乐观

20-22年电煤需求或受压制。我们在煤炭行业首次覆盖报告《行业长期有望向好，关注核心煤企》（2019.11.10）中阐述过：1）水电投产高峰在2021-2022年，主要有乌东德、白鹤滩水电站；2）因2016-2018年核电项目停批，2022-2023年是核电投产低谷期；3）2019-2020年为风电抢装潮，2021年后风电装机量将维持平稳；4）光伏新增装机量将较为平稳。

我们预测：2020-2022年是水电、核电、风电的投产高峰，期间燃煤发电、动力煤需求会受到压制，叠加新增的低成本煤炭产能，动力煤价可能持续低迷；前期低迷的煤价可能压制煤炭投资，2023-2025年新增煤炭产能少及新增清洁能源发电装机少，期间有望成为燃煤发电、动力煤需求的黄金期；中长期粗钢产量将维持低增速，叠加废钢产量增加、替代生铁，焦炭、焦煤需求将下行，我们对焦煤价格不乐观。

下调2020年用电量预测增速。因新冠疫情，2020年前2月全社会用电量增速-7.77%，3月以来，六大发电集团日耗低于往年同期。我们将煤炭行业首次覆盖报告《行业长期有望向好，关注核心煤企》（2019.11.10）中，2020年全社会用电量增速从3.0%下调至0%，2021年增速有望反弹，我们将其从2.5%上调至4.0%，电煤需求2020、2021年增速从0.4%、-1.4%调整至-10.2%、1.1%，2020年动力煤需求、价格有较大的下行压力。

电解铝成本有一定优势，未来或有注入资产产能

短期看电解铝需求不乐观。铝产品作为基础原材料，广泛应用于交通、建筑、电力、新能源、机械制造、居民消费等下游行业。根据中国铝业年报，2019年全球、中国电解铝产量分别为6370、3573万吨，分别同比下降-0.8%、-2.0%。

长期看，随着我国工业和消费升级的持续推进，铝产品在高端设备制造、航空航天、汽车轻量化、包装等领域增长空间巨大。

据阿拉丁统计，截至2020年1月，国内电解铝总产能4086万吨，在产能3705.5万吨。电解铝行业CR5、CR10分别为54%、68%，100万吨以下电解铝企业众多，行业产能仍然分散。按国电投整体口径测算，产能256万吨，国内排名第四，其中，上市公司体内霍煤鸿骏86万吨，霍煤鸿骏独立经营，单体算在国内排名第十三。

霍煤鸿骏电解铝成本有一定优势。由于电解铝行业产品同质性较强、销售价格趋于统一、生产技术差别相对较小，因此电解铝行业竞争力主要体现在生产成本以及销售运距等方面。中国电解铝的主要生产地区为山东、新疆、内蒙古、河南等省，上述电解铝产能分布地区通常包括下属特点：（1）电力成本低；（2）靠近氧化铝产地；（3）交通便利、靠近下游市场。霍煤鸿骏电解铝地处蒙东，电力成本低，根据阿拉丁，霍煤鸿骏的现金成本（含人工）在国内处于中偏下游水平，具备一定优势。

股东层面仍有电解铝资产。根据《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》（2018.12.19），公司是国电投在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体。在内蒙古区域内，国家电投集团除已被托管的霍林河铝业及其他不适宜转让给公司的煤炭、火力发电及电解铝资产外，不存在与公司同业竞争的业务；在内蒙古区域外，国家电投集团还有两家电解铝公司——青铜峡铝业股份有限公司、黄河鑫业有限公司，国家电投集团承诺在符合资产注入条件后的5年内全部注入上市公司。

根据《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》（2018.12.19）及公司2018年年报，蒙东能源旗下其他未注入上市公司的电解铝资产为中电投霍林河煤电集团铝业股份有限公司76.89%的股权（以下简称“霍林河铝业”），目前为亏损状态，不满足注入条件，由公司托管。为减少关联交易、避免同业竞争，蒙东能源承诺在满足具体条件后的5年内，将霍林河铝业76.89%股权及两家铝业贸易公司注入上市公司。

盈利预测与估值

盈利预测：2020年业绩或承压

收入及成本预测

新能源发电量不断上行。公司现有煤炭产能4600万吨，2019年计划产煤4700万吨，上半年完成2452万吨，预计全年可完成计划目标，预测2020、2021年公司产能利用率及产销率均为100%。霍煤鸿骏电解铝产能86万吨，2019年计划产量88.3万吨，上半年完成43.73万吨，预计全年可完成目标，预测2020-2021年霍煤鸿骏电解铝产能利用率、产销率100%。

预计2020-2022年，国内新增燃煤发电机组较少，燃煤发电小时数整体偏低，因此燃煤发电小时数增速与燃煤发电量增速较接近。2019年全国燃煤发电增速0.92%，我们预测2020、2021年全国燃煤发电增速为-10.16%、1.08%。

根据最新的《2018年度全国可再生能源电力发展监测评价报告》（2019.6.4），2018年蒙东、蒙西光伏发电利用小时数分别为1525、1649小时，风电发电利用小时数分别为2250、2254小时。国家能源局重视新建电站的消纳条件，推动特高压通道建设，严控弃风、弃光率，当前已至低位，我们认为未来风电、光伏利用小时数将趋稳，或与现有水平基本一致。我们假定2019-2022年公司光伏、风电发电小时数与2018年所在区域（按蒙东、蒙西划分）光伏、风电发电小时数持平。

2019年，秦皇岛动力末煤（Q5500）不含税价同比下降7.4%，我们预测2020、2021年煤炭供需持续恶化，我们预测价格同比下降9.7%、4.3%。考虑到公司长协价中有环渤海动力煤指数，该指数较稳定，2019年同比增长0.3%，因此我们预测公司煤炭价格2019-2021年变动-4.2%、-4.8%、-2.1%。公司上网电价则根据内蒙古东部燃煤上网电价（0.3035元/千瓦时）及新能源投产年上网电价测算。

从公司电解铝产品历史价格看，较长江有色市场电解铝（不含税）低约170元/吨，2019年长江电解铝12255元/吨，则假设公司电解铝价格12085元/吨。我们认为2020年需求受疫情影响较差，21、22年价格将反弹，我们预测20、21年价格变动为-10%、5%。

煤炭单位开采成本可分为职工薪酬及其他成本，假设职工薪酬每年增长3%；其他成本主要由原材料、外委剥离费等构成，2017年其他部分增长较多主要因外委剥离费从7元/吨提升至10元/吨。火电发电成本主要由燃料费、原材料、职工薪酬、折旧费及其他组成。我们假设燃料费变动与公司煤炭价格变动一致，假设职工薪酬每年增长3%，其他取最近两年加权成本值。风电、光伏成本主要由运维、折旧组成，据华泰电新估算，运维成本占营业收入的15%，风电、光伏折旧20年，年折旧为投资/20。

税金及费用预测

税金方面，主要为资源税，公司计提标准为煤炭应税收入的9%计缴；其余按照近2年加权平均或2018年水平进行假设。费用方面，采用费用率进行预测，管理费用一方面因公司2019年收购霍煤鸿骏51%股权大幅增厚营收，另一方面2018年租赁费、职工薪酬上升较多，故2019年前三季度管理费用率同比下降较多（2019M1-9：1.54%，2018M1-9：3.09%），我们参照2019年前三季度水平，假设19-21年管理费用率取为1.60%；销售费用率表现较为平稳，假设19-21年为近3年加权平均；公司无研发费用；财务费用根据相关数据勾稽计算。

我们预计公司2019-2021年归属于母公司股东的净利润分别为24.66、19.18、28.04亿元，EPS分别为1.28、1.00、1.46元。公司2019年业绩快报披露，2019年归属于母公司股东的净利润为24.66亿元，EPS为1.28元。

估值评级：首次覆盖给予“增持”评级

煤电业务方面，选取中国神华、陕西煤业、兖州煤业作为可比公司；电解铝业务方面，选取中国铝业、南山铝业和云铝股份作为可比公司。截至2020年3月30日，煤电业务可比公司PE（2020E）均值为6.06倍，电解铝业务可比公司PE（2020E）均值为22.20倍。

采用分部估值法，我们预计公司2020年归属于母公司股东的净利润为19.18亿元，按照分部的收入、成本预测及相应股权占比（霍煤鸿骏有49%少数股权）测算得到煤电业务盈利约为18.05亿元，电解铝业务盈利约为1.13亿元。考虑到公司未来计划重点发展新能源业务对冲传统煤电业务的下行压力，以及煤电铝业务联动有望进一步降低电解铝业务成本，故给予公司一定的估值溢价，其中煤电业务7-7.5倍PE(2020E)估值，电解铝业务25-30倍PE（2020E）估值，按公司最新股本19.22亿股计算，对应目标价为8.05-8.81元，首次覆盖给予“增持”评级。