来源：中国银河证券研究
◆ 特朗普签署2万亿美元经济刺激法案
◆ 全球累计确诊新冠肺炎病例突破70万例，美国累计确诊超13万
◆ 加拿大央行紧急降息50个基点
◆ 中央政治局：适当提高财政赤字率，发行特别国债
◆ 1-2月全国规模以上工业企业利润总额同比降38.3%
◆ 证监会将6家券商纳入首批并表监管试点
国际市场
银河观点集萃
1
蔡芳媛丨策略分析师
S0130517110001
策略丨震荡夯实底部，政策呵护抬升市场预期
展望后市，因海外疫情的不确定性仍然存在，企业正常生产经营活动无法开展，海外股市或出现震荡反复走势，短期内需继续观察海外疫情及股市的变化。目前，A股震荡夯实底部，我国政策空间充足，发行特别国债利好短期行情，可把握机会逢低布局低位绩优股和深幅调整中的优质标的。短期内，1）消费板块或迎来机会，传媒影视、餐饮等行业前期累计的需求将得到充分释放；2）受疫情影响较小的行业包括疫苗、创新药和医疗器械、生活必须的调味品。中长期来看，建议关注1)升级消费培育壮大，受需求逐渐被释放并叠加政策提振的消费领域；2) 5G新基建板块引领的科技主线。
2
曾万平丨策略分析师
S0130519110001
策略丨“非常之时，非常之举”，提高财政赤字率和发行特别国债两大“重器”将助力股市反弹
“非常之时、非常之举”。提高财政赤字率、发行特别国债是财政的两大“重器”，不会轻动。面对罕见的疫情，重器出台，很有必要，意义重大！
配置：1、受疫情影响和外围经济衰退影响小的行业，包括疫苗、创新药和医疗器械、刚需较强的有定价权的调味品等生活必需品、安全边际较大的部分核心资产公司。（本周配置）
2、受益于财政赤字率提高和发行特别国债的水泥、5G 等传统基建和新基建相关板块。（新增配置）
3
许冬石丨宏观分析师
S0130515030003
策略丨2020年二季度大类资产配置：紧跟疫情和政策走向，把握权益类资产建仓机会
疫情持续时间决定了经济衰退程度，我国二季度经济形势将反弹改善。
短期仍需保持谨慎，但二季度可积极把握A股的建仓机会。市场已经过了恐慌情绪爆发的阶段，但疫情对全球资本市场及经济形势的冲击不可忽视，短期仍需等待疫情数据的拐点并判断对经济的影响，在此之前应保持谨慎，配置以现金为主，债券和黄金为辅。然而我国疫情已得到有效控制，复工复产积极推进，经济复苏可期，建议二季度积极把握A股市场的建仓机会。
债券-现阶段利率绝对水平偏低，行情接近尾声，操作上应逐渐转为持赢止损的趋势策略。
股票-预计A股相对强势行情仍将延续，市场对基本面的关注度将提升，可积极把握调整后的建仓机会。
黄金-避险属性仍在，长期进入上行周期。
原油-震荡寻底。
4
许冬石丨宏观分析师
S0130515030003
宏观丨我们会有经济危机么？-两次经济危机比较
金融危机即是经济危机，而金融自由化之后，金融引领经济的趋势更加明显，经济危机几乎都是从金融危机而来。2008年金融危机波及涉及全球，而美联储直接货币投放稳定金融系统，开启了央行引领经济的时期，这种引领不仅是利率的引领，也是货币直接的投放。可以说现代社会，稳定了金融系统即是稳定了经济体系，消除了金融危机即是消除了经济危机。
我们认为如果新冠疫情能在2个月之内结束，那么其对全球经济的影响可能就是一次性的，对资产负债表的影响是短时的，而且企业债务和损失可以通过金融救助弥补。而如果新冠疫情延续超过1个季度，那么全球经济不可避免会陷入衰退，尽管有超量的流动性支持，但企业债务压力和利润的下行不可避免，全球需求会受到打击，企业不肯避免的削减投资，消费者继续压低消费，全球会进入衰退，如果以2008年来计算，这种衰退可能会持续5-6个季度。
5
张宸丨宏观分析师
S0130517120001
宏观丨全力稳增长迎接中国经济金融的新高度
中国目前应以有效应对疫情为契机，重构新时代金融服务实体经济的新机制，打造新的全球安全资产中心。综合来看如何进一步通过金融体系的改革开放，提升中国金融市场的市场化水平，同时完善一系列法律体系、多层次市场体系、产品体系、国际化的征信和信用评价体系、国际化的研究定价和估值体系、资本流动和换汇便利等方面的配套机制，实现中国金融体系更高水平的市场化、法制化与国际化，以吸引全球投资者，构建新的全球安全资产中心，将会是摆在我们面前的重大课题。
6
许冬石丨宏观分析师
S0130515030003
宏观丨2020年1-2月份工业企业利润点评_利润下半年仍难转正，需要更强力的政策支持
我们仍然认为，短暂的CPI高企是产业政策的原因，与货币政策无关。而在经济衰退的过程中，金融或者经济去杠杆需要重新反思，而自2015年大规模开始的供给侧改革负面效果更加显现，需要政策有所调整。
1-2月份工业企业利润增速大幅下行，工业生产坍塌，工业品出厂价格走低，企业利润下降是应有之义。2月份我国生产几乎停滞，工业企业中游和下游利润下滑最快。3月份生产仍然没有恢复，加之海外疫情蔓延影响了出口，原油价格大幅下跌促使出厂价格大幅走低，3月份利润仍然不乐观。我们预计政策持续犹豫，工业利润下半年可能仍然负增长。
7
武平平丨金融行业分析师
S0130516020001
保险丨保险资管新规落地，统一监管标准助力行业健康发展
保险资管新规作为纲领性文件，对保险资管产品运作进行细化指引，拓展合格投资者范围、放宽代销限制、明确产品类别，统一保险资管起跑线，有助保险资管行业开拓保险资金外的第三方资管领域，增厚业务空间，助力行业持续健康发展。产品运作规范、风控审慎、投资能力强的保险资管机构将明显受益。当前板块估值不贵，性价比较高，建议关注板块配置价值。
8
李昂丨零售行业分析师
S0130517040001
零售丨疫情短期拖累化妆品生产及线下销售，全渠道全品类的发展势在必行
我们认为本次疫情在短期内会对化妆品行业一季度的需求量、销售额及业绩造成冲击，并可能影响其阶段性的生产效率及生产成本；结合化妆品行业的投资逻辑，我们推荐：①重视全渠道建设和全渠道营销的品牌商以及线上渠道运营商，此阶段内可以享受线上渠道规模增长带来的扩张红利；②覆盖全品类产品，尤其覆盖相对必选属性、抗周期更强的护肤和个护类产品，消费者对于此类商品的依赖性与忠诚度更高；③打造品牌力，积极研发符合市场需求的化妆品产品。对应推荐标的包括：上海家化（600315.SH）、珀莱雅（603605.SH）、丸美股份（603983.SH）。
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武平平丨金融行业分析师
S0130516020001
邮储银行（601658.SH）丨2019年年报点评：资产质量优于同业，A股上市增强资本实力
公司是国内领先的大型零售商业银行，资本实力雄厚，营业网点广泛，零售业务优势明显；净息差同业领先，资产结构持续优化，存款占比逾9成，成本优势显著；资产质量优异，不良贷款率处于上市银行较低水平，拨备覆盖率稳步提升；A股上市和永续债发行增强资本实力，助力公司稳健经营。结合公司基本面和股价弹性，我们给予“推荐”评级，2020-2021年EPS 0.79/0.88元，对应2020-2021年PE 6.68X/6.00X。
10
武平平丨金融行业分析师
S0130516020001
中国人寿（601628.SH）丨2019年年报点评：新业务价值增长亮眼，业绩表现靓丽
公司寿险业务回归保障转型深入，聚焦价值提升，结构持续优化，代理人队伍增量提质，推动新业务价值增速显著改善；投资端持续强化资产负债管理，投资收益改善明显，助推业绩表现。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，预测2020/2021年每股内含价值38.82/43.48元，对应2019/2020年PEV为0.69X/0.62X。
今日要闻
1
国际要闻
◆ 美国众议院表决通过2万亿美元的经济刺激法案。由此，该法案已经得到美国国会参众两院的批准，且已由美国总统特朗普签署生效。这份880页的法案包括对个人进行直接支付、增加失业保险、对企业的贷款和补助，以及为医院、州和市政当局提供更多的医疗资源。
◆ Worldometer世界实时统计数据显示，截至北京时间3月30日00时31分，全球新冠肺炎确诊病例突破70万例，达到701822例，累计死亡33175例。
◆ 美国总统特朗普称，未来两周内，新冠肺炎死亡率可能达到峰值，预计整体形势将于6月初转好，将两周前颁布的为期15天的“社交距离防疫建议”延长至4月30日；只有不到1万台呼吸机库存；复活节前恢复经济活动的目标不是错误，仅仅是愿景，相信6月1日会是经济重新放开的时机。
◆ 美国总统特朗普同意康涅狄格州和俄勒冈州宣布进入灾难状态。
◆ 特朗普表示，政府已迅速采取行动调动美国一切力量抗击疫情，波音、福特等美国大公司要造呼吸机、防护面罩等，在未来的100天里，美国制造或获得的呼吸机将是（正常情况下）一整年（制造或获得）的3倍之多。
◆ 加拿大央行宣布降息，将基准隔夜利率降低50个基点至0.25%。加拿大央行启动商业票据购买计划，将在二级市场买入加拿大政府债券，每周购入至少50亿加元政府债券。
◆ 印度央行决定降息75个基点至4.4%，将逆回购利率下调至4%，将存款准备金率下调100个基点至3%。印度央行行长：5%的GDP增速目标面临着风险，定向长期再融资操作的规模将高达1万亿卢比。印度央行公布应对病毒一揽子监管措施细节，允许推迟偿付零售及农业贷款。
2
国内要闻
◆ 中央政治局会议：抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕；要落实好各项减税降费政策，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作。
◆ 统计局：1-2月全国规模以上工业企业利润下降38.3%，国有控股企业实现利润总额1465.4亿元，同比降32.9%；2月末，规模以上工业企业应收账款13.80万亿元，同比增12.2%；产成品存货42486.2亿元，增长8.7%。
◆ 央行行长易纲出席国际货币与金融委员会视频会议并表示，中方支持国际货币基金组织发挥全球金融安全网的中心作用，促进国际协调应对疫情冲击，维护全球经济和金融市场稳定。会议指出，新冠肺炎疫情已对全球经济金融造成冲击，强有力的政策协调是有效解决此次全球危机的关键。基金组织将调动其1万亿美元资源规模向成员国提供帮助。
◆ 央行货币政策委员会一季度例会指出，新冠肺炎疫情对我国经济冲击总体可控，我国经济增长保持韧性，长期向好的基本面没有改变；要创新和完善宏观调控，稳健的货币政策要更加注重灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置；运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持物价水平总体稳定。
◆ 证监会：经行业互评和外部专家评审，决定将中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投、国泰君安6家证券公司纳入首批并表监管试点范围；将逐步允许参与试点机构试行更为灵活的风控指标体系，初期对试点机构母公司风险资本准备计算系数由0.7调降至0.5，表内外资产总额计算系数由1降至0.7。
◆ 银保监会发布实施办法，取消对非银机构股东首次持有或累计增持股权不足5%事项的审批；加强对非银机构主要股东及其关联方、一致行动人的穿透监管；适度提高非金融企业作为非银机构控股股东的持续盈利能力、权益性投资余额占比等财务指标要求；入股非银机构家数原则上不得超过2家。
◆ 国家电影局紧急通知，所有影院暂不复业，已复业的立即暂停营业。具体复业时间等国家电影局通知。
市场日评
周五（3月27日），上证指数涨0.26%报2772.2点，盘中一度站上2800点；深证成指跌0.45%报10109.91点；创业板指跌1.21%报1903.88点；两市成交额6339亿元，较上一交易日（6425亿元）量能继续缩量，创2月4日以来新低；北向资金全天净流入34.14亿元，其中沪股通净流入22.72亿元。本周，上证指数累计涨近1%，结束周线二连阴；深证成指跌0.4%，连跌三周；创业板指跌0.58%，连跌三周。
A股市场行情走势原因分析：
A股高开低走，呈现沪强深弱格局，科技股普跌，市场量能持续缩窄。行业板块方面，淘宝发布C2M战略，C2M概念横空出世，青岛金王、如意集团、美邦服饰、德力股份、华斯股份、朗姿股份、慈星股份、万里马、思特奇、惠而浦、奥康国际、拉夏贝尔、贵人鸟、天创时尚、杭州解百涨停。水利建设股崛起，粤水电、国统股份、钱江水利、正平股份、ST围海涨停，安徽建工触及涨停。装修装饰股表现抢眼，名家汇、菲林格尔、奥普家居涨停。高铁概念走强，新筑股份、世纪瑞尔、华铁股份涨停。口罩概念午后发力，国恩股份封板，道恩股份、延江股份等跟涨。呼吸机概念亦有不俗表现，中鼎股份、和佳股份涨停。科技股普遍低迷，半导体、5G、光刻胶、充电桩等题材跌幅靠前，此外，土地流转、人造肉题材也表现不振。个股方面，返利网拟借壳，ST昌九连续7日涨停；与腾讯科技签订框架合同，*ST九有连续4日涨停；银泰系掌门沈国军再次增持，新世界涨停；上交所一季报预约披露时间表出炉，*ST金山拔头筹股价涨停。短期的A股市场会随着海外各国政府应对新冠疫情政策的迭出与国内各地企业相继复工而呈宽幅震荡态势。部分行业和指数将呈现高弹性。应持续关注全球新冠疫情防控进程及相关因应措施的力度，市场基本面、资金面的变化。
银河3月组合
银河月度金股组合总回报（成立至今）
银河现金牛股组合总回报（成立至今）
银河观点集锦
1
蔡芳媛丨策略分析师
S0130517110001
策略丨震荡夯实底部，政策呵护抬升市场预期
一、我们的观点
展望后市，因海外疫情的不确定性仍然存在，企业正常生产经营活动无法开展，海外股市或出现震荡反复走势，短期内需继续观察海外疫情及股市的变化。目前，A股震荡夯实底部，我国政策空间充足，发行特别国债利好短期行情，可把握机会逢低布局低位绩优股和深幅调整中的优质标的。短期内，1）消费板块或迎来机会，传媒影视、餐饮等行业前期累计的需求将得到充分释放；2）受疫情影响较小的行业包括疫苗、创新药和医疗器械、生活必须的调味品。中长期来看，建议关注1)升级消费培育壮大，受需求逐渐被释放并叠加政策提振的消费领域；2) 5G新基建板块引领的科技主线。
二、我们的分析
本周海外市场触底反弹，A股呈现调整状态，上证指数表现较强。本周北向资金结束3月9日以来的净流出状态，转为净流入，但整体成交量萎缩，市场活跃度低迷，说明投资者观望态度浓厚，仍需政策面提振。
海外市场受超预期财政、货币政策刺激，投资情绪有所修复。北京时间3月23日，美联储宣布不限量按需买入美债和MBS，托底市场预期，28日特朗普签署2.2万亿美元最大规模经济刺激法案；同时，G20峰会中二十国集团计划推出5万亿美元经济刺激计划共抗疫情。27日VIX回落至65.54，但整体仍处于较高水平，经济衰退的担忧以及欧美疫情暂无被控制的迹象均使得投资者观望情绪浓厚，需防范再次下探风险。
与此同时，我国要加大宏观政策力度。3月27日，中国中央政治局会议指出，加大宏观政策调节力度，要适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方专项债券规模，保持流动性充裕合理，将进一步引导贷款利率下行，发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策的牵引。特别国债将帮助企业稳定就业，对股市短期形成利好。4月政策调整空间充足，随着企业复工复产的推进，为进一步疏解企业融资成本问题，LPR与MLF利率有望降低；同时为避免银行成本高企，降准政策也有较大可能实施。4月份随着降息、降准预期大概率落地，有助于提振投资者信心。
近期国内疫情形势明显向好，社会生活秩序逐步恢复，截止28日，已有南京、宁波、济南等多个省市先后发放总额度超40亿元的消费券，以提振居民消费信心，主要惠及文旅、餐饮行业，叠加13日消费政策刺激，本周大类消费板块表现亮眼。27日政治局会议再次强调消费基础地位，提出扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体消费，保持线上消费热度。从行业涨跌幅来看，本周日常消费指数涨6.41%，食品饮料以9.2%涨幅引领，传媒影视、纺织服装、商贸零售等行业或将迎来补涨机会，随着被抑制的前期需求持续释放，消费领域或将迎来暖春。
2
曾万平丨策略分析师
S0130519110001
策略丨“非常之时，非常之举”，提高财政赤字率和发行特别国债两大“重器”将助力股市反弹
一、事件
3月27日，政治局会议指出，要加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需。要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。要落实好各项减税降费政策，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作。要充分发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策的牵引带动作用，疏通传导机制，缓解融资难融资贵。
二、我们的观点
（一）“非常之时、非常之举”。
提高财政赤字率、发行特别国债是财政的两大“重器”，不会轻动。面对几十年罕见的疫情，帮助中小微型企业维持正常运转、帮助企业稳定就业、助力全面脱贫，很有必要，意义重大！
在本周二，美联储宣布开放式的资产购买，将不限量按需买入美债和MBS，通过建立新的计划来支持“信贷向雇主、消费者和企业的流动”。自此，美国股指持续反弹约20%，对a股的拖累作用显著弱化。
（二）特别国债短期利好市场，不会改变市场原有的方向。
1998年宣布发行特别国债后的第二天（8月19日），上证综指由1071点上涨到1126点，日涨幅为5.1%，上涨行情持续了6个交易日，直至8月25日的1179点，共涨了9.3%。1个月后，上证综指为1207点，涨幅为12.7%（自8月19日起）。
值得注意的是，在此之前从6月3号到8月18日，股市陷入了熊市，上证指数跌幅约为28%，之后的11月16日，股市再次陷入熊市，继续考验前期的1000点支撑点位，直到1999年的519行情后才见底。
2007年6月18日财政部发行1.55万亿国债的当天，上证综指从4132点上升至4253点，日涨幅为2.9%，当时市场刚刚从530印花税上调后的暴跌中回暖，之后股市有所下跌，直到7月5日（3615点）开启疯牛行情，当时次贷危机在欧美国家刚刚开始了，不过当时并未传导到我国，最终四个月后的10月16日，上证指数最高到达6124点。
综上，特别国债对于股市短期是利好的，但是股市的中长期走势并不取决于这个，基本面才能决定A股的长期方向。
三、投资建议
1、受疫情影响较小和外围经济衰退影响小的行业，包括疫苗、创新药和医疗器械、刚需较强的有定价权的调味品等生活必需品、安全边际较大的部分核心资产公司。（上周配置）
2、受益于财政赤字率提高和发行特别国债的水泥、5G等传统基建和新基建相关板块，短期上涨可期。（新增配置）。
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许冬石丨宏观分析师
S0130515030003
策略丨2020年二季度大类资产配置：紧跟疫情和政策走向，把握权益类资产建仓机会
一、我们的观点
（一）疫情持续时间决定了经济衰退程度，二季度或出现拐点。
目前全球疫情或将持续至少2个月左右，经济形势仍较为不明朗，但全球央行和政府都在积极推出货币政策和财政政策，会对未来的经济增长带来合力，推动经济恢复。
（二）我国二季度经济形势将反弹改善。
国内疫情或在4—5月左右进入收尾阶段，考虑到积极的财政政策未来将加力提效，在基建承担稳定整体增速任务的前提下，预计建筑业将出现一定规模的赶工潮，叠加疫情期间压抑性的消费需求将逐步释放，二季度基本面将有所反弹改善，但外贸仍会因全球疫情形势不明朗而继续承压。
（三）短期仍需保持谨慎，但二季度可积极把握A股的建仓机会。
市场已经过了恐慌情绪爆发的阶段，但疫情对全球资本市场及经济形势的冲击不可忽视，短期仍需等待疫情数据的拐点并判断对经济的影响，在此之前应保持谨慎，配置以现金为主，债券和黄金为辅。然而我国疫情已得到有效控制，复工复产积极推进，经济复苏可期，建议二季度积极把握A股市场的建仓机会。
（四）债券-现阶段利率绝对水平偏低，行情接近尾声，操作上应逐渐转为持赢止损的趋势策略：
随着二季度国内复工强度回升、稳增长政策发力，无风险利率的反弹不可避免，但全球经济衰退担忧限制了利率的上升幅度，二季度10年期国债利率预计将缓慢回调至2.8%—2.9%。后续债市利率将跟随疫情进展对经济造成的影响情况变化而波动。
（五）股票-预计A股相对强势行情仍将延续，市场对基本面的关注度将提升，可积极把握调整后的建仓机会：
市场在经历了风险偏好提升和回落后将逐渐寻找基本面底部，基本面支撑为主要逻辑，择优配置受疫情扰动较小且长期趋势仍然向好的金融、医药生物等，以及二季度能有明显底部反转的内需驱动型行业，例如食品饮料、建材、建筑等。此外，科技产业周期与政策周期共振利好的5G建设及应用、半导体、新能源汽车等成长性题材中长期投资价值较高，可把握风险偏好回落后优质龙头的配置机会。
（六）黄金-避险属性仍在，长期进入上行周期：
“零利率+QE”组合将长期压低美国国债收益率并逐步抬升美国通胀预期，从而使黄金的最有效定价指标美国实际收益率长期保持低位，使黄金价格进入上行周期。
（七）原油-震荡寻底：
沙俄大幅增产叠加需求大幅下降，油价将处在震荡寻底的过程中。
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许冬石丨宏观分析师
S0130515030003
宏观丨我们会有经济危机么？-两次经济危机比较
一、我们的观点
（一）新冠疫情会引起经济危机么？
金融危机即是经济危机，而金融自由化之后，金融引领经济的趋势更加明显，经济危机几乎都是从金融危机而来。2008年金融危机波及涉及全球，而美联储直接货币投放稳定金融系统，开启了央行引领经济的时期，这种引领不仅是利率的引领，也是货币直接的投放。可以说现代社会，稳定了金融系统即是稳定了经济体系，消除了金融危机即是消除了经济危机。
从这个方面来讨论，新冠疫情会引起经济危机么？3月下旬，美联储连续的货币投放和超额的财政救助已经稳定了金融市场流动性，那么金融危机的风险已经大幅下降。而之后只是新冠疫情的延续时间对经济打击的评估，是一次性的打击还是会引起全球经济衰退。
我们认为如果新冠疫情能在2个月之内结束，那么其对全球经济的影响可能就是一次性的，对资产负债表的影响是短时的，而且企业债务和损失可以通过金融救助弥补。而如果新冠疫情延续超过1个季度，那么全球经济不可避免会陷入衰退，尽管有超量的流动性支持，但企业债务压力和利润的下行不可避免，全球需求会受到打击，企业不肯避免的削减投资，消费者继续压低消费，全球会进入衰退，如果以2008年来计算，这种衰退可能会持续5-6个季度。
（二）2020年危机与两次金融危机并不相同
2020年我们所处的经济时期，人民的生活水平以及整体金融系统的监管都与1929年与2008年有很大的不同，历史不会简单的重演，从历史中学习的经验会指导我们面临接下来的困难。
（1）2020年经济并未有过热表现；
（2）2020年美联储应对更为迅速；
（3）2020年社会更加公平，监管更为有力。
（三）疫情前美国经济仍然较为稳健
2020年疫情爆发前，美国经济仍然较为稳健，美国CPI小幅走高，失业率仍然处于低位，工业生产处于扩张区间。美联储预计2020年将不会进行降息，主要因为美国CPI稍有上行，2020年2月份美国CPI录得2.3%，核心CPI录得2.4%，比上月稍有上行。同时美国就业处于较好的状态，2月份失业率只有3.5%，就业水平较高。
3月份新冠疫情在全球爆发，美联储迅速降息以应对经济停滞带来的影响。从最新的数据来看，全球封锁和美国自身的封城对商业活动产生较大的影响，但制造业仍然较有活力。2月份新屋销售年化总是76.5万户，高出市场预期的75万户，房地产处于稳定状态。3月14日的初请失业金人数有所上行，预计3月21日初请失业金人数会有150万以上的增长。同时3月份金融市场大幅下滑，会影响未来的整体消费。
美国货币政策和财政政策交互发力，同时全球央行和政府出现合力，我们仍然认为新冠疫情如果在2个月内得到控制，全球经济会在3季度得到恢复。
新冠疫情的影响可能超出预期；经济及行业的下行压力。
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张宸丨宏观分析师
S0130516020001
宏观丨全力稳增长迎接中国经济金融的新高度
一、我们的观点
中国目前应以有效应对疫情为契机，重构新时代金融服务实体经济的新机制，打造新的全球安全资产中心。综合来看如何进一步通过金融体系的改革开放，提升中国金融市场的市场化水平，同时完善一系列法律体系、多层次市场体系、产品体系、国际化的征信和信用评价体系、国际化的研究定价和估值体系、资本流动和换汇便利等方面的配套机制，实现中国金融体系更高水平的市场化、法制化与国际化，以吸引全球投资者，构建新的全球安全资产中心，将会是摆在我们面前的重大课题。
二、我们的分析
中共中央政治局3月27日召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势，研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。此次会议是在昨日二十国集团领导人特别视频峰会之后召开的一次全面部署未来一个季度经济社会工作的重要会议。一方面，按照往年常规，季度末的政治局会议就是观察政策走向的关键风向标；另一方面，今年当前全球疫情迅速蔓延，但我国疫情防控工作已经取得阶段性丰硕成果，但一季度截至目前也付出了显著经济社会成本的当下，如何做好下一阶段工作成为本次会议聚焦的核心问题。
（一）稳定是压倒一切的工作总要求
从下一阶段工作总的要求来看，在当前形势下，决策层对于未来各方面工作的要求凸出一个“稳”字。
一方面，疫情防控要稳。在前期全国人民共同努力所获得成果的基础上，继续坚持“外防输入、内防反弹，保持我国疫情防控形势持续向好态势……继续抓紧抓实抓细疫情防控各项重点工作，不断巩固和拓展疫情防控成效。”，最终实现“坚决防止疫情反弹”。我们认为，决策层在当前复杂的全球疫情蔓延态势之下，在前期成绩基础上要求坚决防止疫情反弹，体现了高层对于控制疫情是一切工作可以有序开展的先决条件的重大判断。从各国的抗疫实践来看，世界逐步凝聚了一个共识，那就是如果不能够在尽量短的时间内遏制疫情蔓延，后续所需要付出的经济和社会成本是难以估量的，因此许多当初寄望于“延缓疫情”或“群体免疫”的国家也都明显升级疫情防控措施。作为全球最为有效先期遏制疫情的国家，中国需要再接再厉，保持对疫情的良好控制。
另一方面，决策层也意识到在控制疫情的前提下，经济社会发展必须要稳。会议作出判断“当前，国内外疫情防控和经济形势正在发生新的重大变化，境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击，我国疫情输入压力持续加大，经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战。”会议强调，要在疫情防控常态化条件下加快恢复生产生活秩序。各地区各部门要坚定信心、迎难而上、主动作为，统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，坚定不移贯彻新发展理念，深化供给侧结构性改革，坚决打好三大攻坚战，加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需，全面做好“六稳”工作，动态优化完善复工复产疫情防控措施指南，力争把疫情造成的损失降到最低限度，努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。”从这些有关经济社会发展工作的总体要求来看，虽然一季度经济大概率将受到疫情重大影响（预计同比收缩2.7%左右），但是对于全年增长目标决策层并非全然没有要求，我们认为政府将在可能的前提下，以实现“六稳”为抓手，尽力追求经济增长与就业稳定。
（二）扩张性经济政策是必然的政策选项稳就业保民生是落脚点
根据上述要求，我们看到决策层要求对疫情的控制做到常态化防控，同时加快恢复正常的生产生活秩序，立足于扩大内需，要求产业链要协同复工达产，在此背景下经济政策的大力扩张就成为必然的选项。虽然，本次疫情所带来的经济次生影响并非可以简单归结为有效需求不足，而更多是正常生产生活秩序受到冲击而带来的经济停滞性衰退，但从部署二季度之后工作着眼，在全国疫情已经得到有效控制，经济在外生冲击下开始见底回升，全国复工复产有序推进的当下（3月中旬开工率回升至80%左右），扩张性财政与货币政策对于稳定信贷资金流、企业与居民部门的现金流还是具有重要意义。
在此前发布的一系列宏观经济与政策分析报告以及媒体发表的观点性文章中，我们不断提出在当前形势下，一是要全力复工复产；二是货币政策要坚持宽松，综合运用降准降息，引导利率水平下行，进而降低整体社会融资成本；三是要充分实施积极财政政策，基于当前财政收支矛盾加剧，减税降费大趋势难以改变，而今年财政开支水平大幅提升的现实，我们此前预计赤字率水平会较往年有较大幅度提升，同时预计今年将显著增大地方债发行力度，安排发行特种国债，强化中央对地方转移支付，加强财政对冲经济下行压力的力度等。目前从本次政治局会议来看，这些预期很可能成为现实。因此，对于今年政策对冲经济下行压力的力度，可以保持谨慎乐观，决策层不会坐视经济无底线下滑。
我们预期，在政策的有力对冲之下中国本年度经济仍有希望实现正增长，有望继续成为稳定全球经济的龙头国家。目前，鉴于美国失业数据创下新的历史纪录，并大幅高于前峰值，且美国疫情还在扩散蔓延的初期，根据美国国家疾控等方面的专业预测，美国可能成为世界疫情新的“震中”，感染与死亡人数目前仍在指数级增长，后续预计美国难以如当局预期在4月全面正常的生产生活秩序，即便强行恢复，在疫情更为显著的冲击之下也会随之调整政策。因此，美国全年经济增长很可能为负。欧元区的态势也难言乐观，英法德意大利等国的疫情态势均呈现迅速恶化趋势，对于原本就面对低增长、低通胀环境且债务问题等痼疾丛生的欧洲国家来说，疫情无疑是进一步的沉重打击，衰退几乎成为定局。根据IMF最新的估计，2020年全球经济衰退已经很难避免，相对而言中国仍有条件实现经济扩张已经是难得的成绩，必然对世界经济稳定作出新的贡献。
在上述内容之外，本次政治局会议还着重提及了提振消费与稳定农业生产保证粮食供给的相关要求。我们认为，作为经济的顺周期变量，在经济下行压力显著加剧的时期，消费的弱化是一个难以避免的趋势。消费背后的决定因素，经济与居民可支配收入增长在当前都难言乐观，而居民部门的现金流与资产负债表健康程度也必然受到疫情冲击的威胁。因此，政府以特别措施稳定居民部门购买力，不但是稳定经济的内在要求，也是稳定社会大局，避免疫情造成更严重的次生灾害的重要举措。我们看到不但世界多国已经开始运用财政支出对居民实施直接生活补贴，我国多个地方政府也推出了相应措施，以消费券等形式支持居民购买力，相关措施预计将为越来越多地方采纳。
农业生产与粮食供给的稳定是任何时候决策层最为关注的核心问题之一。在疫情冲击下，中央对各地正常春耕播种的进行高度重视，但是各地也客观面临着复工复产进度拖累农业劳动力及农业机械跨区域流动、农业物资供应链受到冲击等方面的实际困难，同时境外肆虐的沙漠飞蝗和去年影响我国的草地贪夜蛾等农业病虫害也需要高度关注，随着气候转暖，特别是夏季蒙古西伯利亚高压减弱所致季风转向之后，防止病虫害进一步影响我国农业生产和粮食供给就成为一个重点。我国拥有强大的基本口粮自给能力和充足的粮食战略储备体系，但是维持农业生产的正常运转，对于维持这一自给能力与战略储备体系至关重要。综合来看，经济社会大局的稳定是今年各项工作的重中之重，全力保障民生安乐又是一切工作的落脚点。
（三）新发展理念将贯彻经济社会工作的始终
我们认为，在上述背景下，货币政策固然需要宽松，整体降低全社会包括政府的融资成本以支持实体经济复苏，但是货币政策的作用有其边界，并非万能；更加关键的是财政政策应该果断扩张，突破3%的赤字率上限，全力支持经济复苏，但是如何操作当前所需的扩张性财政是一个关键问题。因此，新发展理念必将贯穿经济社会各项工作的始终，无论货币或财政都会是精准发力，避免大水漫灌。我们认为，各项政策在具体运作中将会考虑以下要点：
第一，当前中国经济运行所受到的冲击的主要矛盾是新冠疫情及其防疫措施对生产生活秩序的扰动，这种影响并非简单通过释放货币信贷供给就可以解决。对冲当前经济下行关键还是要合理设计防疫政策和地方政府的考核激励机制，引导地方政府在坚持防控疫情的阻击战、持久战的基础上，提高防疫政策落实的科学性，尽全力尽可能恢复正常生产生活秩序。不难发现，3-4月生产生活秩序能否尽可能恢复事关全年经济稳定大局，必须高度重视。如果不能尽快全面恢复生产生活秩序，保证供应链上下游生产经营活动的正常运转，经济收缩很难因为货币信贷供给的增加而有实质改善。
第二，中小微企业的融资难、融资贵的老大难问题也难以依靠货币政策的总量扩张加以解决。近年来，货币信用扩张的“最后一公里”问题已经是长期困扰宏观调控质效的老大难问题之一。该问题的形成机制其实较为复杂，相关理论与实践均已证明，广大民营企业、中小微企业的融资困难并不能由总量货币投放的扩张而实质改善。其间涉及商业银行负债成本、商业银行信用风险定价的独立性和定价能力（背后是产权改革与所有制竞争中性等配套制度）、商业银行资产负债管理及风险内控要求、激励相容机制与免责容错机制等。这些问题的存在，使得商业银行服务实体经济的能力在新经济形态下越来越受到客观的制约。虽然疫情期间，为了对冲经济下行压力，推动商业银行进一步扩张信贷投放，监管部门也推出了一系列解决上述问题的针对性政策办法，但是在落实过程中仍然存在诸多现实困难。从企业融资结构看，我国企业的资本结构高度依赖债务融资（主要体现为依赖银行信贷），商业银行资产规模在金融资产总规模中占据主体地位。这进一步表明，我国金融体系具有典型的银行导向与政府干预特征，从而导致金融抑制程度较高。在金融供给侧结构性改革仍有待进一步推进的当下，“大水漫灌”难以成为货币当局的选择。
第三，财政政策应该成为本轮逆周期政策的重点，特殊时期财政扩张不应受到赤字率上限控制，而应该以保证全民福利水平不至于受到过度冲击为限，但是财政空间应该如何使用应考虑得更加精细。从理论上讲，应对本次疫情冲击性质的经济紧缩，财政政策可以发挥更大作用。一是可以通过减税降费、减租贴息切实为企业解决经营负担；二是可以增加政府支出创造总需求；三是可以增加中长期投资（主要抓手是基础设施特别是软性基础设施的建设投资）。但是在当前时期，财政空间不断逼仄，财政收入增长持续减少而支出刚性增长难以缓解的背景下，应该有针对性地运用上述政策，将财政扩张与精打细算有机结合起来。
单纯强调减税降费其实难以解决企业的所有问题，减税降费应更加精准。企业目前的负担是制度成本、人力资源成本（用工成本）、税费成本、利息支出成本共同作用形成的，难以通过单纯减税降费完全解决，这也是为何近两年政府大手笔减税降费而理论预期当中的“拉弗曲线”效应并不明显的原因。假若各方面配套改革推进缓慢而片面强调减税降费，则有可能陷入“添油战术”的形式主义，不但难见实效，同时实际上国家财政将面临难以持续的负担，对于赤字特殊时期可以特事特办不代表可以浪费财政空间。但是一些精准政策还是可以考虑，例如针对疫情冲击极为显著的特定行业企业、中小企业，适当进行增值税定向精准减免等应是重点方向。
当前，我们应该如何思考新时代的财政支出和政府投资方向和重点？我们建议在疫情冲击后的经济恢复期，财政首先要重点关注受到疫情冲击明显的特定行业以及中小企业，帮助他们度过难关。同时，关照在疫情期间因为生产停顿、企业经营中断而失去收入的人群，比如进行直接经济补贴。各省预计参照各地最低工资标准，对于受到疫情冲击失去收入的居民进行适当直接经济补贴，以避免居民福利的过度损失，目前有些省份已经开始的消费券发放可以看做是一种形式的有效补贴，对于提振消费还是有显著的积极意义。
在运用财政工具实施政府中长期投资以激发经济活力方面，可以进一步开拓思路，以完善我国当前发展进步进程中仍亟待解决的一些短板为核心，展开广义的国家基础设施投资建设。所谓广义的国家基础设施，不仅仅涵盖狭义基础设施所代表的硬件设施建设（包括传统硬件和高科技硬件设施），更包括平价住房供给、公积金与养老金制度、科技研发、公共卫生与应急体制机制、现代金融体系等一系列软性基础设施。
（四）中国金融市场有希望成为新全球安全资产中心
回顾此前本轮全球金融动荡，我们认为与投资者悲观预期下产生的极度避险偏好所致的流动性陷阱中单一追求美元这一现金避险资产有关，背后其实是安全资产的严重缺乏。事实上，多年以来，西方国家的金融资产，尤其是美国金融资产之所以能够吸引全球资本的关注，除了其金融市场本身及配套的法律等系列体制机制较为完善之外，从宏观层面而言，主要源于二战以后尤其是冷战结束之后，以美国为代表的西方国家整体实力的独步全球。然而，随着2008年全球金融危机的发生（麻省理工学院（MIT）经济学教授卡瓦列罗（Ricardo J.Caballero）的观点更早可以追溯到亚洲金融危机的时刻），这种安全资产的属性便开始褪色，全球进入一种安全资产的短缺态势中。
本次疫情冲击之下，叠加对于石油价格暴跌与企业债务违约等问题的担忧，这种情况在加剧。我们会发现全球各种资产都处于被抛售的状态，包括黄金，世界市场对于美元的头寸需求急剧上升。当然，这源于抛售其他资产而对美元短期流动性的抽吸效应，也源于悲观预期下对于全球储备货币的避险需求。然而，我们需要注意，美国及欧洲的疫情本身仍然在爬坡，换言之最坏的时刻还未来临，这个时候全球市场产生的流动性危机，本质上反映了世界范围内安全资产的极度缺乏。
2008年全球金融危机之后，不难发现全球各国都处于一种低增长、低利率、低通胀态势，一般意义上我们可以认为这是源于储蓄相对于投资而言的极度过剩，带来的全球金融市场失衡。美国前财政部长萨默斯（(Lawrence H.Summers）针对这一现象提出了长期停滞假说，为全球的低增长、低利率、低通胀作了富有洞见的解释。我们认为这可能背后实际上反映了安全资产相对于储蓄的极度缺乏，这里的“安全”主要是指宏观经济与国家系统性安全以及政策预期的可预见性。无风险或低风险安全资产的短缺最终会对实际利率施加强大的下行压力，最终引致一种顽固的流动性陷阱，卡瓦列罗称之为“安全陷阱”，我们认为或可进一步称为“极度避险偏好陷阱”。
我们认为，这一轮全球金融市场的暴跌，很可能在安全资产长期缺乏的背景下，以及金融跨市场、跨品种风险对冲策略投资日益使得各种资产风险收益特征同质化的基础上，世界金融体系已经在疫情所致的严重经济危机到来之前，率先跌入这种流动性陷阱之中，从而导致严重的流动性危机。身处这种陷阱中的投资者，对于央行稳定市场预期的前瞻指引和市场沟通（央行传递的政策信号）不再敏感，同时对于追求高风险受益不再有任何偏好，对于宏观经济悲观的负面预期占据其投资逻辑主体并与其抛售各类资产的投资行为互相强化并自我实现循环强化，从而体现出对于除现金资产之外所有其他资产的风险厌恶，如此一来流动性黑洞便产生。这种形式的流动性陷阱其实只对“政策看跌期权”，比如说美联储看跌期权有反应。
从这个角度，我们就不难理解为何全球央行在2008全球金融危机后，不得不被市场裹挟长期压低实际利率。事实上，全球金融危机后各国央行所采取的量化宽松策略所要求央行进行的大量国债购买加剧了上述安全资产的缺乏，从而某种意义上强化了“极度避险偏好陷阱”。我们认为，这是全球金融危机后世界始终难以走出低增长、低利率、低通胀态势的重要原因。本次疫情危机对各国金融市场的冲击，实际上强化了这一特殊的流动性陷阱。
预计各国央行除继续降息也别无选择，而量化宽松则更近乎饮鸩止渴。刺激市场更依赖与央行同时QE本身也是与市场客观上争夺安全资产，进一步加剧了安全资产的稀缺。实际上货币当局能够做的事情真的已经不多。如果不能有效增加安全资产的供给，全球资本市场实际上很难走出上述流动性陷阱。
从这个角度而言，中国市场反而相对于其他市场有了一定的优势和空间，完全有希望通过进一步改革开放成为新的全球安全资产中心。
一是中国利率定价体系的“安全垫”仍然可观。央行进入21世纪之后，一直没有真正动用自身资产负债表工具实施美国、欧洲与日本样式的量化宽松，由于利率工具及货币数量工具（准备金率）等方面都还有较大空间，中国央行在基础利率方面实际上仍然掌握着极大主动权。换言之，中国市场安全资产的收益率因为央行利率定价基准的空间而仍然存在较高的安全边际，相对于已经跌入或即将跌入负利率区间的美欧日各国国债等“安全资产”有着很大的吸引力。对比发达市场金融行业为了创造“安全资产”而漠视风险为一些基础资产加杠杆或“高水平”运用衍生金融工具而人为推高收益率的所谓“金融创新”（非但没有获得安全资产反而产生了一系列具有系统性风险隐患的有毒资产）在收益率与避险性方面均有优势。
二是中国率先控制疫情并开始复产复工，抗疫过程中展现的国家能力显示自身整体宏观风险较其他经济体为低，国家发展各项政策预期稳定性更高，尤其是考虑到西方国家民粹主义思潮和反建制派政治运动风起云涌的现实短期只会进一步加剧。前文已经陈述，本轮全球疫情所致的严重经济冲击到来之前，全球金融市场却率先跌入“极度避险偏好陷阱”这一流动性黑洞。不难发现使得世界市场预期极度悲观的重要推手是近期不断在美欧各国延烧的新冠疫情，这个趋势目前还看不到拐点。在这种情况下，中国通过全民付出巨大努力和牺牲（包括经济意义和社会意义上），获得了对疫情的有效遏制，后续随着复产复工进程的推进，经济势必逐步见底回升。同时，中国在抗疫过程中展现的国家能力充分显示了自身整体宏观风险较其他经济体更为可控。国家发展各项政策的延续性较高，有利于形成稳定预期。因此，我们强调，中国市场对于国际投资者的吸引力不应仅从估值低着眼，而应从宏观避险价值上把握才更为全面。
三是国际收支平衡的需要也对中国金融市场金融资产的吸引力提出了更高的要求。面临全球疫情蔓延所致的全球经济需求萎缩，中国今年的外贸需求必然受到严重打击，经常账户逆差是大概率事件。同时，从近年来中国储蓄率下降，消费率上升的态势也不难预见中国未来保持国际收支平衡的压力。从这个角度看，提升中国金融资产对于全球投资者的吸引力也势在必行。中国有必要通过资本项下的资本流入平衡经常账户所出现的逆差趋势，从而实现国际收支总体平稳。
中国目前应以有效应对疫情为契机，重构新时代金融服务实体经济的新机制，打造新的全球安全资产中心。综合来看如何进一步通过金融体系的改革开放，提升中国金融市场的市场化水平，同时完善一系列法律体系、多层次市场体系、产品体系、国际化的征信和信用评价体系、国际化的研究定价和估值体系、资本流动和换汇便利等方面的配套机制，实现中国金融体系更高水平的市场化、法制化与国际化，以吸引全球投资者，构建新的全球安全资产中心，将会是摆在我们面前的重大课题。
三、小结
我们坚信，立足于坚持深化改革开放以及弥补一系列体制机制短板，向改革要动力，向开放要活力，中国经济就能发挥韧性强、潜力足、回旋空间大的特性，无论面对怎样的世界风云变幻也能够在办好自己的事的基础上，争取国内经济社会的平稳发展。未来，一旦全球疫情过去，中国必将迎来经济社会发展新的高度，对此我们应保持积极乐观态度。
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许冬石丨宏观分析师
S0130515030003
宏观丨2020年1-2月份工业企业利润点评_利润下半年仍难转正，需要更强力的政策支持
一、我们的观点
（一）工业利润大幅坍塌
1-2月份工业企业利润增速大幅下行，工业生产坍塌，工业品出厂价格走低，企业利润下降是应有之义。2月份我国生产几乎停滞，工业企业中游和下游利润下滑最快。3月份生产仍然没有恢复，加之海外疫情蔓延影响了出口，原油价格大幅下跌促使出厂价格大幅走低，3月份利润仍然不乐观。我们预计政策持续犹豫，工业利润下半年可能仍然负增长。
3月份各地仍然没有完全复工，根据百度迁徙指数预计，复工率仍然不到70%，加之物流仍然不畅，人员流动相对封闭。预计3月份工业生产可能在-4%左右。
3月份原油价格平均价格下滑了37.2%，原油价格可能会低位徘徊。PPI价格会随之走低，2014-2015年度原油价格大幅下滑时期，我国PPI价格在-4%~-5%左右运行。
我国利润增速3月份仍然会有大幅下跌，而2季度海外经济的不景气也同样影响利润水平。
（二）上游行业对利润的侵蚀达到顶点
1-2月份利润大幅下行，中游行业损失惨重，下游行业由于与基础消费相关产业表现相对较好，利润下滑幅度弱于中游行业。而上游行业的产品价格下滑幅度不大，尤其是铁矿石、螺纹钢等产品价格基本保持平稳，使得上游行业利润下滑幅度最小。上游行业对中下游行业的利润侵蚀达到高点，供给侧改革负面影响加大。
（三）政策支持需加强以阻止衰退
我国各行业衰退已经成为定局，1季度面临经济暂停，2季度衰退压力加大。3、4季度可能随着全球经济好转而有所好转，但生产企业仍然较为困难。2020年下半年利润可能有所好转，但单季度利润同比可能仍然为负。
利润长时间负增长预示着我国进入衰退，人员工资、社会消费和投资等经济指标会持续回落。我国需要更强有力的经济政策支持企业渡过难关，更多的财政政策拉动经济，更宽松的货币政策减缓企业资产负债表的衰退。
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武平平丨金融行业分析师
S0130516020001
保险丨保险资管新规落地，统一监管标准助力行业健康发展
一、事件
3月25日银保监会发布了《保险资产管理产品管理暂行办法》。
二、我们的观点
（一）《办法》承袭大资管新规监管要求，统一监管标准,填补保险资管监管空白
《办法》主要内容包括以下几方面：（1）明确保险资管产品定位为私募产品；（2）产品发行层面简政放权，推动保险资管产品由核准制转为注册制：结合保险资管产品特点，推进债权投资计划和股权投资计划注册发行、组合类保险资管产品登记发行，取消首单组合类保险资管产品核准要求；（3）严格规范产品运作：在打破刚性兑付、消除多层嵌套、去通道、禁止资金池业务、限制期限错配等方面与大资管新规保持一致。（4）放宽合格投资者和代销机构条件：《办法》明确保险资管产品合格投资者包括符合条件的自然人，拓宽了代理销售机构范围；（5）规范非标投资：《办法》对保险资管投资非标比例作出规范，要求组合类产品投资非标比例不得超过35%，与银行理财和证券私募资管监管要求对齐。
（二）与《征求意见稿》相比，《办法》在保险资管产品投资者、代销机构范围、准备金提取方面作出适度放松和调整
投资者方面，《办法》将基本养老金、社会保障基金、企业年金等养老基金和资管项目纳入保险资管产品合格投资者范围，引导保险资管更好地服务长期资金。代销机构方面，保险资管产品代销金融机构范围由银保行业机构拓展至“符合条件的金融机构以及银保监会认可的其他机构”，为后续业务开展预留空间。准备金提取方面，《办法》删除了“不足以赔偿上述损失（因保险资产管理机构违法违规、违反产品协议、操作错误或者技术故障等给产品财产或者投资者造成的损失）的，保险资产管理机构应当使用其固有财产进行赔偿”的描述。
（三）放宽合格投资者以及代销机构范围，拓展保险资管业务边界，助力行业健康发展
《办法》将符合条件的自然人以及基本养老金、社会保障基金、企业年金等养老基金纳入合格投资者范围，放宽投资主体限制，有助保险资管开拓个人财富市场，开展第三方资产管理服务，拓宽业务边界。同时，放宽销售渠道，允许其他金融机构代销，弥补保险资管机构自身销售渠道不足问题，增强获客能力，使其与其他资管机构站上同一起跑线，增强竞争力。
（四）明确产品三种类别，引导保险资金支持资本市场，服务实体经济
根据银保监会数据，截至2019年末，保险资管产品余额2.76万亿元，其中债权投资计划和股权投资计划分别达1.27万亿和0.12万亿，主要投向交通、能源、水利等基础设施项目；组合类保险资管产品达1.37万亿元，主要投向股票、债券等公开市场品种。保险资管作为资产管理领域的重要参与主体，通过三类不同产品运作，支持实体经济融资需求，为资本市场贡献长期稳定资金，有助平滑其波动。
三、投资建议
保险资管新规作为纲领性文件，对保险资管产品运作进行细化指引，拓展合格投资者范围、放宽代销限制、明确产品类别，统一保险资管起跑线，有助保险资管行业开拓保险资金外的第三方资管领域，增厚业务空间，助力行业持续健康发展。产品运作规范、风控审慎、投资能力强的保险资管机构将明显受益。当前板块估值不贵，性价比较高，建议关注板块配置价值。
四、风险提示
政策效果不及预期的风险。
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李昂丨零售行业分析师
S0130517040001
零售丨疫情短期拖累化妆品生产及线下销售，全渠道全品类的发展势在必行
一、我们的观点
（一）若化妆品行业可持续前期的发展趋势与规模增速，我们维持“短期看渠道，中期看产品，长期看品牌”的化妆品行业推荐逻辑不变。
短期需要尽快抢占市场份额，合适的销售渠道与营销手段尤为重要，新品与爆品利于初期品牌形象的树立；中期需要进一步稳定和提升市占率，丰富的产品矩阵可以助力触达更全面的消费者群体，满足多元化的美妆个护需求，覆盖更广阔的产品价格带，拉高公司的渗透率；长期来看，化妆品公司的核心竞争力体现在研发层面，具有竞争壁垒的核心有效成分将提升品牌的议价能力，稳固自身的市场地位，并获得消费者对应品牌的忠诚度。
（二）年初的新冠肺炎疫情对于化妆品行业的短期抑制主要体现在供需两端。
供给端，化妆品工厂的复工进度直接影响产品的供给，同时酒精等生产原材料作为防疫防控相关物资，其价格变动可能会在一定程度上拉高企业的生产成本；需求端，线下渠道开业率较低、营业时间缩短，消费者处于安全考虑主动减少外出，门店内发生的销售有限，直接拖累对于化妆品有较高消费需求的情人节、妇女节节点的销售额，电商平台把握机遇，结合直播带货等新兴营销模式，并提供便利的物流配送服务，吸引消费者部分向线上渠道转移。
（三）长期来看，疫情的短期外部冲击有限
对于化妆品等商品的消费需求只是暂时被抑制，其消费意愿和能力并未消失，短期波动不会改变长期向好发展趋势；同时考虑到中央及各地陆续出台相应的促销费政策，在疫情因素消除之后，我们认为市场会回归正常水平。
二、投资建议
我们认为本次疫情在短期内会对化妆品行业一季度的需求量、销售额及业绩造成冲击，并可能影响其阶段性的生产效率及生产成本；结合化妆品行业的投资逻辑，我们推荐：①重视全渠道建设和全渠道营销的品牌商以及线上渠道运营商，此阶段内可以享受线上渠道规模增长带来的扩张红利；②覆盖全品类产品，尤其覆盖相对必选属性、抗周期更强的护肤和个护类产品，消费者对于此类商品的依赖性与忠诚度更高；③打造品牌力，积极研发符合市场需求的化妆品产品。对应推荐标的包括：上海家化（600315.SH）、珀莱雅（603605.SH）、丸美股份（603983.SH）。
三、风险提示
化妆品行业市场竞争日益激烈的风险。
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武平平丨金融行业分析师
S0130516020001
邮储银行（601658.SH）丨2019年年报点评：资产质量优于同业，A股上市增强资本实力
一、事件
近期，公司发布了2019 年年度报告。
二、我们的观点
（一）净利增速改善，盈利能力稳步提升
2019 年，公司实现营业收入2768.09 亿元，同比增长6.06%；归母净利润609.33 亿元，同比增长16.48%；ROAA 和ROAE 分别为0.62%和13.10%，同比分别增加0.05 个百分点和0.79 个百分点；基本EPS 0.72 元，同比增长16.13%。公司净利增速较2018 年实现改善，盈利能力稳步提升。
（二）净息差有所收窄，资产端结构持续优化，负债端成本优势明显
2019 年，公司实现利息净收入2402.24 亿元，同比增长2.61%，；净息差2.50%，同比下降0.17 个百分点；生息资产平均余额9.60 万亿元，同比增长9.45%。息差收窄主要与生息资产收益率下降和存款成本上升有关。受监管引导市场利率下行影响，公司资产端客户贷款和投资资产平均收益率均有下滑，导致生息资产收益率下降。2019 年，公司生息资产收益率4.04%，同比下降0.06 个百分点。其中，客户贷款和投资资产平均收益率分别为4.83%和3.81%，同比下降0.13 和0.15个百分点。存款竞争加剧，客户存款利息支出增加，带动负债端整体付息率上升。2019 年，公司付息负债平均付息率1.59%，同比上升0.13 个百分点。其中，客户存款平均付息率1.55%，同比上升0.14 个百分点。尽管有所收窄，公司净息差依旧维持同业领先水平，资产端结构持续优化，负债端成本优势明显。资产端，公司积极推进零售银行战略，充分挖掘消费信贷客户需求，同时加大民生项目建设、战略性新兴产业、金融扶贫等信贷支持力度，客户贷款规模和占比进一步提升，零售业务优势增强。2019 年，公司客户贷款平均余额4.66 万亿元，同比增长16.67%，占生息资产比重48.47%，同比提升2.99 个百分点。其中，零售贷款平均余额2.53 万亿元，同比增长17.52%，占客户贷款比重54.26%，同比提升0.39 个百分点。负债端，公司客户存款占付息负债比重高达96.80%，成本优势突出，对净息差贡献显著。
（三）非利息净收入增长36.14%，营收贡献度提升
2019 年，公司实现非利息净收入365.85 亿元，同比增长36.14%；营收贡献度13.22%，同比提升2.92 个百分点。中间业务手续费及佣金净收入170.85 亿元，同比增长18.37%，主要受益银行卡和POS 以及结算清算手续费收入的增长，2019 年两项业务手续费收入分别达146.72 亿元和75.23 亿元，同比分别增长13.28%和25.70%。其他非利息净收入195 亿元，同比增长56.77%，主要系公司投资的信托计划及资产管理计划可回收金额增加形成公允价值变动收益所致。2019 年，公司实现公允价值变动损益32.95 亿元，较2018 年增加175.74 亿元。
（四）资产质量优异，A 股上市和800 亿元永续债发行增强资本实力
公司资产质量优异，不良率在上市银行中处于较低水平，拨备覆盖率稳步提升。截至2019 年末，公司不良贷款余额428.44 亿元，较2019 年末增长16.15%；不良贷款率0.86%，与2018 年末持平，低于多数上市银行；拨备覆盖率389.45%，较2018 年末提高42.65个百分点。2019 年公司完成了A 股上市并于2020 年3 月发行800 亿元的永续债，进一步夯实资本基础，提高应对各种压力挑战和支持实体经济的能力。
三、投资建议
公司是国内领先的大型零售商业银行，资本实力雄厚，营业网点广泛，零售业务优势明显；净息差同业领先，资产结构持续优化，存款占比逾9成，成本优势显著；资产质量优异，不良贷款率处于上市银行较低水平，拨备覆盖率稳步提升；A股上市和永续债发行增强资本实力，助力公司稳健经营。结合公司基本面和股价弹性，我们给予“推荐”评级，2020-2021年EPS 0.79/0.88元，对应2020-2021年PE 6.68X/6.00X。
四、风险提示
新冠疫情对宏观经济影响超预期的风险，宏观经济疲软导致资产质量恶化超预期的风险。
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武平平丨金融行业分析师
S0130516020001
中国人寿（601628.SH）丨2019年年报点评：新业务价值增长亮眼，业绩表现靓丽
一、事件
公司发布了2019年年度报告。
二、我们的观点
（一）归母净利润同比高增411.51%，内含价值稳健增长
2019年，公司共计实现营收7451.65亿元，同比增长15.87%；实现净利润582.87亿元，同比增长411.51%，主要系投资收益（含公允价值变动损益）同比增加71.33%及税收调减51.54亿元驱动。基本EPS 2.05元，同比增长425.8%；加权平均ROE为16.47%，同比增长12.93个百分点。集团内含价值9420.87亿元，较上年增长18.5%。
（二）新单保费与NBVM双增，寿险新业务价值增速靓丽
代理人队伍量质齐升助力新单保费增长，产品结构改善提升NBVM，推动公司NBV稳健增长。2019年公司NBV达586.98亿元，同比增长18.56%。2019年，新单保费收入达1812.89亿元，同比增长5.93%，主要系代理人队伍增量提质，推动个险渠道首年期缴保费收入同比增长5.8%。截至2019年底，公司个险代理人161.3万人，同比增长12.1%；月均有效销售人力同比增长34.9%，月均销售特定保障型产品人力同比增长43.8%。价值率方面，公司产品结构有所改善，推动NBVM提升。2019年首年期交前十大主销产品中6款为保障型产品；特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升8.6个百分点。公司个险渠道十年期及以上首年期交保费占比为62.24%，同比提升15.89个百分点。2019年公司个险渠道和银保渠道NBVM分别为45.3%和23.8%，同比提升3.2和5.1个百分点。
（三）投资浮盈显著增长，总投资收益率同比上升195个基点至5.23%
公司持续强化资产负债管理，加强基础资产和战略资产配置，投资表现实现明显改善。2019年公司净投资收益率4.61%，同比微降0.03个百分点；总投资收益率5.23%，同比上升1.95个百分点，主要源于公司有效落实权益投资战术配置安排，行情向好推动公司投资资产买卖收益以及公允价值变动收益均实现扭亏为盈，同比增长162.29%及276.96%。截至2019年末，公司投资资产35749.28亿元，较上年末增长15.1%。资产配置结构方面，2019年末债券投资资产占比39.46%，同比减少2.72个百分点；债权型金融产品配置比例由2018年底的11.31%提升至11.61%，权益投资占比16.95%，同比上升3.28个百分点。
三、投资建议
公司寿险业务回归保障转型深入，聚焦价值提升，结构持续优化，代理人队伍增量提质，推动新业务价值增速显著改善；投资端持续强化资产负债管理，投资收益改善明显，助推业绩表现。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，预测2020/2021年每股内含价值38.82/43.48元，对应2019/2020年PEV为0.69X/0.62X。
四、风险提示
长端利率曲线下移的风险，新冠疫情对保险产品销售影响超预期的风险。
本文摘自：2020年3月30日发布的晨会研究报告
