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【东吴固收李勇·一周策略】政策信号支持经济,实施力度值得期待(2020年第11期)

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来源:李勇宏观债券研究

报告摘要

观点

专题:解读美国2万亿财政刺激计划:北京时间3月26日,美国国会同白宫达成规模达到2万亿美元的一揽子“抗疫”财政刺激计划:(1)5,000亿美元(25%)将分两次发放不超过1,200美金的支票给年收入低于75,000美金的个人;(2)3,500亿美元(17.5%)将以应急贷款形式支援小企业(Small businesses);(3)至多5000亿美元(25%)将以“流动性援助(Liquidity assistance)”形式纾困各产业,其中580亿美元将流向航空业;(4)至少750亿美元(3.75%)将流向医疗机构;(5)2,500亿美元(12.5%)将用于扩大失业保险;(6)超过100亿美元(0.5%)将用于药物研发,40亿美元(0.2%)用于包括口罩、防护服等在内的医疗设备政府采购。

利率债:短端收益率在均值上较上周有所回落,从趋势上看,本周短端收益率呈现下降的变化趋势。从数值上看,本周五1年期国债收益率收于1.7412%,较上周下降12.7BP。长端方面,从数值上看,本周五10年期国债收益率收于2.6090%,较上周下行7.25个BP。展望后期:本周二公布了2020年1-2月财政经济数据,受疫情影响,收支下滑、经济产能尚未恢复,预计一季度GDP将呈负增长,且至少今年上半年的财政收入形势不容乐观。同时海外疫情处于扩散期,疫情防控失策超预期,风险的进一步升温使得避险情绪增加,对于安全资产的需求随之提升,基本面的疲弱利好债券市场。同时我国资金面依旧处于相对宽松状态,因此预计长端仍有一定的下行空间。

信用债:本周信用债收益率逆转上周上升趋势,走入下行通道,同时各类信用债的信用利差扩大,投资者对融资方偿付能力表示担忧,要求更高的风险补偿。各类信用债的等级利差延续上周走扩趋势,投资者对高等级信用债更加偏好,体现出投资者强烈的避险情绪。一级市场总发行量、净融资额和总偿还量等指标继续回调。二级市场成交量仍保持稳定,短融略微减少,中票小幅增加。疫情的强烈冲击下,境内消费行业整体增长疲软,境外出口订单遭遇大幅削减,投资重新成为拉动经济的重要增长动力。疫情后的重大基础设施建设以及与5G相关的“新基建”值得重点关注,相对应的城投债和电信服务行业债券的投资价值会进一步升高。

可转债:国家为稳就业稳增长,复产复工推进方面优惠政策较大,近期央行通过公开市场操作投放1000亿资金,市场流动性较为充裕,对于稳就业相关的内需行业可以着重关注,科技版块和新旧基建仍然是较好的配置板块,方向仍以上周推荐的科技、新基建为主,5G概念为代表的科技板块,代表标的有烽火转债、博威转债等;新基建建议关注新能源充电桩概念,代表标的九洲转债。参与之前应该做好波动的准备,同时仍需时时关注疫情动态及国家政策走向。

海外宏观:本周经济数据方面,3月26日美国劳工部公布初请失业金人数和续请失业金人数,初请失业金人数达328.3万,是前值28.2万的11.64倍,预测值165万的1.99倍,续请失业金人数180.3万,高于前值170.2万;欧元区Markit制造业 PMI3月24日报44.8,高于预测值39,低于前值49.2,美国Markit制造业PMI49.2,也高于预测值42.8,低于前值50.7,欧元区Markit服务业 PMI报28.4,远低于预测值39.0和前值52.6,美国Markit服务业 PMI报28.4,低于预测值42.0,前值49.4。

风险提示:利率债:海外疫情发酵,经济下行压力。信用债:疫情影响持续,关注高收益率债券投资机会和风险。可转债:关注股市波动风险。海外:(1)市场超调超预期;(2)疫情管控失策超预期;(3)民粹情绪反弹超预期。

正文

1.专题:解读美国2万亿财政刺激计划

事件:

北京时间3月26日,美国国会同白宫达成规模达到2万亿美元的一揽子“抗疫”财政刺激计划:(1)5,000亿美元(25%)将分两次发放不超过1,200美金的支票给年收入低于75,000美金的个人;(2)3,500亿美元(17.5%)将以应急贷款形式支援小企业(Small businesses);(3)至多5000亿美元(25%)将以“流动性援助(Liquidity assistance)”形式纾困各产业,其中580亿美元将流向航空业;(4)至少750亿美元(3.75%)将流向医疗机构;(5)2,500亿美元(12.5%)将用于扩大失业保险;(6)超过100亿美元(0.5%)将用于药物研发,40亿美元(0.2%)用于包括口罩、防护服等在内的医疗设备政府采购。

点评:

我们认为:1、涓滴效应(Trickle-down)难救急,全层级覆盖缓解低储蓄窘境。(1)按照19年美国人口年收统计数据,年收入低于75,000美金的人口覆盖率达到约90%;(2)美国收入最低的20%的家庭,平均年收25,525美金,平均年化支出为25,525美金,净存款为0;收入最后20%-40%的家庭平均年收入37,319美金,平均年化支出为37,136,年均净储蓄3美金;中间收入群体(40%-60%),平均年收入52,431美金,年均开支46,443美金,净储蓄2,895美金。

2、美国债务余额又双扩大,可以这么花下去吗?(1)2019年7月,白宫同国会就美国债务上限问题达成搁置协议,债务上限将被暂时搁置(suspended)直到2021年7月21日,这为当前巨量的一揽子“抗疫”财政刺激计划提供立法上的支持;(2)美国当前债务余额高达22.7万亿美元,基于以下观察,我们认为美国主权信用在中期来看仍然稳固:(a)其中约6万亿为对社保基金的负债;(b)全球在次贷危机后饱受安全资产供需失衡困扰,当前突发疫情的全球扩散加剧了这种失衡(美债收益率短端同期收负),美国赤字财政刺激有助于缓解这种失衡,无论是短期还是中期. 3、战后最大的灰犀牛迎面而来,是时候正面它了。(1)当前全世界最大的两大课题是贫富差距和低增长,这其中却存在着内生关系,中幅的贫富差距或会刺激增长,大幅的贫富差距或会抑制经济增长,潜在“倒U型”的贫富差距同增长的关系。(2)本次一揽子“抗疫”财政刺激计划虽由于突发的疫情防控失策引起,但从刺激手段及其暴露的社会问题来看,可以看作一次应急的、且较为极端但和平的“再分配”手段。

2.利率债策略分析

2.1.公开市场操作以及资金流动性

本周(03.23-03.29),3月24日,央行于2019年12月24日发行的60亿元票据互换3个月到期;3月25日,央行发行票据互换3个月50亿元,同时下周并无公开市场操作到期。

2.2.长短端收益率

短端收益率在均值上较上周有所回落,从趋势上看,本周短端收益率呈现下降的变化趋势。从数值上看,本周五1年期国债收益率收于1.7412%,较上周下降12.7BP。长端方面,从数值上看,本周五10年期国债收益率收于2.6090%,较上周下行7.25个BP。展望后期:本周二公布了2020年1-2月财政经济数据,受疫情影响,收支下滑、经济产能尚未恢复,预计一季度GDP将呈负增长,且至少今年上半年的财政收入形势不容乐观;同时海外疫情处于扩散期,疫情防控失策超预期,风险的进一步升温使得避险情绪增加,对于安全资产的需求随之提升,基本面的疲弱利好债券市场。同时我国资金面依旧处于相对宽松状态,因此预计长端仍有一定的下行空间。

2.3.宏观数据及高频数据分析

宏观数据方面:2020年3月24日,财政部公布2020年1-2月财政收支情况:2020年1-2月,全国一般公共预算收入35232亿元,同比下降9.9%。其中,中央一般公共预算收入17242亿元,同比下降11.2%;地方一般公共预算本级收入17990亿元,同比下降8.6%。全国税收收入31175亿元,同比下降11.2%;非税收入4057亿元,同比增长1.7%。2020年1-2月,全国一般公共预算支出32350亿元,同比下降2.9%。其中,中央一般公共预算本级支出4269亿元,同比增长4.7%;地方一般公共预算支出28081亿元,同比下降3.9%。财政收入: 1-2月公共财政收入累计同比-9.9%,较2019年12月大幅度下降,主要系疫情对经济的冲击,导致税收收入大幅度降低。具体分析,税收收入方面:1-2月累计同比下降11.2%,较去年同期增速(7%)降低16.9个百分点,主要受疫情对经济的影响,巩固减税降费成效,增值税翘尾减收效果持续释放。非税收收入方面:1-2月累计同比增长1.7%,增速较12月有较大回落,主要是国有企业上缴利润及国有资源资产收入增速等增速回落。财政支出:分析1-2月财政支出,1-2月累计同比受疫情影响,地方财政压力较大,在疫情影响下,未来稳增长压力较大。从结构上看,科学技术支出、交通运输支出与城乡社区支出大幅下降,下降幅度均达到20%以上,尤其是科学技术支出603亿元,同比下降38.5%。而除卫生健康支出达到22%以上的高增长外,社会保障和就业支出增长2.5%,反映了当下就业压力较大。财政支出增速走低一方面与去年同期基数较高有关,另一方面,反映出地方财政在收入端受疫情影响的情况下存在较大压力。财政收支展望: 疫情影响收支下滑,经济产能尚未恢复。展望未来,从财政收入角度,预计至少今年上半年财政收入形势依旧不乐观。根据我们分析,1-2月财政收入增速转负原因主要有以下几个方面:一是疫情影响,大部分时间经济停摆,经济主体应税收入减少;二是积极财政背景下减税降费措施的影响;三是去年同期的基数较高。整体来看,经济仍未完全恢复,未来财政收入仍面临较大压力,预计一季度GDP增速将呈现负增长。总体来看,受新冠肺炎疫情影响,近一个月的时间国内经济活动几近停滞,2020年1-2月税收收入、土地出让收入等出现预期之中的明显下滑,受财政收入时间差、企业产能尚未完全恢复以及消费仍旧低迷等因素影响,预计至少今年上半年财政收入形势依旧不乐观。财政支出角度,预计后期仍会保持积极的财政政策,财政支出结构进一步优化。1-2月财政支出同比增速由正转负至-2.9%,其中中央一般公共预算支出增速为4.7%,增速小幅上行,地方一般公共预算支出为-3.9%,支出增速由正转负。分项上看,科学技术支出、交通运输支出与城乡社区支出相比2019年12月有大幅下降。与往年相比,以往每年1-2月由于过年等因素,财政收支增速往往处在全年高位,但由于新冠肺炎疫情的冲击,2020年1-2月财政收支增速双双转负、大幅下滑。财政支出增速走低一方面与去年同期基数较高有关,而另一方面,其主要受到地方支出的拖累,也反映出在收入端受疫情影响的情况下地方财政存在支出压力。

2020年3月27日,国家统计局公布2020年1-2月工业企业利润:2020年1-2月,全国规模以上工业企业利润总额4107.0亿元,(可比口径)同比增速收于-38.3%。疫情影响生产回落,企业利润大幅下降。2020年1-2月工业企业利润大幅下降。具体分析其原因有二:一、受疫情防控措施影响,全国大部分地区延迟复工,企业未能正常生产销售,利润大幅下降。二、工业品价格下行影响利润,2020年1-2月PPI同比下降0.2%,在一定程度上拖累盈利。三、企业成本高企也对企业盈利产生一定的压力。分行业来看:绝大多数行业利润大幅下降,41个行业中37个同比下降,部分民生行业仍有增长。具体来说,上游行业中,煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业降幅较大,分别收于-45.6%、-86.2%,仅石油和天然气开采业增幅长23.7%。中下游行业受损严重,计算机、通信和其他电子设备制造业、汽车制造业、电气机械和器材制造业增速分别收于-87.0%、-79.6%、-68.2%,部分民生行业增速为正,烟草制品业、农副食品加工业增速分别收于31.5%、2.2%。疫情影响内外需求,收入增速大幅下滑。1-2月公布的数据显示,企业营业收入大幅下降。其中1-2月营业收入增速收于-17.7%,主要源于疫情防控导致的生产销售的延迟。同时1-2月营业成本增速收于-17.8%。量化来看:2020年1-2月每百元营业收入中的费用与成本累计值为94.19元,比2019年增加1.14元。企业杠杆轻微下降,国有、外资共同拉低。2月规模以上工业企业资产负债率为56.30%,较上年末水平轻微下降0.3个百分点。其中,国有控股企业下降0.4个百分点,外资企业较下降1.2个百分点,外资企业3个百分点,私营企业增加0.6个百分点,股份制企业不变。按不同行业来看,采矿业资产负债率为59.7%,较上年末增加0.6个百分点;制造业资产负债率收于55.3%,较上年末下降0.5个百分点;电力、热力、燃气及水的生产和供应业收于59.2%,较上年末增加0.3个百分点。从行业来看,制造业杠杆率较为明显反映了盈利情况。销售较差被动补库,去库压力较大。2月工业企业产成品库存增速扩大至8.7%,增速较上年末增加6.7个百分点。与此同时,2020年1—2月份,规模以上工业增加值同比增速收于-13.5%。环比来看,2月规模以上工业增加值比1月份下降26.63%。2月产成品周转天数26.1天,较上年末增加9.2天;账款回收期71.3天,较上年末增加17.6天。周转天数、回款天数均明显增加,显示企业经营压力较大。综合生产和库存情况来看,本月处于被动补库阶段,未来企业面临去库压力。总体上看:1-2月工业企业利润大幅下降,主要疫情防控导致的生产销售延迟,同时工业品价格下行也在一定上拖累盈利。展望后期:随着企业的逐渐复工,生产销售将恢复,3月利润将有所好转。但目前经济活动仍未恢复,疫情影响仍将持续,企业盈利并不乐观。从库存周期看,受疫情影响2月份暂时处于被动补库,企业未来面临一定去库压力,经济处于主动去库和被动去库波动期。综合判断经济受疫情冲击严重,且仍未恢复,第一季度GDP或将负增长。疫情加大了经济下行压力,2020年达到经济增长目标难度较大,未来需关注财政和货币政策发力方向以及对消费、基建的刺激方式和手段。

高频数据方面:上周房地产整体表现有所回升,汽车表现呈现回落状态,煤炭价格呈现回落态势。上周商品房成交面积有所回升,截至3月22日,周内30个大中城市商品房共成交227.89万平方米,较上周增加43.23万平方米。上周国内乘用车市场零售同比增速有所回落。截至3月22日,市场日均零售2.58万台,同比增速为-40%,较前值有所回落。本周主要钢材价格有所回落,Myspic指数有小幅度下行。本周较上周焦煤价格有所回落,动力煤价格持续回落,6大发电集团日均耗煤量较上周继续回升。截至3月26日,有色金属各品种价格涨跌互现。分品种来看,相比上周,锌价回升0.16%,铅价回落0.51%,铜价回升2.12%,铝价回落4.20%。

2.4.周内政策梳理及分析

本周的重要政策主要关注以下几个方面:第一、财政部、税务总局发布关于继续实施物流企业大宗商品仓储设施用地城镇土地使用税优惠政策的公告。第二、中国人民银行货币政策委员会2020年第一季度(总第88次)例会在北京召开。第三、中共中央政治局召开会议。第四、国际货币基金组织(IMF)召开国际货币与金融委员会(IMFC)视频会议。第五、中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布关于《金融机构服务乡村振兴考核评估办法(征求意见稿)》公开征求意见的通知。

1. 3月25日,财政部和税务总局发布关于继续实施物流企业大宗商品仓储设施用地城镇土地使用税优惠政策的公告。为进一步促进物流业健康发展,现就物流企业大宗商品仓储设施用地城镇土地使用税政策公告如下:一、自2020年1月1日起至2022年12月31日止,对物流企业自有(包括自用和出租)或承租的大宗商品仓储设施用地,减按所属土地等级适用税额标准的50%计征城镇土地使用税。二、本公告所称物流企业,是指至少从事仓储或运输一种经营业务,为工农业生产、流通、进出口和居民生活提供仓储、配送等第三方物流服务,实行独立核算、独立承担民事责任,并在工商部门注册登记为物流、仓储或运输的专业物流企业。本公告所称大宗商品仓储设施,是指同一仓储设施占地面积在6000平方米及以上,且主要储存粮食、棉花、油料、糖料、蔬菜、水果、肉类、水产品、化肥、农药、种子、饲料等农产品和农业生产资料,煤炭、焦炭、矿砂、非金属矿产品、原油、成品油、化工原料、木材、橡胶、纸浆及纸制品、钢材、水泥、有色金属、建材、塑料、纺织原料等矿产品和工业原材料的仓储设施。本公告所称仓储设施用地,包括仓库库区内的各类仓房(含配送中心)、油罐(池)、货场、晒场(堆场)、罩棚等储存设施和铁路专用线、码头、道路、装卸搬运区域等物流作业配套设施的用地。三、物流企业的办公、生活区用地及其他非直接用于大宗商品仓储的土地,不属于本公告规定的减税范围,应按规定征收城镇土地使用税。四、本公告印发之日前已缴纳的应予减征的税款,在纳税人以后应缴税款中抵减或者予以退还。五、纳税人享受本公告规定的减税政策,应按规定进行减免税申报,并将不动产权属证明、土地用途证明、租赁协议等资料留存备查。

2. 3月26日,中国人民银行货币政策委员会2020年第一季度(总第88次)例会在北京召开。会议分析了国内外经济金融形势。会议认为,新冠肺炎疫情对我国经济的冲击总体可控,我国经济增长保持韧性,长期向好的基本面没有改变。稳健的货币政策体现了前瞻性、针对性和逆周期调节的要求,大力支持疫情防控、复工复产和实体经济发展,宏观杠杆率基本稳定,金融风险有效防控,金融服务实体经济的质量和效率逐步提升。贷款市场报价利率改革效果显现,贷款实际利率明显下降,人民币汇率总体稳定,双向浮动弹性提升,应对外部冲击的能力增强。当前国内疫情防控形势持续向好,生产生活秩序加快恢复,但经济下行压力加大,境外疫情扩散蔓延及其对世界经济产生不利影响,也给我国疫情防控和经济发展带来新的挑战。会议指出,要跟踪世界经济金融形势变化,加强对国际经济形势的研判分析,加强国际宏观经济政策协调,集中精力办好自己的事。创新和完善宏观调控,稳健的货币政策要更加注重灵活适度,把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置。运用多种货币政策工具,保持流动性合理充裕,保持物价水平总体稳定。有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用,用好3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现专用额度和3500亿元政策性银行专项信贷额度,引导金融机构加大对抗疫保供、复工复产、脱贫攻坚、春耕备耕、畜禽养殖、外贸行业等的信贷支持。深化金融供给侧结构性改革,引导大银行服务重心下沉,推动中小银行聚焦主责主业,健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。下大力气疏通货币政策传导,继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力,引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度,努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应,推动供给体系、需求体系和金融体系形成相互支持的三角框架,促进国民经济整体良性循环。进一步扩大金融高水平双向开放,提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力。会议强调,要认真贯彻落实党的十九届四中全会和中央经济工作会议精神,继续按照党中央、国务院的决策部署,坚持稳中求进工作总基调,统筹推进疫情防控和经济社会发展。加大宏观政策逆周期调节力度,着力激发微观主体活力,全面做好“六稳”工作。健全财政、货币、就业等政策协同和传导落实机制,对冲疫情对经济增长的影响。深化利率市场化改革,有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。打好防范化解金融风险攻坚战,平衡好稳增长、防风险、控通胀的关系,注重在改革发展中化解风险,守住不发生系统性金融风险的底线。

3. 3月27日,中共中央政治局召开会议。会议指出,要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施,积极的财政政策要更加积极有为,稳健的货币政策要更加灵活适度,适当提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项债券规模,引导贷款市场利率下行,保持流动性合理充裕。要落实好各项减税降费政策,加快地方政府专项债发行和使用,加紧做好重点项目前期准备和建设工作。要充分发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策的牵引带动作用,疏通传导机制,缓解融资难融资贵,为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务。对地方和企业反映的难点堵点问题,要抓紧梳理分析,及时加以解决,推动产业链协同复工复产达产。

4. 3月27日,国际货币基金组织(IMF)召开国际货币与金融委员会(IMFC)视频会议,讨论各国对新冠肺炎疫情的政策应对,以及IMF在其中发挥的作用。中国人民银行行长易纲出席会议并发言,副行长陈雨露陪同出席。会议指出,新冠肺炎疫情已对全球经济金融造成冲击,强有力的政策协调是有效解决此次全球危机的关键。会议欢迎基金组织为大量急需融资的国家迅速提供资金支持,支持基金组织与世界银行等国际金融机构通力合作。其中,基金组织将调动其1万亿美元的资源规模向成员国提供帮助,并已通过防灾救济基金(CCRT)为最贫穷的低收入成员国提供债务减免。同时,会议呼吁基金组织完善紧急融资工具,以提高危机应对能力。易纲在发言中表示,目前中国国内疫情防控形势持续向好,生产生活秩序加快恢复。中方支持国际货币基金组织发挥全球金融安全网的中心作用,促进国际协调应对疫情冲击,维护全球经济和金融市场稳定。

5. 3月27日,中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布关于《金融机构服务乡村振兴考核评估办法(征求意见稿)》公开征求意见的通知。《中共中央 国务院关于实施乡村振兴战略的意见》明确要求制定金融机构服务乡村振兴考核评估办法。为落实好中央农村工作会议和中央一号文件工作部署,进一步改进和完善农村金融服务,全面提升金融服务乡村振兴能力和水平,人民银行在开展涉农信贷政策导向效果评估的基础上,结合乡村振兴战略的新要求,会同银保监会研究制定了《金融机构服务乡村振兴考核评估办法(征求意见稿)》,现向社会公开征求意见。意见反馈截止时间为2020年4月26日。

2.5.下周关注的因素及策略

下周主要关注的事件有以下四点:第一、北京市市场监管局等六部门联合印发《关于应对疫情影响加大对个体工商户扶持力度的若干措施》,自3月1日至5月31日,小规模纳税人增值税征收率由3%降为1%;符合各地复工复产规定的个体工商户,无需批准即可依法依规开展经营活动。第二、海南将实施新一批项目集中开工和签约,海南省省长沈晓明指出,要认真梳理有影响力、有自贸港特征的项目,为海南自贸港建设营造良好氛围。做好舆论宣传工作,通过签约项目和企业折射出海南自贸港政策的市场吸引力。第三、自3月29日零时起,恢复湖北省除武汉天河机场外其他机场的国内客运航班。自4月8日零时起,恢复武汉天河机场国内客运航班。因疫情防控需要,暂不恢复湖北省各机场国际及港澳台地区客运航班;暂不恢复湖北省各机场往返北京客运航班(包括经停航班)。第四、日前召开的政治局会议提出,要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施,积极的财政政策要更加积极有为,稳健的货币政策要更加灵活适度,适当提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项债券规模,引导贷款市场利率下行,保持流动性合理充裕。

3.信用债策略分析

本周(3月23日-3月29日)一级市场信用债(包括短融、中票、企业债和公司债)共发行300支,总发行量2,803.70亿元,较上周减少了656.01亿元,总偿还量1,919.46亿元,较上周增加了512.38亿元,净融资额约为884.24亿元,较上周减少了1168.39亿元。从本周发行短融、中票和公司债实际发行的加权平均利率来看,短融和公司债的发行利率较上周均有一定程度的下降,中票的发行利率较上周有一定程度的上升。

二级市场方面,银行间和交易所信用债合计成交5,538.76亿元,总成交量较上周5,543.07亿元减少了4.31亿元,分别来看,短融、中票、企业债和公司债分别成交2,593.23亿元、2,527.58亿元、278.29亿元、139.66亿元。

从收益率方面来看,本周国债各期限到期收益率均呈下降趋势。具体来看,截至3月27日,1年期国债收益率为1.7412%,较上周1.8682%下降了12.7BP。3年期国债收益率为2.0713%,较上周2.2429%下降了17.16BP。5年期国债收益率为2.4038%,较上周2.5217%下降了11.79BP。7年期国债收益率为2.6074%,较上周2.6999%下降了9.25BP。10年期国债收益率为2.6090%,较上周2.6815%下降了7.25BP。

从交易方面来看,本周AAA主体级别的债券中,短期融资券、中期票据和企业债的周交易量相对高于公司债;本周AA主体级别债券中,短期融资券和中期票据的周交易量均低于AAA主体级别短期融资券和中期票据,公司债和企业债周交易量均高于AAA主体级别的公司债和企业债。AA主体级别中期票据交易量相对较大。本周工业行业债券周交易量最大,高达2,230.99亿元。其次为公用事业、能源、金融、材料、房地产、电信服务和可选消费,周交易量分别为673.10亿元、662.01亿元、451.05亿元、400.27亿元、314.60亿元、206.20亿元和166.24亿元。其他行业债券交易量相对来说规模较小。

本周信用债收益率逆转上周上升趋势,走入下行通道,同时各类信用债的信用利差扩大,投资者对融资方偿付能力表示担忧,要求更高的风险补偿。各类信用债的等级利差延续上周走扩趋势,投资者对高等级信用债更加偏好,体现出投资者强烈的避险情绪。

一级市场总发行量、净融资额和总偿还量等指标继续回调。鉴于整体下降幅度较小,一级市场仍处于稳定量的发行状态。二级市场成交量仍保持稳定,短融略微减少,中票小幅增加。分行业看,本周公用事业债券交易量与上周相比虽有所减少,但这是上周交易量陡升后的正常回调,从各行业对比来看,公用事业的债券交易量仍然较大,这与上周对公用事业债券交易量的未来走势预测相符。本周电信服务交易量继续稳步上升,已突破两百亿大关。在疫情的强烈冲击下,境内消费行业整体增长疲软,境外出口订单遭遇大幅削减,投资重新成为拉动经济的重要增长动力。疫情后的重大基础设施建设以及与5G相关的“新基建”值得重点关注,相对应的城投债和电信服务行业债券的投资价值会进一步升高。

此外,影视娱乐等行业复工不久便又被按下暂停键,目前随着境外输入局势的逐渐严峻,复工仍遥遥无期。在当前情势下,其资金链承压进一步上升,伴随着偿债高峰的来临,该行业债券的偿债风险值得关注。

4.可转债策略分析

本周可转债一级市场有2支可转债发行,总发行量21.44亿元,较上周减少16.39亿元;4支可转债偿还,总偿还量2.16亿元,较上周增加1.37亿元;净融资额19.28亿元,较上周减少17.76亿元。长期来看,目前可转债发行波动较大。本周共有10家公司可转债有新进展,其中4家公司通过了董事会预案,3家公司通过了股东大会;2家公司通过发审委,为万年青和健友股份,行业属于水泥制造Ⅱ和化学制药,涉及发行规模为10亿元和5.03亿元;1家公司通过了证监会核准,为新疆天业,行业属于化学原料,涉及发行规模为3亿元。从股票指数走势来看,本周股票市场有所回调,指数走势下降,上证综指、沪深300、分别上升0.97%、1.56%,创业板指、中小板指和转债股指数分别下降0.58%、1.36%、1.69%;本周可转债指数走弱,上证转债、深证转债和中证转债指数本周跌幅分别为0.26%、0.96%、0.45%。从申万行业指数的角度来看,本周各行业有涨有跌。涨幅最大的五个行业分别为医药生物、食品饮料、银行、房地产、纺织服装,上涨幅度分别为5.61%、5.34%、2.89%、2.20%、2.16%;跌幅最大的五个行业分别为电子、休闲服务、计算机、电气设备、国防军工,下跌幅度分别为6.11%、4.07%、3.92%、3.71%、3.64%。可转债存续债券中,银行业存量可转债余额最多,高达1,485.44亿元,其他行业则分布较为平均。除银行外存量可转债券余额最多的另外四个行业为化工、公用事业、电气设备和非银金融。从申万行业指数可知,本周银行表现较好,公用事业、非银金融表现一般,化工、电气设备表现稍差,总体来看可转债本周表现较差。从个券涨跌幅可以看出,可转债涨跌情况与级别相关性较差,本周延续上周低级别可转债变动幅度较大的特点;与股指表现类似,纺织服装本周表现较好。从可转债正股涨跌幅排名可知,正股涨跌榜与可转债涨跌榜有一定重合,正股涨跌榜未延续上周涨跌情况。按可转债活跃度统计可知,本周市场最活跃的前五支可转债分别为尚荣转债、振德转债、通光转债、哈尔转债、模塑转债。

本周海外市场受到疫情扩散的影响,海外政府纷纷出台一系列补救措施,可近期海外疫情扩散速度迅猛,疫情未能得到有效控制,导致全球资金风险偏好下降,导致美股下跌,外围市场的风险传递到国内A股市场,而我国目前疫情得到有效控制,又有相应的政策扶持,相对A股市场受到牵连作用较小,A股在未来几周有望反弹,本周上证综指、沪深300变动幅度均由负转正,均是有利配置的信号。本周中证转债指数下跌0.45%。纯债溢价率小幅下降至16.97%,低纯债溢价率转债一方面有抗跌性,另一方面也有跟随正股上涨的潜力。虽然海外仍受疫情影响波动较大,但国内市场来看,市场逐步趋稳,虽然拐点不会立刻到来,但A股在近期全球市场波动下表现出一定的韧性,有望率先走出冲击。

关于投资策略:国家为稳就业稳增长,复产复工推进方面优惠政策较大,近期央行通过公开市场操作投放1000亿资金,市场流动性较为充裕,对于稳就业相关的内需行业可以着重关注,科技版块和新旧基建仍然是较好的配置板块,方向仍以上周推荐的科技、新基建为主,5G概念为代表的科技板块,代表标的有烽火转债、博威转债等;新基建建议关注新能源充电桩概念,代表标的九洲转债。参与之前应该做好波动的准备,同时仍需时时关注疫情动态及国家政策走向。

5.海外策略分析

5.1.美国

短期来看,美联储开启无限量化宽松政策,特朗普推出2万亿美元经济刺激计划,市场避险情绪有所降温,美债方面在无限量化宽松政策的支持下,流动性问题得到解决,短期美债收益率或维持震荡格局;美元在量化宽松政策为市场持续注入新货币的背景下,前周被抛售,美元指数降幅明显,短期美元或仍承受一定下行压力;美股前周已经提前price in美国政府推出的2万亿美元刺激计划,反弹幅度明显,短期同时受失业人数、疫情发展等因素影响,或将以震荡为主;中长期来看,伴随联储政策有效性边际减弱,欧日面临各自结构性问题等负面因素,美联储或不得不进一步追加非常规型货币政策工具,美债收益率牛市趋平,美元方面受避险和利差缩窄双因素同时影响,或呈现倒U型走势,或伴随避险情绪回落后小幅回调,美股面临ERP走扩及盈利预期走低的双重压力,回落行情或难以避免。

5.2.日本

短期来看,受日本疫情防控力度提升对基本面的压制以及美日利差或于下周面临进一步收窄等因素影响,日元短期或进一步承压;中长期来看,伴随日本人口老龄少子化领先其它发达经济体,自然真实利率领先下行,通缩预期长期固化,政策性利率或仍维持长期超低位;低息货币身份虽然仍让日元对全球避险情绪高度敏感,但由于全球货币政策同步趋向宽松,全球低息环境下,日元避险货币身份未来或存疑,日元中长期或存在结构性走贬趋向。

5.3.欧洲

短期来看,疫情防控方面欧美面临对称性风险敞口,力度孰强孰弱短期仍较难以判定,欧央行前期未进一步下调基准利率让市场愈发感觉到欧央行政策的边界感,欧元短期内或在前期冲高后继续呈现震荡走势;中长期来看,基本面趋势上“美强欧弱”格局仍将是2020年主基调,欧元区层面上财政难发力问题,相比较于美日仍将桎梏住欧洲货币财政同时发力的潜在利好,维持欧元将面临长期盘整的判断。

5.4.原油

短期来看,尽管全球主要国家均采取针对新型冠状病毒的管控措施,但疫情已经对世界主要发达经济体和新兴经济体实质负面影响,对今年的原油需求产生严重负面影响,全球产业链修复也需要时间,同时,OPEC和非OPEC产油国有关油价的争执较难在短期发生改变,疫情在伊朗等国的传播可能引发中东的地缘政治风险,最终影响尚未定论,油价预计维持低位波动;但是长期来看,疫情减缓后市场需求预计将有所回升,原油价格战长时间持续的可能性不大,同时俄罗斯方面释出相对缓和的态度,同时美国也有稳定市场的动机,尽管美国原油库存出现下降,但原油产量和库存仍居历史较高水平,2020年美国大选将增加全球的地缘政治风险,存在出现多次外部冲击的可能性,供给端和需求端的不确定性将不断上升,油价预计维持承压回升。

5.5.黄金

短期来看,新型冠状病毒在欧美主要国家继续传播,市场恐慌情绪升温,虽然全球主要经济体央行均采取宽松政策呵护市场,但美国经济基本面出现恶化对市场信心产生打击,但主要经济体金融系统尚未出现明显问题,在众多不确定性下避险与投机需求博弈,新冠病毒传播和美联储的应对政策成为影响金价最主要因素,金价预计延续高位震荡;长期来看,全球经济依然处于下行阶段,地缘政治的风险或在2020年继续延续,同时2020年美国大选增加了政治上的不确定性,新型冠状病毒对于全球2020年经济增长已产生实质性负面影响,并且由于全球主要经济体当前处于低息货币环境,美联储预计后续依然会保持宽松立场,金价未来仍有继续走高空间。

6.风险提示

利率债:海外疫情发酵,经济下行压力。信用债:疫情影响持续,关注高收益率债券投资机会和风险。可转债:关注股市波动风险。海外:(1)市场超调超预期;(2)疫情管控失策超预期;(3)民粹情绪反弹超预期。