【国金研究】长青股份深度：细分农药领域优质公司，麦草畏成长性确定

新浪财经

2020.03.2709:50

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来源：国金证券研究所

国金证券研究所

资源与环境研究中心

化工王明辉团队

投资逻辑

专注于细分农化产品，与国际农化巨头长期合作。公司主要产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列，均为“高效、低毒、低残留”农药产品，公司与先正达、拜尔、陶氏、杜邦等国际农化巨头长期合作，逐步确立自己的细分农药领域龙头地位。公司杀虫剂和除草剂产品产量均不大，处于市场拓展期，但由于产品本身具有高效、持续时间长等优势，且公司拥有成熟的生产技术，未来有望逐步放量。

麦草畏成长性确定。麦草畏在传统领域和转基因领域均有广泛的应用，我们认为随着耐麦草畏大豆、玉米棉花种子的进一步推广，麦草畏需求量有望不断增长，目前麦草畏需求量约3.6万吨左右，若麦草畏在巴西顺利推广，我们测算2021-2022年麦草畏的需求量将达到5.7万吨左右。公司目前具有麦草畏产能5000 吨，主要供给先正达、纽发姆等国际农化巨头，公司正在推进新建6000 吨麦草畏项目的建设，预计未来麦草畏建成投产将给公司业绩带来增长。

可转债募投项目和宜昌项目为公司成长注入新活力。公司可转债项目中1600吨丁醚脲原药项目、5000吨盐酸羟胺项目、500吨的异噁草松项目于2019-2020年逐步建成，2020-2021年持续投产；6000吨的麦草畏项目将于2020年上半年开工建设。2019年12月公司发布公告，在宜昌高新技术产业开发区购置工业用地，目前规划有联苯菊酯、功夫菊酯、氟磺胺草醚、烟嘧磺隆、丁醚脲、氟虫腈、噻虫嗪、啶虫脒、氟啶胺、氯虫苯甲酰胺等产品，长期来看，这些项目的投产将使业绩再上新台阶。

投资建议

我们预计公司2019、2020和2021年归母净利润3.71亿元、4.41亿元、4.97亿元；EPS分别为0.69元、0.82元和0.92元。公司是国内农药优质企业，麦草畏成长性确定，可转债项目和宜昌项目将助力公司业绩再上新台阶，我们给予公司2020年15倍PE，目标价12.3元。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

农药产品价格下跌；麦草畏推广不及预期；产能建设及投放进度不及预期；汇率风险

公司基本情况（人民币）

内容目录

公司农药产品种类丰富，与国际农化巨头长期合作

1.1公司聚焦于细分农药品种，与国际农化巨头长期合作

江苏长青农化股份有限公司成立于2001 年，是国内一家集农药产品研发、生产和销售为一体的农药生产商。总部位于江苏省扬州市，产品主要包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列，均为“高效、低毒、低残留”农药产品。

公司作为国内原药生产企业之一，其产品包括除草剂、杀虫剂和杀菌剂。除草剂包括麦草畏，S-异丙甲草胺，氟磺胺草醚，三氟羧草醚，异噁草松，烟嘧磺隆等；其中氟磺胺草醚的产销量位居全国第一位，市场占有率超过60%，麦草畏产能规模居全国第二。杀虫剂产品中吡虫啉产品市场占有率超过20%，位居行业前茅；杀菌剂中三环唑市场占有率超过10%，位居行业前三。

与国际农化巨头长期合作。公司在长期发展过程中，与多家跨国农药公司以及国内大型农药贸易公司建立了稳定良好的合作关系。公司自创立初期就受到国际农药生产龙头企业——先正达公司的青睐，合作多年并多次被授予HSE进步奖。这种合作关系对于公司技术能力和市场影响力的成长起到了极大的推动作用。借此平台，公司后续逐步成为纽发姆、拜尔、陶氏、杜邦等其他国际农药大型企业的供应商，逐步确立自己细分农药领域的地位。

公司产品主要以外销为主，2019年上半年，公司出口占比60%；公司拥有自营进出口经营权，通过自营出口和代理出口两种外销模式远销欧洲、南美、北美、巴西等30余个国家和地区。

1.2 公司业绩稳定增长

2011-2015年，公司营业收入和归母净利润持续稳定增长，2016年全球农化行业步入下行周期，公司营收同比下滑1%，归母净利润同比下滑32%。2017-2018年环保因素导致农药价格上涨，叠加2018年下半年国际农化巨头进入补库存周期，农药行业景气上行，公司营业收入和归母净利润逐步修复。根据2019年业绩预告，公司2019年营业收入34亿元，同比增长13.3%，归母净利润3.71亿元，同比增长16.2%。

从收入和毛利构成来看，公司的收入和毛利主要由杀虫剂和除草剂构成。2019年上半年，公司杀虫剂收入占比48%，除草剂收入占比45%，毛利方面，2019年上半年，公司杀虫剂毛利占比56.25%，除草剂占比39.99%。

于国权先生作为公司实际控制人，一直持有较为稳定的公司股份比例。据19年三季报揭示，于国权先生持股比例为30.6%。

公司目前拥有4家生产基地，包括：扬州市江都经济开发区（本部）、如东沿海经济开发区（南通长青）、扬州市江都区浦头镇（长青生物）、湖南省益阳市资阳区台商工业园（湖南长青）。

扬州本部建有18个原药自动化生产车间，具备年产万余吨原药的生产能力；南通如东公司近年来发展迅速，生产多个主要除草记剂、杀虫剂原药，营收逐年快速上升；扬州市浦头镇和益阳市台商工业园农药生产基地主营农药制剂的研发、生产及销售，建有粉剂、水剂、乳油、悬浮剂、颗粒剂等多条自动化生产线，具备年产4W4万吨制剂的生产能力；湖南基地建有乳油、水剂、悬浮剂、水乳剂、可湿性粉剂5座现代化生产车间，分装线数十条，具备年产2万吨制剂的生产能力。

受益于高毒农药淘汰和转基因种子的推广，麦草畏需求持续增长

2.1 麦草畏下游需求持续增长

麦草畏是一种低毒高效环保选择性除草剂。麦草畏又名麦草威、百草敌（Dicamba），在上世纪50年代由先正达（前身诺华化工）研发的一种除草范围广、药效时间长，用量少，毒性低除草剂。可以防除95种一年生、多年生禾本科杂草，并对100多种多年生阔叶杂草和木本植物具有抑制作用，主要用于小麦、玉米除草，转基因耐麦草畏作物杂草防治。麦草畏在进入土壤24 h后就会被土壤内的微生物分解，40 d 后完全消失，优于其他农药产品；也可与其他类型除草剂混合使用，扩大除草范围，增加持效期。

麦草畏作为一种除草剂，自上市以来，销售额增长较为缓慢，其全球销售额从 2003年的1.6亿美元缓慢增长至 2011年的 2.1亿美元，增量仅为 0.5亿美元，这主要是由于传统领域需求平稳。2012年，随着耐麦草畏作物的推广以及对高毒农药的替代，麦草畏进入发展新阶段，2012-2018年麦草畏市场空间增速约8.3%，2018年麦草畏销售额达到3.4亿美元。

麦草畏在传统领域将受益于高毒农药淘汰。麦草畏在传统领域主要用在小麦和玉米两种作物上；在水稻的普及率较低，目前多处于试验阶段，水稻是因为属于禾本科植物，对麦草畏具有较强的耐药性，具有广阔的应用前景。百草枯、2,4-滴等因高毒、安全或环保等因素为越来越多国家和地区禁用，退出的市场空间将逐步为草铵膦、麦草畏、丙炔氟草胺等低毒、安全、更为环保除草剂品种所替代。

转基因领域，麦草畏主要增量来自耐麦草畏大豆、棉花、玉米耐麦草畏作物的推广。抗草甘膦杂草不仅会严重影响实施免耕及窄行密植，同时会降低农作物产量。截止到2019年，抗草甘膦杂草达到41种。耐草甘膦和麦草畏作物成为解决草甘膦抗性的主要方法。随着耐麦草畏作物的推广，麦草畏用量有望迎来爆发。

耐麦草畏的转基因玉米种子和棉花种子近年来也不同程度地获得推广，从种子获批程度来看，未来耐麦草畏转基因种子的推广将带来麦草畏需求量的增长。

麦草畏在巴西有巨大的推广空间。2018年，巴西大豆种植面积8836万英亩，其中转基因大豆的种植面积占比到93%，非转基因大豆的种植面积占比7%，巴西目前转基因大豆种子主要使用的是Roundup Ready（抗草甘膦）Intacta RR2 Pro（抗草甘膦），其中Roundup Ready种子在大豆种植面积中占比40%，Intacta RR2 Pro种子在大豆种植面积中占比53%。

巴西2016年批准孟山都耐麦草畏种植销售种植；孟山都计划于2021年在巴西开始出售耐麦草畏种子产品，Intacta2 Xtend产品具有耐受麦草畏和草甘膦的特性，并与老版本Intacta RR2 Pro同样具有抵抗某些寄生性毛虫的作用。预计未来，随着新一代Intacta2 Xtend在巴西的推广，麦草畏的需求有望迎来爆发。

我们搭建模型来测算转基因作物的推广对麦草畏的新增需求量，模型有如下假设：（1）传统领域麦草畏的需求增速为3%；（2）2020-2021年转基因种子在巴西的渗透率类似于2016-2018年转基因种子在美国的渗透率；（3）麦草畏在抗麦草畏种子种植面积中的喷洒比例类似于2018年美国密西西比州的喷洒比例；（4）转基因作物对麦草畏施用量为0.45-0.91kg/英亩，平均用量0.68kg/英亩。

通过测算我们可以得出，若抗麦草畏种子能够在未来逐步推广，对麦草畏的长期的需求量将达到5.73万吨。我们认为，未来随着麦草畏行业的边际改善，麦草畏在美国市场和巴西市场的需求存在超预期的可能性。

从麦草畏供给端来看，2017-2018年，由于麦草畏推广顺利，巴斯夫和印度GHARDA分别扩产产能，根据草根调研情况，巴斯夫实际产量约增加了3000吨左右，印度GHARDA实际产量增加2000吨左右。2016年4月孟山都董事会曾批准出资9.75亿美元扩建位于美国的麦草畏工厂产能，该项目计划于2019年年中完成，但从拜耳2019年中报来看，麦草畏产能仍未建设完成，未来的建设进度主要取决于麦草畏市场的推广情况。我们认为，麦草畏产能未来的投放进度将匹配麦草畏的需求，而国内的麦草畏厂家多出口到国际农化巨头，销售渠道至关重要。

公司具有多年客户积累，奠定麦草畏业务持续增长基础。目前公司具有5000 吨麦草畏产能，向巴斯夫先正达、拜耳拜耳等全球主流的麦草畏制剂企业稳定供货；我们认为麦草畏的需求量将随着这些农化巨头公司推广而增长。公司正在推进6000 吨麦草畏项目，预计未来麦草畏产能的投放，将带来公司业绩的持续增长。

2.2 其他除草剂产品逐步放量

除了麦草畏之外，公司还有S-异丙甲草胺、氟磺胺草醚、三羧酸草醚和异噁草松等其他优质产品。

S-异丙甲草胺是高效、低毒、低残留除草剂, 是异丙甲草胺的升级替代产品, 广泛用于防治旱田杂草。长青股份“S-异丙甲草胺的研发及产业化”项目获江苏省2014年省级科技成果转化专项扶持资金15501200万元，并成为国内首个使用连续手性催化氢化技术实现S-异丙甲草胺产业化的公司，2019年公司2-异丙草胺产销量约3000吨左右，具有较好的市场影响力。

三氟羧草醚是巴斯夫公司开发的大豆田阔叶杂草除草剂，于1979年上市销售。长青股份三氟羧草醚目前产销量约200吨左右，整体保持稳定。

氟磺胺草醚（fomesafen）是由先正达公司开发，并在1982年上市的二苯醚类芽后除草剂，商品名虎威（Flex），是原卟啉氧化酶抑制剂，主要用于蔬菜和大豆防除阔叶杂草，在混剂中销售很好，特别在与防除单子叶杂草的噁唑禾草灵和吡氟禾草灵的混剂中占有一定份额。目前氟磺胺草醚全球需求约10000吨左右，长青股份拥有氟磺胺草醚产能4400吨，产销量位居国内第一。市场占有率在40%以上，产品大量出口至美国、巴西等地区。

异噁草松是富美实公司开发的有机杂环噁唑烷（oxazolidine）类苗前选择性除草剂，是1986年上市的一个性能优越的除草剂品种，主要用于防除大豆、油菜、花生、玉米等作物田一年生禾本科杂草和阔叶杂草。其单剂和复配制剂发展非常迅速，已经得到了市场的广泛认可。公司目前具有150吨异噁草松产能，产品品质好，收率高，质量稳定等，公司将于2020年下半年投产500吨异噁草松原药项目，为公司的业绩带来增长。

此外，公司还拥有醚苯磺隆、烟嘧磺隆、氰氟草酯、烯草酮等其他除草剂，拥有少量产能，这些产品虽处于市场拓展期，但由于产品本身在专项杂草或是作物上具有高效、持续时间长等额外优势，且公司拥有成熟的生产技术，未来有望逐步放量。

三、杀虫剂产品持续向好

3.1 杀虫剂行业整体结构持续调整

目前全球杀虫剂产业形成了新烟碱类、拟除虫菊酯类、有机磷类、氨基甲酸酯类、天然类、其他结构类六大种类。

2018年我国农用杀虫剂产量41.08万吨，我国农用杀虫剂产量在2012年创下81.34万吨的峰值之后，近年来基本处于下降态势。主要原因是我国农药产业逐步进行结构性调整，导致杀虫剂呈现连续供应缩减，杀虫剂产量减少。从进出口来看，我国农药出口量仍然保持增长趋势，2018年我国农用杀虫剂进口数量为1.14万吨，同比增长16.97%，主要进口为高效低毒农药品种，2018年我国农用杀虫剂出口数量为30.93万吨，出口数量同比下降1.90%。

公司杀虫剂品种主要有新烟碱类的吡虫啉、啶虫脒和噻虫嗪，硫脲类的丁醚脲，苯基吡唑类的氟虫腈，恶二嗪类的茚虫威。其中，公司是国内新烟碱类农药龙头之一，产能位居全国前三。

3.2 吡虫啉、啶虫脒价格处于底部

吡虫啉是德国拜耳公司和日本农药株式会社共同开发并实现产业化的一个新烟碱类高活性杀虫剂，它具有高效、低毒、广谱、对环境友好、持效期长等特点，主要用于防治刺吸式口器害虫（蚜虫、飞虱等），主要应用作物为大豆、小麦、果蔬、水稻、玉米、棉花等。吡虫啉一经推出，便获得极大成功，迅速占领市场，规模一直占据领先位置。

吡虫啉在拌种剂领域的应用前景广阔。目前拌种剂用量较大的作物包括玉米、水稻、小麦、棉花等。随着以克百威、甲基异柳磷和甲拌磷等高毒农药为有效成分的传统拌种剂逐步退出市场，吡虫啉因其更加有效而且低毒的特质将逐步渗透传统拌种剂市场。长青股份目前具有3000吨吡虫啉产能，是吡虫啉龙头企业之一。

啶虫脒具有内吸与渗透作用，杀虫谱比吡虫啉更广，但长期使用易产生抗性，用于防治小麦蚜虫时，可进行土壤处理，能有效防治地下害虫。目前公司具有啶虫脒产能1000吨，在啶虫脒市场具有一定的地位。

由于啶虫脒与吡虫啉在生产过程中均需要相同的原材料中间体2-氯-5-氯甲基吡啶（CCMP），生产工艺较为相似，因此多数生产企业同时具备吡虫啉和啶虫脒产能，啶虫脒与吡虫啉的行业供需格局以及价格走势关联性较强。2017 年受环保监管影响，国内吡虫啉行业有效产能收缩，需求稳定增长带动行业产量、有效产能开工率提升，供需格局紧缩推动价格大幅上涨，2018-2019年随着产能逐渐恢复以及需求回落，吡虫啉、啶虫脒供需持续偏松，价格有所回落，当前吡虫啉价格处于相对底部位置，预计未来价格下跌空间有限。

公司自配吡虫啉和啶虫脒中间体。吡虫啉和啶虫脒的合成都需要通过相同的关键中间体2-氯-5-氯甲基吡啶（CCMP），该中间体工艺复杂、生产技术门槛高、三废处理难度大，各农公司自用为主，市售较少，是制约产品成本的关键因素。公司拥有4000 吨左右的CCMP 产能，不仅在成本端优势显著，且保证了原材料供应安全稳定。

3.3 丁醚脲贡献业绩增长，氟虫腈、茚虫威整体稳定

除了吡虫啉和啶虫脒之外，公司还有氟虫腈、茚虫威和丁醚脲等优良杀虫剂产品。

丁醚脲是杀螨剂中的第一大产品，是由汽巴-嘉基（现先正达）公司开发的硫脲类杀虫、杀螨剂，用于棉花、果树、蔬菜和观赏植物上防治刺吸式口器害虫及螨等。在2009-2014年间皆创造了两位数的复合年增长率。丁醚脲的主要市场在巴西、印度和巴基斯坦的棉花作物。目前全球市场需求超过2万吨，国内市场需求约1.5万吨，国内产能约1万吨。公司现拥有1200吨丁醚脲产能，在2019年下半年投产1600吨丁醚脲项目，2020年3月25日，公司丁醚脲产能正式投产，预计未来随着产能的全面释放，将提升其市场占有率和竞争力。

氟虫腈是一种苯基吡唑类杀虫剂、杀虫谱广。施于土壤能有效防治玉米根叶甲、金针虫和地老虎。叶面喷洒时，对小菜蛾、菜粉蝶、稻蓟马等均有高水平防效，且持效期长。近年来，氟虫腈也广泛用于卫生杀虫剂。主要用于防杀蟑螂、蚂蚁、蝗虫等有害生物。公司氟虫腈产销量500吨左右，整体保持稳定。

茚虫威（indoxacarb）是最新高效杀虫剂，通过阻断昆虫神经细胞内的钠离子通道，使神经细胞失去功能，具有触杀胃毒作用，可有效防治粮、棉、果、蔬等作物上的多种害虫。公司茚虫威整体产销量200 吨左右，保持稳定。

公司的杀虫剂产品可以有效治理蝗虫和草地贪夜蛾。2020年2月，非洲多个国家遭受蝗虫灾害、蝗虫的治理方法主要是化学农药法。2014年联合国粮农组织发布蝗虫化学杀虫剂：其中杀灭沙漠蝗虫为：噁虫威、毒死蜱、溴氰菊酯、除虫脲、杀螟硫磷、氟虫腈、功夫菊酯、马拉硫磷、伏虫隆、杀虫脲，杀灭其他蝗虫为：毒死蜱、毒死蜱+氯氰菊酯、高效氯氰菊酯、溴氰菊酯、除虫脲、氟虫腈、伏虫隆、噻虫嗪+功夫菊酯、杀虫脲。公司不仅拥有氟虫腈原药产能500吨，且拥有其他多品类杀虫剂产品，可以有效治理蝗虫灾害。

2019年，草地贪夜蛾首次入侵我国，就已在我国华南、江南等地玉米产区发生1620万亩，主要危害的作物为玉米、小麦等。2020年2月21日，农村农业部印发了《2020年全国草地贪夜蛾防控预案》。预案提出，总体目标实现“两个确保”，即确保虫口密度达标区域应防尽防，确保发生区域不大面积成灾。防控处置率90%以上，总体危害损失控制在5%以内。根据《农药管理条例》有关规定，在专家论证基础上，农业农村部提出了草地贪夜蛾应急防治用药推荐名单。公司的甲维盐、茚虫威、虱螨脲等产品是治理草地贪夜蛾的有效产品。

可转债募投项目和宜昌项目为公司成长注入新活力

近年来农药行业整体朝着“高效、低毒、低残留”方向发展。为了进一步发挥公司的技术优势，公司于2019年1月公开发行9.138亿元的可转换公司债券项目，用于子公司长青南通“年产6000吨麦草畏原药项目”等6个募投项目建设，将公司现有的麦草畏、氟磺胺草醚等新型绿色农药进行扩产。公司募投的产品目前市场需求旺盛，下游客户均是知名跨国公司，根据公司可研报告，预计可转债项目的完全达产将贡献销售收入逾15亿元，净利润约2亿元。

可转债项目中，1600吨丁醚脲原药项目于2019年5月份建成，2020年3月25日投产，今年将持续释放产能；5000吨盐酸羟胺项目于2019年底建成，2020年释放产能；500吨的异噁草松，预计2020年上半年调试投入运行；6000吨的麦草畏项目，预计2020年上半年开工建设，整体建设周期1年左右，预计可转债项目的顺利投产进一步提升公司的盈利水平。

公司于2019年12月发布公告，公司与宜昌高新技术产业开发区管理委员会签署了《关于建设江苏长青宜昌精细化学品生产基地项目的合作协议书》公司总投资约15亿元，在湖北宜昌高新技术产业开发区姚家港白洋工业园购置约430亩工业用地，并投资建设农药原药、中间体、制剂及其它化工产品生产基地项目。目前公司规划有联苯菊酯、功夫菊酯、氟磺胺草醚、烟嘧磺隆、丁醚脲、氟虫腈、噻虫嗪、啶虫脒、氟啶胺、氯虫苯甲酰胺等产品，产品市场空间巨大。

核心假设与盈利预测

杀虫剂：从收入端来看，丁醚脲产品需求较好，2019年投产的1600吨丁醚脲产能预计在2020-2021年持续放量带来收入增长；从毛利率来看，吡虫啉、啶虫脒价格处于底部，价格下跌空间有限；丁醚脲、氟虫腈产品毛利率较其他杀虫剂毛利率较高，未来丁醚脲和氟虫腈的销量增长将带来整体毛利率小幅增长。

除草剂：从收入端来看，麦草畏销量小幅增长，2020年500吨异噁草松投产，2020-2021逐步放量，2020年5000吨除草剂中间体盐酸羟胺投产；从毛利率端来看，异噁草松和麦草畏毛利率高于公司其他除草剂产品毛利率，麦草畏和异噁草松销量的增长带来整体毛利率小幅增长。

杀菌剂：氟环唑产品整体毛利率高于三环唑，且氟环唑市场增长迅速，预计2020-2021年氟环唑销量增长带来杀菌剂业务收入和毛利率的增长。

服务业：主要是酒店业务，预计未来保持平稳。

化肥种子等其他业务：预计未来保持平稳。