来源：李勇宏观债券研究
摘要
引子：
伴随全球避险情绪抬升，美元流动性出现紧张，市场又见“美元荒”:（1）LIBOR1月期、2月期、3月期、6月期、1年期报价自3月16日以来均出现较大幅度抬升，其中LIBOR3月期更是在3月17日单日跃升16.25BPs至1.05188％，创下2008年10月全球金融危机时期以来最大单日涨幅；（2）3月以来，TED息差迅速走扩42BPs，接近18年3月前次“美元荒”时水平；（3）反映获取美元成本的欧元兑美元掉期达到2011年以来最高，英镑兑美元掉期达到2008年来未见水平。这次新兴市场国家谁来祭旗？（1）自3月5日联储突发降息50BPs，3月15日突发降息100BPs以来，美元指数受避险情绪升温影响，增幅达到8.4%；（2）本次美元破百走强，这次又有哪些新兴市场国家可能会出现危机呢？本篇报告结合8项经济预期指标以及风险防御指标，综合评估16个新兴市场经济体及部分南欧发达经济体风险敞口。观点：
经济预期指标：主要根据近期以来，新兴市场经济体外汇市场、股票市场、债券市场的表现及疫情发展状况这些高频数据来判断各国经济基本面是否良好，以此判断新兴经济体受到美元走强后资本外流的影响程度（1）汇率：墨西哥（25.9%）、俄罗斯（20.6%）、印尼（14.4%）及捷克（13.9%）的货币贬值幅度名列前茅；（2）股指：各国股票指数的变动情况来看，股市呈现大面积下滑、大幅波动的特征，其中巴西（-40.2%）、阿根廷（-35.8%）、印度（-32.5%）及菲律宾（-31.1%）的跌幅超过-30%；（3）长期国债收益率：各新兴市场国家的长期国债收益率变化程度来看，阿根廷（+1572BPs）、南非（+342BPs）、巴西（+241BPs）、土耳其（+231BPs）长期国债收益率明显走高，长期债券被大量抛售，从一定程度上反映出了这四国国家信用的高波动性；（4）净确诊感染人口：从3月23日WHO公布的最新数据来看，受疫情影响较严重的新兴市场国家顺次为伊朗（14673人）、韩国（5795人）、中国（5563人）。
风险防御指标：（1）经常项目：我们选取2019年12月至2020年2月的三月移动平均作为我们排序经常项目差额的指标，从统计数据来看，印度（-121亿美元/月）、土耳其（-44亿美元/月）、菲律宾（-30亿美元/月）、希腊（-20亿美元/月）排列经常项目逆差国前四名，抵御外来风险能力被逐渐削弱；（2）外债占GDP比重：希腊（225.4%）、意大利（125.0%）、捷克（78.5%）、阿根廷（61.5%）、马来西亚（61.5%）名列前四（阿根廷和马来西亚并列第四），包括土耳其、波兰、南非在内的国家外展占GDP比均超过50%；（3）财政盈余指标：边际恶化排名前四的国家包括巴西（-7.1%）、阿根廷（-5.5%）、南非（-4.4%）和伊朗（-4.4%），若美元进一步升值，能否按期偿还本国债务或存在一定的隐患;（4）外汇储备/（经常项目净进口+外债）：希腊（2%）、意大利（8%）、阿根廷（15%）、土耳其（29%）的外汇储备覆盖率垫底。
综合评分：我们将各国各经济预期指标（汇率、股指、国债收益率、疫情确诊人数），和风险防御指标（经常项目差额、外债占GDP比重，财政盈余指标、外汇储备覆盖率）进行了四分位划分，分别赋予1-4的分数：（1）综合平均分名次较高的阿根廷、土耳其、巴西三国主要体现出（a）国债收益率上行幅度大，国家信用遭遇市场再评估；（b）财政赤字规模较大；（c）外储覆盖率较低等特征;（2）同属欧元区的意大利、希腊同样名次靠前，分列第四位（2.88）和第六位（2.75），除了呈现出（a）外债占比高；（b）外储覆盖率低等特征外，两国均位于当前疫情扩散最严重的欧洲；（3）亚洲新兴国家除印尼外，普遍名次靠后，整体位于下半区，同排名靠前的国家相比，优势主要在于（a）股指相对来说韧性更强，国债收益率上行幅度较小；（b）风险防御指标（包括经常项目顺差、外债占比、财政盈余、外储覆盖率）整体表现较为优异。
风险提示：（1）市场超调超预期；（2）疫情管控失策超预期；（3）民粹情绪反弹超预期。
正文
1. 引子
近期市场的焦点聚焦于欧美日等发达经济体，一方面在欧美发达经济体中疫情扩散出现加速度的苗头，另一方面也由于股债汇市场波动剧烈，关于疫情扩散会否“传染”至资本市场，引发金融危机的担忧也在上升。1.1. 又见“美元荒”伴随全球避险情绪抬升，美元流动性出现紧张，市场又见“美元荒”。如图1所示，LIBOR1月期、2月期、3月期、6月期、1年期报价自3月16日以来均出现较大幅度抬升，其中LIBOR3月期更是在3月17日单日跃升16.25BPs至1.05188％，创下2008年10月全球金融危机时期以来最大单日涨幅。
同时，获取美元兑几种主要货币的成本同样大幅走升。反映获取美元成本的欧元兑美元掉期达到2011年以来最高，美元兑日元掉期也接近创纪录水平，英镑兑美元掉期达到2008年来未见水平。
1.2. 这次新兴市场国家谁来祭旗？全球金融市场是牵一发而动全身的，发达经济体感冒，打一个喷嚏，新兴经济体就要抖三抖，本币资产遭遇抛售，汇率贬值，对以美元计价的外债偿付能力被削弱，外储存底不雄厚的国家同样会出现违约风险；我们可以观察到，自3月5日联储突发降息50BPs，3月15日突发降息100BPs并倾囊而出以来，美元指数受避险情绪升温影响，增幅达到8.4%，3月23日联储近期第三次发力宣布无限量QE，避险情绪虽然进一步回落，但仍维持相对高位，美元指数也跟随VIX小幅回撤。
2.1. 经济预期指标经济预期主要根据近期以来，新兴市场经济体外汇市场、股票市场、债券市场的表现及疫情发展状况这些高频数据来判断各国经济基本面是否良好，以此判断新兴经济体受到美元走强后资本外流的影响程度，是判断各国能否继续保持国内经济增长、抵御危机的重要参考指标。2.1.1. 汇率
联储突发降息50BPs以来，美股及指数期货先后熔断，市场避险情绪大幅升温，一方面恐慌于疫情是否会在欧美超预期扩散，一方面恐慌于实体经济收缩是否会蔓延至金融信用市场，出现第二个“雷曼shock”，美元单边走升，同期发达经济体主要货币，及新兴市场国家货币均出现不同程度的贬值。贬值的多少反映了各国的通货膨胀状况和过去几年的货币宽松程度；此外，更重要的是，反映了该国经济对外来资本的吸引力。从图中可以看出（图中表示汇率均已折算为为1美元可兑换外币数量，变化幅度为正等价于外边贬值，变化幅度为负等价于外币升值），墨西哥（25.9%）、俄罗斯（20.6%）、印尼（14.4%）及捷克（13.9%）的货币贬值幅度名列前茅。同期衡量美元兑欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎六大货币的美元指数升值幅度“仅”为8.4%，墨西哥、俄罗斯、印尼、捷克、南非、波兰等国本币贬值幅度均超过8.4%。
股指的变动主要受到企业预期盈利能力，货币政策宽紧及避险情绪的影响。由各国股票指数的变动情况来看，股市呈现大面积下滑、大幅波动的特征，其中巴西（-40.2%）、阿根廷（-35.8%）、印度（-32.5%）及菲律宾（-31.1%）的跌幅超过-30%。
长期国债收益率一方面受整体政策性利率水平影响，另一方面也受该国财政健康状况影响，若一国出现经济危机或偿债困难的局面，长期国债收益率将大幅升高，反映出的是国际游资对该国资产的偏好程度及对该国未来经济发展好坏的市场预期。若该国整体政策性利率水平不变，或甚至降低的情况下，长期国债收益率持续走高，反映的是该国国家信用溢价（Country Risk Premium, CRP）上行，大量投资者price in抛售该国长期国债，国债收益率随之走高；反之，若该国长期国债收益率下跌，则反映该国CRP下行，大量投资者pricein做多该国长期国债，国债收益率随之下跌。从联储突发宣布降息50BPs以来的各新兴市场国家的长期国债收益率变化程度来看，阿根廷（+1572BPs）、南非（+342BPs）、巴西（+241BPs）、土耳其（+231BPs）长期国债收益率明显走高，长期债券被大量抛售，从一定程度上反映出了这四国国家信用的高波动性，资金外流严重。
2.1.4. 疫情确诊感染人数新冠疫情已经渗透到了世界的各个角落，其人数不仅反映了该国政府防控力度的强弱，也反映了该国政府对本国出入境、市场机制某种层面掌控程度的强弱。由于一方面市场会将其视为一个政府掌控力强弱的讯号，未来游资或择机加以狙击；另一方面新冠疫情扩散的程度本身也会通过一系列机制，对实体经济和金融市场产生负面溢出。从3月23日WHO公布的最新数据来看，受疫情影响较严重的新兴市场国家顺次为伊朗（14673人）、韩国（5795人）、中国（5563人）；值得注意的是（1）贵为G7的意大利同样被包括在我们本次针对新兴市场国家考察的样本范围内，且净累计感染人口名列第一；（2）如我们前期报告《全球化的“阿喀琉斯之踵”：世界变平后的那头灰犀牛》中所示，本次疫情呈现沿着全球物流、人流扩散的基本特征，因此相对物流、人流更频繁、开放程度更高的发达经济体确诊感染人数要远多于新兴市场国家。
2.2. 风险防御指标2.2.1. 经常项目差额经常项目差额主要反映对外贸易状况，经常项目顺差表明出口贸易大于进口贸易，该国吸收到更多的外汇资产，丰裕自身的外汇储备，以便应对今后可能遇到的本币抛售风险；经常项目逆差，为维持币值稳定，该国外汇储备或出现外流情况，削弱该国在面临市场风险时的抵抗能力。整体来看，较长期的经常项目顺差将加强该国的抗外部冲击的能力，而较长期的经常项目逆差将削弱该国的抗外部冲击的能力。
由于受疫情影响，我们选取2019年12月至2020年2月的三月移动平均作为我们排序经常项目差额的指标（部分国家数据仅更新到2020年1月，此时我们将选取2019年12月同2020年1月的两个月平均以保持数据的可比性），从统计数据来看，印度（-121亿美元/月）、土耳其（-44亿美元/月）、菲律宾（-30亿美元/月）、希腊（-20亿美元/月）排列经常项目逆差国前四名，抵御外来风险能力被逐渐削弱。2.2.2. 外债占GDP比重
外债占GDP比重作为风险指标在一定程度上体现该国危机爆发的可能性。外债占GDP比重越高，则该国偿债压力越大，越会受到国际金融市场波动（美元荒）的不利影响。就2019年末各国外债占GDP比重来看，希腊（225.4%）、意大利（125.0%）、捷克（78.5%）、阿根廷（61.5%）、马来西亚（61.5%）名列前四（阿根廷和马来西亚并列第四），包括土耳其、波兰、南非在内的国家外展占GDP比均超过50%。
财政盈余指标能够反映该国公共财政健康状况，财政盈余越多，表明该国偿债能力越强，反之则越弱。就2019年末各国财政盈余状况来看，边际恶化排名前四的国家包括巴西（-7.1%）、阿根廷（-5.5%）、南非（-4.4%）和伊朗（-4.4%），若美元进一步升值，能否按期偿还本国债务或存在一定的隐患。
拥有丰富的外汇储备，才能支持一国发展对外贸易、弥补外债缺口。若一国外汇储备水平无法满足该国现阶段进口与外债需求，则存在危机爆发的可能性。我们选取外汇储备/(经常项目净进口+外债)这一指标来反应新兴经济体的风险敞口。
2.3. 综合评分体系根据上述分析，我们将各国各经济预期指标（汇率、股指、国债收益率、疫情确诊人数），和风险防御指标（经常项目差额、外债占GDP比重，财政盈余指标、外汇储备覆盖率）进行了四分位划分，分别赋予1-4的分数。由于之后我们还要计算综合评分，我们将经济预期差、风险防御低这一方向的四分位组赋予更高的分数，整体而言：综合评分越高，未来美元上行爆发危机的可能性则越高。
