来源：中信建投非银金融研究
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基金投顾试点推出，“买方投顾”时代到来。我国证券业发展初期，一度因挪用客户资金引发系统性金融风险，并严重损害客户利益，监管层采取“关停业务→规范业务→有条件放开业务”的治理思路，逐一化解“买方投顾”模式背后的风险点，最终使得“买方投顾”模式可行化。截至目前，已有3批基金投顾试点机构获批，本次7家券商获得基金投顾试点，意味着“买方投顾”时代到来，围绕客户的利益，券商财富管理服务的长期发展空间被打开。
美国证券业投资顾问服务概览。（1）美国证券监管部门对投资顾问实施注册管理，并且实行联邦监管和各州监管的二元结构。（2）券商及其关联投资顾问机构，在投资顾问行业占据主导地位。（3）多数券商与专门投资顾问机构进行合作，也有许多券商选择建立全托资产管理服务平台，为独立投资顾问与经纪客户提供联络通道。（4）券商多有完善的客户分层体系，分别交由不同部门提供服务。（5）所提供的服务延伸到各类金融理财产品选择、理财规划以及全方位的资产配置建议，整合各类证券金融服务的账户管理服务逐渐成为主流。（6）基于资产管理规模的收费模式是主流。
美国券商如何开展投资顾问服务？（1）爱德华•琼斯：以适应于社区营销的顾问营销模式为特色，打造独立创新精神的投资顾问，提供完备的信息系统和在线服务。（2）摩根士丹利：针对个人客户深化财富管理理念、树立品牌形象，针对中小企业客户提供Graystone咨询、退休计划服务、现金管理、股权管理等服务，信息化促进降本增效。（3）嘉信理财：致力于低费率的营销策略，外部独立的投资顾问合作，也为高净值客户提供一对一式的指导服务。（4）美林证券：以高净值客户为主要服务对象，首创现金管理账户、无限优势服务、美林顾问的分层账户体系。
国内券商的买方投顾模式转型仍任重道远。短期来看，券商轻资产业务线面临同质化激烈竞争，基金投顾业务有望少量增厚券商业绩，预计首批客户主要由基金销售业务的客户转化而来。长期来看，基金投顾业务将倒逼券商建设更以客户为中心的组织架构、更专业的投顾团队、更加丰富的产品体系和更充分的投资者教育。我们建议投资者密切关注基金投顾试点券商的动向，首要关注华泰证券、中金公司。
▉1．基金投顾试点推出，“买方投顾”时代到来
1.1基金投顾试点：千呼万唤始出来
我国证券业发展初期，一度因挪用客户资金引发系统性金融风险，并严重损害客户利益。2005年《证券法》修订以前，我国券商同时担任客户交易资金的受托机构和存管机构，挪用客户资金的行为非常普遍，被挪用资金占比一度高达23%。彼时，券商不仅将客户资金用于保本理财，还将客户资金用于高风险证券的买卖，甚至用于柜台融资、拆借业务、实业投资和房地产投资。由于投资大面积亏损，以及理财业务刚性兑付压力加大，证券业出现大量不良债权，部分券商资不抵债，由此引发证券业倒闭潮。据统计，2002-2006年期间共有30家券商被证监会撤销营业资格，并进入破产程序。
监管层采取“关停业务→规范业务→有条件放开业务”的治理思路，逐一化解“买方投顾”模式背后的风险点，最终使得“买方投顾”模式可行化。
第一步：关停业务。2005年版《证券法》规定，“证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格”。证监会依据《证券法》精神，先后发布多项部门规章，明令禁止证券经纪人和投资顾问的各类全权代客理财行为。在此期间，中证协曾发布《账户管理业务规则》，就放开投顾代客理财行为公开征求意见，由于反对意见过多，这项规则最终没有落地。
第二步：规范业务。（1）落实第三方存管制度。2005年版《证券法》规定，“证券公司客户资金应当存放在商业银行，以每个客户的名义单独立户管理”；证监会依照《证券法》的要求，严格执行客户资金第三方存管制度，并于2008年4月成功实现了全部活跃账户客户资金的第三方存管；自2011年起，证券业挪用客户交易资金的行为基本绝迹，为相关业务的开展创造了前提条件。（2）完善投顾监管规则。2010年出台的《证券投资顾问业务暂行规定》，对券商投资顾问业务的内外部监督机制、各环节的注意事项、违规惩罚措施作出详细规定，确保投顾人员忠于客户利益。（3）完善投资者保护制度。
第三步：有条件放开业务。2019年10月，证监会机构部下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，首次明确：（1）试点机构可以接受客户委托，按照协议约定向其提供基金投资组合策略建议，并直接或者间接获取经济利益；（2）试点机构可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展管理型基金投资顾问服务。2020年3月，华泰证券、中国银河、国泰君安、中信建投和申万宏源先后发布公告，宣告获得积极投顾业务的试点资格，标志着代客理财服务的有条件放开。
目前已有3批基金投顾试点机构获批，涵盖多类金融机构。2019年10月和12月，证监会先后批准5家基金管理公司和3家第三方销售机构的基金投顾试点资格。2020年3月，据多家媒体报道，中信建投、中国银河、中金公司、国泰君安、申万宏源、华泰证券、国联证券等7家券商和3家银行共同获批基金投顾业务试点资格。
首批试点的基金管理公司已推出相应的投顾服务。截至目前，华夏基金、南方基金、嘉实基金、中欧基金均已推出或沿用投顾品牌，除南方基金委托第三方机构销售投顾产品外，其他基金管理公司均主要通过子公司销售投顾产品。其中，南方基金和嘉实基金提供了不同风险等级的产品，华夏基金和中欧基金在此基础上还针对客户的教育、养老资金需求给出了专门的解决方案。各家基金管理公司的投顾费率有所差异，最低廉的华夏基金费率在0.20%~0.50%之间，最高的南方基金在0.80%~1.50%之间，整体来看低于FOF产品的费率。
1.2券商财富管理服务的长期发展空间被打开
本次7家券商获得基金投顾试点，意味着“买方投顾”时代到来，围绕客户的利益，券商财富管理服务的长期发展空间被打开。
（1）在现有的代销模式下：券商先接受基金管理人的委托代销基金产品，再受理客户申赎基金产品的申请，其收入主要来源于销售费收入、申赎费用分成和尾随佣金分成，很少来源于投顾服务收入。为扩大代销收入规模，券商普遍以“代销基金产品规模”作为重要考核指标，倾向于向客户过度营销，所推荐的基金产品是不一定是符合客户需求的，所推荐的时点也不一定合适，客户的利益得不到保障；尤其是在市场过热时，券商仍然倾向于吸引客户申购基金产品，客观上助长了市场“追涨杀跌”的非理性趋势。
（2）在买方投顾模式下：券商可接受客户的全权委托，投顾服务的收入占比将得到长足的提升。因此，券商会更加关注客户的利益，根据客户的风险承受能力、收益期望和流动性安排提供个性化的投资策略，然后再从基金管理人处申赎相应基金产品，构建投资组合，以帮助客户资产保值增值；券商还可以面向客户提供多样化的服务，以提升投顾服务费率、获取其他收入来源。最终，基金产品的销售导向，将从以规模为中心的“卖方投顾”模式向以客户利益为中心“买方投顾”模式转变。
▉2 美国证券业投资顾问服务概览
2.1 市场格局：券商数量上占优
20世纪初期，随着普通股成为美国社会公众的重要投资工具，投资顾问开始在美国证券市场成为一种独立业态。美国证券交易委员会（SEC）在研究投资信托活动中，发现了很多滥用投资顾问名义、欺诈投资者的问题，为杜绝上述现象，1940年美国颁布了《证券投资顾问法》，该法将“投资顾问”定义为：以获取报酬为目的，直接或通过出版物形式提供证券价值分析或买卖证券的投资建议的任何人；或者以获取报酬为目的并作为特定商业活动的一部分，发表或提供证券分析意见或报告的任何人。根据该定义，投资顾问的基本要素包括以获取报酬为目的、从事商业活动、提供证券投资建议或者投资分析报告三个方面。
随着资本市场发展，美国投资顾问服务的内涵和主体又有所拓展：一是自20世纪60、70年代，适应美国居民财富增长后产生的跨领域投资需求，投资建议服务延伸到理财规划服务范畴；二是2000年以来，对冲基金等私募性集合投资基金的管理人纳入投资顾问监管 。（参考文献：王慧若. 从美国多德法案、JOBS法案看我国私募基金的监管[D]. 2013）总体上，目前美国证券监管部门将资产管理、投资咨询(投资建议)、理财规划服务的提供方，作为投资顾问进行监管。
按照《投资顾问法》及相关规则，美国证券监管部门对投资顾问实施注册管理，并且实行联邦监管和各州监管的二元结构。管理资产规模在一定规模以上或者注册投资公司的投资顾问等，在SEC注册；管理资产规模在一定规模以下或者业务限于一个州内的区域性、小型投资顾问等，免除在SEC注册，由各州进行监管。（参考文献：孟繁永. 美国证券投资顾问服务市场发展及借鉴[J]. 证券市场导报, 2012(10):73-77）
券商及其关联投资顾问机构，在投资顾问行业占据主导地位。根据美国兰德公司受SEC委托对2001~2006年间美国投资顾问市场的调研报告(2008年3月发布，以下简称兰德报告)，截至2006年，在SEC注册的投资顾问机构有10484家。其中，券商及其关联方虽然只有约2550家，但所管理的客户账户数量占行业客户数量的75%以上，所管理的客户资产占行业所有客户资产的76%以上；独立投资顾问机构管理的客户账户占行业客户数量的20%左右，管理的客户资产占行业客户资产的20%左右；其余市场参与者主要为共同基金、对冲基金、保险公司及其关联方、商业银行及其关联方，这些参与者所管理的客户账户数量、客户资产规模均较小。（参考文献：孟繁永. 美国证券投资顾问服务市场发展及借鉴[J]. 证券市场导报, 2012(10):73-77）
2.2组织结构：外部合作与TAMP皆有
在美国相对自由的监管牌照管理体系下，多数券商不直接同时提供证券经纪和投资顾问服务，而是与专门投资顾问机构进行合作。2000多家券商直接或间接控制一家投资顾问机构、被一家投资顾问机构控制或者与一家投资顾问机构共同被控股公司所控制，从而与投资顾问机构产生关联关系，分工合作，共同向客户提供证券服务。券商负责提供经纪交易服务，关联投资顾问机构负责提供投资顾问服务。投资顾问服务内容以账户管理服务为主，也有理财规划和投资建议服务。（参考文献：孟繁永. 美国证券投资顾问服务市场发展及借鉴[J]. 证券市场导报, 2012(10):73-77）
也有许多券商选择建立全托资产管理服务平台(Turnkey Asset Management Platform，简称TAMP)，为独立投资顾问与经纪客户提供联络通道。早期的TAMP，是指将财富管理和资产管理行业中流程化、程序化的业务以及最佳实践模式固化为业务程式，便利投资顾问人员开展业务，这种程式的一般表现形式是信息系统；随着技术服务程式服务商对财富管理业务理解更加深入，TAMP模式进一步升级换代，提供的服务不再局限于业务系统，其服务范围涵盖了财富管理和资产管理行业的大部分中后台服务，包括资管产品、资讯服务、数据服务、学习地图、客户关系维护等，是基于技术平台提供的从资讯到产品的一揽子服务。
除此之外，还存在更复杂的合作关系。一些独立投资顾问机构的创办人，同时兼任券商的投资顾问，由其向客户同时提供经纪交易和投资顾问服务。
根据经营条件和市场定位的不同，美国投资顾问机构进一步将服务对象分为三个层次，分别交由不同部门提供服务。第一层次是工薪阶级客户，约占据个人账户总数的80%以上，一般由投顾结构的消费者业务部或零售业务部对接，提供大众化、普及式的投资顾问业务的方案设计。第二层次是中产阶级客户，约占10%，国外机构在中产客户、投资保险产品和业务经营之间建起一个连接的窗口，由客户经理应对中产消费者，寻求投资、保险产品和服务的具体支持，完成产品和服务的销售，提供半个性化的投资顾问服务。第三层次是超高净值客户，约占1%上下，但掌握的财富规模较大，国外投顾机构往往设立专门的私人业务部门，配备专门的客户经理，为他们所提供完全个性化的服务。（参考文献：夏晓燕. 境外证券投资顾问业务的发展模式、运作机制及启示[J]. 中国证券期货(5):96-97）
2.3服务类别：账户管理服务为主流
一是深化投资建议服务内容，延伸到各类金融理财产品选择、理财规划以及全方位的资产配置建议。根据美国兰德公司调查，美国95%的投顾机构为个人投资者和小型商业机构提供资产组合管理或全权委托账户管理服务，近50%的机构提供理财规划服务，约20%的机构参与养老金咨询服务。由于美国税务规则非常复杂，而且经常有调整和修改，因此税务计划在美国个人投资顾问规划中占有重要地位，有不少投资顾问机构专门提供税务咨询、纳税申报服务。与此同时，部分投顾机构不但提供证券投资顾问服务，还提供生活投资顾问服务，如投顾机构在为客户设计教育费安排时，一般包括学校教育费、学校伙食费和学校外活动费。这种生活投资顾问服务主要运用三大工具：一为计划未来的费用；二为家庭资产负债表，记录各项资产和负债的期限、收益等；三为现金流量表，保证家庭收支平衡。（参考文献：孟繁永. 美国证券投资顾问服务市场发展及借鉴[J]. 证券市场导报, 2012(10):73-77）
二是整合各类证券金融服务的账户管理服务逐渐成为主流。20世纪80年代后，券商推出了基于固定费用的账户(Fee-based Account)和基于资产收费的账户(Asset-based Account)两种账户服务，在一个账户中提供理财规划、组合管理、交易执行、清算交收等一揽子服务，账户管理又可分为集合管理的账户、单独管理的账户等多种类型，券商借此大大降低了对经纪佣金的依赖。
美国券商的证券投资咨询业务都有一套完整的运作体系与流程，以保证该项业务的稳健发展。以美林证券的“投资建议与市场情报”这项服务为例，整个流程大体可分为四个步骤：第一步，设立目标：财务顾问与客户通力合作，根据客户财务状况和偏好，制定并按优先次序排列出客户的短期目标和长期目标；第二步，制定策略：一旦投资目标、风险承受度、投资期限得以确认，财务顾问会反馈客户需求至公司的研究专业团队，随后根据公司研究专业团队提供的系列投资组合产品，制定出与客户投资目标方向一致的资产配置策略；第三步，实施方案：这一阶段，财务顾问会依据已制定的资产配置策略，向客户提出专业化的投资建议和方案；第四步，检查进度：财务顾问将定期与客户会面，讨论客户的投资目标、投资策略、投资业绩，进而确定客户能否持续达成财务目标，如有需要，会结合相关的投资分析报告作出相应的调整。（参考文献：邓淑斌, 张斌. 境外券商开展证券投资咨询的业务模式及启示 [J]. 证券市场导报, 000(7):11-15）
2.4收费模式：基于AUM的管理费为主流
美国投顾机构服务类别多样化，对应着多种类型的收费结构。通常情况下，美国投资顾问服务按照受托资产管理规模收取一定比例管理费（Fee-based），或者按照交易额收取一定比例的额外佣金（Trade-based），此外也会采取固定费用、按照服务期限收费、基于服务业绩收费等多种方式。一些理财规划服务机构还会有其他的收入来源，如向个人投资者推荐共同基金等各类理财产品，从共同基金、商业银行、保险公司等机构收取理财产品的销售费用。
严监管之下，基于资产管理规模的收费模式成为主流。2017年美国劳工部公布《The Department of Labor (DOL) Fiduciary Rule》（简称《受托新规》），其核心内容之一是要求投顾以“受托人”身份为投资者挑选基金，并将客户利益摆在首位；如果投顾选择继续按照交易的一定比例来收取佣金，需要和客户签订《最佳利益合同豁免》，披露收取的所有佣金来源并承诺履行受托责任。与佣金收费模式相比，管理费模式以客户资产规模为基础收取费用，投顾不会因为收取返佣而获利，从而避免了利益冲突的可能性；美国券商出于减少合规成本的考虑，也倾向于选择基于及资产规模的收费模式。
▉3．美国券商如何开展投资顾问服务？
3.1爱德华·琼斯
3.1.1打造适应于社区营销的顾问营销模式
社区营销是爱德华·琼斯成功的关键因素之一。爱德华·琼斯营业网点选址的依据，主要是某一社区潜在客户的数量和该社区居民的经济状况，选址的标准则为方便和客户面对面的接触，这使得它的营业网点一般选在街面和路边，统一标志的绿色招牌做得很大，方便客户看到和寻找。投资顾问客户开发的工作从应聘开始，必须提前做详细的市场调查和研究，并且还需亲自上门拜访了解具体情况。在实际营销过程中逐步积累掌握许多技巧，包括“敲门”的技巧、握手的方式、名片的放置位置、进门谈话的技巧、讲座开办的方式，这些技巧在培训课程里也有详细的设置。
3.1.2打造独立创新精神的投资顾问
爱德华·琼斯重点招聘独立的且具有创新精神的顾问。公司通过电话面试等确定求职者是否与公司的“十个成功的主题”相匹配，包括信心、说服力和风险意愿这些方面。招聘并不要求求职者具有大学文化程度，但是要求求职者必须有稳定的职业经历，且在职业经历中，收入和责任感要不断上升。
公司亦非常注重对投资顾问的培训。首先培训前，新顾问要在家自学，准备各类从业资格证书考试以及爱德华·琼斯的历史和文化测试。接下来公司为每个学员安排5位学术培训导师和一位从业资格证书考试的导师，并让学员参加五天的会议培训。学员要在3个不同的分支机构度过三个星期，观察客户和训练与客户联系的技巧，学习分支机构的行政管理并和其他投资顾问会谈。随后四周，学员要开始在新的分支机构地点进行市场研究，与150位客户建立首次联系。最后，学员接受发展导师5天的训练，并且与首次联系的150位客户会面后，就可正式成为投资顾问开展工作。
3.1.3完备的信息系统和在线服务
爱德华·琼斯每个网点都有自己独立完备的信息技术系统。所有研究报告、产品组合、交易数据、信息资料、客户资料都通过自己的信息系统实现传输。在爱德华·琼斯的网站上，每个顾问都有自己的个人网页，上面发布有他们的照片及其感兴趣的股票名单。投资者可以看到共同基金的价格以及要选择的股票，并可以将问题以E-mail的方式发送给顾问。爱德华琼斯不提供网络在线交易服务，因为它认为它的客户并不善于“自助”服务。网络能够给客户提供一个一天24小时与顾问联系的便捷的方式。
3.2 摩根士丹利
3.2.1 着力扩张管理规模，丰富产品品类
2009年摩根士丹利与花旗银行合资组建Smith Barney，并在2013年将其收购，从而奠定了自己行业龙头的地位。2009-2017年，摩根士丹利财富管理客户资产总额增长至2.37万亿美元，年均增长5.38%，市占率已达到17.4%，全美有250支业务团队，稳坐美国财富管理行业的头把交椅。
针对个人客户，摩根士丹利深化财富管理理念，树立品牌形象。相比于资产管理，美国的财富管理市场空间依然广阔，摩根士丹利通过《Morgan Stanley Investor Pulse Poll》考察美国家庭的资产收入状况和生活态度，并加以分析，最终向市场宣传自己的财富管理理念，树立品牌形象。《Morgan Stanley Investor Pulse Poll》通过对美国25岁至75岁，资产总额高于10000美元的1200+位个人投资者（该类人群比例约占美国人口的29%）进行调查以后发现，衡量投资者信心的各类指标出现了矛盾。91%的投资者对退休养老等长期财务规划持有信心，93%的人对买车、旅行等短期财务规划持有信心；然而，问及其他问题，投资者又会有背道而驰的回答，67%的投资者担心在有生之年将钱花完，52%的投资者对拥有足够的资金来应付意外医疗费用感到担忧等。摩根士丹利认为，造成这一矛盾的主要原因在于缺乏全面的财务计划，从而向市场传递财富管理业务对于美国公民的重要性，并强化品牌影响力，为公司的财富管理业务输送源头活水。
以客户为中心精耕细作，全品类服务覆盖客户需求。摩根士丹利财富管理通过多年的业务积累，深刻把握客户的资产、收入、职业、财务目标、观念和家庭状况，设计出了财富分析与解决、保险方案、终身顾问等11种服务，满足客户小到投资、旅游、买车、教育，大到退休、遗产继承、慈善等各类财富需求。在具体的服务上，摩根士丹利又遵循深耕细作的取向，根据个人客户的不同属性，定制化地为客户做好财务规划和投资顾问业务，帮助客户做好预算、支出和投资计划，辅导客户制定投资策略，并长时间保持跟踪和策略调整直至客户的财务目标实现。
针对中小企业客户，摩根士丹利提供种类齐全的财富管理服务，全面弥补中小企业在财富管理方面的弱势，具体的服务包括Graystone咨询、退休计划服务、现金管理、股权管理、Workplace Wealth Solutions服务。Graystone咨询由摩根士丹利的独立部门Graystone Consulting负责，是摩根士丹利中小企业财富管理的主力，目前在全美有50家分部，拥有250+合规专家、470+风控专家和70+法律顾问。Graystone Consulting经过40多年的执业探索，背靠摩根士丹利强大的研究网络，建立了运营精品化、客户关系私人化、解决方案定制化、结果导向化的经营特征，为客户提供咨询、部分管理，全权管理的多维产品矩阵。退休计划服务、现金管理分别为客户提供退休计划和现金管理方面的咨询。股权管理为机构客户提供股权激励咨询，产品范围包括限制性股票、延期限制性股票等。Workplace Wealth Solutions与机构客户的人力部门合作，旨在提高职工的福利，服务内容包括针对职工的财务教育、财务规划等。
在抢夺美国财富管理头把交椅之后，摩根士丹利集约化的发展日渐显现，业务的盈利方式更加稳健；同时，受益于合资组建Smith Barney以及收购后的规模效应，摩根士丹利成本控制有力，盈利能力趋升。
财富管理业务结构优化体现在三个方面。首先，客户结构优化，高净值客户和超高净值客户的占比稳健上升。相比于其他客户群体，高净值客户和超高净值客户的财富管理需求更加多元，对于业务的依赖更高，此类客户占比提升有利于财富管理业务长期稳健发展。其次，客户资产中收费资产占比上升，这一方面有助于公司提高盈利能力，另一方面也反映了客户对于摩根士丹利财富管理的依赖加深。同时，以上两点带动了营收结构改善，资产管理类收入在营收中占比上升，佣金费用占比下降，类似于中国资本市场，美国的佣金费用也有一定的“靠天吃饭”的特征，因此营收结构的改变有利于提高财富管理业务的稳定性。
规模的扩张为摩根士丹利带来了较强的规模经济效应，促使其进行了第一轮降本增效。摩根士丹利网点数量、代理人人数均实现下降，平均每个代理人的营业收入和税前净利率有所上升；而之后的信息化战略促进了第二轮降本增效。
3.2.2 信息化战略落地，促进降本增效
作为振兴财富管理业务的第三环，摩根士丹利的信息化战略已经铺开。近年来，摩根士丹利推广Zelle、Digital Vault、eSign等软件为客户提供便捷服务，运用Insights Engine整合FA的投顾实力。信息化为摩根士丹利贡献了三大优势。
首先，各类手机APP为客户提供多维产品与服务。①账户类服务，包括银行存款的开户、转账、存贷、现金管理以及投资类账户的交易服务等。②发布通用以及定制化的信息，主要有财经新闻和摩根士丹利的研究、个人财富账户及投资账户的状况、催收保证金及债券到期等各类通知。③人工和智能投顾，人工和智能系统主要在两种情况下产生投资建议，并将投资建议直接或者通过嵌入第②类服务中发布给投资者：一是宏观经济、行业和金融市场的状况出现了改变，FA或智能投顾会根据客户的收入状况、资产配置考察这些冲击对于客户的影响，并根据客户的风险收益偏好为客户提供建议；二是客户即将发生或者刚发生影响其未来财务状况或者人生幸福的大事件，如结婚、子女出生、重新选择工作、退休等，FA或智能投顾会通过与客户沟通得到的信息为客户作出全面的资产配置规划。
其次，信息化深刻改变投资顾问的工作效率。随着摩根士丹利客户的增多，投资顾问的工作量快速增加，截止到2017年，平均一位投资顾问需服务1.51亿美元客户资产；与此同时，投资顾问投顾工作难度也在逐步加大，摩根士丹利拥有200+的基金经理、90+种投资风格、覆盖了2800+支证券，每日发布250篇报告，单一投资顾问难以覆盖海量的产品和信息；Insights Engine通过智能投顾与人工投顾结合的方式，将平均为一位客户产生一种投资策略的时间由100分钟降低为5分钟，极大地提高了投资顾问的工作效率。在贷款业务方面，客户不再向投资顾问提交纸质申请而改为直接使用APP申请；投资顾问更少参与贷款的定价，信息系统可综合客户的资产收入状况、贷款种类和资产配置等情况计算出贷款的合理利率。此外，客户与投资顾问直接通过APP沟通有利于促进客户与投资顾问的沟通频繁化，从而增进私人感情，在这一过程中， 投资顾问可以更加及时的获取客户的状况，并开展相应业务，客户也可能产生在摩根士丹利寻求更多产品与服务的动力。
同时，信息化可为财富管理业务带来导流作用。据摩根士丹利预计，截止到2017年6月，摩根士丹利的客户中还未将自己的资产托付给摩根士丹利的总额达到2.3万亿美元，美国未来十年的代际转移财富达到2.9万亿美元。信息化战略所带来的导流作用和价格优势将有利于摩根士丹利在未来十年抢抓机遇，维持财富管理第一龙头的优势地位。
信息化为摩根士丹利实现了第二轮降本增效。近年来每年摩根士丹利股权激励的评价指标中基本都有提高净利率的目标，除了兼并Smith Barney带来的规模效应以外，信息化是摩根士丹利第二轮降本增效的主要发力点。自2010年以来，摩根士丹利财富管理的网点已降至601家以下，代理人的数量已从18135人降至15712人，非人力成本占比从28.78%降至18.87%，但同时，摩根士丹利财富管理的运营效率并未受影响，平均每个代理人创造营收已从2010年的66.4万美元増至2017年的106.8万美元。
3.3 嘉信理财
3.3.1 与外部投资顾问公司合作
嘉信理财，在发展初期，一直致力于低费率的营销策略。由于早期嘉信理财的经营理念是折扣经纪商，所以没有组建自己的投资顾问团队。关于客户咨询服务，嘉信全部委托独立的投资顾问完成。嘉信理财一直是注册投资顾问(RIA)的倡导者，并且和RIA合作超过25年。嘉信目前与超过7500位独立投资顾问进行合作。超过1.2万亿美元客户资产由独立投资顾问进行负责。通过独立投资顾问的服务中，嘉信每年可获得新的净资产为600亿美元到700亿美元。
嘉信理财把客户细分为三类：账户管理的客户、提供投资意见的客户和自主交易的客户。嘉信理财并于1995年推出独立的“登记顾问资源”的项目平台，该平台的投资顾问独立于公司，不收取公司固定报酬。这种方式既可以留住客户，又减少提供咨询资源而产生的大量相关成本。
嘉信理财和外部独立的投资顾问合作方式。嘉信理财对于咨询服务有需求的客户，推荐一份资历合格的注册投资顾问名单，可供客户从中进行选择。为此，嘉信为客户设立了独立投资顾问的选择系统。这个系统可以让客户多维度了解签约的投资顾问。嘉信顾问网络(Schwab Advisor Network)，将客户推荐给预先筛选的专长于财富管理和负责投资策略的当地独立的投资顾问。这适合于偏好本地投资顾问的客户。嘉信对于独立投资顾问专门成立“机构业务部”，来负责RIA协调和监督，并且提供完整的业务开展平台和全方位的服务。独立的投资顾问将每年收取投资顾问费，大约为资产总值的 1%。独立的投资顾问将第一年的 30%收入交付给嘉信理财，第二年将收入的25%交付给嘉信理财，第三年则为收入的 20%交付给嘉信理财，以可以实现双赢。
嘉信还提供线下一对一式的指导服务，特别针对那些有私人需求的高净值客户。通过嘉信顾问网络(Schwab Advisor Network)，客户将会被安排给一位符合条件的本地投顾，对客户进行针对服务。嘉信投顾网络在全美与200家独立投顾公司建立联系，这些投顾人员的专业性很强，平均拥有20年的从业经历和例如 CPA、CFA的资质证书。这种私人定制式投顾服务的资产要求也较高，针对的客户资产不少于50万美元，属于典型的高附加值服务。
3.3.2 完善自身投顾团队
随着公司战略发展需要，嘉信逐渐建立了一批隶属于公司的RIA资质投顾团队。这些投顾人员主要为嘉信投资组合(Schwab Managed Portfolios)服务，负责调整组合并日常监控客户投资情况等。嘉信公司对投顾资源较为重视，对优秀投顾员工会在全公司范围内进行大力宣传。嘉信注重对员工的培训，总部员工每月培训一次，分行员工每周参与一次，培训方式多为网上培训。公司鼓励每一个投资顾问与客户建立伙伴式的互动关系，真正融入到客户的投资中去了解客户需求。
3.4 美林证券
客户分层管理，面向人员提供服务。其中，可投资资产1000万美元以上的客户为最重要客户，由经过严格认证程序的私人财富顾问（Private Wealth Advisors）提供服务；可投资资产在10万-1000万美元的客户为重要客户，由理财顾问（Financial Advisors）提供服务；可投资资产低于10万美元的客户，由理财咨询中心的团队通过电话和网络提供服务。在此之中，可投资资产在100万美元以上的高净值客户又是零售客户资产的最主要来源。
投资顾问服务以“高净值客户”为主要服务对象。美林证券投资顾问的重点服务对象是资产超过100万美元的客户，为了鼓励投资顾问开发高净值客户，对100万美元以上的客户，投资顾问可获得40%-50%提成的业绩报酬。另外，为了避免交易佣金率的大幅下滑，美林证券推出收取年费的制度，一般情况下，按照客户资产的一定比例按季进行收取，这样可避免金融顾问过度引导客户频繁交易，而把重心放在客户资产的保值和增值上。
提供开放式整合产品。美林证券提供了多种开放式的整合产品，并不断推出顺应市场发展潮流的创新型品种，在高度多元化的美国资管市场上，最大程度地满足客户的个性化资产管理需求。
▉4．国内券商的买方投顾模式转型仍任重道远
4.1 短期来看，基金投顾试点可在少量增厚券商业绩
券商轻资产业务线面临同质化激烈竞争，盈利模式急需变革。（1）传统经纪业务：2019年，经纪业务佣金率降至万分之2.88，首次跌破万分之三大关，同期以嘉信理财为代表的美国互联网折扣券商陆续实施零佣金，国内多家华南地区中小券商也将佣金率压到万分之一水平；短期来看，由于前期投入成本较高、行业协会自律规则限制、证监会分类评级不鼓励等原因，佣金率下行空间有限，但长期来看，经纪业务佣金率仍有进一步下行风险。（2）基金销售业务：2016年阿里巴巴集团入股数米基金（后改名蚂蚁基金），并率先将基金申购费率由4折降至1折，倒逼其他第三方销售机构跟随降价，引发全行业价格战，实际股票型基金、债券型基金的申购费已低至0.15%和0.05%，部分产品甚至零费率。
基金投顾业务有望少量增厚券商业绩。预计国内券商基金投顾业务的首批客户，主要由基金销售业务的客户转化而来。由于基金投顾业务的年费率（0.20%-1.50%）高于基金年度申购费率+年度管理费率，即便基金投顾业务免征基金申购费用，在售出同等规模基金产品的情况下，基金投顾业务对券商贡献的营收是高于基金销售业务的，这使得券商有较大动力主动推广基金投顾业务。相比之下，券商传统经纪业务客户的转化难度比较大，一方面，2019年度证券业“代理买证券业务净收入÷平均客户交易结算资金余额”约为7.04%，远高于基金投顾业务费率，券商若主动引导传统经纪业务客户转化为基金投顾客户，自身营收短期内将受到负面影响；另一方面，传统经纪业务客户更倾向于自主进行交易，要让他们为投顾服务买单有一定难度。
4.2 长期来看，基金投顾试点对券商的专业能力提出更高要求
更以客户为中心的组织架构。“买方投顾”模式不仅仅需要经纪业务部门的参与，还需要前中后台多个部门的通力协作，这意味着券商需要围绕财富管理客户设立专门的部门，以便进行统筹规划。2019年以来，中信证券、中国银河、兴业证券等券商先后设立了财富管理委员会或财务管理总部，并提供相匹配的激励机制，未来或有更多券商跟进采取类似的组织结构调整。
更多、更专业的投顾人员。投顾人员是“买方投顾”模式不可缺少的一环，他们主要负责对客户进行精准画像，了解客户的风险承受能力、收益期望和流动性安排，为客户提供个性化的投资策略，并构建相匹配的投资组合。截至2019年末，国内开立A股账户的自然人投资者共有1.59亿名，但投顾人员只有53165名，这意味着平均每位投顾要覆盖约3000名投资者，显然不足以应对“买方投顾”模式的需求，未来投顾人员数量还有很大的提升空间。同时，券商还需建立完善的投顾队伍培养体系，以保证投顾人员的专业素养符合需求。
更加丰富的产品体系。券商资管业务部门能提供市场上大部分类别的基金产品，但产品同质化、标准化程度较高。未来在“买方投顾”模式下，券商产品体系或有如下变化：（1）结合客户全生命周期的理财需求，以及券商自身的投研能力，开发更多个性化、差异化的基金产品，尤其是具有鲜明风险收益特征的另类投资基金产品，以增强客户粘性。（2）依照投顾人员的需求，开发更多低费率的工具化基金产品，尤其是费率低廉、底层资产透明的ETF基金产品，为投顾人员构建基金投资组合提供便利。
更充分的投资者教育。券商通过经纪、信用和资管业务的开展积累了大量的客户，这些客户的投资知识及风险偏好均相对较高，普遍接受“收益自享、风险自担”的观念，这是其他金融机构的客户所不具备的。但券商客户更倾向于自主进行交易，且换手率较高，要让他们为低换手率的投顾服务买单有一定难度。为此，券商需要引导客户建立“长期投资、理性投资”的理念，让客户逐渐接受资产受托管理的习惯。
我们建议投资者密切关注基金投顾试点券商的动向，首要关注华泰证券、中金公司。
团队简介
赵然 | 非银金融&前瞻研究组首席分析师
中国科学技术大学统计与金融系应用统计硕士，研究方向为数据挖掘与机器学习。曾任中信建投金融工程分析师，2018年wind金牌分析师金融工程第2名团队成员。研究成果包括：自上而下的全球大类资产战略及战术配置框架及 因子投资模型等。目前专注于非银行业及金融科技领域（智能投研、智能投顾、金融信息服务、金融大数据等）的研究
