来源：招商策略研究
上周央行定向降准释放长期资金5500亿元，开展MLF操作1000亿元，货币市场利率下行；长端国债收益率上行，短端国债收益率下行。股市方面，北上资金延续大幅净流出，受益于富时罗素指数扩容陆股通净流出规模略有下降；融资净卖出规模扩大，重要股东净减持规模有所减少，股市流动性继续下降。从投资者偏好来看，北上资金加仓有色金属、采掘等；融资客加仓农林牧渔、钢铁等；科技和宽基ETF规模延续逆势扩张。海外疫情持续扩散，流动性冲击下恐慌情绪继续攀升，后随着美联储抛出一系列非常规货币政策工具而回落，VIX指数全周上升至66.04；美元指数上行；美债长短端收益率均下行。
核心观点
⚑ 2月超额流动性小幅下降，但仍保持正增长。2020年2月超额流动性同比增速为8.26%，较前期的12.13%小幅下降。超额流动性同比增速下降主要源于央行资产负债表中“对其他存款性公司债权”的大幅减少，其中部分可能源于央行在二级市场出售了的政策性金融债或持有的债券到期。但这并不代表目前灵活适度、总体偏松的货币政策转向。第一，超额流动性仍保持了8%以上的同比增速，银行体系流动性仍比较充裕。第二，3月央行进行定向降准，释放长期流动性约5500亿元，这部分流动性或能带来金融机构加权平均法定存款准备金下降约0.3个百分点，有利于超额流动性增加。第三，国内疫情已经得到有效控制，各地加速复工复产，逆周期调节政策逐渐落地，货币政策短期仍有望继续保持友好。
⚑ 3月16日-3月20日，人民银行于16日实施定向降准，释放长期资金5500亿元。同时，开展中期借贷便利（MLF）操作1000亿元。本周央行表示目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，不开展逆回购操作。
⚑ 货币市场利率下行，R007与DR007利差走扩；长端国债收益率上行，短端国债收益率下行，利差走扩。1年期国债收益率下行5.52bp至1.87%，10年期国债收益率上行0.56bp至2.68%，期限利差走扩6.08bp至0.81%。
⚑ 股市方面，A股市场流动性大幅下降，招商A股流动性指数为-12.4。上周北上资金延续大幅净流出，受益于富时罗素指数扩容，净流出规模略有收窄；融资净卖出规模进一步扩大为264亿元；ETF逆势大规模净申购；重要股东减持规模小幅减少，计划减持规模将继续下降。在海外市场波动加剧的情况下，北上资金短期对市场仍有负面影响。
⚑从投资者偏好来看，上周陆股通净买入的行业主要为有色金属、采掘等；净卖出规模较高的行业的是食品饮料、电子、医药生物等；融资客净买入规模最高的是农林牧渔、钢铁等；净卖出规模最高的是电子、非银金融等。个股方面，陆股通净买入最多为东方雨虹、海康威视，净卖出最多为贵州茅台、恒瑞医药；融资买入规模最高为牧原股份，卖出规模最高为中兴通讯。科技ETF获得大规模净申购。
⚑ 海外新冠疫情持续蔓延，流动性冲击下美元指数上行，恐慌情绪攀升。具体地，上周VIX指数上升8.21至66.04，美债长短端收益率均下行，利差走扩。美元指数回升3.90点，人民币对美元汇率小幅贬值。
01
流动性专题
※2月超额流动性小幅下降，仍保持正增长
根据测算，2020年2月超额流动性同比增速为8.26%，较前期的12.13%小幅下降，但仍保持正增长。从利率来看，十年期国债利率目前已经下行至2.7%以下，截至3月20日，十年期国债收益率降至2.68%。
超额流动性同比增速下降主要源于央行资产负债表中“对其他存款性公司债权”的大幅下降。一般而言，这个科目用以反映央行对商业银行、政策性银行等其他存款性金融公司的再贴现、再贷款、逆回购操作和结构性货币政策工具等的余额。但是，2月央行在公开市场为净回笼3760亿元（包括逆回购和MLF合计净回笼3800亿元、PSL新增2亿元，SLF净增加37.6亿元等），对比来看，2月央行“对其他存款性公司债权”一项下降的规模（-1.23万亿元）明显超过公开市场操作等净回笼的规模。这就意味着，央行通过其他方式回收了部分对存款性公司的债权，导致银行存款准备金规模下降。
理论上来说，根据央行资产负债表和存款性公司资产负债表的勾稽关系，央行资产负债表中的“对其他存款性公司债权”对应其他存款性公司资产负债表中的“对中央银行负债”。2月存款性公司对央行的负债减少8660亿元，与1.23万亿仍相差大约3630亿元。这部分差异主要源于央行现券交易。
除了回购业务和发行央票外，央行可以在公开市场进行现券交易，交易对手为公开市场交易商，现券买断即从二级市场买入债券，投放基础货币；现券卖断即为卖出持有债券，回笼基础货币。其中计入央行对其他存款性公司债权的以央行在公开市场通过现券交易持有的政策性金融债为主，这部分也正是以上两个科目差异的主要来源。
所以，2月央行对其他存款性公司债权的大幅下降可能部分源于央行在二级市场出售了部分持有的政策性金融债或者持有的债券到期。
但是，这并不代表目前灵活适度、总体偏松的货币政策转向。第一，从绝对水平来看，超额流动性仍保持了8%以上的同比增速，银行体系流动性仍比较充裕，货币市场利率处于较低水平。第二，3月央行进行定向降准，释放长期流动性约5500亿元，综合测算，这部分流动性或能带来金融机构加权平均法定存款准备金下降约0.3个百分点，有利于超额流动性的增加。第三，全球疫情蔓延增大经济下行压力，各国/地区央行均在积极采取措施提供流动性和信贷支持，国内疫情已经得到有效控制，各地加速复工复产，逆周期调节政策逐渐落地，财政政策的实施离不开货币政策的配合，流动性环境短期有望继续保持友好。
02
监管动向
03
货币政策工具与资金成本
3月16日-3月20日，人民银行于16日实施定向降准，释放长期资金5500亿元。同时，开展中期借贷便利（MLF）操作1000亿元。本周央行表示目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，不开展逆回购操作。
货币市场利率下行，R007与DR007利差走扩；长端国债收益率上行，短端国债收益率下行，利差走扩。3月16日-3月20日，R007均值为1.85%，较上周下行35.59bp， DR007均值为1.71%，较上周下行40.41bp，；截至3月20日，R007利率为1.65%，较前期（3月13日）下行43.88bp，DR007利率为1.57%，较前期下行49.84bp，两者利差走扩5.96bp至0.09%。1年期国债到期利率下行5.52bp至1.8682%，10年期国债利率上行0.56bp至2.6815%，期限利差走扩6.08bp至0.8133%。
同业存单发行规模有所回升，1个月、3个月和6个月同业存单发行利率均下行。3月16日-3月20日，同业存单发行726只，较上期减少41只，发行总规模4627.10亿元，较上期增加600.40亿元；截至3月20日，1个月、3个月和6个月同业存单发行利率较前期分别下降了23.90bp、4.41bp和0.82bp，收于2.1617%、2.4849%、2.7154%。
04
股市资金供需
（1）资金供给
资金供给方面，3月16日-3月20日，私募基金发行0亿元，较前期无变化，公募基金发行299.0亿份，较前期有所上升。融资余额较前期有所下降，全周整个市场融资净卖出263.6亿元，截至3月20日，A股融资余额为10730.7亿元。陆股通资金上周延续大幅流出，全周净流出337.7亿元，较前期略有收窄。
（2）资金需求
资金需求方面，3月16日-3月20日，IPO融资金额回升至26.9亿元，未来一周IPO预计融资为24.2亿元；限售解禁市值为546.1亿元，较前期增加82.5亿元，未来一周解禁规模573.8亿元；重要股东净减持67.8亿元，净减持规模较前期减少20.8亿元；公告的减持计划合计减持规模为96.1亿元，较前期的140.0亿元有所下降。
05
投资者情绪
3月16日-3月20日，当周融资买入额为3692.7亿元；截至3月20日占A股成交额比例为9.03 %，较前期下降了0.76%，投资者交易活跃度继续下降。市场风险溢价持续回升，中长期配置价值凸显。
06
投资者偏好
（1）陆股通
3月16日-3月20日，陆股通资金延续大幅流出，全周净流出337.7亿元。从行业来看，净买入的行业仅有有色金属、采掘等；净卖出规模较高的行业的是食品饮料、电子、医药生物等。具体来看，当周陆股通净买入有色金属2.39亿元、采掘0.82亿元；净卖出食品饮料62.52亿元、电子37.75亿元和医药生物24.79亿元。个股方面，净买入东方雨虹（7.86亿元）最多，海康威视（4.85亿元）次之，北上资金净卖出贵州茅台（-30.61亿元）最高，恒瑞医药（-17.15亿元）次之。
（2）融资交易
3月16日-3月20日，融资资金净卖出规模较前期继续扩大，当周净卖出263.57亿元。具体来看，净买入规模最高的是农林牧渔（8.80亿元），钢铁（1.19亿元）；净卖出规模最高的是电子（-48.82亿元），非银金融（-42.39亿元）。个股方面，融资净买入规模最高为牧原股份（6.46亿元），新希望（3.21亿元）次之；融资净卖出规模较高的包括中兴通讯（-9.53亿元）、中国平安（-8.08亿元）。
（3）ETF净申购赎回
3月16日-3月20日， ETF大幅净申购，整体净申购201.08亿份，信息技术和宽基ETF净申购规模较大。沪深300ETF净申购25.92亿份，前期净申购2.01亿份，变动23.91亿份；创业板ETF净申购29.03亿份，前期净申购3.02亿份，变动了26.01亿份；中证500ETF净申购3.44亿份，前期净申购2.60亿份，变动了0.84亿份；上证50ETF净申购15.62亿份，前期净申购4.26亿份，变动了11.36亿份。信息技术和券商ETF净申购分别为102.72亿份和7.79亿份。
3月16日-3月20日，股票型ETF净申购规模最高的为华夏中证5G通信主题ETF（41.78亿份）；华夏国证半导体芯片ETF（21.80亿份）净申购规模次之；净赎回份额最高的为华宝中证银行ETF（-1.66亿份），南方中证全指房地产ETF（-0.65亿份）次之。
07
外汇市场
上周美元指数继续走强，截至3月20日，美元指数收于102.3871，较前期（3月13日）上升3.8983点。
上周人民币汇率指数较前期上升2.16报收95.73。3月20日美元兑人民币中间价、美元兑人民币即期汇率、美元兑人民币离岸汇率分别较前期（3月13日）变动0.1019，0.0735和0.1064，分别收于7.1052，7.0661和7.1278，人民币有小幅贬值。
08
海外金融市场流动性跟踪
（1）国外主要央行动向
本周，美联储降息100bp将联邦基准利率降至零利率，并推出QE计划。重启多个2008年金融危机使用的流动性工具。加强与各国央行的合作，旨在保证美元流动性。此外，美联储计划在未来一段时间内每日实行隔夜回购操作。欧洲央行为应对新冠肺炎对经济的冲击，加强对市场的流动性注入，推出7500亿QE计划。欧洲央行管委雷恩提出，根据目前的情况可能需要扩大资产购买规模，或者取消对于发债人的限制。日本央行提前召开货币政策例会，并未宣布降息。计划通过扩大购买国债等资产规模维持宽松环境。韩国央行跟随美联储大幅下调关键利率，同时将购买政府债券以稳定市场。
（2）利率
3月16日-3月20日，美债长短端收益率均下行，利差走扩。美国1年期国债收益率较上期（3月13日）下行23.00bp至0.15%，10年期国债收益率较上期下行2.00bp至0.92%，利差走扩21bp至0.77%。截至3月20日，隔夜和1周美元LIBOR下跌，1个月和3个月美元LIBOR上行。隔夜和1周美元LIBOR较上期分别下跌87.30bp和11.24bp，1个月和3个月美元LIBOR较上期分别上行12.84bp和36.10bp。
（3）海外市场情绪
3月16日-3月20日，海外新冠病毒疫情继续扩散，美联储于16日降息100bp将联邦基准利率推至零利率附近，并推出QE计划、重启CPFF、设立MMLF。VIX指数先升后降，全周较前期上升8.21至66.04，海外风险偏好仍较低。标普500指数和纳斯达克指数分别大幅下跌14.98%和12.64%。3月16日在美联储超预期宽松政策的影响下，市场担忧加剧，VIX指数达到近期高点82.69，后随着全球各国陆续公布救市措施，VIX指数有所回落。
