来源：宇光看食饮
规模、渠道、品牌壁垒强，多元化战略发展潜力大
预计2019-2021年公司营业收入分别+ 15.1%、+16.8%、+18.0%，归母净利分别为1.58、1.83、2.16亿元，EPS 分别为 1.98、2.28、2.70元，对应 PE 分别为24、21、18倍。西麦食品具有规模优势，渠道力和品牌力强，未来随着新品陆续推出、渠道铺设完善，其核心竞争力可进一步提升，首次覆盖给予“买入”评级。
燕麦行业集中度仍较低，量价提升空间大
近年来，中国燕麦行业发展较快，但人均消费额和消费量仍较低，未来随着消费场景延伸、消费人群扩大，行业仍存在很大的量价提升空间。目前中国燕麦行业呈现三个梯队，整体的集中度较饮食习惯相近的日本而言较低，未来行业集中度的提升空间广阔。
规模、渠道、品牌优势明显，形成壁垒
西麦食品精耕燕麦行业多年，具备规模、渠道、品牌的竞争优势：（1）规模：公司具备规模优势：一方面规模化生产，产能利用率高可摊薄成本；另一方面规模采购可降低采购成本；（2）渠道：公司采用直销、经销并行的模式，进行全渠道布局，渠道布局广且深，销售人员和经销商的创收能力皆较强；（3）品牌：公司精耕燕麦行业多年，为燕麦行业的第一民族品牌，已塑造了良好的品牌形象。
以燕麦为主业，产品、渠道多元化发展可期
公司未来发展战略仍旧以燕麦为主，进一步开拓冷食燕麦、零食类产品等新品类。此外，公司将进一步精细化管理渠道，提高单店产出，并继续投入建设新渠道，形成多元化、广度深度兼具的渠道体系。未来在新品陆续推出、渠道铺设完善全渠道发力下，西麦食品仍处于发展黄金期。
风险提示：原材料价格风险、产能扩张不及预期、新品开发及推广不及预期、食品安全事件。
1. 多年精耕燕麦行业，为燕麦行业龙头
西麦食品主营燕麦业务，领先地位稳固。桂林西麦生物技术开发有限公司成立于2001年8月，是西麦食品的前身。公司主营业务为燕麦食品的研发、生产与销售，产品涵盖纯燕系列和复合系列燕麦片。公司长期处于国内燕麦市场的第一梯队，为燕麦行业龙头，领先地位稳固。
公司管理层具有明显家族属性，管理层与股东利益高度一致。公司为家族企业，股权较为集中。公司主要管理人员中谢庆奎担任董事长、总经理，其女儿谢金菱担任董事、董事会秘书、副总经理。其余实际控制人中谢庆奎与胡日红为夫妻关系、谢俐伶、谢金菱为二者的女儿，李骥为女婿，公司的管理层与股东利益高度一致。
多年专注于燕麦行业，目前已基本在全国布局。公司一直专注于燕麦主业，主要产品为纯燕麦片和复合燕麦片，燕麦产品占西麦食品营业收入比例，一直维持在97%以上。具体分产品来看，2019H1纯燕麦片占比高达62.7%，为公司的主要业务。分地区来看，西麦食品已是全国布局，2018年华东、华北、华中地区占比分别为24.1%、21.8%和13.9%，华东、华北营业收入占比较高。
2. 燕麦行业集中度低，量价提升空间大
早餐燕麦行业近年增速较快。燕麦行业最早是在20世纪60年代初出现在中国，于21世纪初快速成长，2016年中国谷物磨制业市场规模增5.8%至1.4万亿元，而早餐燕麦市场增10.5%至62亿元，早餐燕麦市场增速快于谷物市场。随着消费者对便捷、健康食品需求增长，燕麦行业一直保持较快增速，2018年早餐燕麦市场规模增长8.7%至74亿元，2013-2018年早餐燕麦市场的收入年复合增长率高达10.14%。
燕麦行业可分三个梯队，整体集中度仍较低。中国燕麦市场可以根据市场份额及经营范围大小分为三个梯队：
（1）全国性燕麦企业：第一梯队为全国性燕麦企业，基本完成全国化布局，且渠道多样化，品牌认知度较高，如西麦、桂格、雀巢等。第一梯队中的每家企业市占率都在9%以上。
（2）区域性燕麦企业：第二梯队为区域性燕麦企业，在局部重点区域内具有较强的竞争优势，如皇室、金味等。第二梯队企业的市场份额仍较小，每家企业市占率约2-5%。
（3）地方性燕麦企业：第三梯队为地方性燕麦企业，该梯队企业的市占率非常小，品牌力、渠道力皆不明显，每家企业市占率在1%以下。
目前中国燕麦行业集中度仍较低，根据Euromonitor，目前行业CR2为33.2%，而饮食习惯与中国相近的日本早餐燕麦行业CR2为66.5%。中国的行业集中度仍较低，未来随着燕麦消费者品牌意识进一步增强，燕麦行业集中度仍旧有很大的提升空间。
中国燕麦行业人均消费量、消费金额均较低，行业量价提升空间大。目前中国的燕麦行业人均消费量和消费金额均较低:
（1）人均消费金额：中国的人均消费金额自2013年以来逐渐增加，但目前仍较香港、日本有较大差距。2018年香港、日本人均燕麦消费金额分别为6.7、6.3美元，而中国仅为0.8美元。未来，随着人们收入水平提高、健康意识增强，需要提升自身免疫力，燕麦内部产品升级如朝着冷食燕麦、绿色有机燕麦方向升级等仍有较大潜力。居民消费升级下，燕麦产品顺应消费者需求持续升级可进一步提升人均燕麦消费金额。
（2）人均消费量：中国人均燕麦消费量自2013年以来逐年增加，2018年增至150g，但同期消费习惯相近的日本人均燕麦消费量达594g，目前中国的人均燕麦消费量仍较低。燕麦具有降血糖、降血脂等功效，营养价值高，可提升人们免疫力，未来一方面随着消费者对燕麦食品功效认识更全面、对燕麦接受度更高，燕麦消费量仍有很大增长空间。燕麦前期接受期可能较长，但被消费者接受后消费者会基于健康需求而长期购买燕麦，因此燕麦消费是长期且粘性大的食品消费。另一方面，目前中国主流燕麦食用方式是作为正餐、代餐，营养价值高的燕麦还可继续延伸至饮料、保健食品、休闲等其他领域，消费场景可进一步拓展，满足消费者多样化的消费需求，消费量仍可继续提升。
3. 规模、渠道、品牌优势强，推进产品、渠道多元化发展
3.1、规模、渠道、品牌为西麦食品的壁垒
西麦食品具备规模优势，议价能力强：（1）规模化生产，产能利用率高，摊薄成本。公司规模化生产，产能利用率高，2018年纯燕麦片、复合燕麦片的产能利用率分别为122%、62.8%。西麦食品具备规模优势，可摊薄单位产品固定成本，成本优势较强。
（2）公司原材料采购渠道稳定、规模采购可降低采购成本。原材料品质是影响燕麦食品质量的主要因素，燕麦粒占西麦食品原材料约85.5%。西麦食品主要采用90%的进口燕麦粒制作产品，采用少部分国产燕麦粒制作有机燕麦片。公司的原材料采购渠道稳定，如CBH公司和西麦食品形成战略合作，会优先考虑对公司的供应。西麦食品的供应商涵盖东澳、西澳，与主要供应商合作时间达十年以上，通过分批次签署采购合同锁定价格，采用远期合约等方式锁定汇率，以减小原材料采购及汇率带来的波动。此外，西麦食品具备规模优势，具有较好的议价能力，规模采购可降低采购成本。
西麦食品全渠道布局，员工效率较高。西麦食品全渠道布局，目前已经布局连锁商超、小超市、零售店、线上等渠道；渠道覆盖较广，基本在全国均有布局销售网点和经销商。公司注重渠道建设，销售人员占比较大，2018年销售人员占比高达61.8%。西麦食品的员工效率较高，2016年以来公司的人均创收能力持续增强，2018年人均创收达37万元。
采用直销+经销模式，渠道兼具广度和深度。公司采用直销+经销的模式，目前以经销模式为主，2018年经销模式占73%。
（1）直销：公司直接与客户签订销售合同且负责配送，包括中大型商超、线上自营电商及B2B模式。西麦食品近年来自营电商业务高速发展，自营电商数目自2016年的2家增至2018年的13家；销售额自2016年的66.4万元增至2018年的5592.7万元，2018年增速达96.6%，增速较快。目前公司覆盖平台已包括天猫、京东、拼多多等主流电商平台。
（2）经销：公司采用款到发货的买断式销售模式，通过经销模式实现渠道下沉，进一步开拓社区、乡村、乡镇，渠道包括商超、电商等。目前西麦食品渠道已下沉至县级市场及部分重点乡镇市场，公司经销商数目自2016年的729家增至2018年的924家，且经销商平均创收能力自2016年的69万元增至2018年的82.4万元，经销商的数量和创收能力都在持续增强。
西麦食品经销商经营高效主因：首先，公司设置了健全的经销商管控制度，公司业务人员高度参与，给予经销商全方位的服务和监督管理，协助管理终端，如在做产品活动时，西麦食品会与经销商一同参与活动制定、促销人员管理等，具有较强的终端管控能力；其次，公司渠道管理较为细致，根据渠道类型划分经销商，每个经销商负责不同的渠道；最后，西麦食品核销费用及时、激励制度到位，经销商的固定返利、不退货奖励自2016年来逐年增加，经销商的积极性得到提高。
精耕燕麦行业多年，品牌力较强。西麦食品自1995年推出燕麦产品，已经精耕燕麦食品多年，塑造了良好的品牌形象，是燕麦行业的第一民族品牌。初期，西麦食品以中老年群体为主要消费群体，产品以热食冲调主食燕麦为主，主要突出产品品质和健康概念。公司较少做价格战，保持了中高端的品牌形象。
现在，公司将巩固主品牌的同时，拓展“西澳阳光”子品牌，开拓新消费群体及新品类。子品牌主要定位于年轻消费群体，具备好吃、时尚、便捷特性，产品延伸至休闲燕麦、冷食燕麦食品。2015年以来公司持续投入宣传推广费用，塑造品牌、深化品牌形象，进一步提升自身品牌力。
3.2、稳步推进品类、渠道多元化发展
燕麦消费场景延伸空间大，西麦食品品类多元化发展。燕麦目前的主流消费场景为主食、代餐场景，主要产品为纯燕麦片，消费人群为中老年人。但随着工作压力加大、生活节奏加快、健康意识兴起，具备高营养、高健康特性的燕麦可以向休闲零食、饮料等场景延伸，燕麦消费人群自中老年人延伸至年轻人。近年来，冷食燕麦增长较快，西麦食品抓住行业变化规律，拟建设休闲燕麦食品、液态燕麦食品、燕麦片及主食燕麦三大品类共计八大产品。未来随着产品进一步多元化、年轻化，产品结构和品牌结构逐渐完善，公司可在巩固其热食冲调地位的同时满足更多消费者的需求。
中国燕麦食品行业的线上渠道逐渐兴起。日本早餐燕麦行业的主要销售渠道为超市等线下渠道，2018年超市销售占比达47.4%，而网络零售占比仅仅达3.9%。与日本不同，近几年中国早餐燕麦食品行业渠道构成发生了巨大变化，由于燕麦食品保质期相对较长且存储较为方便，线上渠道逐渐成为燕麦早餐食品的主要渠道。中国早餐燕麦行业的网络零售渠道占比自2013年的2%快速增长至2018年的30%，线上渠道逐渐兴起。如桂格早在2016年便布局线上渠道，布局天猫、京东、苏宁易购等渠道，市占率自2013年的14.4%增至2018年的19.2%，桂格借助电商渠道实现了市占率稳步增长。
进一步渠道多元化布局，增强渠道力。公司目前已经布局线上渠道，未来计划募集资金进一步建设线上物流仓储中心、拓展自身电商团队实力。现在西麦食品已成立电商部，运营天猫、拼多多等平台。此外，2019年公司也设立新零售事业部，尝试物美多点、社区团购等新零售业态。未来公司一方面将对现有渠道进行精细化管理，提高单店产出，部分区域持续渠道下沉；另一方面开拓新零售、电商等渠道，通过社交软件、直播媒体、小红书等投入传播品牌。随着渠道业务团队建设完善，西麦食品渠道力可进一步增强。
4. 盈利预测与投资建议
近年来，中国燕麦食品行业发展较快，2013-2018年早餐燕麦市场的年复合增长率高达10.1%，但中国燕麦食品行业的人均消费额和消费量仍较低，未来随着消费场景延伸、消费人群扩大，行业仍存在很大的量价提升空间。目前中国燕麦行业呈现三个梯队，整体的集中度较饮食习惯相近的日本而言较低，未来行业集中度提升空间仍很大。
西麦精耕燕麦行业多年，具备规模、渠道、品牌的竞争优势。在规模上，公司规模较大，规模化生产，产能利用率高可摊薄成本，且规模采购可降低采购成本；在渠道上，公司采用直销、经销并行的模式，进行全渠道布局，渠道布局广且深，员工和经销商的创收能力皆较强；在品牌上，公司精耕燕麦行业多年，为燕麦行业的第一民族品牌，在巩固原先热食冲调主品牌地位的同时，开拓面向年轻人的“西澳阳光”副品牌，已塑造了良好的品牌形象。
公司未来发展战略仍旧以燕麦为主，在巩固原先热食燕麦、中老年群体的基础上进一步开拓冷食燕麦、零食类产品等新品类。目前公司已有8个研发方向，储备80多种产品，可满足多样化的消费需求。此外，公司将进一步精细化管理渠道，提高单店产出，并继续投入建设线上、新零售如社区团购、兴盛优选等渠道，形成多元化、广度深度兼具的渠道体系。未来在新品陆续推出、渠道铺设完善全渠道发力下，西麦仍处于发展黄金期。
我们认为2020年随着产能逐渐释放，纯燕麦片仍为主要收入来源，预计将有16%左右增长；2019年公司开始做复合燕麦片的铺垫工作，预计2020年将逐渐显效，复合燕麦片预计增19%。我们预计2019-2021年公司营收分别增长15%、17%、18%。
市场对于食品饮料行业通常采用相对估值方法。我们对比主要冲调企业香飘飘和定位于主食的烘焙企业桃李面包的估值水平，可发现2020年香飘飘和桃李面包的估值水平分别为21.4、34.4，而西麦食品估值约21.5倍PE，略高于香飘飘，低于桃李面包。
预计 2019-2021 年公司营业收入分别增长 +15.1%、+16.8%、+18.0%，归母净利分别为1.58、1.83、2.16亿元，公司净利+15.6%、+15.5%、+18.3%，EPS 分别为 1.98、2.28、2.70元，对应 PE 分别为 24、21、18倍。西麦食品具有规模优势，渠道力和品牌力强，未来品类、品牌、渠道扩张可进一步提升其核心竞争力，首次覆盖给予“买入”评级。
5. 风险提示
原材料价格风险、产能扩张不及预期、新品开发及推广不及预期、食品安全事件。
6. 财务预测摘要
开源食品饮料团队：
张宇光：15814062021
逄晓娟：15253166077
叶松霖：13008829196
特别声明
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股票投资评级说明
评级 | 说明 | |
证券评级 | 买入（Buy） | 预计相对强于市场表现20%以上； |
增持（outperform） | 预计相对强于市场表现5%～20%； | |
中性（Neutral） | 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； | |
减持（underperform） | 预计相对弱于市场表现5%以下。 | |
行业评级 | 看好（overweight） | 预计行业超越整体市场表现； |
中性（Neutral） | 预计行业与整体市场表现基本持平； | |
看淡（underperform） | 预计行业弱于整体市场表现。 | |
备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 |
分析、估值方法的局限性说明
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