来源：兴业研究
郭益忻 兴业研究分析师
乔永远 兴业银行首席策略师
3月20日，3月LPR报价公布，1年期4.05%，5年期4.75%，均与上月持平，未作任何调整，此举超出市场预期。
降低信贷融资利率是今年货币政策的重要目标，而监管采用的是组合拳，具体看有两条线牵引，第一条是降LPR，第二条是低价再贷款影响信贷市场。市场高估了第一条线，忽视了第二条线。我们认为，第二条线目前正在对信贷的定价中枢进行了矫正。展望未来，LPR仍有较大下降空间，并将通过目前正在进行的存量贷款换锚发挥更大的效果。
为何LPR没降
本周一，美联储在开盘前超预期降息100BP，引发市场对于国内央行跟随的猜测。周一当天，央行操作1000亿MLF，但利率未作调整。周五，3月LPR报价公布，1年期4.05%，5年起4.75%，均与上月持平，未作任何调整。此举超出市场预期。
我们知道，降低信贷融资利率是今年货币政策的重要目标，而监管采用的是组合拳，具体看有两条线牵引，第一条是降LPR；第二条是低价再贷款影响信贷市场。而第一条线也与我们想象有一定出入。
MLF、LPR和一般贷款之间的关系
首先，降MLF不是降LPR的必要条件。以史为鉴，在LPR改革之初，MLF在8、9月都维持不动，但LPR依旧小步慢跑，下调了5BP。
降LPR也不是降实体利率的必要条件
我们把LPR改革前后，MLF、LPR、一般贷款利率放在一起对比。不难看出，三者确实是同方向变化，但幅度确实存在明显的差异。下降幅度上，一般贷款 > LPR > MLF。也就是说，MLF甚至LPR起到的只是引导作用，一般贷款利率下降还有银行自身主动挖潜的因素。换言之，这应该就是央行领导所说的“改革的办法”。
1.被忽视的再贷款
银行主动调降利率是一种可能，而更大的可能则是，受到压力不得不随行就市，这就要提到今年为了对抗疫情央行所推出的再贷款。
根据央行领导在“国务院联防联控机制“金融政策支持疫情防控和复工复产”新闻发布会实录”[1]的发言，我们来一窥究竟。
先来看累计的规模，央行创设了两种再贷款，合计8000亿，面向不同机构，用于不同目的。根据领导的介绍，先行创设的用了1840亿，后一批用了1075亿，累计接近3000亿，累计使用进度达到36%。
从用途上，我们不难推断这些贷款应该都是短期限贷款，而从近今年企业短期贷款月增量来看，平均不超过1500亿，3000亿大约是1个半月到2个月的增量，不是一个小数字。
再来看价格，第一批平均价格2.6%，如果对比市场利率，和AAA企业1Y期短融比较接近；第二批平均价格3.75%，如果对比市场利率，和AA企业1Y期短融比较接近。但和央行之前公布的一般贷款利率（5.6%~5.7%）都有200-300BP的价差。所以，这些再贷款放出去的利率远远低于前期信贷市场水平，但和信用债市场非常接近，信贷市场定价中枢通过再贷款得到了矫正。
展望未来，LPR仍有较大下降空间，并将通过目前正在进行的存量贷款换锚发挥更大的效果。
[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3989515/index.html
