张启迪：次贷危机后日本央行公司债购买实践及启示

原标题：张启迪：次贷危机后日本央行公司债购买实践及启示 来源：金融界网站

作者：张启迪 金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，电子邮箱：zhangqidi1@126.com，微信公众号：wallstreeteco

一、引言

2001年，日本央行实施了世界首次量化宽松政策。该政策主要包含三个方面：一是日本央行承诺向市场持续注入流动性，直到核心CPI稳定在零以上或出现年度增长；二是将货币政策操作目标由无抵押隔夜拆借利率转变为商业银行在中央银行的经常账户余额；三是增加政府长期债券的购买量（周子炜，王艳玲，2016）。然而，大部分学者认为，虽然日本央行首轮量化宽松政策的实施在提升通胀率、降低资金成本、恢复银行体系信心以及稳定金融系统等方面确实产生了积极的影响，但是该政策对实体经济并没有起到明显的刺激作用（鲍丹丹，2015）。

次贷危机后，日本央行再次开启了量化宽松政策。为了进一步提高货币政策传导效率，日本央行进行了一系列创新，其中一项就是扩大了资产的购买范围。一般央行实施量化宽松政策时，基本只购买国债或者是带有政府信用的债券。例如，美联储在次贷危机期间购买了超过3万亿美元的国债、机构债和MBS。而日本央行除大量购买日本国债外，还购买了公司债、商业票据、交易所交易基金（ETF）和房地产投资信托（REITs）等风险资产，主要目的是为了降低风险溢价和长期利率水平，改善企业融资环境。其中，日本央行对公司债的购买有效压低了信用利差并降低了企业的融资成本，起到了良好的效果。截至2018年8月20日，日本央行共持有3.17万亿日元的公司债（见表1）。受日本央行的启发，欧洲央行和英国央行也在次贷危机期间将公司债纳入了量化宽松政策的购买范围。日本央行购买公司债是货币政策创新的伟大实践。然而，现有文献中，研究央行购买政府债券的影响和传导机制的文献较多，但研究央行购买公司债的文献则少之又少。当前，中国也面临信用利差过高的问题。因此，对日本央行公司债的购买实践进行研究，无论是对于完善货币政策相关理论还是指导货币政策实践都具有重要的理论意义和现实指导意义。

表1 日本央行资产负债表（2018/8/20）

单位：10亿日元

资料来源：日本央行网站。

二、日本央行公司债购买计划概述

日本央行直接购买公司债的计划始于2009年2月，主要是为了维持金融市场的稳定并促进企业融资。该计划在2009年底出现暂停，后于2010年10月重启并持续至今（见表2）。截至目前，日本央行共计购买了3.17万亿日元的公司债。

表2 日本央行公司债购买计划概要

资料来源：Suganuma and Ueno（2018）。

（一）第一轮公司债购买计划（2009/2/19-2009/12/31）

次贷危机后，日本不仅经济出现了下滑，而且金融市场遭受了重创，公司债市场出现了七年以来的首次违约。由于信用利差逐渐扩大，再加上股票市场出现了大幅波动，无论是大型企业还是小型企业的财务状况和市场融资条件均出现恶化。在此背景下，日本央行不仅通过不断降息和增加日本国债购买量的方式放松金融条件，而且通过以下两种方式稳定公司债市场，促进企业融资。第一，接受公司债作为押品。2008年12月，日本央行扩大了公司债作为合格押品的范围，将评级范围下移至BBB级及以上。第二，直接购买公司债。在此之前，金融危机期间央行的作用一直是在下调利率的同时提供流动性支持。而日本央行不仅通过将公司债作为金融机构的合格押品以间接支持企业信贷，而且直接购买公司债以增强对企业融资的支持力度。这意味着日本央行通过直接承担信用风险来改善融资环境。

日本央行于2009年2月启动公司债购买计划时，要求购买的公司债评级必须在A级或以上，并且久期不能超过一年。另外，公司债的最大购买量限定为1万亿日元（见表2）。该购买计划原定于9月底结束，但后来延长至12月底。由于金融状况开始出现稳定迹象，商业票据和公司债市场的发行条件有所改善，日本央行在2009年12月底暂停了该计划。

（二）第二轮公司债购买计划（2010/10/28-至今）

第一轮公司债购买计划实施后，日本经济状况有所好转，但改善迹象逐渐减弱。由于欧债危机持续发酵，再加上美元流动性持续紧张，外部经济和金融条件逐渐恶化。日本央行认为，鉴于当前形势，经济摆脱通货紧缩的时间可能会被拉长，经济复苏比预期要更晚。根据这一判断，2010年10月，日本央行决定实行全面货币宽松政策（Comprehensive Monetary Easing，以下简称“CME”），以确保金融市场稳定，并为经济增长提供强有力的支持。CME主要包含三大支柱，分别是降低政策利率、澄清政策时间区间以及实施资产购买计划（Momma and Kobayakawa，2014）。在CME框架下，日本央行重新启动了公司债的购买计划，首批额度为0.5万亿日元（见表2）。

2011年3月11日，日本发生了大地震，福岛第一核电站出现核泄漏事故，给东京电力公司（TEPCO）生产经营带来了严重影响，不仅评级遭到下调，而且无法再从债券市场筹集资金（Takaoka，2018）。由于当时TEPCO是日本最大的公司债发行人，未偿还公司债总额高达5万亿日元（609亿美元），给日本债券市场带来了严重的负面影响。此外，由于未来经营存在不确定性以及盈利能力和现金流出现恶化，评级机构也降低了其他日本电力公司的评级。这些电力公司也是日本公司债市场的主要发行人，给日本债券市场进一步带来了不利影响。因此，为了重振日本经济，稳定债券市场，日本央行开始扩大货币政策的宽松力度，公司债最大购买量升至2万亿日元。受强力宽松货币政策的影响，日本债券市场收益率创下历史新低。

在第二轮公司债购买计划中，日本央行扩大了公司债的购买范围，由A级扩大到了全部投资级以上公司债（即BBB级及以上债券），或虽然评级达不到BBB级，但由BBB级及以上企业提供全额担保的公司债。期限范围也进行了扩大，由不超过1年延长至2年，到2012年4月又延长至3年。购买金额方面，最大购买量由期初的0.5万亿日元（相当于日本名义GDP的0.1%）逐渐调升至3.2万亿日元（相当于日本名义GDP的0.6%），这一规模一直延续至今。

公司债购买计划重启后，日本央行的公司债持仓量持续增加（见图1）。然而，与日本央行国债持仓相比，其公司债存量规模并不高，仅相当于国债持仓的0.68%。并且，与日本全部公司债存量规模相比，日本央行持仓比例也并不高，从2013年至今一直维持在5%左右（见图2）。

图1 （左）日本央行国债和公司债购买金额变化情况

图2 （右）日本央行国债和公司债购买量占全部存续期金额比例变化情况

资料来源：Suganuma and Ueno（2018）。

三、日本央行购买信用债的操作方式

2009年2月19日，日本央行发布了《公司债券购买的主要条款和条件》，对当天日本央行货币政策委员会在货币政策会议上确定的购买公司债事项的相关细则进行进一步明确和落实，具体内容如下所示。

（一）购买目的

日本央行实施公司债购买计划主要是为了确保金融市场稳定，通过货币市场操作促进企业融资。

（二）购买地点

日本央行购买公司债在日本央行运营部（Operation Department）进行。

（三）合格对手方

合格对手方主要包括金融机构、金融工具公司、证券金融公司等。

（四）购买标准

1.符合“合格抵押品指引”中规定的合格抵押品标准；2.由符合条件的评级机构评级为A级或以上（包括主体评级为A级或以上公司发行的公司债、由评级为A级或以上公司完全担保的公司债或者是由发行的非担保债券评级为A级或以上的公司完全担保的公司债）；3.到期日在购买当月月末一年以内。

（五）购买方式

日本央行主要是通过传统的拍卖方式进行购买。每次公司债的购买都采用多价竞拍方式，对手方以收益率利差（yield spread）进行投标。该利差的计算方式为交易对手希望向公司债券出售公司债券的收益率中减去日本央行确定的“最低收益率”。

（六）购买金额

1.总金额不超过1万亿日元；2.单个发行人发行的公司债的购买金额既不能超过500亿日元，也不能超过该发行人存续期债券总额的25%。

具体操作过程为，在购买公司债之前，日本央行会公布以下信息：1.全部购买金额；2.购买时间和支付时间；3.投标文件的截止日期；4.其他相关信息。信息发布后，符合条件的市场参与者会向日本央行提交报价，陈述其期望的收益率。根据期望的收益率，拍卖参与者会在截止日期前通知日本央行他们希望出售的债券金额。日本央行会从最高期望收益率开始自上而下接受投标，以确定购买对象，同时确保购买的单一发行人发行的公司债券的金额在限额以内。

四、日本央行公司债购买计划的实施效果

从理论上来说，日本央行实施的公司债购买计划可以通过多种渠道刺激经济增长。一是降低风险溢价。日本央行购买公司债降低了私人部门持有的数量，提升资产价格并降低收益率。在这种情况下，其他评级的公司债以及其他风险资产的相对收益率也会发生变化，投资者转而会购买其他相对高收益的资产，提升这些资产的价格并降低其他资产的收益率。这一现象被托宾称为“组合再平衡”效应（Tobin，1958）。二是提升投资者的风险偏好。日本央行对风险资产的购买行为可能会显著改善市场投资者的风险偏好，降低风险溢价并提升投资者持有风险资产的意愿（Lam，2011）。三是预期渠道。日本央行持续的购买行为会让市场投资者提高未来进一步加大购买的预期，并促使投资者增加公司债的持仓。四是改善金融中介功能。通过购买风险资产，可以促使投资者更积极地投资于这些市场，从而进一步改善金融中介功能。以上方面都有助于降低长期利率水平、改善债券市场的融资环境、提高货币政策的传导效率并刺激经济增长。

从政策实践来看，日本央行在购买国债的同时叠加购买公司债的量化宽松方式的确起到了良好的效果。第一轮公司债购买计划实施不到一年，公司债市场的发行条件就出现了明显改善。第二轮公司债购买计划也达到了预期目的。根据Takaoka（2018）的统计数据显示，第二轮公司债购买计划实施前，公司债平均信用利差为50.34bp。实施后，公司债信用利差大幅降低至31.64bp。Lam（2011）的研究结果也显示，截至2011年8月日本央行公司债购买量达到1万亿日元时，债券收益率下降了23-29bp，而如果在CME中不实施公司债购买计划，债券收益率只能下降18-23bp。

另外，日本央行的研究结果也显示日本央行实施的两轮公司债购买计划有效降低了信用利差。Suganuma and Ueno（2018）以1997-2016年5614只公司债为样本，对日本央行购买公司债和国债对信用利差影响的研究结果表明，日本央行的债券购买行为显著降低了信用利差。除了传统的信用风险渠道，还通过风险承担渠道以及本地和全球供应渠道降低了信用利差。其中，通过违约风险渠道降低信用利差的效果最为明显。

五、启示

（一）公司债购买规模不宜过大

虽然次贷危机后日本央行实施了公司债等风险资产的购买计划，然而值得注意的是，迄今为止日本央行持有的公司债仅相当于国债持仓的0.68%，其持有的全部风险资产总额也仅相当于国债持仓的6%。日本央行先后实施的三轮量化宽松政策都是以国债为主要购买对象。虽然购买风险资产的确可以有效改善投资者的风险偏好，并压低信用利差，然而，日本央行同时也会承担更大的信用风险。一旦央行因购买风险资产出现损失，无论是从货币政策纪律的角度还是法律风险的角度都面临巨大挑战。迄今为止，世界各国央行实施量化宽松政策还是以购买国债的方式为主。因此，公司债的购买在货币政策操作中仅能起辅助作用。要严格控制公司债的购买规模，避免潜在风险。

（二）公司债购买计划在银行主导型经济体效果明显

日本央行在量化宽松政策中实施公司债购买计划能够起到较好的效果可能与其本身金融结构为银行主导型密不可分。公司债购买本身属于一种结构性货币政策。如果在以市场主导型为主的经济体中，整个经济体的利率传导机制较为敏感，货币数量的增加可以有效压低整体的利率水平。以美联储为例，美联储在次贷危机期间通过持续大量投放流动性，有效的压低了整个市场的信用利差并降低了利率水平。如果美联储实施公司债购买计划可能很难起到多大效果。而在银行主导型的经济体中，由于银行在整个金融系统中占据主导地位，此时单纯通过加大货币供应量很难有效降低信用利差。因为银行本身就是市场最主要的资金供给方和需求方，整个市场的利率传导链条并不够敏感。此时如果通过直接购买公司债的方式就可以相对有效的压低信用利差，进而降低整体的利率水平。

（三）购买担保类公司债可有效控制央行承担的信用风险

从理论上来说，当面临流动性陷阱时，单纯的量化宽松政策对于压低信用利差效果可能有限。这种情况在银行主导型的经济体中尤其如此，日本央行当时即面临类似的困境。为了有效降低信用利差，购买的信用债评级越低，压低信用利差的效果越好，但这显然会导致央行承担的风险增加。而日本央行增加带有担保类公司债的购买量则有效实现了上述目的，既加大了风险偏好下沉的程度，提高了压低信用利差的效果，同时又通过让金融中介机构分担风险，有效降低了自身的风险承受度，起到了良好的政策效果。

参考文献

[1] 鲍丹丹. 日本量化宽松政策的有效性及对我国的启示[D]. 东北财经大学， 2015.

[2] 周子炜， 王艳玲. 日本量化宽松货币政策评析及借鉴[J]. 金融发展评论， 2016（12）:39-51.

[3] Lam W R. Bank of Japan’s Monetary Easing Measures: Are They Powerful and Comprehensive？[J]. 2011.

[4] Momma K， Kobayakawa S. Monetary Policy after the Great Recession: Japan’s Experience[J]. Spanish Economic Papers （Funcas Foundation， MADRid， Spain） PP， 2014: 73-101.

[5] Suganuma K， Ueno Y. The Effects of the Bank of Japan fs Corporate and Government Bond Purchases on Credit Spreads[R]. Institute for Monetary and Economic Studies， Bank of Japan， 2018.

[6] Takaoka S. Convenience yield on government bonds and unconventional monetary policy in Japanese corporate bond spreads[J]. 2018.

[7] Tobin J. Liquidity preference as behavior towards risk[J]. The review of economic studies， 1958, 25（2）: 65-86.