来源：地产真心话
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公司发布2019年年报，全年实现营收3678.9亿元，同比+23.6%；实现归母净利388.7亿元，同比+15.1%；摊薄EPS2.44元，拟10派10.45元，整体低于预期。作为规模和转型兼具看点的稳健龙头，我们看好万科在逆市中进一步成长。考虑到疫情影响，我们预计2020-2022年EPS为4.03、4.75和5.66元，给予目标价37.71-39.97元，维持“买入”评级。
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受会计准则变化影响毛利率下降，计提减值保障未来业绩增长
归母净利低于预期原因在于：1. 结算结构影响整体毛利率；2. 因会计准则调整推升折旧与摊销+115.8%，两方面因素导致报告期地产相关毛利率同比-2.5PCT；3. 审慎计提减值准备：（1）投资收益确认资产减值损失达21.5亿（同比+257.7%）；（2）计提存货跌价准备影响归母净利7.8亿。19年底已售未结金额+14.8%，2020年竣工计划同比+7.9%，地价成本稳定保障远期毛利率，叠加减值准备，为未来业绩稳健增长备下注脚。
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19年销售稳健提升，20年市占率有望进一步增长
2019年销售额6308.4亿元，同比+4.0%。新开工面积同比-15.1%，展望2020年，我们认为万科市占率有进一步增长的潜力。首先，整体储备相对充沛；其次，万科往往在逆势下有优于全市场的表现。2020年1-2月，万科销售额达829.4亿元，市占率高达10.1%，同比+2.9PCT。尽管疫情影响，但公司深耕能力出众，我们预计2020全年有望保持稳健。
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扩张审慎，权益比例呈现逆周期
2019年万科新增项目总建面同比-26.7%，权益地价同比-6.6%。虽然整体扩张体量有所收缩，但公司在权益比例以及扩张节奏上呈现逆周期属性。2019年新增土储权益占比由2018年的56%提升至75%，平均楼面价占销售均价比重控制在39%。从结构上来看，万科坚持围绕城市经济圈布局。
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融资能力优异，2020年进一步大幅改善
2019年净负债率为33.9%，同比上升8.9PCT，但依然处于行业低位，短债覆盖率173.1%。发行境内债约85亿，平均利率约3.60%；2020年融资优势进一步凸显，2020年3月成功发行25亿公司债，利率3.02%-3.42%，其中5年期利率同比-63BP，同时万科还具备港股增发的平台优势。低杠杆的债务结构以及占优的融资成本，利于公司把握土地市场和收并购机遇。
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规模和转型兼具看点的稳健龙头，维持“买入”评级
疫情影响2020-2021年结算量低于预期，我们预计2020-2022年EPS为4.03、4.75和5.66元（20-21年前值4.44和5.47元），因多元化业务行业估值中枢略有下移，我们认为分部估值法下万科市值约5328-5443亿（前值5389-5507亿）。基于谨慎原则和行业折价情况，维持17%-20%的折价率，目标价37.71-39.97元（前值38.14-40.44元），维持“买入”评级。
风险提示：行业政策和基本面风险；安邦、钜盛华及一致行动人减持风险。
公司发布2019年年报，全年实现营收3678.9亿元，同比增长23.6%；实现归母净利润388.7亿元，同比增长15.1%；摊薄EPS2.44元，整体低于市场预期。
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受会计准则变化影响毛利率下降，计提减值不改业绩增长
全年营收增速23.6%，主要来自于结算收入的增长。19年万科竣工面积3007.9万平，同比+9.1%，带动结算面积同比+12.3%，至2460.3万方，结算收入同比+21.8%，达3340.4亿元。归母净利增速低于营收增速，原因在于：1. 结算结构影响整体结算毛利率下降；2. 因2019年9月会计准则调整，公司租赁的长租公寓、产业办公、商业等资产需计入使用权资产并进行折旧，同时公司采取较为审慎的计提原则，推升折旧与摊销+115.8%，达63.1亿，两方面因素导致报告期地产相关业务毛利率同比-2.5PCT至27.2%；3. 依据审慎原则计提减值准备。主要体现为两方面：（1）参股项目收益收窄，因为按投资比例确认资产减值损失达21.5亿（同比+257.7%），导致全年投资收益同比-26.6%至49.8亿元；（2）计提存货跌价准备11.4亿，影响归母净利7.8亿，同比增加30%。
公司2020年计划竣工面积3319.3万方，同比19年年初制定的19年全年目标+7.9%，比19年实际竣工面积+10.4%，并表范围内已售未结金额合计约6091.0亿元，同比增长14.8%，为全年结算收入增长打下基础。公司过去三年楼面价占销售均价的比例恒定在40%左右，保障远期毛利率平稳；同时，审慎的计提减值准备模式，为未来业绩稳健增长的持续性备下注脚。
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19年销售稳健提升，20年市占率有望进一步增长
销售方面，2019年万科实现销售面积4112.2万方，销售额6308.4亿元，同比分别增长1.9%和4.0%。2019年公司以加强去库存为主，新开工面积约4241.1万平方米，同比下降15.1%，主要因为之前基数较高，17年下半年至18年下半年，每半年度新开工同比增速持续高达40%。
展望2020年，我们认为万科市占率有进一步增长的潜力。首先，新开工计划受疫情影响同比19年初计划的当年新开工面积下降19%，但整体储备相对充沛。截至2019年底，排除已售部分的储备建筑面积为1.14亿方，同比微增1.1%；其次，2020年疫情影响为全行业销售带来挑战，万科往往在逆势下有优于全市场的表现。2020年1-2月，万科销售额达829.4亿元，同比下降10.0%，但增速优于行业26PCT，较TOP3、TOP10、TOP11-50以及TOP51-100房企的销售额增速分别高9、3、52和56PCT。前2月万科销售额市占率高达10.1%，虽然季节性因素影响下，往年前2月市占率都会高于全年水平，但是这一市占率同比19年也高出2.9PCT。尽管疫情对于行业工期以及营销产生影响，但公司深耕能力出众，我们预计2020全年销售有望保持稳健增长。
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扩张审慎，权益比例呈现逆周期
2019年万科新增项目总建面约3716.5万平方米，同比-26.7%，权益规划建筑面积2478.4万平方米，同比-16.5%，权益地价总额约1549.6亿元，同比-6.6%。虽然整体扩张体量有所收缩，但公司在权益比例以及扩张节奏上呈现逆周期属性。2019年新增土储权益占比由2018年的56%提升至75%，同时，公司在节奏上也是从融资趋紧的5月开始逐渐转向积极拓展。正因审慎的扩储原则下，平均楼面价控制在6252元/平方米的水平，占销售均价比重为39%，与18年基本持平，维持16年以来相对低位。
从结构上来看，万科坚持围绕城市经济圈布局。按权益投资金额计算，79.9%位于一二线城市。据我们测算，万科总货值结构中一二线城市占比达86%，在TOP10乃至所有重点房企中，万科的一二线货值结构占比都位于最高位，高质量储备也是万科的内核标签之一。
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融资能力优异，2020年进一步大幅改善
公司具备优质的融资能力和现金流管控，净负债率为33.9%，同比上升8.9PCT，然而依然处于行业低位，短债覆盖率依旧高达173.1%。公司股债融资优势明显，年内发行境内债约85亿，其中包括20亿元公司债、45亿住房租赁专项债、17亿元ABS等，平均利率约3.60%；此外还完成多次美元中期票据发行，最低票面利率为3.15%；4月配售2.63亿H股，融资78亿港元。
在融资收紧的背景下，公司经营和融资优势进一步凸显，2020年3月公司成功发行25亿公司债，5年期及7年期利率分别为3.02%和3.42%，5年期利率较去年年初大幅下降63BP。与此同时，万科还具备平台优势。2019年万科借由港股平台，于3月增发2.63亿H股，融资总额78亿港元，并全部用于偿债。同时，万科于19年11月董事会通过了一次性授权发行H股的议案，我们预计增发H股还会有进一步动作。低杠杆的债务结构以及占优的融资成本，利于公司把握土地市场和收并购机遇。
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多元化业务增势，物业管理维持扩张步伐
多元化业务方面，万科的物业管理、长租公寓持续扩张。2019年万科物业实现营收127.0亿元，同比增长29.7%。新拓展项目的年饱和收入合计74.4亿，其中住宅项目达54.1亿，同比+33.1%；商办项目20.3亿。累计签约管理面积达6.4亿方，其中已接管合同管理面积4.5亿方，即未来1-2年内，管理面积增量不低于42%。
我们曾在3月所发深度报告《战略先为不可胜转型聚焦迎远征》中总结，万科物业有两大方向——强化对机构物业的渗透，以及打造“物业城市”新模式。随着公司与戴德梁行在商业物业管理层面强强联合，“城市空间整合服务”模式拓展至珠海横琴新区、雄安新区、广州白云及成都高新区，万科物业的先行优势以及竞争壁垒进一步得以进一步强化。
长租公寓方面也在一二线城市进一步扩张，增量主要来自城中村项目， 2019年新增开业5.6万间，其中城中村内的长租公寓新增开业3.5万间。累计开业11万间，其中81%位于14个核心一二线城市，成熟期项目（开业半年及以上）的平均出租率约90%。
物流地产大举全国化布局接近尾声。2019年底，万纬物流可租赁建面约1086万方，同比+9%，这说明，随着万纬物流覆盖城市数量达44个，万科在物流地产上大举扩张的节奏开始缓和，全国化布局已经完成。商业地产方面，印力集团管理项目个数由18年的120个降至108个，管理规模由18年底的近1000万方降至900万方，说明在这一板块，万科开始精耕细作。
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规模和转型兼具看点的稳健龙头，维持“买入”评级
公司已售未结资源丰富，宝能股权之争基本落幕，更为明晰的股权结构意味着公司发展路径将更加明确。由于疫情影响结转节奏，2020-2021年竣工结算体量低于预期，我们预计2020-2022年EPS为4.03、4.75和5.66元（2020-2021年EPS前值为4.44和5.47元）。
延续我们3月12日发布的深度报告《战略先为不可胜 转型聚焦迎远征》中的假设，对万科进行分部估值：
物业管理板块， 19年营业收入增速略低于预期，我们预计万科物业19-21年净利分别为10.26、15.87和24.11亿元（前值11.07、17.14和25.13亿元），对标物业公司2021年Wind一致预期业绩对应的PE均值为25.1倍，较3月12日估值中枢（30.0倍）略有下移，万科作为业界当之无愧的领先者，我们认为其PE应该在32-37倍左右，对应估值771-892亿元。万科持有万科物业63%的股权以及71.43%的表决权，我们认为万科物业的估值可为万科贡献估值486-562亿。
商业地产板块，我们预计万科商业板块19-21年可贡献净利分别为25、32和40亿。根据Wind一致预期，2020年A股典型商业地产的平均估值约11.7倍，我们认为印力作为国内运营规模排名前四的商业品牌，同时背靠资金稳健、拿地具优势的万科，其合理估值在13-15倍，即印力估值可达414-477亿，万科持股62.07%，可贡献估值257-296亿。
物流地产板块，万科的资产估值可分为两块：普洛斯（GLP）股权以及万纬物流。我们预计普洛斯19-20年扣除公允价值变动下的归母净利分别为7.8、8.3亿美元，2019 和2020年业绩对应PE均值分别为26.4、20.3倍。我们给予普洛斯2020年归母净利（扣除公允价值变动损益）对应的PE以 26倍，即普洛斯市值可达215亿美元，对应1505亿人民币。因此，万科所持有的普洛斯股权预计估值达320亿。参照普洛斯估值，PS估值法下万纬物流估值可达266亿，鉴于普洛斯的品牌溢价以及业态成熟度，我们保守将万纬物流的估值下修至200亿。综上可大致得出，物流板块总估值为520亿。
我们给予物业管理2021年PE32-37倍，商业地产2020年PE13-15倍，物流地产2020年PE26倍，我们认为万科的多元化业务总估值为1705-1889亿（前值1814-2003亿），考虑到权益，可贡献万科估值合计1263-1378亿（前值1331-1450亿），加上房地产开发主业NAV4065亿（前值4057亿），合计市值约为5328-5443亿（前值5389-5507亿）。基于谨慎性原则和行业当前折价情况，我们对这一估值按17%-20%的折价，2020年目标市值为4262-4518亿元（前值4310-4571亿元），对应目标价37.71-39.97元（前值38.14-40.44元），维持“买入”评级。
风险提示
行业下行风险：由于疫情影响，本轮下行期的持续时间和程度存在超出预期的可能（尤其是部分三四线城市），使得行业销售、投资增速低于我们在悲观情景下的假设值。
股东减持风险：2019年下半年，安邦和钜盛华及一致行动人持续减持公司股份，截至2019年底，安邦和钜盛华分别持有万科3.0%和3.6%的股权，持股行为存在一定不确定性。
以上内容摘自华泰证券研究报告《业绩代表过去，变革引领未来》，发布时间为2020年3月19日。
