来源微信公众号：企观资本
重庆百亚卫生用品股份有限公司（简称“百亚股份”）先后在2010年、2016年和2017年尝试上市，但均未能如愿地成为“卫生巾第一股”。2019年，百亚股份再度提交上市招股书。
百亚股份主营产品有卫生巾、护垫、婴儿纸尿裤、成人尿裤、训练裤等，旗下有自由点、妮爽两大卫生巾品牌，好之婴儿纸尿裤品牌以及丹宁成人失禁用品四大拳头产品。其中，卫生巾产品收入占公司营业收入的比例在70%以上。百亚股份的营业收入主要源自于川渝为首的西部地区，所以百亚股份在市场上也被称为西部卫生巾龙头。
行业饱和，电商抢道，百亚股份颓势已现
我国首批卫生巾工业化生产起步于上世纪八十年代，渗透率仅 2%；90 年代以后外资卫生巾企业纷纷进入中国市场，引入先进的设备和技术，生产厂商增长至1000多家，市场渗透率提升至 50.4%。2010年后，经历了10余年高速增长，本土企业迅速壮大后竞争加剧，生产厂商逐渐集中，生产厂家从2000余家减少至300家左右。渗透率从2010年的82%，至2017年提升至100%，整个行业进入存量竞争的阶段。
因卫生巾并无太大技术壁垒，产品同质化严重，制造成本便宜，相对于白酒、汽车等产品来说，属于低端快速消费品，这一点上与乳制品类似。高毅资产董事长邱国鹭曾说过：“低端消费品是得渠道者得天下。”卫生巾行业龙头的相对优势主要体现在渠道力上。龙头企业凭借数量庞大、覆盖广泛的线下网点构筑了新进入厂商难以越过的渠道护城河。
卫生巾销售的渠道主要是商超，但近五年随着电商渠道的冲击，商超渠道占比逐年下降，但商超渠道占比依然超过60%。2013年到2018年，电商渠道占比逐年上升，零售额占比由6.5%提升至15.3%。
预计未来十年，卫生巾电商渠道的零售额增速将继续领先于线下渠道，电商零售额占比将进一步提升。由于电商渠道需要大量注资给线上运营、物流、平台等方面，具有资金优势的大品牌更具发展优势。例如尤妮佳旗下品牌苏菲借电商渠道弯道超车，总体市占率第二位，线上销售全国第一。而百亚股份则错失了电商发展的黄金时期，2018年，百亚股份的卫生巾电商渠道占比仅有6.6%，低于行业平均水平。
从2008年到2018年，在卫生巾行业前十大品牌中，百亚股份的自由点的市场份额仅有微弱地提升，从0.7%上升到1%，而同期恒安国际的七度空间的市占率从3.5%上升到11.4%，尤妮佳的苏菲则从3.4%上升到10.6%。
资料来源：中泰证券
百亚股份的销售方式主要是经销商模式，销售区域主要集中在西南地区和湖南、湖北地区。报告期内，百亚股份在西南地区和两湖地区的销售占比分别为84.8%、77.5%、67%。
这表明百亚股份的异地拓张的效果不显著。
尽管百亚股份的自由点的毛利率高达45.8%，与恒安国际的七度空间的毛利率（46.9%）相近，但是自由点的净利率（8.8%）却远远低于七度空间（19%），百亚股份的净资产回报率（11.6%）也远远低于恒安国际（24.6%），也低于其他卫生巾公司。
究其原因，百亚股份的销售费用占营业收入的比重较高，2016年到2018年分别为32%、27.64%和25.57%。销售费用主要包括职工薪酬、促销费用和广告宣传费，也就是说，由于品牌力相对较差，百亚股份每年要投入更多的人力、物力来维护自己的销售渠道，致使其净利润率和资本回报率低于行业的主要竞争对手。
招股书显示，2017年到2019年上半年，百亚股份的产能利用率分别为84.27%、81.18%、75.71%，产能利用率逐步下降，在行业已经饱和且异地拓张困难的情况下，百亚股份寻求上市融资扩充产能可能会使产能利用率进一部下降，而由于品牌力较弱，若百亚股份加大销售渠道的投入，很可能造成增收不增利的局面。
丧失“高新技术企业”资格，第一大客户负面报道不断
招股书显示，百亚股份于2013年8 月23 日被重庆市财政局、重庆市国税局、重庆市地税局及重庆市科学技术委员会共同认定为高新技术企业，有限期3 年，按此推算，2016年8月23日之后，公司应该重新申请高新技术企业，但招股说明书没有做进一步的披露。
2016年到2018年，公司研发投入占营业收入的比例分别为0.98%、1.31%、1.28%。根据《高新技术企业认定管理办法》的第十一条，最近一年销售收入在2亿元以上的企业，研发费用的比例不低于3%，从研发费用占比上，可以看出，公司已不符合高新技术企业认定条件。可以合理推断，公司已经放弃复审。
2018年百亚股份的第一大经销商为苏州绿叶日用品有限公司（以下简称为“苏州绿叶”），销售金额占比为11.85%。“苏州绿叶此前多次被市民投诉、涉及虚假宣传，在2017年至2018年间，湖南省多地市民被骗，红网、华声在线等媒体平台接连收到市民对苏州绿叶涉嫌传销的投诉；2018年5月，广西藤县打传办就苏州绿叶营销模式发出风险提示；2019年1月，苏州绿叶还被人民日报点名提醒。即使这样，百亚股份还是坚持与苏州绿叶合作，考虑到苏州绿叶的销售占比超过10%，这给未来百亚股份的发展埋下隐忧。
