来源：新时代新能源开文明团队
新时代电新团队 开文明/丁亚/王琎/赵勇臻
星源材质：干法隔膜龙头，湿法隔膜处于第二梯队
星源材质是干法隔膜龙头，2019年干法市占率约28%，湿法隔膜在加速追赶中，2019年湿法市占率约8%，处于第二梯队。受累于行业景气低，2019年是公司业绩低点，收入6.0亿元，同比+3%，归母净利润1.4亿元，同比-39%，随着干法下游需求增加以及公司湿法达产，预计公司业绩将出现加速提升。
行业分析：2025年预计干法空间53亿元，湿法557亿元，电池厂二供+隔膜厂达产逻辑下，湿法第二梯队份额有望提升
隔膜按照工艺主要分为干法和湿法两类。从需求来看，干法隔膜下游主要是3C、储能、LFP动力电池，湿法隔膜下游主要是三元动力电池。
两种隔膜未来市场增速都很快。2019年干法隔膜市场15亿元，湿法114亿元，均将快速增长，我们预计2025年干法隔膜市场53亿元，湿法557亿元。
两种隔膜竞争格局上，干法龙头稳定，湿法第二梯队加速。干法隔膜星源材质市占率保持稳定，2019年为28%，湿法隔膜恩捷股份（苏州捷力）由于达产快速放量，良品率和规模效应提升，成本快速降低，因此上升很快，2019年市占率55%（其中捷力12%），但随着电池厂未来选择二供多供意愿强烈，预计星源股份、湖南中锂等第二梯队快速放量，未来市占率有望快速提升。
公司推荐逻辑：干法受益于下游需求拉动，湿法达产拐点业绩向上
干法龙头优势显著，未来将受益下游储能和LFP动力电池需求拉动。从2017到2019年，由于政策引导高能量密度，下游需求增量主要在三元动力电池，但从2020年起，随着行业市场化加深，更具性价比的LFP动力电池有望快速增长，拉动干法隔膜起量，同时储能领域的起量也将带动干法需求。2019年公司干法销量2亿平米，预计2020年将达到3.5亿平米。
湿法领域达产放量，电池厂选择二供意愿增强将提升公司份额。湿法隔膜的核心壁垒在于“工艺积淀”，公司从2016年起在湿法领域持续投入和积累，目前良率和成本已达到行业领先水平，公司一方面加速产能建设，另一方面加速向电池企业供货。从产能来看，2019年底湿法产能为5.4亿平米，预计2021年底为9.4亿平米。从电池客户来看，公司已经开始给龙头电池企业进行供货。2019年公司湿法销量1.5亿平米，预计2020年将达到3.5亿平米。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2019-2021年收入分别为6.0/11.2/21.4亿元，归母净利润分别为1.4/2.4/5.1亿元，EPS为0.58/1.04/2.20元/股，当前最新股价对应PE估值为49/27/13倍。出于谨慎性考虑，给予2021年估值水平(PE)为16-18倍，对应股价35.20-39.60元/股。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
风险提示：下游销量需求不及预期风险、公司产能达产不及预期风险、公司产品质量风险、新冠疫情等原因造成的系统性风险。
1、公司概况——干法隔膜龙头，湿法隔膜处于第二梯队
星源材质是一家以锂电池隔膜材料的制造和销售为主业的上市公司。总部位于深圳，成立于2003年，于2016年上市。目前是国内干法隔膜龙头，湿法隔膜正在大力扩产建设中。
从财务指标看，2019年公司营业收入6.0亿元，净利润1.4亿元，净利率23%，毛利率48%（2018年）。ROE为16%（2018年）。从产品结构来看，2018年营收中98%为隔膜产品，我们估算干法隔膜占营收73%，湿法隔膜占营收25%。
公司是干法隔膜龙头，湿法隔膜正在加速成长中。据GGII数据，2019年公司干法隔膜出货量约2.1亿平米，市占率约28%，占比第一，湿法隔膜出货量约1.6亿平米，市占率约8%，处于第二梯队，第一名为上海恩捷（苏州捷力）合计55%，公司湿法隔膜正在加速出货，预计未来份额将持续提升。
2、行业分析——2025年预计干法空间53亿元，湿法557亿元，电池厂二供+隔膜厂达产逻辑下，湿法第二梯队份额有望提升
2.1、行业介绍：隔膜行业受3C、储能、电动车驱动，主要分为干法和湿法两类
公司所在的行业为锂离子电池隔膜行业。隔膜的作用是隔离正负极防止短路，同时有微孔使得锂离子通过。
隔膜的原材料为PE（聚乙烯）或PP（聚丙烯）等烯烃化工原材料。
隔膜大致按照工艺分为干法隔膜（一般仅基膜）和湿法隔膜（一般是基膜+涂覆），干法成本低性能适中，主要用在消费锂电池、储能锂电池上以及磷酸铁锂动力锂电池上，湿法成本高一些同时性能更好，主要用在三元动力锂电池上。
下游需求中，消费锂电池主要是3C数码产品，目前需求比较稳定，储能电池主要是光伏风电等，未来空间大，动力锂电池主要用在电动车上，目前三元锂电池需求增速快，但未来磷酸铁锂电池因为成本优势预计也有一定需求。
目前隔膜行业主要是干法和湿法之争，下面我们从制造、性能和成本的角度对这两种工艺进行分析。
从制造环节来看，两种方式的的主要区别在于成孔方式。干法工艺通过拉伸，而湿法通过溶剂萃取和相分离成孔。简单来说，干法在低温下拉伸形成微缺陷，然后在高温下使缺陷拉开形成微孔；湿法先将其他物质与聚烯烃加热融合，再降温进行相分离得到有缺陷的膜片，再加热，同时使用物理和萃取的方式形成微孔。
从性能上看，包括一致性、稳定性和安全性。
一致性上湿法工艺整体好于干法，因为厚度更薄，可以减轻电池体积，孔径更小更均匀，对电解液浸润性也越高，因此更加适合追求高能量密度的三元电池。
而稳定性和安全性上，干法和湿法各有优劣，可以从力学和热学两方面来看。
力学性能稳定性上湿法好于干法，因此安全性也是湿法好于干法，简单理解，“湿法更不怕撞和穿刺”；
热学性能稳定性上干法好于湿法，因此安全性也是干法好于湿法，简单理解，“干法更不怕热失控”。
因此综上来看，湿法工艺因为更薄且孔隙更小更均匀而受到追求高能量密度的三元电池的青睐，但其“热学稳定性和安全性”是其最主要的短板，所以湿法隔膜一般在基膜制好后，会对其进行涂覆胶黏剂，如陶瓷氧化铝、PVDF、芳纶等，以弥补其“热学稳定性和安全性”的短板。
最后从影响成本的角度来看两种工艺，从材料上看，制作湿法基膜的溶剂和萃取剂、以及湿法基膜成膜后的涂覆材料，这两种材料是湿法高于干法的“硬成本”，主要与原材料的价格有关，随着产能利用率、良率的提高而摊薄，从投资上看，最重要的就是两种工艺的设备了。
目前国内厂商的工艺实现方式主要是“参数自己探索+设备采购国外”，国内厂商经过自己研发探索，在工艺参数上有自己的一套体系，然而参数的实现需要基于高度的稳定性和精度，国内设备厂商普遍无法达到要求，因此设备主要来自采购国外厂商。
目前设备采购价格湿法略高于干法，未来设备价格大幅下降空间有限，如果国内厂商设备国产替代可大幅降低成本，但预计短期实现概率不大。
2.2、行业空间：2025年干法隔膜空间53亿元，湿法隔膜557亿元
隔膜的需求可以分为三块，3C市场、储能市场、电动车市场，假设3C市场、储能市场、铁锂电动车是干法隔膜的需求来源，三元电动车是湿法隔膜的需求来源。
3C市场需求用全球智能手机出货量表示，假设未来稳步增长，储能市场需求用装机量表示，假设未来快速增长，电动车用需求用销量表示，铁锂和三元电动车都保持快速增长。
2019年干法隔膜出货量13.4亿平米，湿法隔膜出货量37.9亿平米，合计51.3亿平米。预计2025年干法隔膜出货量68.0亿平米，湿法隔膜出货量278.6亿平米，合计346.7亿平米。
2019年干法隔膜空间15亿元，湿法隔膜空间114亿元，合计128亿元。预计2025年干法隔膜空间53亿元，湿法隔膜空间557亿元，合计610亿元，分别是2019年的3.6倍、4.9倍、4.8倍。（注：市场空间数据精确到1亿元）
2.3、竞争格局：干法龙头稳固，湿法二梯队加速追赶
先看干法竞争格局，据GGII数据，2016年公司干法隔膜市占率20%，2019年市占率提升至28%。干法隔膜近几年市场空间比较稳定，公司干法隔膜市占率持续提升，反映了公司深厚的技术积淀以及高度的市场认可度。
再看湿法隔膜，近几年行业格局的主要变化在于湿法隔膜市场快速扩张。首先从出货占比来看，湿法的出货量在加速，主要是配备在三元电池上，据GGII数据，2019年湿法隔膜出货量占比73%，三元电池占总装机量71%。
其次从价格上来看，一开始湿法隔膜价格较高，但随着持续放量带来成本下降，目前湿法隔膜价格相比之前已非常接近干法隔膜的价格。
为什么会这样？最重要的原因是，过去几年由于补贴政策的指引，动力电池一直在追求更高的能量密度，而湿法相比干法最大的优势在于微孔膜更小更均匀，并且更薄，因此更加适合追求高能量密度的三元电池。
湿法隔膜在未来较长一段时间相比干法隔膜仍将保持性能优势，出货量预计仍将保持高速增长，那么成本是否会继续下降？下降的空间有多大？因为湿法出货量主体主要是恩捷，因此，我们以恩捷为例分析进行分析。
我们来看隔膜成本的比例，上海恩捷2017年湿法基膜的成本构成是原材料（30%）、能源（27%）、折旧（26%）、人工（17%），折旧占比过高，而涂覆成本直接材料（84%）、能源折旧（9%）、直接人工（7%），直接材料占据绝大部分成本。
从成本分拆来看，涂覆膜主要成本是直接材料，符合大多数普通材料成本的特征，未来成本下降主要靠规模效应和上游原材料价格下降。而基膜成本中折旧占比过高，反映了外购设备价格过高，未来成本下降除了依靠良率提升和规模效应，如果设备国产替代，预计会使成本有较大幅度下降。
目前湿法隔膜行业除了恩捷股份（苏州捷力）达产快速放量外，星源材质、湖南中锂等公司也在积极推进中。未来一方面由于电池厂寻求二供甚至多供意愿强烈，另一方面预计二线隔膜厂商的良率品质提升成本下降，预计二线隔膜厂商份额大概率将会提升。
3、公司推荐逻辑——干法受益于下游需求拉动，湿法达产拐点业绩向上
良率：
公司常州工厂的部分湿法产线良率目前已经提升至行业领先水平，已具备向客户大规模供货的能力。
成本降低：
达产后，公司干法隔膜成本和湿法隔膜成本将继续下降。下降的来源是产能利用率提升、收得率提升、规模效应带来的综合成本下降。
公司订单：
从销量来看，2019年公司隔膜销量约3.5亿平米（干法:湿法为2:1.5），预计2020年公司隔膜销量约7亿平米（干法:湿法为1:1）。
目前公司对CATL已开始进行湿法供货，预计2020年将加速，同时公司对LG湿法正在加速认证中，通过后预计将给公司带来更大的湿法增量，对于国内外其他电池厂的认证供货也在加速。
公司产能扩充：
公司三大生产基地，包括深圳、合肥、常州，深圳的产线相对较旧，主要是干法产能，合肥产线主要是湿法产能，目前已经投入使用，常州的产能最新，主要是湿法，目前正在加速建设。
从干法基膜来看，现有产能完全达产后，共有6亿平米的干法基膜；从湿法基膜来看，现有产能完全达产后，共有9.4亿平米的湿法基膜，其中常州工厂8亿平米，将是贡献湿法基膜的主力；从涂覆膜来看，每个基地都有配套的涂覆膜产线，共计11.4亿平米产能。
从现有产能规划来看，满足公司2021年的产能需求，未来公司拿到订单后，将进一步扩大产能巩固竞争优势。
4、关键假设和盈利预测
收入成本预测：
干法隔膜：随着铁锂电池回潮、3C市场发展、储能市场起量，公司作为干法龙头销量预计稳步提升，售价和成本稳步下降，毛利率稳中有升。预计2019-2021年干法隔膜收入分别为3.2、5.3、7.0亿元，毛利率分别为43%、47%、50%；
湿法隔膜：随着公司在CATL供货量提升，进入LG湿法供应体系加速出货，以及其他公司的合作进一步加深，预计公司湿法隔膜快速放量，售价和成本进一步下降，毛利率稳中有升。预计湿法隔膜收入分别为2.8、6.0、14.4亿元，毛利分别为42%、47%、50%；
综上，预计公司2019-2021年收入分别为6.0、11.2、21.4亿元，毛利率分别为43%、47%、50%。
费用预测：
规模扩大后，预计费用率逐年降低。预计2019-2021年期间费用率分别为27.75%、25.15%、22.55%。
5、估值水平与投资评级：谨慎给予2021年16-18倍估值，首次覆盖给予“强烈推荐”评级
5.1、相对估值：谨慎给予2021年16-18倍估值，对应股价35.20-39.60元/股，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
我们预测公司2019-2021年EPS为0.58、1.04、2.20元/股。我们根据公司历史PE值和可比公司PE值，综合考虑行业景气向上趋势，盈利能力变化，可比公司差异等等因素，出于谨慎性考虑，给予2021年估值水平(PE)为16-18倍，对应股价35.20-39.60元/股。
5.2、股价驱动因素：长期销量、技术，短期达产、供应链、订单
长期股价催化剂：
1）下游需求，特别是汽车销量起量；
2）电池技术变革导致的隔膜需求增加。
短期股价催化剂：
1）公司常州湿法产能达产（给CATL、LG等供货加快）；
2）磷酸铁锂电池市场超预期起量，公司干法业务快速增长；
3）公司拿到更多客户订单。
6、 风险提示
（1）新能源汽车销量不及预期；
（2）原材料价格波动剧烈；
（3）公司产能投放不及预期。
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其
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分析师介绍
开文明，上海交通大学学士，复旦大学世界经济硕士，2007-2012年历任光大证券研究所交通运输行业分析师、策略分析师、首席策略分析师，2012-2017年历任中海基金首席策略分析师、研究副总监、基金经理。
赵勇臻，上海交通大学硕士，2017-2019年任广发证券研究所非金属建筑材料行业分析师，2020年加入新时代证券，覆盖电动车产业链和部分非电动车光伏风电公司。
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