赞宇科技（002637）：油脂+表面活性剂，等待值得

来源：西南证券研究所

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一

投资逻辑

油脂：棕榈油减产+价格反弹周期

目前产能约65万吨/年，国内产能占有率约30%，未来深耕高附加值下游产品，将从细分行业龙头做到整个油脂化工行业的龙头。

当前全球棕榈油库存为10年来最低，马来西亚棕榈油局（MPOB）最新数据显示马来西亚2020年2月库存降至168万吨，为2017年6月以来最低。叠加印尼气候异常，棕榈油减产逻辑依然存在，价格有望迎来反弹周期。

表面活性剂：竞争格局稳定+疫情催化

国内产业规模最大、综合竞争力最强表面活性剂供应商，国内市场占有率达到30%以上，下游客户包括宝洁、联合利华、纳爱斯、蓝月亮等。全球疫情加剧，对洗手液、消毒液等洗消用品需求剧增，公司的表活、消毒剂产品供不应求。

配置焦点：从2018年11月底起持续跟踪

表面活性剂：未来三年产能产量将继续每年增长30%左右，国内市占率将提升至40%。油脂化工：2021年6月底前公司将全面建成河南赞宇的一期项目，形成年产25万吨表面活性剂和50万吨日化洗护用品的生产能力，延伸至下游产业链，2022年有望实现收入翻倍，实现三年再造一个赞宇的战略目标。

特别提示：原材料价格或大幅波动、表面活性剂和油脂化工产品价格或大幅下降、在建工程进度或不及预期、气候条件或不及预期。从2018年11月底跟踪以来涨幅明显，这种等待是值得的。根据配置需求，合理控制仓位。

二

油脂

油脂化工包括从含油脂的物料，如植物的种子、果实、根茎和动物的组织、骨骼等，通过各种物理的、化学的、生物的、物理化学的和(或)生物化学的工艺方法进行油脂的制备、精炼和改质，生产各种油脂产品；以及从油脂出发，生产各种皂类产品、各种脂肪酸及脂肪酸衍生物的工业。主要产品包括硬脂酸、脂肪酸、油酸、脂肪醇、脂肪胺、二聚酸、聚酰胺树脂、甘油及其他助剂等油脂化工产品，在日化、塑料、橡胶、涂料、建材、医药、纺织、军工、冶金、矿产等领域均有广泛的应用。

图1

油脂化工产业链

数据来源：西南证券整理

油脂化工产品主要原材料为棕榈油，原料价格占成本80%以上，世界棕榈油产地主要是在马来西亚和印度尼西亚二者合计产能在全世界占比超过85%，我国棕榈油消费也主要靠从两国进口。

图2

我国棕榈油进口量与总消费量（万吨）

数据来源：中国油脂化工行业发展“十三五”规划，西南证券整理

图3

世界棕榈油产能结构（万吨）

数据来源：USDA，西南证券整理

三

表面活性剂（SAA）

表面活性剂指在其分子中至少含有一个对显著极性表面具有亲和性的基团（以保证它在大多数情况下的水溶性）和一个对水几乎没有亲和性的非极性基团的化合物；表面活性剂具有润湿或抗粘、乳化或破乳、起泡或消泡以及增溶、分散、洗涤、防腐、抗静电等一系列物理化学作用，被喻为“工业味精”，是精细化工产品中最重要的品种。发展表面活性剂行业不仅对于洗涤用品工业具有重要意义，而且对化妆品、纺织、食品、造纸、皮革等领域，以及对于国民经济的支柱产业如能源、机械、化工、材料、医药及农用化学品等的发展都起着不可忽视的作用。

表面活性剂产品的主要直接原料为脂肪醇，而最上游原料为棕榈油。棕榈油产地要在印度尼西亚和马来西亚，两地合计棕榈油产量占全球总产量的85%以上。2018年前公司毛利率与棕榈油价格高度相关，棕榈油价格变动，导致公司毛利率随之波动。棕榈油价格升高时，公司相应提高产品价格；公司约两个月销量的库存产品得以赚取较高的利润。反之，棕榈油价格下跌时，公司利润率也将随之下滑。

图4

公司毛利率随棕榈油价格变化

数据来源：wind，西南证券整理

2018年以来，公司积极应对棕榈油等原料持续下跌影响，加强材料采购及存货库存头寸管理，与下游部分战略客户形成原材料与产品价格联动的定价传导机制。除此之外，公司通过改变与客户之间的产品销售及加工定价模式，增大客户来料加工结算业务，减少材料价格大幅波动对公司产品毛利的影响。

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