来源：湘评科技
韦尔股份是我们2018年开始挖掘的科技主线标的，在顺利整合豪威科技后成为光学赛道最上游芯片端的国产龙头，2020年开启新征程。过去一年来，我们看到公司在产品端、客户端取得重大突破，新产品迭代加速、ASP&毛利率提升等逻辑一一兑现！
我们近期密切跟踪光学赛道行业趋势，2020年光学创新持续，仍然是消费电子最大亮点所在、也是最近国内终端龙头产能瓶颈所在，从光学传感芯片到镜头、模组，景气度仍然保持向上，2020年供需缺口大概率难以纾解！我们近期也持续发布多篇深度详细阐述光学赛道投资机会，韦尔股份作为光学赛道最上游芯片厂商，需求+单价+毛利同时提升、赛道竞争格局集中等趋势相当清晰，有望深度受益！
2020年，韦尔股份核心看点是什么？行业赛道：光学创新、多摄渗透加速下，CIS供需缺口有望持续。19H2起旗舰机四摄、中低端三摄加速渗透，2020年中高端四摄、低端三摄有望成为标配，摄像头数量、芯片die size以及堆叠式方案增加三重驱动下，wafer消耗量大幅提升，CIS产能预计将出现较大缺口，尽管短期需求受疫情影响，我们预计供给端缺口短期仍无法弥补。
公司自身：OV48B/48C/64C等高端产品陆续发布、加速迭代，单价、毛利有望同步提升！更加值得重视的是公司定制化产品如长焦镜头OV08A、动态拍摄OV12D等具有定制化属性的产品持续放量，ASP及毛利率同样值得期待！整体来看豪威科技在终端客户单机搭载料号、ASP上均有较大提升空间！
投资建议：由于公司收购豪威科技事项已经完成，我们预计公司2019-2021年实现营收141.0亿元、201.6亿元、253.8亿元，实现归母净利润4.4亿元（2019年豪威科技利润未完全并表）、25.3亿元、34.2亿元，对应2019-2021年PE为304.2x、53x、39.2x。考虑到公司近年业绩持续高成长、CIS光学赛道持续高景气，给予公司目标市值2050亿元，对应2021年60x，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不达预期，新品进展不达预期。
光学龙头开启新征程
韦尔股份是我们2018年开始挖掘的科技主线标的，在顺利整合豪威科技后成为光学赛道最上游芯片端的国产龙头，2020年开启新征程。过去一年来，我们看到公司在产品端、客户端取得重大突破，新产品迭代加速、ASP&毛利率提升等逻辑一一兑现！
我们近期密切跟踪光学赛道行业趋势，2020年光学创新持续，仍然是消费电子最大亮点所在、也是最近国内终端龙头产能瓶颈所在，从光学传感芯片到镜头、模组，景气度仍然保持向上，2020年供需缺口大概率难以纾解！我们近期也持续发布多篇深度详细阐述光学赛道投资机会，韦尔股份作为光学赛道最上游芯片厂商，需求+单价+毛利同时提升、赛道竞争格局集中等趋势相当清晰，有望深度受益！
2020年，韦尔股份核心看点是什么？
行业赛道：光学创新、多摄渗透加速下，CIS供需缺口有望持续。19H2起旗舰机四摄、中低端三摄加速渗透，2020年中高端四摄、低端三摄有望成为标配，摄像头数量、芯片die size以及堆叠式方案增加三重驱动下，wafer消耗量大幅提升，CIS产能预计将出现较大缺口，尽管短期需求受疫情影响，我们预计供给端缺口短期仍无法弥补。
公司自身：OV48B/48C/64C等高端产品陆续发布、加速迭代，单价、毛利有望同步提升！更加值得重视的是公司长焦镜头OV08A、动态拍摄OV12D等具有定制化属性的产品持续放量，ASP及毛利率同样值得期待！整体来看豪威科技在终端客户单机搭载料号、ASP上均有较大提升空间！
光学创新久不眠，CIS供需缺口持续
高像素多摄加速渗透超预期
行业趋势：19H2起旗舰机四摄、中低端三摄加速渗透，2020年中高端四摄、低端三摄有望成为标配.对比2018与2019年国产智能手机摄像头形态可以发现，相比2018年，2019年后置三摄的渗透率从7%左右极速扩张至超过50%，而配置后置四摄手机的市场份额也实现了从0到15%左右的增长。
国产主流品牌多摄渗透加速。从三摄手机总出货量情况看，三摄主要集中在三星、华为、OPPO、vivo、小米、苹果、等品牌身上，根据counterpoint数据显示，目前三星三摄及以上手机渗透率最高，达到27%；华为则以23%位居第二。而从整体数据来看，市场中三摄手机目前渗透率为15%，在2020年末将达到35%、2021年突破50%。
三摄配置加速向千元机型下沉，光学部件ASP增长跃居模组首位。我们观察到三摄向千元机型加速下沉这一行业趋势，典型机型包括华为畅享10X、荣耀Play 3等千元机均采用了48M主摄+后置三摄的配置。
旗舰机型双主摄开始应用，强化供需逻辑。Mate30 Pro是全球首个商用双后置4000万摄像头的手机，并拥有超高的ISO和双OIS光学防抖，新加入的4000万像素电影摄像头，1/1.54英寸感光元器件，是华为手机迄今最大的一颗感光元件，支持超高清的夜景摄像，支持最高7680帧的超级慢动作功能，每秒定格7680个瞬间。
继2019年光学传感市场空间、增速上调后，2020年有望继续超预期。根据IC INSIGHTS数据，2019年CIS传感器市场空间同比增长19%至168.3亿美金，在年初预测基础上上修，增速领跑半导体细分领域。我们认为随着2020年前置、后置摄像头量价进一步提升，CIS市场有望继续超预期！
另一家研究机构Yole Development亦于19H2同步上调CIS市场空间，并且预测2024年整体CIS市场规模可达240亿美元。
CIS全球供需缺口加剧
我们认为在多摄、高像素、大尺寸带动下，全球CIS产能紧张、供需缺口有望持续。从产业跟踪来看，19Q3开始CIS市场2M/5M/VGA低像素开启缺货潮，并且由中低像素进一步向高像素蔓延，中高像素产能也愈发紧张，CIS价格出现大幅上涨。
CIS供需缺口在于手机摄像头向三摄、四摄等多摄发展的趋势，晶圆代工产能需求量大增，但上游供给有限，导致供不应求。低像素CIS的缺货，主要由于辅助摄像头带动低像素CIS需求提升。此外配套的color filter（核心供应商采钰）、高难度镀膜产能和复杂棱镜结构需求也在快速提升，然而产能有限。
除了多摄拉动数量提升外，我们还关注到堆栈式设计结构的应用大幅提升了晶圆消耗量。行业龙头索尼此前连续推出双层堆栈（CIS+ISP）和三层堆栈（CIS+DRAM+ISP）设计结构，提升了感光面积、成像质量、读取速度的同时，也大幅提升了晶圆消耗量。
多摄+堆栈式结构+“大底”，CIS用量提升超预期！我们以OV48B（1/2’’，0.8um）产品为例进行测算说明，4:3长宽比之下die size约为40mm2，一片12寸wafer能切割颗数1200-1400颗，如果考虑双层堆栈结构（CIS+ISP），则相当于两片wafer能够提供1200-1400颗高像素CIS。
我们产业跟踪下来，仅考虑48M、64M以及40/50M定制化高像素产品，2020年相较2019年需求增量在3亿颗左右，如果全按照一片wafer对应600-700颗的产出来算，产能需求在43万-50万片，对应3.6-4.2万片的月产能。实际情况中由于大底、三层堆栈的存在，单片wafer产出要更低。
而考虑到目前索尼、三星以及豪威的扩产计划，我们认为即使在当前消费电子需求整体下修的情景下，新增供给小于新增需求也是大概率事件，因此我们认为CIS供需缺口将持续至2021年各家新增供给显著开出为止。
豪威新品加速迭代，量价齐升逻辑强化
高像素产品持续发布，研发转换加速
我们持续强调，研发转化效率是科技股之魂，韦尔股份过去一年高像素新品、中低像素定制化新品加速迭代验证我们此前判断，加速追赶索尼与三星！
为什么强调豪威科技开始在消费级图像传感器领域迎来赶超黄金机遇，核心在于：
在于核心大客户及代工厂的紧密合作下，公司产品迭代加速，19Q2开始3200万、4800万像素新产品陆续落地，产品结构升级同时盈利能力提升，2020年伊始就再度发布4800万迭代新品与6400万新品；
图像传感器升级至今已经进入48M/0.8um、64M/0.7um阶段，工艺制程逐步由55nm向40nm甚至28nm迁移，目前行业龙头Sony为IDM模式，所有产线均为成熟制程，若要继续推进制程升级则面临大幅资本开支投入或转向fabless，豪威一直为fabless轻资产模式，与下游核心代工厂合作加速，在这方面具有一定优势，能够缩小与索尼差距；
当前产业背景下国内消费电子与安防厂商加大国产供应链扶持力度，豪威作为全球前三、国内第一有望充分受益！
2020年2月18日，豪威科技发布首款6400万像素产品——OV64C（1/1.7"光学规格，0.8微米像素尺寸）。OV64C采用了PureCel®Plus 晶片堆叠技术和电子图像稳定 (EIS) 技术，可为高端智能手机提供业内较高质量的静态图像采集和 4K 视频性能。
此外， OV64C 还提供了众多丰富功能，如用于全分辨率 Bayer 输出的四合一硬件像素还原算法、数字裁剪变焦以及针脚数量更少但吞吐量更大的 CPHY 接口，使之成为多摄配置中后置主摄像头的理想选择。
电影摄像头等定制化产品推进
豪威科技持续针对客户需求推出定制化产品，我们预计这类产品相较同像素其他产品单价、毛利大幅提升，增厚公司盈利能力。19Q4公司推出结合高端视频和广角性能的OV12D（1.4um）新品，可优化低光图像质量与高动态范围(HDR)之间的平衡，主打高质量视频拍摄。
此前发布的荣耀V30 PRO的Matrix Camera相机矩阵里面包含了一颗4000万像素的主摄和一颗1200万像素的电影摄像头，针对视频加入专用的电影摄像头，专门负责视频拍摄，针对视频进行优化。
量价齐升逻辑强化，盈利能力有望大幅提升
我们认为随着韦尔股份（豪威科技）多款新品迭代加速，2020年公司量价齐升逻辑强化，盈利能力有望大幅提升！直观来看，根据TSR及yole development，行业平均价格8M-16M一般在1-3美金，48M-64M产品价格一般在5.5-9美金，高像素较低像素产品单价有数倍提升。
从韦尔股份（豪威科技）自身来看，高像素产品和定制化产品使得公司在终端客户的单机价值量得到数倍提升。根据ANTUTU披露的机型配置来看，华为荣耀V30 pro搭载了豪威科技的OV12D副摄、OV08A长焦副摄以及800万前摄，华为畅享10亦搭载了包括OV48B在内的四颗CIS产品，按照均价估算来看，豪威在客户终端单机ASP已经超过8-10美金，较2018年及之前有大幅提升。
我们预计在新品拉动下，2020年豪威科技高像素产品占比将大幅提升，盈利能力进而有望超预期。
参与境外半导体基金，屏下光学下一必争之地
2019年12月17日韦尔股份公告拟通过境外全资子公司以现金方式出资美元5,000万元参与投资由璞华资本管理的境外半导体基金。基金总认缴规模为20,000万美元，将重点参与境内外集成电路领域的并购整合，对有核心竞争力的公司进行投资。公司拟通过参与该基金，充分运用产业投资基金运作模式，加强公司在国内外集成电路产业的布局，加快产业优质资源的有效整合，进一步提升公司综合实力。
璞华资本（Hua Capital，清芯华创改名而来）是由国内资深半导体投资团队牵头，联合清华控股和聚源资本共同组建，继此前私有化美国豪威之后，2019年12月新思科技（synaptics）亦公告璞华资本以1.2亿美金收购其显示触控业务（TDDI）。
我们认为继刘海屏、水滴屏之后，屏下摄像头将是全面屏前摄的最终解决方案，屏下光学将成为下一必争之地！OPPO、小米、vivo近期陆续发布屏下摄像头demo/专利方案，我们认为未来屏下摄像头的关键在于屏厂、显示触控与CIS光学传感的共同配合，目前看是难度极高的系统级方案。我们预计韦尔股份通过参与境外半导体基金，有望加速切入屏下光学。
投资建议
光学创新、多摄渗透加速下，CIS供需缺口有望持续。19H2起旗舰机四摄、中低端三摄加速渗透，2020年中高端四摄、低端三摄有望成为标配，摄像头数量、芯片die size以及堆叠式方案增加三重驱动下，wafer消耗量大幅提升，CIS产能预计将出现较大缺口，尽管短期需求受疫情影响，我们预计供给端缺口短期仍无法弥补。
公司自身OV48B/48C/64C等高端产品陆续发布、加速迭代，单价、毛利有望同步提升！更加值得重视的是公司长焦镜头OV08A、动态拍摄OV12D等具有定制化属性的产品持续放量，ASP及毛利率同样值得期待！整体来看豪威科技在终端客户单机搭载料号、ASP上均有较大提升空间！
由于公司收购豪威科技事项已经完成，我们预计公司2019-2021年实现营收141.0亿元、201.6亿元、253.8亿元，实现归母净利润4.4亿元（2019年豪威科技利润未完全并表）、25.3亿元、34.2亿元，对应2019-2021年PE为304.2x、53x、39.2x。考虑到公司近年业绩持续高成长、CIS光学赛道持续高景气，给予公司目标市值2050亿元，对应2021年60x，维持“买入”评级。
风险提示
下游需求不达预期：
韦尔股份下游主要应用为消费电子，如果行业需求不达预期，则公司营收及净利润也会受到负面影响；
新品进展不达预期：
新品持续迭代是芯片公司核心竞争力所在，如果公司新产品进展不达预期，有可能会对后续订单、盈利状况产生负面影响。
