来源：华泰金融工程
摘要
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坚实的社会基础与稳定的政治环境保证了日本经济长期平稳向好。受新冠疫情冲击，短期内全球股市大幅下跌，日本市场相对欧美跌幅较小。日本具备世界领先的医疗卫生条件与前沿的生物医药产业发展水平，有望在短期内有效控制疫情的蔓延。随着疫情拐点的到来，恐慌情绪得以缓解，股市或将迎来投资机会。东证指数在历次大跌后反弹速度较快、幅度较大，且当前估值处于较低水平，加之其与全球股市相关性较低，具备一定的投资分散化配置价值。
成熟的社会与稳固领先的经济造就日本市场中长期配置价值
日本GDP总量长期位列世界第三，人均GDP远高于全球平均水平。三权分立的君主立宪制维持了日本政治与社会的长期稳定。日本全国有超过一半人口接受过高等教育，世界领先的高等教育普及率使得日本人口素质整体较高。且庞大的高素质人口也积极参与到劳动生产当中，日本劳动力就业率超过60%，大幅领先于其他高收入国家。长期来看，日本宏观经济运行平稳向好，稳固的政治制度使得日本政府能够长期保持政策定力。综合而言，良好的基本面对股市形成有效支撑，中长期配置价值凸显。
完善的医疗体系与世界领先的生物医药产业保证疫情控制能力
受新冠疫情冲击，1月以来全球股市大幅下跌，日本股市相对欧美市场跌幅较小。随着日本政府对此次疫情愈发重视，近日日本新增确诊趋势已放缓，疫情拐点有望在短期内到来。OECD数据表明，日本的医疗条件优于大多数发达国家，无论是容纳病例还是检验和治疗病例的能力都在发达国家中处于前列。此外，日本的生物医药产业同样处于世界领先水平，在技术层面上完全有能力应对此次疫情。疫情得到控制后，日本国内恐慌情绪将得以缓解，随着民众预期逐渐变好，股市或将迎来较佳投资机会。
东证指数能较好地代表日本经济，当前处于低估值水平，配置价值突出
东证指数包含的股票数量众多，成分股数量达到2157只，涵盖了所有东京证券交易所市场一部上市的股票，样本覆盖范围广。同时，东证指数的权重分配着重考量企业市值，行业分布上更加符合市场特征，可以准确地反映日本市场的整体走势情况，方便投资者更好地分享日本经济增长红利。此外，东证指数近二十年历次重大下跌后，指数反弹速度较快、幅度较大。受疫情冲击，东证指数已大幅下跌，其估值目前处于历史较低水平，当前或是配置良机。
风险提示：本报告对历史数据进行梳理总结，历史结果不能简单预测未来，规律存在失效风险，投资需谨慎。报告中涉及到的具体基金产品不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。
日本经济长期平稳向好，疫情风暴或带来底部介入机会
日本经济底蕴深厚，稳定的政体和高等教育普及为其长期发展奠定基础
2012年后日本经济稳步增长，人均GDP远高于全球平均
2019年日本GDP超过550万亿日元，约合5万亿美元。作为世界第三大经济体，日本经济在近十余年展现了很强的韧性。日本经济在2008年金融危机期间出现下滑，2012年GDP恢复增长，2016年回到危机前水平，当下经济稳中向好。
2018年日本人均GDP大约为4万美元，属于高收入国家行列，远高于全球人均GDP1.1万美元。
三权分立、长期一党执政的体制维持日本政治与社会的长期稳定
日本为君主立宪国，宪法订明“主权在民”，而天皇则为“日本国及人民团结的象征”。如同世界上多数君主立宪制度，天皇没有政治实权，但备受民众敬重。日本是世界上唯一一个宪法没有赋予君主任何权力的君主制国家。日本政治体制三权分立：立法权归两院制国会；司法权归裁判所，即法院；行政权归内阁、地方公共团体及中央省厅。日本实行多党制，但自1955年以来，日本第一大党自由民主党控制了国会的多数席位，这在一定程度上避免了各党相争带来的短期政治混乱，是日本政府维持政治和社会长期稳定的关键性因素。
日本高等教育普及率与就业率长期领先其他高收入发达国家
日本拥有世界领先的教育水平，2017年接受高等教育的人数占比约为51%，而英美在同期只有46%，法国为35%，德国为29%。近年来这一比例仍然保持上升趋势，超过半数的高等教育普及率也为日本科技和经济的发展奠定了坚实基础。
日本的就业率始终领先于高收入国家的平均水平。自2012年以来，日本的就业率持续上升，到2019年这一数值达到61%，超出同期高收入国家平均水平4个百分点，反映了日本政府的宏观调控使得人力资源得到合理配置。
近期日本股市受疫情影响大幅下跌，疫情受控后股价修复或带来投资机会
受疫情影响日本股市当下正处低谷期，疫情得到控制后或开启反弹
1月20日新型冠状病毒人传人的特性得到确认，各国股市受疫情影响均开始下跌。中国疫情首先爆发，A股领跌疫情的第一阶段，上证综指一度跌至2746点，相对1月20日跌幅为11.28%，其余各国股指跌幅大多在2%到5%之间，俄罗斯RTS指数下跌7.62%。随着中国疫情逐渐好转，海外疫情尚未大面积爆发，全球股市经历了一段时间的恢复期。2月3日至2月19日期间各国股指呈现一定幅度的回升。2月19日之后，国内疫情得到相对有效的控制，上证综指相对抗跌；随着全球疫情的迅速蔓延，主要发达国家股指均大幅下跌。截至3月13日，标普500下跌19.94%，德国DAX指数下跌33.05%，相对欧美而言，日本股市跌幅较小，东证指数下跌24.53%，日经指数下跌25.51%。
日本当前所处的疫情阶段类似于中国2月初的疫情爆发期尾声，日本股指也出现了与A股类似的大幅下跌。但受到全球情绪的影响，日本股指的下跌幅度甚至超过A股在疫情期间的第一轮下跌。类比中国在疫情得以控制后市场逐渐恢复，且在随后的全球股指极端行情中表现抗跌，随着日本政府对此次疫情愈发重视，近日日本疫情新增确诊趋势已放缓，疫情拐点有望在短期内到来。疫情得到控制后，日本国内恐慌情绪将得以缓解，随着民众预期逐渐变好，股市或将迎来投资机会。
日本医疗资源和医疗水平优于多数发达国家，疫情或领先于其他国家得到控制
日本最早在1月20日出现了新冠病毒肺炎的确诊病例，到3月15日新冠病毒肺炎累计确诊人数达到1531人，其中七百多例来自于钻石公主号邮轮，因此日本本土的确诊病例尚未突破一千。同时日本政府自2月开始先后采取了减少文化体育活动、中小学停课等措施，为确保这些措施顺利实施，3月10日日本内阁会紧急通过了《新型流感等对策特别措施法》修正案，把新型冠状肺炎纳入法律的适用范围。相较其他发达国家而言，日本的疫情严重性更低，对病毒传播的控制更到位。
此外，日本的医疗条件优于大多数发达国家，2017年底，日本每千人病床数超过10张，是美国的3~4倍，每千人医院雇工约为16人，属于发达国家中的高水平，以及在新冠病毒肺炎检验中起重大作用的CT人均持有量远高于其他国家。因此，无论是容纳病例、检验和治疗病例的能力，日本在当前疫情较为严重的发达国家中均属前列。
值得一提的是，日本的生物医药产业同样处于世界领先水平，国际制药界权威杂志《Pharm Exec》公布的2019年全球生物制药企业50强中，日本上榜8家位列第二，上榜企业的2018年销售额之和为559亿美元，在全球范围排名第三。高市场占有率来源于日本药企对研发的投入，2019年上榜的日本企业在上一年的研发费用达到销售额的22.1%。同时研发的高投入也加速了日本药企技术的腾飞，2019年日本医疗器械PCT专利申请量达到2630件，仅次于美国，领先第三名将近一倍。这些数据说明，日本在技术层面上或有能力快速开发有效治疗药物和诊疗方案来应对此次疫情。
日本股市与其他主要股指相关性低，可有效分散组合风险
当前受到疫情冲击，恐慌情绪蔓延，全球市场走出极端行情，风险的分散成为资产配置的关键问题。我们计算过去十年内日经225指数、东证指数与全球其他国家的重要股指的相关系数，发现两个指数与其他股指之间相关性均较低，尤其是与欧美市场和中国市场，相关系数低于0.3。取各股指与其它指数之间相关系数的均值，也同样反映了这一点，日经225、东证指数的相关系数均值仅大于上证综指。说明日本股市可作为在全球范围内进行资产配置的分散化投资选择。
日本的标普500：东证指数当前估值偏低，或有较大投资机会
东证指数采用自由流通市值加权，成分股覆盖范围广泛且权重分散
东证股价指数（TPX.GI）是以基期1968年1月4日的市价总额定为100点，来计算当前市价总额的指数，最早由东京证券交易所于1969年7月1日开始计算并公布，是反映日本股票市场动向的市价总额型股价指数。该指数包含了东京证券交易所市场一部的全体上市企业，截至2020年1月31日，成分股数量为2157只。东京证券交易所的市场一部相当于主板，上市企业均为适合在全球范围内拓展业务的大型企业。东证指数采用市价总额型的编制方法，价格具体公式为当天市价总值／基准市价总值×100，以日元为计价单位。
日经225指数（N225.GI）是《日本经济新闻》社编制的股票价格指数。最早编于1950年9月。其成分股均为东京证券交易所上市的各行业最具代表性的股票，基期为1949年5月16日，基点为225，以日元为计价单位。与东证指数不同，日经225指数采用修正算术平均股价计算，而非市值加权。
从成分股的范围和指数编制方式来看，东证指数和日经225指数分别类似于美国标普500和道琼斯工业平均股票指数。东证指数与标普500相似，成分股更多，覆盖行业广，能够更加精准反映日本经济景气程度。自由流通市值加权的编制方式能更好地反映每只股票市值变动对股市的影响，具有高流动性，并且无需频繁调仓；指数受个股的波动影响较小，风险也更加分散。
而日经指数更加类似道琼斯工业指数，主要包含了市场中的大盘股。由于覆盖股票数较少，指数受到个股的波动影响更大。同时指数编制方式也与道琼斯工业指数相同，均采用价格加权，使得部分股价较高的股票对指数影响较大，并常因股票分拆等事件重新调整。
东证指数成分股覆盖范围广泛，有效分散个股风险
东证指数包含的股票数量远多于日经225指数，截至2020年1月31日，成分股数量达到2157只，并且该数目会随交易所一部上市股票的增加而同步上升，覆盖范围非常广；日经225指数的成分股覆盖范围相对较小，仅包含了市场中最具代表性的225只大盘股，无论是从代表日本经济发展或是分散风险的角度，东证指数都有着更大的优势。
东证指数行业分布均衡，更能体现日本产业结构特征
东证指数与日经225指数在行业分布上相差不大，二者均覆盖了日本经济各个行业，但东证指数的权重分配更为平均。
东证指数权重前三的行业分别为可选消费19.7%，工业19.4%，信息技术14.3%，日经225指数权重前三的行业则为可选消费20.5%，工业19.5%，电信服务11.6%。二者都包含了较大比例的可选消费和工业领域的股票，这也从侧面反映了日本当下经济的行业支撑主要以工业和服务业为主。而部分行业例如房地产、公用事业等在两种指数中占比均较小。
总体来看，投资东证指数能够更好地获取日本各行业的均衡收益，也更有利于风险的分散。
近二十年历次重大下跌后，东证指数反弹速度较快、幅度较大
自1995年至今，伴随1990年至2003年期间的日本银行危机、2008年次贷危机，东证指数经历数次下跌。下跌周期平均约为两年，到达下跌底部后反弹上涨幅度相较下跌幅度略有增大，长期来看涨跌在平均线上下波动。
东证指数在2007~2008年受到美国次贷危机影响而迅速下跌之后，于2009年开始在低点附近波动，长时间表现较差。在2013年，安倍晋三推出大规模经济刺激计划，同时，日本央行总裁黑田东彦提出大规模的货币宽松政策，市场预期日本有望摆脱通货紧缩的现状，因此股市迅速反弹，并迎来了较长时间的牛市阶段。由此可见，日本股市对于利好消息的反应较为敏感，且在大跌之后反弹幅度较大。
从历史数据来看，我们选取1995年至今东证指数收盘价进行研究。截至2020年3月13日，东证指数收盘点位为1327.9，过去六十天内的回撤为24.00%，挑选如上历史上回撤相似的时期，可以发现，在出现较明显下跌之后，反弹往往较大，长时间持续下跌的可能性较小，这一观察同样佐证了上文的直观结论。
当前东证指数处于历史估值低位，日本股票或被低估
在计算了全球成熟市场和新兴市场主要股指的权重股平均PE后，我们发现自2015年9月开始，日本股票市场估值均处于成熟市场的较低水平，与新兴市场的估值水平相当，其中日经225和东证指数分列成熟市场指数平均PE的最后两位，与新兴市场指数平均水平相近。
从东证指数和日经225指数的历史估值水平上看，自2017年以来，两指数的PE多数时间位于20%分位数下方，说明指数长时间被低估。2019年9月之后东证指数和日经225指数估值呈现上升趋势，但随着年初疫情的爆发又开始下跌。在2020年3月，两指数的PE重新降至20%分位数以下，说明当下日本市场被低估可能性较大，具有较大的上升空间。
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