原标题：【国信社服|免税专题】顶层设计宣示地位，刺激内需空间广阔-免税政策点评及中国国旅系列分析之三十八 来源：光仔看消费
-好风凭借力，大鹏展翅飞-20190520
（点击以上标题即可跳转至相应报告）
事项
3月13日，国家发改委发布促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见：大力优化国内市场供给，改善进口商品供给，进一步完善免税业政策。
国信社服观点：1）国人离境市内免税店政策呼之欲出，预计年内甚至上半年有望落地，“顶层设计”下具纲领意义，或有望涉及国内众多一二线城市，中看百亿+空间，长看国内出入境免税有望翻番。2）综合国际借鉴及国内出入境免税政策近三年演进，我们预计市内免税店未来新政不排除有限竞争格局，但韩国经验表明免税商规模优势系核心。3）免税品类、额度有望调整+增设口岸店等背景下，国内免税行业有望持续受益。4）免税店设国产品专区，未来本土化妆品、电子产品等也值得关注。5）综合来看，国内免税行业政策利好下，借鉴韩国40年市内免税店变迁经验，我们认为牌照之上，规模永恒，中国国旅依托规模、渠道、先发等优势最有望受益，暂预计公司19-21年EPS2.38 /1.84 /3.02元（未考虑政策利好预期，且需兼顾疫情变化），对应PE估值35/45/28x。因国外疫情及政策预期波动，公司短期走势可能受多方面情绪影响，但中线坚定看好观点不变，维持“买入”评级，中线底部时机显现。其次中出服等免税运营商也值得关注，故也可兼顾与中出服积极合作的凯撒旅业等。
评论
国人离境市内免税店政策呼之欲出，“顶层设计”纲领意义凸显，有望带来中国免税行业全新空间
发改委意见明确指出：“以建设中国特色免税体系为目标，加强顶层设计。科学确定免税业功能定位，坚持服务境外人士和我出境居民并重，加强对免税业发展的统筹规划，健全免税业政策体系。完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。扩大口岸免税业务，增设口岸免税店。根据居民收入水平提高和消费升级情况，适时研究调整免税限额和免税品种类。在免税店设立一定面积的国产商品销售区，引导相关企业开发专供免税渠道的优质特色国产商品，将免税店打造成为扶持国货精品、展示自主品牌、传播民族传统文化的重要平台。（财政部、商务部、海关总署、税务总局按职责分工负责）。”
国人离境市内免税店政策呼之欲出，预计今年内甚至上半年有望落地。文件明确“服务境外人士和我出境居民并重”+“完善市内免税店政策”，由于我国目前原有针对境外人士的市内免税店政策，且中免在北京、上海、厦门、青岛、大连对外国居民的市内免税店2019年均已恢复开立，因此从服务我国出境居民的角度，国人离境市内免税店政策呼之欲出，整体也符合预期。从时间节奏的角度，考虑目前疫情背景下提振消费的迫切性以及上述发改委发布的相关意见，我们预计国人离境市内免税店政策有望今年内甚至今年上半年就有望落地。
“顶层设计”+“建设一批”具有突出纲领意义，预计离境市内店政策有望涉及国内众多一二线城市，体量庞大。本次市内免税店政策冠以“顶层设计”之名，纲领性意义极强，并强调“建设一批中国特色市内免税店”，“鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点”，在这种情况下，我们认为，本次国人市内免税店政策范围可能突破此前境外人士市内免税店5家试点城市的限制，中长线或有望适用全国范围内，即有良好出境客源支撑，有出境机场提货渠道支持的城市原则上就可能开设市内免税店，因此不排除包括国内一二线诸多城市。当然实际操作中，也不排除首期部分城市先试点。简言之，未来国人离境市内免税店政策有望具重要纲领性意义，可能在国内一二线诸多城市（有出境机场渠道及出境客流支撑）先后落地，考虑其体量和潜在规模，我们认为长线有望改变国内免税行业经营业态与分布，带来国内免税行业中长线全新成长空间（第二节详细分析）。
额度有望提升，品类有望优化。发改委文件指出将根据居民收入水平提高和消费升级情况，适时研究调整免税限额和免税品种类。目前国内居民出境额度为5000元/次，出入境免税合计额度为8000元/次，相比韩国离境免税额度目前已经达到5000美金/次，入境免税额度600美金/次，整体来看，我国居民出境免税额度仍有较大提升空间。此前2019年5月，结合DFE及澎湃新闻等媒体报道，上海市副市长许昆林提出了放宽免税购物额度的政策建议，将目前境外购物和口岸进境店总计8千的免税额度提升到1万3千元。综合来看，我们认为，国人出入境免税额度未来有望上调，从8000元上调至10000元以上。此外，离岛免税额度每人每年累计不超30000元（单件不超8000元），未来也有望进一步上调。与此同时，从品类的角度，未来也不排除进一步丰富，包括国产电子3C等产品。此外离岛免税包括17个品类（不含烟酒等），未来也不排除进一步增加丰富。
增设口岸免税店，出入境免税继续扩容。文件指出将扩大口岸免税业务，增设口岸免税店，因此未来口岸免税店的持续增加和扩容，也有助于国内出入境免税市场较快成长。
设立免税店国产品展示区，有望推动本国产品与免税渠道共同做大做强。本次文件表示将在免税店设立一定面积的国产商品销售区，换言之国产品业务有望与进口产品同台竞技，获得更多推广机会。结合我们的持续跟踪，此前国产烟酒在免税店售卖其实本质也是通过国产品退税等方式。结合全球免税品类分布（电子产品占比约7%），同时韩国化妆品企业龙头LG和爱茉莉太平洋的崛起也可以看到韩国免税渠道对其成长的重要意义。从这个角度，在国产品退税等政策支持下，未来我国免税产业也会进一步引入国产商品（电子商品、香化产品等），未来随着我国免税产业的蓬勃发展，也在一定程度上为上述国产品的成长提供有利支撑，从而有助于国产品和免税渠道共同做大做强。
综合来看，本次发改委意见核心一是在于国人离境市内免税政策导向基本明显，且立足顶层设计纲领意义凸显，未来若全国诸多一二线城市落地，有望开启国内免税业全新成长空间。与此同时，增设口岸免税店、适度调整免税限额和品类，增设口岸免税店等，有望助力国内免税行业进一步扩容。此外，设立免税店国产品展示区，也有望推动本国产品与免税渠道共同做大做强，未来国产3C电子产品、本土化妆品及其他特色产品等也值得关注。
顶层设计下，国人离境市内免税政策空间广阔，长看国内出入境免税市场规模有望翻番
国人免税消费回流空间广阔。我们此前报告中曾多次提到，中国奢侈品消费规模庞大，全球占比最高（2018年达33%），但外流严重。2018年我国免税销售额395亿元，但同年中国居民境外购买免税商品总体规模超过1800亿元，占全球免税市场销售额的34.8%。仅以全球免税第一的韩国为例， 2018年韩国免税销售额中，外国人购买达到138亿美元，其中预计近70%-80%对应约97亿-110亿美元来自中国人贡献，相当于目前国内免税市场的1.6-1.9倍。结合我们的持续跟踪，我们预计2019年国内免税市场预计有望同比增长24-36%左右，整体规模有望接近500亿人民币，但相比韩国2019年免税销售额213亿美金（折合约1442亿人民币），仍有巨大差距。换言之，未来随着海关监管趋严和本国免税消费崛起，仅国人在韩国免税市场消费部分回流，空间就非常广阔。
国际借鉴：国人离境市内免税店系消费回流的重要手段，且空间广阔。结合我们2019年9月《韩国市内免税40年启示录：牌照之上，规模永恒》等系列韩国免税深度专题的分析：1、作为全球第一的韩国免税市场，其8成销售额来自市内免税店渠道；2、虽然韩国近几年免税市场快速成长离不开中国居民的大量买买买，但从此前的情况来看，2010-2011年，韩国本国人对韩国免税业的销售额贡献均达到或超过50%，其中核心在于市内免税店渠道等的支持，市内免税渠道也成为韩国回流本国居民海外消费的重要手段之一；3、2010-2017年，从购物人次的角度，韩国本国人的免税购物人次贡献也是超过50%；4、近几年，韩国本国人在其市内免税店的购买基本略高于机场免税店，可见市内免税渠道的优势：购物时间充裕灵活，且品牌SKU可以更加丰富等。
国内免税：出入境口岸免税占2/3，未来增加离境市内免税店渠道后预计有助于国内免税显著扩容。从我国免税结构来看，2018年国内免税市场收入规模395亿元，其中离岛免税101亿元（三亚海棠湾市内免税店贡献约80亿元，海口美兰机场免税店贡献约21亿元，市内免税店占8成），剩余294亿元系出入境口岸免税，其中京沪机场免税合计近200亿元，占出入境免税市场的2/3，未来若国人离境市内免税店政策正式落地，新增丰富的国人离境市内免税购物渠道有助于国内出入境免税市场的有效扩容。
国人离境市内免税店空间展望测算：短看城市落地节奏，中看百亿+空间，长看出入境免税业务翻番
为了测算国人离境市内免税店空间，我们2019年5月中国国旅深度报告《好风凭借力，大鹏展翅飞》中曾根据三亚免税店经营数据和京沪机场国际游客吞吐量及其免税相关数据进行测算。目前来看，结合我们的持续跟踪，我们进一步就海口市内免税店2019年1月19日开业后的表现进行分析。
海口市内免税店借鉴：存量机场免税+三亚免税先发下，开业首年销售额仍有支撑。海口市内免税店2019年1月19日开业前，海南已经拥有海口美兰机场免税店以及三亚市内免税店，二者2018年分别贡献销售额21亿元、80亿元，与未来国人离境市内免税店落地时的情况有一定相似（机场免税已有多年发展）。但从2019年的情况来看，在初期供货相对不足，店面设计问题，与机场店经营协调等多因素共同影响下，海口市内免税店2019年预计仍实现销售额8-10亿元（经营仅11月+），同时海口美兰机场免税店预计同比稳定增长，这其中固然有2019Q4促销的因素，但从一个侧面可以看出国内市内免税店的潜力。虽然国人离境市内免税店下，国际航线也相比国内航线，有部分客流直接机场转机，不在市内购买，部分情形不完全可比，但客观而言，出境客流的平均购买力相对也不排除略高于海口离岛客流。并且，2019年随着海口、博鳌等市内免税店的落地，结合促销等活动，我们预计海南离岛免税销售额2019年整体有望实现40-50%较快增长。总体来看，我们认为海口市内免税店的运营实践可以为我国未来国人离境市内免税店收入规模估算提供参考。
综合来看，结合我们2019年5月深度报告的分析估算，参考海口、三亚数据以及京沪枢纽机场免税数据，我们估算京沪市内免税店空间敏感性总空间如下，进而尝试估算国人离境市内免税店可能空间。
若国人离境市内免税店政策突破，且其免税额度有望达到8000元/次，假设京沪市内免税店的完整首年渗透率4-6%，客单价有望1500-2500元，二者合计首年规模有望达到22-55亿元，此后逐步培育2-3年渗透率6-8%，客单价3000-4000元，空间有望达到65-117亿元。同时，考虑深圳广州等其他一线城市及成都、杭州、昆明等其他二线城市或有空间，则未来2-3年中线空间有望进一步达到75-150亿元。
若免税额度有望达到13000元/次，且品类较为丰富，营销及渠道支持，假设首年渗透率4-6%，客单价有望2000-3000元，京沪市内免税完整首年规模有望达到29-65亿元，此后逐步培育2-3年后空间有望达到77-131亿元。同时，考虑深圳广州等其他一线城市及成都、杭州、昆明等其他二线城市或有空间，则未来2-3年中线空间有望进一步达到100-180亿元。
长期来看，若未来国内一二线城市皆有望落地国人离境市内免税店，且免税额度、品类及渠道有支持（包括网点和线上支持），通过有效的经营管理、品类丰富，我们大胆预计国内离境市内免税店长线空间有望再造现有出入境免税市场规模，从而带动国内出入境免税市场近翻番增长。
国人离境市内免税店政策推演：预计或有限竞争，但中免依托规模渠道优势有望最受益
结合国内出入境免税政策演进，我们预计国人离境市内免税店政策有望继续维持有限竞争格局。目前来看，国人离境市内免税店政策具体方案待进一步跟踪，尚未明确。但首先参考2016-2019年我国对出入境免税政策的完善，无论2016年的进境口岸免税店政策还是2019年5月重新完善的出境口岸免税政策，均明确要求仅能国内免税持牌运营商参与经营！具体来看，上述政策要求参与方需原经国务院批准具有免税品经营资质， 且近5年有连续经营口岸或市内进出境免税店业绩的企业，目前国内符合条件的免税运营商就包括中免、中出服、深免、珠免四家，其中中免、中出服为央企，深免、珠免为地方国企背景。整体维持有限竞争的格局。并且，从招标细则可以看出，上述免税政策强调综合实力和品类优势、合理规范租金比例和提成水平、避免过度竞争（细则利好中国国旅）。鉴于此，我们认为虽然未来离境市内免税政策有其自身特点，但大体思路方向有一定的延续性，新增牌照等方向涉及多方利益问题预计可能性极低，故我们预计继续可能继续保持上述持牌运营商有限竞争的格局。并且，在政策细则上，品牌品类优势和综合运营实力等预计也将成为我国未来市内免税运营商最主要的考核因素。
借鉴韩国40年市内免税店政策风云及免税全球竞争背景，有限竞争对我国现阶段本土免税企业发展也更为有利。结合我们韩国免税深度报告《韩国市内免税40年启示录：牌照之上，规模永恒》等的分析，韩国长达30多年的市内免税店政策保护期其实对做大做强韩国市内免税市场及免税运营商龙头非常关键，一是产生了乐天、新罗等全球排名前10的国际免税巨头（2018年已经排名全球免税前三），二是其本土化妆品企业也与免税渠道共成长。同时，2013年的市内免税政策适度放宽有其特殊的国情及特殊时期背景，但其中新进利益博弈中也滋生了较多问题，最终阶段竞争后又趋于寡头垄断。并且，从国情来看，我国的政治体制与韩国财阀垄断的政治经济体制有较大差异，因此韩国市内免税政策对我国有一定借鉴意义，但中国未来的市内免税政策一定有自身的国情特色。
全球竞争下，消费者国际比价，规模是持续有竞争力价格优势的核心！从我国免税政策的出发点来看，发展我国免税产业最核心的目的在于吸引本国居民消费回流，在国际流通商品跨国比价的时代，虽然我国免税产业目前寡头垄断，中免独大，但要实现消费回流，核心在于与其他国家免税产业相比要有价格优势。这就是中免整合日上后，虽然国内免税市场份额已经近8成，但一直强调浦东机场、首都机场免税商品尤其香化保持其在全亚洲的价格优势的原因。因此，免税运营商是否垄断并非核心，核心在于在全球免税价格竞争的背景下，我国免税产业能否保持足够的价格优势才可能吸引中国居民消费回流。而长期稳定的价格优势必须要建立的充足的规模优势基础上（而非短期降价亏损行为可以支撑）。因此，提升和保持我国免税运营商的规模优势，尤其相比我国免税直接竞争对手韩国免税运营规模优势显得非常重要。考虑目前韩国乐天、新罗已经位居全球第二、第三，只有通过不断提升中免的规模效应，促进其成为全球第一的免税龙头，最终才能更好地实现强大的规模效应和有竞争力的价格优势，吸引居民免税消费回流。因此从这个角度，我国免税有限竞争、强调综合实力的产业格局在这一历史时期很难打破。
中免凭借其规模、直采和渠道优势，预计最有望受益国人离境市内免税店政策放开。中免系国内免税业绝对龙头，2018年市场份额近8成（不含海免，含海免预计近85%），在全国拥有240多家免税零售门店，规模优势突出，总部集采，且预计90%以上的产品全部直采，与国内外1000多家品牌商多年合作优势突出。并且，公司已经在北京、上海、青岛、厦门、大连等城市开立了针对外国人的市内免税店，同时运营北京、上海、广州、成都、昆明、杭州等多家国内重要机场免税店，因此在市内店布局和机场合作方面先发优势显著。并且，从韩国市内免税2013年牌照放宽后的经营成果尤其从新世界的崛起和韩华、斗山等新进入者巨亏后去年和今年的无奈退出等可以看出，免税牌照优势初期固然重要，但发展至今免税全球竞争的时代，品牌品类规模优势以及由此带来的价格优势才是免税运营商竞争力的核心。牌照之上，规模永恒。
与此同时，我们也建议关注中出服等免税运营商，其目前也在上海、北京、南京等城市开立了针对国人出境归国的市内免税店，未来也有望受益国人离境市内免税政策放开带来的行业显著扩容。鉴于此，与中出服积极在免税方面合作的凯撒旅业也值得关注。
发改委促消费意见吹响免税政策利好号角，未来全新空间有望打开，首推中国国旅，其次凯撒旅游主题机会
维持板块中线“超配”评级。发改委促消费意见吹响免税政策利好号角，“服务境外人士和我出境居民并重”+“完善市内免税店政策”下，国人离境市内免税店政策呼之欲出，我们预计年内甚至上半年内有望落地，且“顶层设计”下预计具有纲领意义，或有望涉及国内众多一二线城市，中看百亿+空间，长看国内出入境免税规模翻番。从未来参与者的角度，我们结合国际借鉴及国内出入境免税政策演进，预计系有限竞争格局。与此同时，在免税品类、额度调整预期+增设口岸店等背景下，国内免税行业有望持续受益。综合来看，国内免税行业政策利好下，借鉴韩国40年市内免税店变迁，我们认为牌照之上，规模永恒，中免依托规模、渠道、先发等优势最有望受益，其次中出服等免税运营商也值得关注，故也建议兼顾与中出服积极合作的凯撒旅业等。
中国国旅：短期受国内外疫情影响较大在所难免，中线我们坚定看好其作为国内免税优质赛道龙头规模与渠道优势+国人离境市内免税店全新空间下的成长机遇。此外，海南自由贸易岛背景下的离岛免税政策调整目前处于预期强化阶段，不排除近期会有实质性进展。我们保持积极关注的同时，就市场目前相对混乱的猜测而言，我们反复强调全岛免税不等于全岛无限制离岛免税，且若牌照有限放宽，结合我们此前韩国市内免税店40年风云录分析，韩国的牌照优势逐步让渡到规模优势，中免的牌照溢价预计逐渐让渡到规模溢价，因此中免的其规模渠道等优势长线仍构筑核心中枢。暂未考虑离境市内免税店等政策影响，预计公司19-21年EPS2.38 /1.84 /3.02元（仍需兼顾疫情变化调整），对应19-21年PE估值35/45/28x。因国外疫情及政策预期波动，公司短期走势可能受多方面情绪影响，但中线坚定看好观点不变，维持公司“买入”评级，底部时机显现。
凯撒旅业：公司出境游主业预计直接受国内外疫情影响显著，跟踪国际疫情影响下的日本东京奥运会推进情况。考虑公司目前积极与中出服在免税方面积极合作（参股江苏中服、天津邮轮进境店等），未来若政策落地，公司也不排除可能间接受益。考虑公司目前市值较小，仅68亿元，建议风格灵活投资者作为主题投资品种也可关注。
风险提示
免税政策可能低于预期，若牌照放开节奏过快可能不利于本土免税运营商成长；国内外疫情演进可能对免税业运营产生较大不利影响，建议关注国际疫情进展；汇率及宏观系统性风险；机场招标租金风险；国企主观诉求调整也会影响经营积极性等。
国信社服/零售团队
14年卖方路，11载新财富，立足专业研究，追求自我超越，期待并肩前行！
曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已14年，专注于大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾。
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003
社会服务组：
钟潇：社会服务业资深分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务/K12/学前教育领域研究。
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003
姜甜：社会服务业研究助理，2018年起从事研究工作，清华大学金融硕士，西南财经大学经济学学士，重点覆盖旅游领域研究。
商业零售组：
张峻豪：商业零售业分析师，2015年起从事研究工作，纽约州大学金融学硕士，重点覆盖商业零售领域研究。
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001
