来源：张潇的轻工消费洞察
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本周行情
受疫情情绪影响，本周大盘及轻工板块下跌。本周，上证综指下跌4.85%，轻工制造指数下跌7.15%，跑输上证综指2.3%，在申万28个版块中排名第23。轻工制造板块细分行业涨跌幅由高到低分别为：造纸Ⅱ（-5.83%）、包装印刷Ⅱ（-6.57%）、家用轻工Ⅱ（-8.04%）。上周板块成交量下降660.15万手，周环比-10.58%。个股方面，*ST升达（+15.25%）、景兴纸业（+6.69%）、跨境通（+6.36%）涨幅靠前；姚记科技（-16.88%）、齐心集团（-16.29%）、梦百合（-16.29%）跌幅靠前。
本周专题
本周专题：细致拆分纸企吨价及成本构成，寻找盈利优势的来源。龙头造纸企业盈利能力的核心壁垒在于议价力和成本控制两大维度。在文化纸领域，太阳及晨鸣在议价能力及成本控制能力上较第二梯队纸企有比较明显的优势，吨价高约200-400元，成本低约300-500元，合计吨毛利优势可达500-900元。纸浆自产能力、能源自给能力是利润率竞争的核心要素。在箱板纸领域，吨价与盈利的关系则并不明显。龙头山鹰纸业吨价低于可比纸企，但外废配额资源使其毛利率持续高于可比公司。重点推荐【太阳纸业】：在传统优势品种文化纸上，太阳吨纸价格持续领先于其他企业，具有较强议价力；结合有力的成本控制，毛利率高于行业10pcpts以上。其中自备电厂令太阳拥有5-8pcpts的能源成本优势，在环保要求趋严，新增自备电厂受限的环境下形成了坚固壁垒。中长期看，太阳林浆纸一体化进程进一步提升纸浆自给率，有效降低木浆价格波动对利润的影响，风险抵御能力较强。同时箱板纸业务开始放量，老挝废纸浆及本色浆陆续投产保障废纸短缺下原材料供给，并带来显著的成本优势。同时推荐关注【山鹰纸业】：外废配额及海外废纸浆供应带来成本优势，中长期推进产业链整合行业地位将持续提升。
造纸包装
造纸包装：关注原油下跌木浆系盈利能力提升，废纸系短期有所回调。木浆系：木浆价格小幅上涨至4041元，文化纸价格稳定。在全球疫情扩散，需求相对偏弱的环境下，叠加原油价格下跌木浆生产及运输成本中枢下移，预计木浆价格仍将维持在低位。废纸系：本周多地纸厂发出废纸及箱板纸降价函，废纸主流价较上周小幅下降69元至2286元/吨，箱板纸、瓦楞纸价格较上周持平。箱板瓦楞纸前期上涨幅度较高，随着开工率提升，供给压力减轻，短期或将延续调整态势。
家居
家居：终端门店逐渐恢复营业，宜家入驻天猫电商化提速。国内疫情逐渐趋于平稳，家具终端渠道纷纷开始恢复营业。2月29日，红星美凯龙旗下285家商场全面开业；索菲亚各地终端门店也基本恢复正常营业。疫情逐渐消退后，积累的家居需求有望快速释放，看好Q2家居消费表现。宜家3月10日正式上线天猫，当日进店人数超过155万，关注人数超过30万，本次疫情对家居电商化发展或起到了加速作用。软体方面，外销占比较高的【梦百合】、【敏华控股】本周受海外疫情发酵担忧回调幅度较高。我们认为海外疫情与国内存在不同之处，美国等重要市场人口密度相对较低且不存在春运大客流迁徙情况，因此采取大规模封城、封闭式管理的可能性较低。同时原油暴跌令TDI、MDI价格存在进一步下跌可能，软体行业利润率仍有提升空间。
本周推荐
本周推荐：疫情期间持续推荐Q1受影响较小的生活用纸【中顺洁柔】、【维达国际】（重新调入港股通）。同时持续关注受益于远程办公需求爆发的【齐心集团】、出口业务受影响较小业绩进入高增周期的【梦百合】。家具板块此外维持2020年竣工回暖判断，关注【江山欧派】、【帝欧家居】，C端龙头积极布局电商销售，政策边际宽松催化板块情绪提振，推荐关注【尚品宅配】、【索菲亚】、【顾家家居】、【敏华控股】。造纸包装：短期废纸系龙头吨毛利有望修复，中长期限塑替代需求将催生白卡纸、箱板纸需求，建议关注【山鹰纸业】、【太阳纸业】、【博汇纸业】、【吉宏股份】。持续关注：【劲嘉股份】【盈趣科技】【周大生】【裕同科技】。
本周专题
细致拆分纸企吨价及成本构成，寻找盈利优势的来源
1.1
文化纸/铜版纸对比：太阳晨鸣议价力及成本控制能力均处于领先地位
太阳、晨鸣吨价及毛利均位居行业前列，具有较强成本控制能力。从吨纸价格来看，2014-2016年，太阳纸业文化纸吨价在行业中位居第一，2017-2018年晨鸣纸业吨价小幅反超太阳，两者吨价相比其余公司约高出200-400元。从盈利能力来看，太阳及晨鸣毛利率位居行业前列，且波动幅度小于第二梯队的几家公司。2018年，晨鸣及太阳文化纸吨纸毛利相比华泰股份、岳阳林纸、博汇纸业高出500-900元，显示出较高的成本控制能力。太阳纸业成本控制能力尤其突出，尽管2017-2018年太阳文化纸吨价略低于晨鸣，但吨毛利及毛利率均反超晨鸣，成本优势持续扩大。铜版纸情况与文化纸基本相同，太阳及晨鸣处于第一梯队，但铜版纸毛利率波动略高于文化纸。
原材料成本占文化纸价格的比例在60%-70%之间，几家上市公司均有木浆自产能力，面对原材料价格上涨时相对行业具有较为明显的优势。2017年木浆价格大幅上涨时，行业原材料占收入比例（以卓创木浆价格*0.8/双胶纸年度均价计算）有明显提升，行业毛利率也因此下滑。但上市公司文化纸/铜版纸原材料占收入的比例不增反降，毛利率提升明显。分公司看，岳阳林纸能源动力成本未单独拆分披露，因此原材料成本占收入比例较高。博汇纸业单位原材料成本显著低于其他企业，是由其产品结构及木浆自给能力共同决定的。太阳纸业文化纸原材料成本占收入的比例较低，且波动最为平稳，自产化机浆起到稳定成本的作用。
太阳纸业自备电厂大幅降低能源能够本，增厚毛利率5-8pcpts。以文化纸为例，2014-2018年华泰股份与博汇纸业吨纸能源成本呈逐渐上升趋势，2018年华泰股份与博汇纸业吨纸能源成本分别为690和590元，能源动力成本占收入比例为12%。太阳纸业能源自给，吨纸能源成本稳定在300元以下，2018年能源动力占收入的比例仅为2.58%，增厚毛利率近10pcpts。人工成本占收入比例较低，大多处于2%-3%之间，企业间差异并不明显。博汇纸业文化纸人工成本占比较高（5-6%）但卡纸占比较低（1%左右），人工成本综合占比也处于合理区间。
1.2
箱板纸对比：山鹰毛利率优势明显
从均价来看，理文主打中高端产品，均价较高；山鹰均价较低，两者价差基本保持在500元/吨左右。但在毛利率及吨毛利方面，山鹰在A股包装纸公司中拔得头筹。特别是在原材料价格上涨的2017、2018年，山鹰吨毛利超过1000元，与其他企业拉开了明显的差距。
山鹰纸业与景兴纸业外废配额带来成本优势，太阳原材料成本优势将逐渐显现。以2019年为例，山鹰纸业获得外废配额101万吨，占所需废纸的15%；景兴纸业获得配额15万吨，占所需废纸的10%左右。太阳纸业箱板纸业务起步较晚，缺少外废配额令原材料成本偏高，但能源动力依旧为太阳提供了3-5pcpts的优势。随着太阳老挝废纸浆及本色木浆产能投产，太阳箱板纸材料成本或有明显下降。
1.3
投资建议
龙头造纸企业盈利能力的核心壁垒在于议价力和成本控制两大维度，重点推荐【太阳纸业】：在传统优势品种文化纸上，太阳吨纸价格持续领先于其他企业，具有较强议价力；结合有力的成本控制，毛利率高于行业10pcpts以上。其中自备电厂令太阳拥有7-10pcpts的能源成本优势，在环保要求趋严，新增自备电厂受限的环境下形成了坚固壁垒。中长期看，太阳林浆纸一体化进程进一步提升纸浆自给率，有效降低木浆价格波动对利润的影响，风险抵御能力较强。同时箱板纸业务开始放量，老挝废纸浆及本色浆陆续投产保障废纸短缺下原材料供给，并带来显著的成本优势。同时推荐关注【山鹰纸业】：外废配额及海外废纸浆供应带来成本优势，中长期推进产业链整合行业地位将持续提升。
核心数据跟踪
团队介绍
张潇
轻工造纸行业负责人，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士，英语专业八级。
论文《资本管制下的跨境套利：中国模式》获载英国金融时报，入选香港金管局第七届中国年会，曾任天风证券研究所轻工造纸行业-传媒行业分析师（2017年传媒行业新财富第一成员）、BNP Paribas固定收益机构销售。
Email：xiaozhang@cgws.com
执业证书编号：S1070518090001
林彦宏
轻工造纸行业研究员，荷兰皇家格罗宁根大学国际银行学硕士。
2016年加入长城证券，任中小市值研究员，覆盖人工智能行业，负责市场操纵、可交换债等主题研究，2017年起任轻工造纸行业研究员。
Email：linyh@cgws.com
执业证书编号：S1070519060001
邹文婕
轻工造纸行业研究员，香港大学金融学硕士。
2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。
Email：zouwenjie@cgws.com
从业证书编号：S1070119010007
长城证券投资评级说明
公司评级：
强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;
推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;
中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;
回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.
行业评级：
推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;
中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;
回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.
长城证券研究所
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长城证券轻工造纸研究团队致力于促进大家居、轻工消费、造纸行业资源整合，欢迎资深人士入群，主要构成为大家居、轻工消费、造纸公司中层以上，其中有数位公司高管级别专家。
2019年，我们将持续推出线上、线下主题活动，以“共享经济思维”将大消费造纸产业信息、观点、资源共享到底。诚挚邀请大消费轻工造纸产业资深从业人员加入。
——长城轻工张潇团队
