来源：兴证金融
本文作为保险行业他山之石系列的第三篇，主要以德国、英国和法国为例，首先分析各国的医疗保险体系，再探究其人身险行业的发展过程和现状，最后以部分欧洲龙头保险公司的盈利能力和估值作为参考。
德国、英国和法国的社会医疗保险的共同点在于覆盖程度普遍较高且福利较好，但在运作体系、参保强制性和资金来源等方面有明显区别。德国、英国和法国的卫生医疗支出占GDP的比例均在10%左右，德国和英国的社会医保支出占卫生医疗支出的比例均在80%左右，个人支出和商业保险支出总和远低于我国和美国等国家，整体福利较好。德国的社会医疗保险体系以法定社会医疗保险为主，主要特点在于强制要求低收入者参加，覆盖人群超过90%，资金主要来源于工资薪酬；英国的社会医疗保险体系的核心是国民医疗服务体系，特点是分级医疗和全民覆盖，资金主要来源主要为国家税收；法国的社会医疗保险在2000年后实现了全民覆盖，资金来源于就业人员缴纳的分摊金以及国家税收，也具有强制性。
德国、英国和法国的人身险保费高增长均在2000年之前，三者的人身险产品结构、销售渠道和保险覆盖度有所区别。德国、英国和法国的人身险保费高增长普遍在2000年之前，从德国较为完整的数据看基本与经济增速高度相关，目前则均已进入低增长的成熟阶段。产品结构上，德国早期传统寿险和两全险占绝大部分，1990年后年金险的占比有明显提升并逐渐超过传统寿险和两全险，预计与严重的人口老龄化及2001年后养老储蓄的补贴政策的实施有关；英国寿险中养老金的占比较高且近年来提升较为明显；法国的生存类产品从1993年至今长期占据了超过75%的人身险保费收入。渠道上，德国的人身险以保险代理人和经纪人渠道为主，英国的经纪人渠道占据主要部分，法国则由于监管的宽松以银保作为核心渠道。从保险覆盖度看，英国的寿险深度和密度远高于法国和德国，法国高于欧洲平均水平，德国则略低于欧洲平均水平。
我们主要选取法国安盛、德国安联和英国保诚三家欧洲龙头保险公司，对盈利能力和估值进行分析。法国安盛、德国安联和英国保诚的业务区域范围均覆盖了欧洲、亚洲和美洲的多个国家，提供保险和其他综合金融业务。安盛近年的ROE除2018年外基本保持在8%-9%之间，近三年PB中枢约在0.8倍；安联的ROE由上市初期低于5%逐渐回升至10%稳定保持在10%-11%之间，近三年PB中枢约在1.2倍；保诚ROE基本保持在15%以上，近三年PB中枢约在2.6倍。
政策支持可能成为我国保险行业未来的重要推动力。从欧洲的经验来看，政策的推动对于保险行业的发展有至关重要的作用，德国养老金体制改革中对于商业养老保险的补贴政策导致了德国养老年金有增长明显且在人身险种的占比有大幅度的提升，法国在80年代的宽松政策使银行保险业务在80年代后快速增长。从去年11月至今，我国银保监会已发布了多个文件，核心目的均在于促进保险行业更加规范化的发展和推动保险行业的增长。我们认为后续有望进一步落地详细的积极政策，结合目前保险意识的提升，共同推动保险业增长。从长期的角度及配置价值来看，个股上我们持续推荐长期转型思路明确的中国太保和长期平台及渠道带来更强竞争优势的中国平安。
风险提示：保费收入不及预期；利率下行；投资收益率下降。
1、欧洲（德、英、法）医疗保险体系分析
我们详细分析德国、英国和法国的医疗保险体系。整体上看，各国之前虽然具体运作体系、资金来源、运营机制等有所不同，但共同点在于社会医疗覆盖程度普遍较高且福利较好（个人支出和商业保险支出较少），同时均有一定的方式控制整体医疗费用支出。从近年的数据看，德国、英国和法国的卫生医疗支出占GDP的比例均在10%左右，德国和英国（法国无数据）的社会医保支出占卫生医疗支出的比例均在80%左右。
1.1、德国—具有强制性的法定社会医疗保险
德国的医疗保险体系主要为法定社会医疗保险、法定长期护理保险和商业医疗保险，其主要特点在于以法定社会医疗保险为主和强制性。1883年，德国当时的首相奥托·冯·俾斯麦颁布了《疾病保险法》，自此德国开始了社会保障制度，德国也是世界上首个实施社会保障制度的国家。此后，德国相继颁布了一系列的相关法规，并经过不断的更新和完善，目前德国的医疗保险体系主要为法定社会医疗保险、法定长期护理保险和商业医疗保险（包括商业长期护理保险），德国法律在2009年后要求所有德国公民和长期居住的外国居民必须参加医疗保险和长期护理保险。
法定社会医疗保险强制要求低收入者参加，覆盖人群多，保障责任的覆盖范围广，资金主要来源于工资薪酬，由国家健康基金管理。
● 法定社会医疗保险允许公司雇员、大学生、农民、退休人员、失业人员等大多数居民参加，同时强制要求低收入者参加，2018年的标准为月收入4950欧元（通常每年调整），即年收入低于该水平的居民会被强制要求参与法定社会保险（政府公务员和自由职业者除外），年收入高于该标准的居民则可以选择参与法定社会保险或选择商业医疗保险。由于其强制性要求，其覆盖了德国超过90%的人群。
● 法定社会医疗保险的保障责任覆盖范围广，包括了门诊、药品、手术、住院、牙科治疗、精神疾病医疗、定期检查、就医的交通费用、一定条件的康复治疗费用和病假补贴等（2003年的《法定医疗保险现代化法》减少了部分覆盖的项目，例如镶牙、非处方药和疗养计划等），投保人需要自己支付挂号费、一定比例的药费和一定天数以内的住院费等，但通常有上限。另外，法定社会医疗保险参与者的自由度较高，参与者可以自由选择公立医疗机构或与法定医疗保险有合约的私立医疗机构。
● 法定社会医疗保险的资金在主要来源于工资薪酬，政府补贴作为辅助。根据目前的规定，法定社会医疗保险费率为工资的14.6%，雇员和雇主各承担一半，疾病基金可以征收额外的附加保费（最高为1%），该部分由雇员自己承担，缴纳法定社会医疗保险费的雇员的配偶或子女如果收入低于某一水平可以免费享受法定社会医疗保险，失业者和退休人员由相关机构支付法定医疗保险费。由于法定社会医疗保险支出的增长和给付的压力，政府在2004年后逐渐加大了补贴力度。
● 法定社会医疗保险的资金在2009年后由国家健康基金管理。德国法定医疗保险的经办机构是数百个疾病基金，疾病基金按照地区和职业分为不同的系统，部分疾病基金是对于所有居民开放（即法定社会医疗保险的参与者可以自由选择），部分则有一定的限制。2009年之前法定社会医疗保险费由各疾病基金自行管理，2009年改革后建立国家健康基金制度，法定社会医疗保险费和政府相关补贴均由国家健康基金管理。国家健康基金采用预算制度，提早确定下一年对各疾病基金的整体支付标准和对各疾病基金的支付比例，支付比例取决于按风险调整后的人头分配。
法定长期护理保险于1995年开始实行，同样覆盖大多数群体，根据护理等级决定给付额度，资金主要来源于工资薪酬。
● 德国早期的长期护理是基于1961年发布的《联邦社会救济法案》，仅基于家计调查对少部分无力支付护理费用的老人提供服务和津贴（即更多的是依靠家庭提供护理），优先由非营利性慈善机构提供服务（不够则由政府购买额外的服务），但随着德国在60年代后人口老龄化加剧，家庭护理的压力持续增大，导致越来越多的家庭无力承担护理费用的老人申请社会救助，严重加大了政府社会救助支出的压力，因此德国于1994年发布了《长期护理法案》，通过法律的形式减轻政府财政负担。
● 根据《长期护理法案》，长期护理体系分别法定长期护理保险和商业长期护理保险，其中法定长期护理保险为主要部分，覆盖了超过80%的人口（和法定社会医疗保险类似，同样是通过疾病基金注册）。制度上，长期护理保险与医疗保险为捆绑的形式，法定医疗保险的参与者会通过疾病基金自动参与法定长期护理保险，商业医疗保险的参与者可以选择进入法定长期护理保险或商业长期护理保险。
● 法定长期护理保险的给付需要根据护理等级评估来决定，采取部分给付制度。法定长期护理保险的给付上，参保人需要提出申请并根据医疗评估委员会判定的护理等级来获得不同程度的给付，早期护理等级分别3个等级，2017年后修改为5个等级，给付的形式也分为实物和现金。法定长期护理保险有一定支付上限（根据预算决定），即护理费用的超额部分仍需由参保人自行承担，从德国长期护理数据报告上看，参保人自付比例基本在30%-40%之间，自付部分大多用于护理院护理支出。
● 法定长期护理保险的资金主要来源于职工的工资薪酬，支付比例通常为工资的2.55%（23岁以上无子女的参保人需额外缴纳0.25个百分点），雇员和雇主各支付一半，资金同样由疾病基金协会管理。
1.2、英国—国民医疗服务体制为核心的全民医保
英国的医疗保险体系为国家医疗为主，社会医疗救助和商业健康保险为辅助，主要特点是全民覆盖。
英国国家医疗体系的核心为国民医疗服务体制（National Health Service，NHS），该体制实施于1948年，分为三大分级医疗体系。英国早期的社会医疗仅覆盖部分民众，根据1911年通过的《国民保险法案》，只有收入低于某一水平贫困人士以及缴纳社保金的雇员能够享有免费的医疗服务。1946年，英国议会通过了《国民医疗服务法案》(1948年正式实施)，将国家医疗保险的范围扩大到全体民众（全体公民和其他合法居民均也可享有同样的待遇），即全民医疗服务体制（NHS），英国也是最早实行全民医疗服务体制的国家。英国的NHS体系在英格兰、北爱尔兰、苏格兰和威尔士略有不同，但整体上看，NHS分为初级卫生保健和地区医院和专科医院三大分级体系，目的是更合理和更公平的分配资源。初级卫生保健在2002年NHS第一轮改革后由初级医疗信托（全科医生强制参加）提供，2012年通过的《医疗与社会保健法案》改为由临床服务组织(Clinical Commissioning Groups ,CCGs）提供服务，法案通过时共有211地方CCGs（包括了全科医生和地区医院）, 地方CCGs为区域内的民众提供初级卫生保健服务，以及急诊、门诊和手术等二级保健服务。流程上，初级卫生保健主要由全科医生负责，英国公民需要在居住地附近的全科医生诊所注册，当生病时首先需要找该诊所的全科医生诊治，通常情况下患者需要经全科医生同意后才可以转移至地区医院治疗，需要地区医院转诊后才可在专科医院就诊。此外，2012年后也允许价格达到要求的私营医疗组织参与至NHS竞争。
NHS的特征为全民覆盖，保障范围广，资金主要来源主要为国家税收。NHS最大的特征为全民覆盖，保障范围包括门诊、手术和药品（英格兰用处方在药店拿药需要缴纳部分费用）等均可免费享有，民众仅需要缴纳处方费、部分牙科和眼科费用等不在NHS免费范围内的费用（16年以下儿童、60岁以上老人的和伤残人士等会被免除部分费用）。NHS的资金主要来源于国家税收。NHS的经费由英国财政部负责，即大部分的资金来源于税收，包括普通税收和国民保险税，此外留学生以及其他在英国停留6个月以上的也需缴纳一定的NHS费用。支付体系上，NHS的资金根据某地区的人口数量、年龄分布、地理位置、服务质量和结果等因素确定分配给地方CCGs的资金，因为全科医生的收入也相对应的由签约人头(数量和年龄等加权)及临床结果所决定，对于医院则更多的是按结果付费。
英国的社会医疗救助主要是为特定人群提供NHS范围外的医疗保障。英国的社会救助起源于1601年通过的《济贫法》，在经过多次修改后，1948年通过的《国民救助法》将其彻底替代，这也标志着英国社会救助制度的正式确立。目前英国救助制度的内容包括了贫困救助、流浪儿童救助、临时救助、医疗救助和住房救助等，其中医疗救助主要是在NHS的基础上，针对老年人、低收入者、孕妇、儿童和患某些特定疾病的人群，提供不在NHS范围内的医疗保障，例如处方费、视力检查和配镜、部分牙科服务以及因医疗产生的交通费用等。
英国的商业健康保险同样是NHS的补充，满足英国民众额外的保障需要，主要为公司为雇员购买的团体商业医疗险。NHS覆盖了绝大多数的英国民众，但由于NHS强调的是公平且覆盖人群多，其分级诊治体系和转诊制度导致了效率相对较低，排队等就医时间长，因此也给了商业健康险一定的发展空间。英国的商业健康险作为NHS的补充，主要为投保人报销在私人医院（NHS范围外）的医院的医疗相关费用，大多为公司为雇员购买的团体商业医疗险，另外还有个人投保的重疾险和长期护理保险等。此外，无论是否购买商业医疗保险，民众（除了少部分免保险税人群）都需要缴纳同样的社会保险税并享受同样的NHS保障，即购买了商业健康险的投保人可能出现重复投保。
1.3、法国—社会医疗保险为主
法国的医疗保险体系主要为社会医疗保险和补充医疗保险。
法国的社会医疗保险目前为全民覆盖，保障责任较广但大多为部分报销，资金来源于就业人员缴纳的分摊金以及国家税收，具有强制性。
法国的社会保险起源于1898年的《工伤事故保险法》，该法案要求雇主对因工致伤或致残的雇员提供相应的赔偿；1928年，法国发布的《疾病与生育保险法》则规定所有在职雇员都享有医疗保险和伤残保障等，形成了法国早期仅针对雇员的社会医疗保险制度；1945年后的三十多年期间，法国陆续通过了《社会福利法》等一系列相关法案，逐渐将社会医疗保险制度的覆盖人群由雇员扩大至包括学生、农业人员、自由职业者和失业者等大多数人；2000年，法国正式实施了《全民医疗保险法案》，允许低收入群体（2000年为6600欧元，后逐渐提高）和失业人群等免交社会医疗保险分摊金，从而实现了全民覆盖。
法国社会医疗保险的保障责任包括了门诊费、住院费、治疗费用、药品费、部分牙科和眼科费用等，但大多为部分报销，例如不在名单内的急需药品报销35%（名单内100%报销）、补型和矫型等外科手术报销65%、部分牙科报销70%等，因此整体上参保人通常大约需要自付约30%的医疗费用。此外，在2004年医疗改革后，参保人通常需要按照先去全科医生诊断、需进一步治疗则由全科医生推荐至专科医院由专科医生治疗的流程，否则无法获得报销补偿。
法国社会医疗保险的资金来源包括就业人员缴纳的分摊金和国家税收，均为强制征收。法国的社会医疗保险按照收入方式分为一般保险计划、自由职业保险计划、农业保险计划和无职业者保险计划等，在缴费上有所不同。雇员及其家属等绝大多数人都在一般保险计划中，需要强制缴纳医疗保险分摊金，早期雇员和雇主约分别缴纳雇员收入的7%和13%，但1991年引入了一般收入税（雇员基于收入水平和收入来源等税率不同，部分税收用于社会医疗保险），雇员需要缴纳的医疗保险分摊金则逐渐下降到收入的1%以下。除了一般收入税外，还有例如针对烟草等专项税等也会用于社会医疗保险。另外，直接财政补贴也是法国社会医疗保险的资金来源之一，但贡献的资金相对较小。
补充医疗保险包括了互助保险和商业保险等。由于法国社会医疗保险对医疗费用大多为部分报销，因此大多数居民会选择参与互助保险和商业医疗保险等补充医疗保险。互助保险公司为非盈利性组织，由于互助保险的长期性，参与互助保险的参保人通常不会因为健康状况等原因被拒保，保费主要根据年龄等确定，互助保险也是补充医疗保险中居民参与度最高的。商业保险公司为盈利性机构，商业医疗保险可由个人购买，也可由雇主购买团体医疗保险，主要也是提供社会医疗保险外的保障。
2、欧洲（德、英、法）人身险发展与现状
2.1、德国—政策推动养老类产品增长
根据德国保险业协会（GDV）的分类，德国保险行业按照大类可分为寿险、健康险和产险。截止至2018年末，德国保险业累计保费收入2024亿欧元，其中寿险920亿欧元（占比约45%）、健康险398亿欧元（占比约20%）、产险707亿元（占比约35%）。和早期相比，德国的保费结构中，寿险和健康险的占比有所提升，产险的占比有所下降；和其他主要国家相比，目前德国的总保费结构上产险的占比相对较高。我们下文重点以寿险的发展和现状进行分析。
德国寿险保费高增长主要在1980年之前，1980年至2000年增速略有放缓，2000年后处于低增长阶段，整体上与经济增速相关性较高。从德国保险业协会披露的数据看，德国寿险保费从1950年的4亿欧元增长至1980年的132亿欧元，30年间寿险保费复合增速为12.3%；1980年至2006年德国寿险保费增长略有放缓，复合增速为8.0%，其中大多年份保费增速均在5%-10%之间，仅1990年-1994年保费增速在短期内连续回到10%以上；2000年后德国寿险保费增速基本处于5%以内，尤其是2010年后部分年份出现小幅负增长的情况。此外，健康险在增速趋势上也基本和寿险的情况接近。德国寿险保费的增长和经济增速相关性较高，1980年前GDP复合增速接近10%时寿险保费增速较快，1990年-1994年保费增速的短期回升也主要为GDP增速的回升所推动，2000年后经济增速回到5%以内也和寿险保费的低增长期一致。
德国的寿险深度和密度在2010年前逐渐提升，2010年后寿险深度有所下降，寿险密度则相对稳定。德国的寿险深度从1950年的0.82%逐渐上升至2010年高点的3.50%，2010年后寿险保险增速低于经济增速，寿险深度逐渐回落至2018年的2.72% (含健康险后，整体人身险的深度为3.89%，高于我国同期3%左右的人身险深度)。德国的寿险密度从1950年的人均6欧元逐渐上升至2010年的人均1105欧元，2010年后基本稳定，2018年寿险密度为人均1108欧元（含健康险后，整体人身险的密度为人均1587欧元）。
寿险产品上，早期传统寿险和两全险占绝大部分，1990年后年金险的占比有明显提升，预计与德国较为严重的人口老龄化以及2001年后养老储蓄的补贴政策的实施有关。德国的寿险产品结构上，早期传统寿险和两全险贡献的保费占比超过80%，占据了绝大部分，1990年后年金险贡献的保费占比有明显提升，在2010年后占比超过了寿险和两全险。截止至2018年，寿险和两全险的占比为25.6%，年金险的占比为31%，投连险、伤残险、团险和补充保险的占比分别为18.4%、4.4%、13.6%和7%，其中投资险的占比近年来也有一定的提升。我们推侧德国年金险占比的提升与较为严重的老龄化有一定关系，严重的老龄化使养老年金的需求有所增加。德国是欧洲老龄化程度最高的国家之一。德国的人口老龄化在1960年后开始逐渐加剧，1960年65岁以上老年人占比为11.5%（和我国目前的老龄化程序接近），到2018年65岁以上老年人占比高达21.4%。政策上，德国的劳工部长Walter Riester（李斯特）基于人口老龄化带来的法定养老金的压力，在2001提出了养老金体制改革的目标（2002年实施），鼓励以商业养老金来补充法定养老金的缺口，员工购买李斯特储蓄计划（满足一定条件的商业养老险、银行存款计划和基金储蓄计划等都可以作为李斯特储蓄产品）可以享受政府补贴，政府补贴分为直接补贴和间接补贴（参与者可选），直接补贴即每年固定的现金补贴（给予参与者及其子女，适合低收入群体），间接补贴为税收抵扣优惠（适合收入较高的群体），该政策加大了商业养老保险的吸引力。
销售渠道上，德国的保险代理和保险经纪占据主要地位，近年来各渠道贡献的保费占比较为稳定。截止至2018年末，德国共有15.2万保险代理人（其中12.1万为保险公司注册）和4.65万保险经纪，其中代理人规模在近几年略有下降，保险经纪的规模基本稳定。从寿险保费的来源上看，有40.1%来自单一保险代理人、35.6%来自来自保险经纪和多保险代理人、18.6%来自信用机构、2.2%来自直销渠道、3.5%来自其他渠道，近年来各渠道的贡献的保费比例基本保持稳定（保险经纪的占比在早期有一定的增加）。健康险保费的渠道结构整体上与寿险类似，来自单一保险代理人的占比相对更多（占比56.8%），来自信用机构的占比则相对较少（占比4.2%）。
德国寿险的行业集中度较高，且近年来行业集中度相对稳定。根据德国保险业协会，2017年德国保险集团top5寿险保费收入合计占比为51%，top10寿险保费收入合计占比为69%，且从2010年起基本保持稳定的行业集中度。
2.2、英国——保险覆盖度高，经纪渠道为主
英国保险业起源于17世纪末出现的海上保险，此后火灾险和人寿保险等也相继出现，距今已有超过三百年的历史，目前英国也是全球保险业最为发达的国家之一。根据欧洲保险和再保险联盟数据，截止至2018年末，英国保险业累计保费收入3416亿欧元，其中寿险2299亿欧元（占比约67%）、非寿险1117亿欧元（占比约33%），其中寿险占比在2000年后有所下降。我们同样重点以寿险的发展和现状进行分析。
英国寿险业发展较早，但2000年前的数据有限，从2000年至今的数据看，2008金融危机前两年寿险保费有出现超过15%的增速，但金融危机对英国寿险业造成了较大的冲击，导致寿险保费出现连续三年的负增长，直到2014年后才重回增长的趋势。
以保险经纪为主的销售渠道是英国保险业的特色之一。英国的《金融服务法1986》将保险代理人和保险经纪人明确区分，保险代理人是代表保险公司的法定意义上的代理人，保险公司需要为授权范围内代理人的行为承担责任；保险经纪人则是为客户服务的中介，保险经纪人可分为兼业经纪人和独立经纪人，独立经纪人会受到更为严格的监管；任何个人和机构不能同时兼任保险代理人和保险经纪人。数据上看，英国经纪人贡献的寿险保费占比超过60%。
英国的寿险深度和密度在全球处于较高水平。我们使用英国保险协会（Association of British Insurers，ABI）的保费数据，英国的寿险深度在2008年金融危机之后几年有所下降，2014年后重新回升，2018年寿险深度为8.1%，高于美国、德国、法国和新加坡等大多数发达国家；英国的寿险密度的变化情况与寿险深度类似，2018年英国寿险密度为人均2607英镑（约3379美元），同业超过大多数发达国家。
产品结构上，英国寿险中个人养老金和职业养老金的占比提升较为明显。ABI将寿险分为普通寿险和年金险、个人养老金、职业养老金、收入保障险和其他四大类。从2005年到2018年，普通寿险和年金险的占比由30.4%逐渐下降至5.9%,下降幅度较大，个人养老金的占比由18.9%提升至28.6%，职业养老金的占比由49%提升至64%，两者的占比均有明显提升，收入保障险和其他的占比则基本保持稳定。
2.3、法国——银保渠道为主，生存类产品占比高
根据法国保险联合会（French Insurance Federation，FFA）的分类，法国保险行业按照大类可分为人身险和产险。截止至2018年末，法国保险业累计保费收入2195亿欧元，其中人身险1630亿欧元（占比约74%）、产险561亿元（占比约26%）。整体上看，从90年代至今，法国人身险的占比有小幅增加，产险的占比有小幅下降；和德国、英国等国家相比，目前法国的总保费结构上人身险的占比相对较高。我们下文重点以人身险的发展和现状进行分析。
法国人身险的快速发展主要在70年代后，从近期的数据看，2006年之前法国人身险仍保持增长，2006年后则进入低增长阶段。法国在二战后制定了国家计划（二战后到1971年间先后发布了五部规划方案）并由政府干预经济。1971年后，法国逐渐开始降低政府对经济的干预，向市场化竞争的方向发展，同时政府对于经济政策也做了一系列的改革，保险行业也随之进入快速发展阶段，保险公司数量在70年代后有明显增加，80年代后法国银行保险业高速发展则进一步推动了人身险的发展。从近期的数据看，1993年到2006年期间，法国人身险仍处于增长阶段，期间人身险保费年复合增速为8%；2006年后则进入低增长阶段，2006年至2018年的人身险保费年复合增速仅为4.7%，且部分年份出现了负增长的情况。
法国的人身险产品中，生存类产品占据主要部分。根据FFA的分类，法国人身险产品分为生存类产品（普通年金、养老年金和两全险等）、死亡类产品（寿险等）和意健险，其中生存类产品从90年代至今占比均在75%以上，占据人身险的主要部分，2018年生存类产品、死亡类产品和意健险占比分别为78.1%、7.4%和14.5%。生存类产品中又可分为欧元支持产品（类似我国的传统年金等产品）和投连型产品，二者在2018年的占比分别为69.6%和30.4%，投连型产品的占比在近年来提升较多。
渠道上，法国人身险的核心渠道为银保渠道，主要原因在于相对宽松的监管环境。法国银行参与人身险业务主要有收购保险公司和设立寿险子公司，后者更为普遍。法国的银保渠道起源于20世纪70年代,在80年代后快速发展。1971年，法国里昂信贷银行(Credit Lyonnais)基于代销保险产品的目的，将La Medicale de France保险公司收购，之后许多银行陆续收购保险公司或设立寿险子公司，80年代后该趋势更为明显，例如1986年法国最大的农业信贷银行Credit Agricore设立了Predica寿险公司，该公司在90年代后成为了法国第二大的寿险公司，目前法国大多数银行均设立有旗下寿险子公司。法国银保渠道的兴起很大程度上是由于监管政策的支持，1984年通过的《银行法》允许法国的银行设立保险分支机构并开展经纪业务，也允许银行旗下的寿险子公司从银行获得客户信息，同时对于银行和保险间的交叉销售也未作限制；此外，80年代在银保渠道销售的合同资本化储蓄型产品（类似趸交定期两全险），具有期间一定的投资收益免税功能，受到市场的追捧。宽松的监管环境和政策支持促进了银行保险业务快速发展，数据上看，2000年后法国人身险的保费收入超过60%来源于银保渠道，银保渠道更适合销售储蓄型产品的特性，也是法国人身险产品结构中生存类保险占比超过75%的重要原因之一。
法国的人身险深度和密度介于德国和英国之间，高于欧洲整体水平。法国的人身险深度和密度高于德国，但低于英国，根据FFA披露的保费数据，2018年法国的人身险深度和密度分别为6.9%和人均2441欧元，深度和密度的提升主要在2006年之前。从欧洲保险和再保险联盟的数据看（口径略有不同），法国的寿险深度和密度均高于欧洲平均水平。
3、欧洲部分上市险企盈利情况和估值
3.1、法国安盛
法国安盛集团（AXA）是是全球最大保险集团之一，集团旗下首家公司于1816年在法国成立，业务网络覆盖全球五大洲逾50个国家及地区。截止2018年末，公司总资产9307亿欧元（折合人民币7.2万亿元），净资产624亿欧元（折合人民币4842万元），目前总市值421亿欧元（折合人民币3322万元）。
安盛集团的业务包括寿险业务、产险业务、银行业务和资管业务等，按业务看，寿险业务贡献的收入占比60%，产险业务贡献的收入占比为32%，其他业务贡献的收入占比8%；按区域看，法国贡献的收入占比为 24%，欧洲其他地区贡献的收入占比为36%，美国贡献的收入占比为16%，亚太地区贡献的收入占比为9%。市场份额上，安盛的寿险业务和产险业务在多个国家排行前三，其中最主要的法国区域2018年寿险的市场份额为8.9%，排名第3，产险的市场份额13.5%，排名第2。
我们对安盛集团近年来的核心指标和估值进行分析。2010年至2018年，除2018年利润大幅下滑外，公司的ROE基本保持在8%-9%之间，寿险新业务价值复合增速为9.2%，集团内含价值复合增速为2.6%（2018年资产变动导致集团内含价值下降较多，2010年至2017年集团内含价值的复合增速为7.1%），产险综合成本率保持在96%-97%之间。估值上，2018年末公司的PEV为1.09（估值中枢在1.1倍PEV），PB为0.73。
3.2、德国安联
德国安联保险集团（Allianz SE）是全球最大的综合性保险集团和资产管理集团之一。安联集团的业务包括寿险、产险和资产管理等，业务范围已经覆盖了全球超过70个国家，客户数量超过8600万人。安联集团的战略是以客户为中心，并强调精英管理、业绩增长、数字化管理和技术领先。截止至2018年末，公司总资产为8976亿欧元（折合人民币7.01万亿元），净资产612亿欧元（折合人民币4781亿元），目前总市值732亿欧元（折合人民币5775亿元）。
安联集团的营业收入主要来自寿险业务和产险业务，从2018年的数据看，寿险、产险、资管和其他业务贡献的营业收入占比分别为54%、41.1%、5.2%和0.2%。按地理区域划分，集团2018年的新业务价值中，40%来自德语区，20%来自西欧和南欧，18%来自美国，12%来自亚太区域，其余的来自拉丁美洲等其他地区。
我们对安联集团近年来的核心指标和估值进行分析。从2014年至2018年，公司的归母净利润复合增速为4.6%，内含价值的复合增速为7.1%，ROE由上市初期低于5%逐渐回升至10%稳定保持在10%-11%之间。估值上，2018年末公司的PEV为1.01（估值中枢在1.09倍PEV），PB为1.26。
3.3、英国保诚
英国保诚集团（Prudential）是英国最大的人寿保险公司。保诚集团的的业务包括寿险业务和资产管理业务等，业务区域主要覆盖了欧洲、亚洲和美国。截止至2018年末，公司总资产为5086亿英镑（折合人民币4.6万亿元），净资产173亿英镑（折合人民币1578亿元），目前总市值290亿英镑（折合人民币6734亿元）。
保诚主要业务的利润中来自亚洲区域占比最高，长期保险业务的利润主要来源于保险损益差和手续费收入。从保诚年报披露的数据看，2018年主要业务贡献的利润中，欧洲区域、亚洲区域、美国比例分别为29%、38%、33%，亚洲区域的占比最高且保持较好的增长。另外，根据公司披露2018年长期保险业务利润驱动因素分析来，保险损益差和手续费收入占据了主要部分，而息差占比较小，也意味着公司对于投资端的敏感性较低
我们对保诚集团近年来的核心指标和估值进行分析。从2014年至2018年，公司的归母净利润复合增速为8.0%，内含价值的复合增速为14.2%，ROE基本保持在15%以上。估值上，2018年末公司的PEV为0.73（估值中枢在1.1倍PEV），PB为2.11。
4、欧洲人身险发展对于我国的借鉴意义
从欧洲的经验来看，政策的推动对于保险行业的发展有至关重要的作用。德国养老金体制改革中对于商业养老保险的补贴政策（包括税收抵扣间接补贴和现金直接补贴）导致了德国养老年金险增长明显且在人身险种的占比有大幅度的提升；法国在80年代对于银行保险业务的宽松政策（允许法国的银行设立保险分支机构并开展经纪业务，也允许银行旗下的寿险子公司从银行获得客户信息，同时对于银行和保险间的交叉销售也未作限制），使银行保险业务在80年代后快速增长。
我们认为，政策支持可能成为我国保险行业未来的重要推动力。从去年11月至今，我国银保监会已发布了多个文件，包括去年11月发布的《健康保险管理办法》、今年1月发布的《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》（对到2025年的健康险和养老保险责任准备金规模提出了明确的目标）、2月发布的《普通型人身保险精算规定》、3月发布的《关于加快推进意外险改革的意见》、以及正在研究出台《关于丰富产品供给，鼓励产品创新的指导意见》（重点在于针对老年人的特点开发更多专属产品），多个政策的核心目的均在于促进保险行业更加规范化的发展和推动保险行业的增长。我们认为，后续有望进一步落地详细的积极政策，结合目前保险意识的提升，共同推动保险业增长，从长期的角度及配置价值来看，个股上我们持续推荐长期转型思路明确的中国太保和长期平台及渠道带来更强竞争优势的中国平安。
渠道上，对于上市龙头险企而言，中短期内代理人渠道仍是核心渠道，但多元化的销售渠道也有望成为长期趋势之一。德国的人身险以保险代理人和经纪人渠道为主，英国的经纪人渠道占据主要部分，法国则由于监管的宽松以银保作为核心渠道，整体上相对多元化。我国目前上市龙头险企以及其他大型保险公司大多以个险代理人渠道作为核心渠道，部分中小保险公司则相对更依赖于经纪中介渠道。2018年后，上市险企代理人规模的增长开始放缓，而主要由中小保险公司参与的互联网渠道和经纪渠道等其他渠道则有了较高的增长，市场也对此有一定的担忧。我们认为，代理人渠道相较于其他渠道仍有明显的成本优势，在中短期内，无论是选择加入投入增员或是以质为主的发展思路，代理人渠道均会是上市险企最核心的渠道；但从更长期来看多元化的销售渠道也有望成为长期趋势之一。以互联网渠道为例，我国以互联网保险为主的众安在线和慧择保险已在海外上市，目前国寿和平安等龙头险企开始拟成立互联网子公司，随着年轻一代对于互联网保险接受的程度增加以及互联网保险具体监管措施的落地，互联网渠道在未来可能不在仅仅是引流获客渠道，而是能够带来规模和价值的重要渠道之一。
风险提示：保费收入不及预期；利率下行；投资收益率下降。
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证券研究报告：《欧洲医保体系和人身险行业发展——保险行业他山之石系列三》
对外发布时间：2020年03月12日
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