【开源食饮】内生增长稳健，管理持续优化——中炬高新（600872.SH)公司首次覆盖报告

来源：宇光看食饮

宝能集团管理赋能，成长路径清晰，首次覆盖给予“买入”评级

我们看好中炬高新未来成长性。公司依靠市场全国化、品类多元化、全渠道运营三条路径成长。预计2019-2021年公司归母净利分别为7.2亿、8.4亿、10.2亿，EPS分别0.90、1.06、1.28元，对应PE分别为48、41、34倍。2020年公司调味品业务PE约35倍，低于行业平均水平。考虑公司调味品业绩增长确定，宝能集团管理赋能，具有明显改善预期，首次覆盖给予“买入”投资评级。

酱油好赛道，龙头大有可为

我们估算酱油行业产值约400亿，是调味品中最大子行业。2014-2019年酱油营收CAGR约8.8%，实现快速增长。驱动因素：量增在于餐饮蓬勃发展，以及酱油品类细分带来单次用量增加；价升源于直接提价与结构升级。超高端市场由于跨界企业加入略有变化，行业整体竞争格局基本稳定。我们判断未来行业仍有较高成长性，且受益于消费升级，未来集中度仍可提升。龙头优势明显，强者恒强。

扩市场、拓渠道、扩品类，三条路径成长

中炬高新旗下美味鲜公司未来依靠三条路径成长：一是阵地式扩张市场，加速全国化进程。公司东南五省收入占比约75%，具有明显区域性。且全国仍有30%空白地级市场，未来将通过一地一策的方式，按层级分别推进，以解决区域发展不平衡问题。二是拓展餐饮渠道，公司核心思路是抓住厨师意见领袖，进行餐饮终端建设与维护工作，拉动餐饮终端的调味品需求。三是以酱油为主力产品，实现潜力小调味品（蚝油、酱料、醋、料酒）的协同发展，实现品类多元化成长。

团队人员稳定，宝能集团管理赋能

宝能集团已接手美味鲜公司。多数中高层领导未有变化，仍以原有团队为核心。宝能集团一方面对现有制度做出优化；另一方面改进激励措施，包括提高基层员工薪资与福利、提升超额目标激励力度等。针对核心管理人员提高收入考核权重，加大超额现金激励力度。考虑到宝能集团执行管理方面具有优势，战略制定方面有原公司中高层以及外部咨询机构助力，其跨界管理调味品具备成功可能性。

风险提示：原料价格上涨风险、经济波动风险、新品及市场开拓不及预期等。

1. 公司简介：聚焦调味品，宝能集团新当家

1.1、聚焦调味品主业，地产协同发展

中炬高新是一家以宝能集团和国家高新区为依托，致力于资产经营与资本经营的企业。公司成立于1993年1月，于1995年1月在上交所上市，1999年收购美味鲜食品总厂，设立美味鲜调味食品有限公司。2015年宝能集团成为第一大股东，2019年姚振华正式成为实际控制人。目前公司聚焦于调味品主业，兼顾房地产开发等。旗下美味鲜子公司的调味品业务是中炬高新最重要的核心业务，打造的“厨邦”品牌为酱油行业第二大品牌，地位显著。

1.2、股权结构：宝能集团大股东，期待激励更加完善

宝能集团入驻中炬高新之前，公司实际控制人与大股东为中山火炬区国资委，持股比例较低（10.7%）。2015 年4 月前海人寿（宝能集团旗下的险资机构）通过二级市场增持方式举牌，后续不断增持，2015年 9月成为公司第一大股东。2018年11月董事会换届，宝能集团占据多数席位，取得实控权。2019年3月公司实控人变更为姚振华，公司正式转为民营体制。

激励政策一直是市场关注焦点。国企体制下激励诟病较多，中炬高新核心子公司美味鲜的管理层均未持股，经营动力稍显不足。市场期望公司可以对核心骨干进行股权激励。我们认为股权激励是行之有效的激励方式，但考虑到新老管理人员、总部与子公司磨合等问题，时间点可能延后。

1.3、以酱油为主的调味品业务是主要收入与利润来源

调味品贡献主要收入利润。2019H1公司调味品业务占收入比例约91.6%，占毛利比例约92.1%，是主要收入与利润来源。2019H1调味品业务中，酱油占比68%，贡献最高，是公司经营主要品类。

激励政策一直是市场关注焦点。国企体制下激励诟病较多，中炬高新核心子公司美味鲜的管理层均未持股，经营动力稍显不足。市场期望公司可以对核心骨干进行股权激励。我们认为股权激励是行之有效的激励方式，但考虑到新老管理人员、总部与子公司磨合等问题，时间点可能延后。

1.3、以酱油为主的调味品业务是主要收入与利润来源

调味品贡献主要收入利润。2019H1公司调味品业务占收入比例约91.6%，占毛利比例约92.1%，是主要收入与利润来源。2019H1调味品业务中，酱油占比68%，贡献最高，是公司经营主要品类。

2. 酱油：好行业大空间，龙头大有可为

2.1、行业总量：量价齐升，成长稳健

口径说明：酱油行业口径较多，需要区别每个口径含义。根据统计局数据（截至2015年10月），酱醋及类似制品行业规模796亿，同比增10.5%。根据欧睿数据，2019年酱油零售规模800亿，同比增7.8%。我们综合测算分析，2019年酱油行业产值规模应该在400亿左右水平。

统计局公布2017年酱油行业产量910万吨；2018年酱油行业产量575万吨，同比增4.3%。该口径差异原因是2018年统计局对规模以上企业口径有所调整，增速更具有代表意义。产业人士多沿用910万吨口径，我们通常所说的海天销量市占率20%，是指以910万吨为行业总量口径来计算。观测酱油行业产量增速，呈逐年放缓趋势。

根据欧睿数据，2014-2019年间，酱油行业营收CAGR为8.8%，保持稳定增长。行业实现了量价齐升，我们认为量增驱动因素在于：在外就餐增加带来餐饮（包括堂食与外卖）市场的蓬勃发展，以及酱油品类细分、淡盐高鲜趋势带来单次用量的增加。

根据欧睿数据，2014-2019年间，酱油行业营收CAGR为8.8%，保持稳定增长。行业实现了量价齐升，我们认为量增驱动因素在于：在外就餐增加带来餐饮（包括堂食与外卖）市场的蓬勃发展，以及酱油品类细分、淡盐高鲜趋势带来单次用量的增加。

价升主要源于：一方面行业定期直接提价。周期大概三年一次，提价幅度每次约5%，促发因素通常是成本上涨或渠道利润变薄。另一方面消费习惯转变，消费者对美味追求带来产品结构提升。表现为一是品类之间替代升级，如鲜味酱油替代味精；二是品类内部结构升级，如特级、一级酱油替代二级、三级酱油等。

往未来展望，餐饮渠道仍将快速增长，而美味的需求仍将推动行业进一步升级。同时以海天、美味鲜为首的企业不断进行渠道深耕与市场扩张，使得更多消费者可以买到品牌酱油产品。综合考虑以上因素，我们认为酱油行业仍将持续保持高个位数增长。

2.2、行业特性：消费频次低，餐饮渠道粘性强

调味品行业按渠道分类，根据2007年调味品协会统计，餐饮渠道、居民家庭消费渠道、工业渠道比例约4：3：3。随着餐饮业发展、居民消费升级，我们估计2018年三者比例约为5：4：1。餐饮渠道为调味品行业重要的量增渠道，而家庭消费渠道是消费升级的主要表现场所。

餐饮渠道有两大特点：一是厨师具有使用粘性；二是调味品对菜品口味影响大，成本占比低。叠加餐饮渠道相对封闭，就使得餐饮渠道在前期获客成本较低，后期容易形成较高壁垒，先发优势较为重要。海天正是凭借草菇老抽早期进入餐饮市场，奠定其龙头地位。

居民家庭消费同样具有两大特点：一是消费频次低，单次购买金额低，使得消费者对价格不够敏感，有助于行业提价；二是具备必需品属性，较难产生冲动消费。所以其市场营销动作，不如牛奶、饮料等频繁。

2.3、行业竞争：格局稳定，局部变化

酱油行业呈金字塔价格带格局。根据欧睿数据，2019年龙头海天市占率约7.5%，CR5占比为21.4%。酱油行业市占率一直缺少权威统计数据，我们综合上市公司公告以及前瞻产业研究院数据，估算2018年海天酱油营收占比可能达25%，美味鲜旗下的“厨邦”酱油占比约6.5%。酱油发展相对成熟，价格带已拉开差距。但不同价格带竞争格局略有不同。我们根据上市公司报表及各家公司官网数据统计，认为酱油价格带呈现明显金字塔型。估计12元以上（超高端）市场约10-15亿规模，8-12元（高端）市场约80-100亿，5-8元（中端）约100-150亿，5元以下（低端）市场约150-180亿。

超高端以下市场竞争格局暂无大变化，超高端市场未来可能面临跨界企业竞争。超高端是消费升级方向，目前竞争尚不激烈，属于酱油当中蓝海市场。且有溢价空间，可彰显品牌价值，是跨界企业较好切入点。该价格带内，主要有“千禾”与“欣和”两大品牌，海天、美味鲜等企业虽有超高端产品，但尚未发力。随着太太乐、鲁花、益海嘉里等企业加入，玩家逐渐增多，格局可能生变。目前该价格带尚不是主流，未见跨界企业有明显动作，后续变化还需观察。

超高端以下市场竞争格局暂无大变化，超高端市场未来可能面临跨界企业竞争。超高端是消费升级方向，目前竞争尚不激烈，属于酱油当中蓝海市场。且有溢价空间，可彰显品牌价值，是跨界企业较好切入点。该价格带内，主要有“千禾”与“欣和”两大品牌，海天、美味鲜等企业虽有超高端产品，但尚未发力。随着太太乐、鲁花、益海嘉里等企业加入，玩家逐渐增多，格局可能生变。目前该价格带尚不是主流，未见跨界企业有明显动作，后续变化还需观察。

集中度提升，龙头收割市场。行业发生危机，通常都有利于集中度提升。如环保限制供给侧改革去产能、2020年初的新冠肺炎疫情等，均会加速中小企业退出。龙头企业优势明显，一方面抗风险能力强；另一方面主动拓渠道、扩市场，加品类，持续扩大市场份额。

2.4、行业展望：升级趋势延续

2.4.1、三因素驱动行业持续升级

升级需求：健康安全的消费意识不断提高。近年来，三氯氰胺、地沟油等食品安全问题的出现，使得人们对于食物及其原材料的安全问题越发重视。居民亚健康情况增多，健康理念深入人心。对于健康安全饮食的需求提高，将推动调味品行业消费结构向中高端转移。

购买能力：城镇人口与人均收入水平提升，推动行业升级。首先，随着国家近年来大力推进城镇化，城镇人口由2006年的5.8亿人增长到2019年的8.5亿人，CACR为2.9%。其次，我国城镇居民人均可支配收入稳步增长，在2019年已超4万元。人均收入水平提升，具备较强消费能力，为调味品结构升级提供稳定支撑。

购买途径：商超渠道占比上升，为居民家庭消费提供升级环境。一是近年来调味品销售渠道中大卖场和超市占比逐渐增加，传统渠道占比略有下降。而超市和大卖场的调味品以中高端产品为主，从渠道上为调味品行业的结构升级提供了有利环境。二是企业做渠道下沉与精耕，酱油渗透率不断提升。渠道的广泛发展，也为居民购买提供良好途径。

2.4.2、高端与超高端市场空间广阔

消费观念与习惯转变，调味品呈现出明显的消费升级趋势。典型两类：一是品类之间替换，如味精需求萎缩，逐渐被高鲜度酱油与YE（酵母抽提物） 替代；二是品类内部结构升级，如高品质酱醋占比提升。这就容易形成产业趋势与投资机会，目前来看高端与超高端酱油已逐渐形成细分子市场。

估计高端酱油至少有50%增长空间。高端酱油领域中，海天与厨邦两品牌占半数江山。从2017-2019年数据推算，二者高端产品增速约15%以上，推断高端酱油子行业整体增速10%-15%。消费升级持续，市场暂难看到天花板。我们假设未来高端市场承接中端市场一半消费量，估算市场规模可达150亿，至少有50%增长空间。

超高端仍属蓝海市场，至少3倍空间。当前专注于超高端酱油生产与销售的只有千禾与欣和两家公司。空间大竞争小，超高端酱油尚属“蓝海”市场。以上海的超高端酱油市场为例，市场份额多集中于千禾与欣和两个品牌，合计约3-4亿规模。按照上海人口与消费水平测算，估计一线城市超高端酱油市场约10亿，省会城市及计划单列市市场规模约28亿。不考虑地级以下市场容量，保守估计全国市场约40亿，目前至少还有3倍空间。

3. 公司：宝能集团管理赋能，内生成长路径清晰

3.1、策略定位：差异化起家，中高端定位

差异化定位起家。美味鲜公司在发展初期，制定与龙头海天差异化发展策略，主要体现在：一是品类设置不同。海天以酱油为主，蚝油与酱料为第二、第三品类；厨邦品牌以酱油为主，鸡精鸡粉为第二品类，2017年把食用油做为第三大品类。二是酱油定位不同：海天酱油定位于大众消费，高中低档产品全覆盖；厨邦酱油定位于中高端档次，主打“鲜味”概念，产品多以特级与一级酱油为主。

主打中高端占据消费者心智，徐徐图进谋求餐饮布局。美味鲜之所以做差异化定位，一方面迎合未来升级趋势，做出产品特色；另一方面避免与海天直接竞争。配合绿格子包装形象，以及“厨邦酱油天然鲜，晒足180天”的广告语，给消费者留下深刻印象。而中高端定位决定了主要消费群体是居民家庭，渠道方面以商超及大流通为主。餐饮端早期未升级到厨邦品牌所在的主流价位，因而公司前期并未在餐饮渠道过多发力。近年来消费升级风起，公司策略上重点布局餐饮渠道，辅以大包装规格产品、开发产品结构略低的二梯队产品，开拓餐饮市场。

3.2、发展潜力：行业容量大，美味鲜成长空间广阔

消费品测算成长空间通常采用对标方式。或与龙头企业对标，或与自身优势市场对标，或与国外成熟市场对标。考虑到海天与美味鲜公司在产品结构、渠道布局上有客观差异，我们先采取与自身优势市场对标进行测算。

美味鲜公司按人均消费“厨邦”产品金额，把全国市场分成五级：一级市场包括广东、海南、浙江，人均消费在10元以上。以一级市场为标杆，假设全国做到一级市场的水平，理论规模可达140亿（10元*14亿人口），2-3倍市场空间。

上述测算是静态考虑，忽视了餐饮渠道拓展、品类扩张等因素。我们放眼整个调味品行业：根据统计局测算，估计国内调味品市场规模约2900亿，除去味精之外，酱醋及小调味品规模约2500亿。对标日本成熟酱油市场，排名第二的Yamasa市占率约12%。假设美味鲜公司在调味品行业市占率也达到12%，则规模约300亿，约5-6倍成长空间。

上述测算是静态考虑，忽视了餐饮渠道拓展、品类扩张等因素。我们放眼整个调味品行业：根据统计局测算，估计国内调味品市场规模约2900亿，除去味精之外，酱醋及小调味品规模约2500亿。对标日本成熟酱油市场，排名第二的Yamasa市占率约12%。假设美味鲜公司在调味品行业市占率也达到12%，则规模约300亿，约5-6倍成长空间。

3.3、三大路径成长，量价齐升逻辑清晰

3.3.1、市场：阵地式扩张，加速全国化进程

区域性明显，空白市场有待扩张。美味鲜目前仍是半全国化布局，体现在：一是区域结构不平衡，估算一二级市场（东南五省）营收占比约75%，其他市场不够成熟。二是地级市场覆盖不足，全国300多个地级市场，目前还有80多家未覆盖，而海天已完成全国布局，地级市几乎全部覆盖，县级市场多数已覆盖。三是经销商数量低于海天，估算2019年底美味鲜经销商数量约1000家，对比海天3000家经销商，仍有发展空间。

阵地式发展，按层级推进。公司依照各区域人均消费金额，将全国划分为五级市场。各级市场策略不同，按层级分别推进。如一二级市场开发程度较好，相应增速较为稳定，未来将以开拓餐饮渠道以及品类扩张为主；三四级市场增量来自于渠道精耕下沉带来的持续增长；五级市场基数较小，增速应是最快，未来增长更多在于新增空白市场覆盖。

阵地式发展，按层级推进。公司依照各区域人均消费金额，将全国划分为五级市场。各级市场策略不同，按层级分别推进。如一二级市场开发程度较好，相应增速较为稳定，未来将以开拓餐饮渠道以及品类扩张为主；三四级市场增量来自于渠道精耕下沉带来的持续增长；五级市场基数较小，增速应是最快，未来增长更多在于新增空白市场覆盖。

3.3.2、渠道：拓展餐饮，全渠道运营

餐饮渠道已取得良好进展，仍是未来发力重点。我们估算2019年底公司餐饮渠道占比约28%，增速20%-30%，快于整体营收。KA渠道占比约30%，增速约15%-20%。传统渠道占比约40%，增速10%左右。传统渠道占比高是因为核心地区仍以过去大流通时代调味品批发零售渠道为主；产品的中高端定位决定了商超渠道的重要地位；而餐饮渠道占比由2013 年的5%，提升至2019年的28%，已取得较快进展，且仍是未来重点发力的渠道。

自下而上开拓餐饮终端，寻求厨师意见领袖。海天餐饮渠道是通过厂家对接餐饮经销商，依靠经销商维护餐饮店的客情关系，自上而下进行管理。美味鲜由于发力较晚，采取自下而上方式：由公司进行餐饮终端建设与维护工作，拉动终端需求。核心思路是抓住厨师意见领袖，通过组织厨师俱乐部、厨师比赛等形式，利用名厨影响力来进行营销。同时产品端也计划开发大包装产品与产品结构档次略低的二梯队产品，进一步扩大餐饮覆盖面。预计餐饮渠道占比未来可能会稳定在40%左右。

3.3.3、品类：以酱油为主，多品类协同发展

美味鲜调味品结构中，酱油占比68%（2019H1数据），是公司核心产品，也是渠道拓展、市场扩张的主力品类。其次为鸡精鸡粉（占比12%）与食用油（占比8%）。而小品类（蚝油、黄豆酱、醋、料酒）等是重要补充。目前已形成酱油支柱产品与潜力小品类共同发展的品类结构。

酱油：味极鲜与金标接力成长，新品市场潜力大。近几年新品为酱油贡献较多增量。估计味极鲜2018年体量约4亿，2019年可能在6亿以上规模。该单品高速发展，主要源于：产品性价比高、定位合理、包装新颖、公司资源倾斜等。味极鲜推出之后，2019年公司又推出“厨邦金标”，进行接力成长。

食用油：投资回报率高，协同效应好。“厨邦”品牌的食用油定位高端，以“百分百纯”为宣传点。优点在于市场容量较大，产品上量快，投资回报率高，渠道协同好。由于定位高端，暂时未参与福临门、金龙鱼的价格战。食用油2018年收入规模接近3.2亿，增速约8.4%，预计2019年增速10%左右。

蚝油与酱料：跟随策略，快速发展。蚝油与酱料市场成长空间大，主要来自于广式调味品由区域走向全国、由餐饮走向家庭。海天蚝油与黄豆酱已做到市场第一，消费者已经教育成熟。美味鲜采取跟随策略，2017H2推出厨邦品牌的蚝油与黄豆酱，旨在消费者接受度高的品类中占据一席。估计2019年两个品类增速均在30%以上。未来随着产能释放、市场扩张、营销宣传，厨邦蚝油与酱料有望持续高速增长。

3.4、团队人员稳定，宝能集团管理赋能

美味鲜董事长易主，管理团队人员稳定。2019年12月美味鲜董事长由李翠旭接任，表明宝能集团正式全面接手美味鲜。多数中高层领导未有变化，仍以原有团队为核心。高管易主后宝能集团积极与各区域主管、大经销商开展沟通工作，目前员工心态平稳。宝能集团对美味鲜现有制度做出优化，如组织架构扁平化、缩短业务审批流程等，内部管理基本理顺，整体效率得到提升。

激励措施已有改进，期待更完善制度出台。中炬高新原来属于国企体制，经营风格稳健，但营业收入较少有超预期表现，直接原因是激励不到位，本质原因是国企机制不够灵活。宝能集团入驻后已对激励措施进行改进：一方面提高基层员工基本薪资、福利；另一方面加大超额业绩的激励力度，提高员工积极性。同时针对核心管理人员激励制度也有改进：提高收入考核权重，提高超额激励力度。期待后续出台更加完善的股权激励制度。

宝能集团跨界管理快消品，具备成功可能性。美味鲜高管易主初期，市场对于宝能集团是否可以经营好调味品表示担忧，股价也随之急速下行。我们认为宝能集团管理美味鲜短期应无经营风险，长期具备成功可能性。公司目前大方向仍延用原董事长制定的五年规划战略，包括渠道裂变精耕、强化餐饮渠道、品类拓展、二梯队产品开发等。宝能集团在执行与管理方面予以赋能，赋能效果从业绩预告推算的2019Q4毛利率提升上已有体现。长期来看，美味鲜多数核心中高层管理人员仍在，且有第三方咨询机构助力，均有助于长期战略的制定。我们认为宝能集团具备管理快消品成功的可能性。

3.5、产能有序建设中，阳西基地是重要增量

中山基地：已经满产。中山基地总产能30 万吨，其中22-23 万吨酱油，7-8万吨小品类。小品类占用生产周期不长，占地面积不高。如食用油占用固定资源不多，主要做后期分装。

阳西厨邦基地（美味鲜公司80%持股）：阳西厨邦基地2012 年筹建，计划47万吨产能，其中规划酱油产能33万吨。目前已释放酱油产能约20万吨，以及4-5万吨小调味品。预计2021年可满产运行。

阳西美味鲜基地（美味鲜公司100%持股）：已动工建设，未来接续产能。2017 年初公告计划新建阳西美味鲜基地65 万吨产能，以非酱油品类为主，5 年建设期，3 年后可以产出。2017年已开始动工修建。

自下而上开拓餐饮终端，寻求厨师意见领袖。海天餐饮渠道是通过厂家对接餐饮经销商，依靠经销商维护餐饮店的客情关系，自上而下进行管理。美味鲜由于发力较晚，采取自下而上方式：由公司进行餐饮终端建设与维护工作，拉动终端需求。核心思路是抓住厨师意见领袖，通过组织厨师俱乐部、厨师比赛等形式，利用名厨影响力来进行营销。同时产品端也计划开发大包装产品与产品结构档次略低的二梯队产品，进一步扩大餐饮覆盖面。预计餐饮渠道占比未来可能会稳定在40%左右。

3.3.3、品类：以酱油为主，多品类协同发展

美味鲜调味品结构中，酱油占比68%（2019H1数据），是公司核心产品，也是渠道拓展、市场扩张的主力品类。其次为鸡精鸡粉（占比12%）与食用油（占比8%）。而小品类（蚝油、黄豆酱、醋、料酒）等是重要补充。目前已形成酱油支柱产品与潜力小品类共同发展的品类结构。

酱油：味极鲜与金标接力成长，新品市场潜力大。近几年新品为酱油贡献较多增量。估计味极鲜2018年体量约4亿，2019年可能在6亿以上规模。该单品高速发展，主要源于：产品性价比高、定位合理、包装新颖、公司资源倾斜等。味极鲜推出之后，2019年公司又推出“厨邦金标”，进行接力成长。

食用油：投资回报率高，协同效应好。“厨邦”品牌的食用油定位高端，以“百分百纯”为宣传点。优点在于市场容量较大，产品上量快，投资回报率高，渠道协同好。由于定位高端，暂时未参与福临门、金龙鱼的价格战。食用油2018年收入规模接近3.2亿，增速约8.4%，预计2019年增速10%左右。

蚝油与酱料：跟随策略，快速发展。蚝油与酱料市场成长空间大，主要来自于广式调味品由区域走向全国、由餐饮走向家庭。海天蚝油与黄豆酱已做到市场第一，消费者已经教育成熟。美味鲜采取跟随策略，2017H2推出厨邦品牌的蚝油与黄豆酱，旨在消费者接受度高的品类中占据一席。估计2019年两个品类增速均在30%以上。未来随着产能释放、市场扩张、营销宣传，厨邦蚝油与酱料有望持续高速增长。

3.4、团队人员稳定，宝能集团管理赋能

美味鲜董事长易主，管理团队人员稳定。2019年12月美味鲜董事长由李翠旭接任，表明宝能集团正式全面接手美味鲜。多数中高层领导未有变化，仍以原有团队为核心。高管易主后宝能集团积极与各区域主管、大经销商开展沟通工作，目前员工心态平稳。宝能集团对美味鲜现有制度做出优化，如组织架构扁平化、缩短业务审批流程等，内部管理基本理顺，整体效率得到提升。

激励措施已有改进，期待更完善制度出台。中炬高新原来属于国企体制，经营风格稳健，但营业收入较少有超预期表现，直接原因是激励不到位，本质原因是国企机制不够灵活。宝能集团入驻后已对激励措施进行改进：一方面提高基层员工基本薪资、福利；另一方面加大超额业绩的激励力度，提高员工积极性。同时针对核心管理人员激励制度也有改进：提高收入考核权重，提高超额激励力度。期待后续出台更加完善的股权激励制度。

宝能集团跨界管理快消品，具备成功可能性。美味鲜高管易主初期，市场对于宝能集团是否可以经营好调味品表示担忧，股价也随之急速下行。我们认为宝能集团管理美味鲜短期应无经营风险，长期具备成功可能性。公司目前大方向仍延用原董事长制定的五年规划战略，包括渠道裂变精耕、强化餐饮渠道、品类拓展、二梯队产品开发等。宝能集团在执行与管理方面予以赋能，赋能效果从业绩预告推算的2019Q4毛利率提升上已有体现。长期来看，美味鲜多数核心中高层管理人员仍在，且有第三方咨询机构助力，均有助于长期战略的制定。我们认为宝能集团具备管理快消品成功的可能性。

3.5、产能有序建设中，阳西基地是重要增量

中山基地：已经满产。中山基地总产能30 万吨，其中22-23 万吨酱油，7-8万吨小品类。小品类占用生产周期不长，占地面积不高。如食用油占用固定资源不多，主要做后期分装。

阳西厨邦基地（美味鲜公司80%持股）：阳西厨邦基地2012 年筹建，计划47万吨产能，其中规划酱油产能33万吨。目前已释放酱油产能约20万吨，以及4-5万吨小调味品。预计2021年可满产运行。

阳西美味鲜基地（美味鲜公司100%持股）：已动工建设，未来接续产能。2017 年初公告计划新建阳西美味鲜基地65 万吨产能，以非酱油品类为主，5 年建设期，3 年后可以产出。2017年已开始动工修建。

4. 地产业务：落地在即，价值上行

估值方法：按重估价值测算。中炬高新地产业务由旗下中汇合创子公司运营，主要包括两部分：存量房（汇景东方一期与二期），以及未开发的商住用地。存量房剩余未出售部分的价值不多，市场通常侧重于对未开发的商住用地进行估值。由于公司仅规划开发已有地块，暂未有后续拿地继续开发计划，因此未开发的地产估值，通常按照土地重估价值衡量。

公司在中山城轨北侧有约1906亩商住地，其中中汇合创1353亩，中炬高新本部553亩，可开发商住用地共1666亩。中汇合创土地全部在《中山站片区规划》范围内，配套用地453亩，实际可用于商住开发土地900亩，待开发面积660亩。2019年5月政府已公布岐江新城的开发计划，但尚未公布最终方案。估计地产开发时间已渐行渐近。

中汇合创旗下未开发660亩，按2.5容积率计算，相当于可开发110万平方米面积。2017年末土地拍卖，中山小榄楼面地价已高达13741元/平。按2018年中山平均楼面地价8000元/平测算，未开发土地价值88亿。由于公司地产开发时间不确定，重估时楼面地价按5折计算，未开发土地价值44亿。中炬高新83.5%持股中汇合创，归属母公司价值约37亿。

中炬高新本部在岐江新城旁边地块约85亩，已开始动工建造商品房，预计总可售面积10万平方米，按目前地价货值12亿，2020年应可陆续确认收入，按10%净利率、3年折现，净利约1.1亿。

受益交通便捷，深圳溢出效应，预计中山地产价值上行。中炬高新地产合计估值至少38亿。随着深中通道、深茂高铁的建设，深圳溢出效应明显，预计中山地区房价涨幅较大，将利好公司地产业务。

5.  盈利预测与投资建议

我们认为调味品业务2020年营业收入将有16%左右增长。分区域看，核心地区渠道下沉，估计可以保持10%-15%左右增长。非核心地区定点突破，收入增速预计可能在15%-20%区间。暂不考虑地产收入及母公司处置资产情况，我们预计2019-2021年公司合并报告营收分别增长12.2%、15.6%、17.6%。

市场对于食品饮料行业通常采用相对估值方法。我们对比调味品主要企业估值水平，可发现2020年调味品行业平均估值在41倍PE左右，而中炬高新扣除地产，调味品业务目前估值约35倍PE，低于行业平均水平。

投资建议：预计2019-2021年公司归母净利润分别为7.2亿、8.4亿、10.2亿，EPS分别0.90、1.06、1.28元，对应PE分别为48、41、34倍。2020年公司扣除地产（约40亿市值），调味品业务PE约35倍，低于行业平均水平。考虑公司调味品业绩增长确定，管理层换届后机制理顺，宝能集团管理赋能，具有明显改善预期，首次覆盖给予“买入”投资评级。

6. 风险提示

原料价格上涨风险：如果疫情原因导致原料价格上涨超预期，将对利润产生负面影响。

经济波动风险：调味品需求相对刚性，与经济环境相关性较大。如果经济下行，消费放缓，调味品也将承压。

市场经营风险：新品推广或市场拓展进度低于预期。

7. 财务预测摘要

开源食品饮料团队：

张宇光：15814062021

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负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

股票投资评级说明

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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