解读学者：谢杰 上海交通大学凯原法学院 副教授
在司法机关、律师事务所、政法院校等领域从事法律与金融理论研究与业务10余年，专注于金融监管与金融刑法、刑事诉讼与辩护、法律经济学。兼任上海汉盛律师事务所律师，上海期货交易所监察委员会委员，上海市法学会刑法学研究会理事，上海市律师协会刑法与刑事辩护业务研究委员会委员等。
代理创业板退市第一案，“沪港通”市场操纵第一案，某基金管理公司尾市操纵第一案，某上市公司与某证券公司标的额6亿元保荐、承销合同仲裁案，某香港公司与某深圳公司标的5亿元港币清盘诉讼（香港高等法院），某开曼公司与某香港公司标的额7亿元股权转让仲裁（香港国际仲裁中心）等资本市场案件。
在International Journal of Law， Crime and Justice、《法学》、《政治与法律》等境外SSCI期刊、国内法学、经济学CSSCI来源期刊发表英文与中文论文30余篇。独著、合著英文、中文专著16部。
一、新证券法更有力打击虚假陈述 需深化刑法解释
虚假陈述犯罪是资本市场犯罪中最为严重的违法犯罪类型之一。欺诈发行、信息披露违法等行为由于其案发概率低、违法成本低、违法收益大而在资本市场中频发。在发行环节，欺诈发行危害性极大，通常能够从整个证券市场融资几亿、几十亿甚至上百亿元，并且在欺诈发行之后，企业自愿披露的信息和可被观察到的行为会与欺诈行为保持一致以掩盖自己的欺诈行为，造成持续的虚假陈述。
欺诈发行通常会带来一系列的资本市场中的失信违法行为，对整个证券市场造成持续性的负面影响。从20世纪90年代开始，证监会连续查处大庆联谊案、红光实业案、绿大地案、中恒通案、欣泰电气案，这些案件都对资本市场的公平和效率以及投资者造成极大损害。在资本市场创新的背景下，由于信息传播更加迅捷、信息量呈指数型增长，欺诈发行对市场效率和投资者权益的损失将更难以估量。
1、虚假陈述的构成要素有哪些？
虚假陈述犯罪在司法实践中刑事判例并不多，一方面是因为证券发行环节受控于监管机构的审批与信息披露监管，刑事司法大规模查处虚假陈述犯罪等于是说明证券监管的失控，融资市场的证券监管与金融司法主要或者也只能聚焦于内线交易、市场操纵等交易环节的犯罪类型。另一方面，虚假陈述犯罪的构成要素与抗辩事由的刑法解释缺乏广度与深度。
“信息公开是现代工业社会综合治理的良方；阳光是最好的防腐剂；黑夜中的明灯是最好的警察。”上市公司信息全面公开与强制性披露义务是证券市场监管最为重要的组成部分。所以，虚假陈述犯罪应当成为最普遍的证券刑事诉讼案由。
虚假陈述犯罪包括违规披露与不披露重要信息两种行为方式。前者属于积极作为——发布重要且失实的证券信息误导投资者；后者属于消极不作为——具有信息披露义务的上市公司及其高级管理人员掩盖重要证券信息，导致投资者在非透明的情况下进行证券交易。在虚假陈述犯罪的构成要素中，犯罪故意、重要性标准、连带责任等问题的具体认定值得深入分析。
我国融资市场正逐步走向成熟，为了获取更为广阔的发展空间，国内公司也不断寻求在境外证券市场上市，以图筹集资金、大展宏图。随着我国资本市场制度改革越发强调严重信息披露违法行为的刑事法律责任，国外资本市场不断显现针对中国概念股信息披露问题的追责案例，有必要细致分析虚假陈述犯罪的构成要素与抗辩事由，为规范我国融资市场信息披露、完善刑事罚则的制度设计提供借鉴思路，同时为已经或期望上市公司提供刑法指导、及早考虑进行证券犯罪风险控制。
2、虚假陈述达到什么标准才算构成犯罪？
上市公司虚假陈述或隐瞒的信息只有在达到重要性标准时才构成证券犯罪。重要性信息的基本界定为正常且理性的投资者在其从事证券投资行为时应当被适度告知的事件。
首先，准确区分并梳理完整性、误导性、重要性三大衡量尺度的关系是最为重要的。并不是所有与买卖证券相关的信息都必然满足重要性标准——仅欠缺完整性而非误导性的信息，纵然可能引起投资者建仓或抛售，却不属于重要性信息。
其次，证券市场上市公司业绩预期分析汗牛充栋，部分预期报告涉嫌虚假陈述犯罪，因此，实践中，区分“概览式的乐观前景估计”与“数据性的特定业绩预报”是分辨一般侵权行为与犯罪的关键。偏离事实的“概览式的乐观前景估计”充其量是上市公司对经营状况的鼓吹，资本市场的一般投资者能够进行理性分析与风险判断。“数据性的特定业绩预报”以细化且具有表面说服力的数据与事实对上市公司财务状况进行乐观预期，暗示了证券价格变化的动向与脉络，属于重要性信息。除去基本面的宏观考察，以上市公司财务数据为核心的技术面分析是证券市场投资者从事风险行为的基础，若对此类预期予以虚假陈述，必然撼动广大投资者正确决策的理性依据。
虚假陈述犯罪相关性要素是检验上市公司虚假陈述或隐瞒信息行为与投资者财产损失之间因果关系的法律标准。由于证券价格走向的多变性与证券交易行为的特殊性，控方在实践中根本无法直接证明最低程度的实质性影响，可能导致虚假陈述犯罪刑事条款整体虚置的尴尬局面。
经过大量判例的实践总结，可以将适用可辩驳的相关性推定的前提条件归纳为：（1）存在公开的虚假陈述行为或者隐瞒应当进行披露的证券信息；（2）违反公开披露义务的信息符合重要性标准；（3）误导性或被隐瞒的信息可能促使投资者错误判断证券价格；（4）涉及的相关证券在市场上进行了交易；（5）证券交易发生的时间在涉嫌犯罪的信息发布或隐瞒行为之后、真实信息被公开之前。对于充分公开且成熟稳健的高效率证券市场环境而言，证券价格由上市公司的业绩与市场信息决定，因此误导性信息应当被推定为投资行为的影响力要素。
3、上市公司与中介机构虚假陈述的连带责任该如何认定？
为了强化上市公司与资本市场中介机构对相关财务状况、业绩前景预期信息发布的管理，有必要运用连带责任理论追究虚假陈述的刑事责任。
上市公司及其高管在公司业绩预期报告发布前，应当知晓业绩预期对证券价格波动的影响，有义务对报告结论进行谨慎审查，对疑惑问题进行必要询问。上市公司有责任纠正分析报告的明显错误，应对过度乐观的利润预期进行评注或者风险警示。
追究虚假陈述证券犯罪连带责任的基础是：公司内部人与报告实际披露人之间的存在双向信息交流；或上市公司明示采纳由他方制作的证券披露文件；或发行证券的公司在先地、不计后果地向财务报告的制作者提供失实的分析性信息。
综上，在资本市场中实施虚假陈述的行为主体不仅要依法承担行政责任和民事赔偿，还要承担刑事责任。随着修订后《证券法》发行注册制的实施，证券监管机构不断强化信息披露监管、惩防资本市场违法犯罪、保护投资者权益。信息披露的审核将会更为严格，对于虚假陈述等资本市场犯罪的查处和打击会更加有力，上市公司应当高度重视信息披露合规与虚假陈述风险防控，同时，司法机关亦有必要深化虚假陈述犯罪的刑法解释，从而在疑难复杂案件中提出公平合理的司法判断规则。
二、解析市场操纵犯罪 促进资本市场稳健发展
最高人民法院、最高人民检察院于2019年6月28日联合发布《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释（以下简称“<市场操纵解释>”）》。市场操纵是金融市场犯罪中行为结构最为复杂、理论解释与实践认定最为疑难的犯罪类型之一。
《市场操纵解释》的出台，有利于推进司法实务部门更为公正、准确且有效地认定《刑法》第一百八十二条操纵证券、期货市场罪“兜底条款”中的“以其他方法操纵证券、期货市场”、实际控制账户、市场操纵“情节严重”与“情节特别严重”量化标准、违法所得等证券期货犯罪刑法理论与实践中长期存在争议的法律适用疑难问题。《市场操纵解释》的实施对于依法惩治证券期货犯罪，防范化解金融风险，维护投资者合法权益，保障科创板改革有序开展，促进资本市场稳定健康发展，具有十分重要的意义和作用。
然而，由于法律与金融跨学科知识的交叉性与纵深性、金融市场机制的创新性与技术的前沿性、市场操纵犯罪司法实践问题固有的复杂性与特殊性、科创板试点注册制的探索性与改革性，实际上已经明显超越了单一学科框架下证券期货犯罪刑法理论的预期以及传统司法解释的逻辑准备与技术能力。
对市场操纵犯罪司法解释进行深刻反思与细致解构，不仅有助于推动证券期货犯罪刑法理论研究范式的转换与升级，而且有利于为正在推进的科创板试点注册制提供坚实且具体的司法保障措施。更具价值的是，以法律与金融的双面向视角解析市场操纵犯罪司法解释，进而形成的完善意见与补充规则，能够在《证券法》完成大修和加快推进《期货法》制定的关键时刻、《刑法》证券期货犯罪条款协调修正的重要节点，提供立法参考。
1、市场操纵案中如何认定实际控制账户？
实际控制账户的认定是市场操纵刑事案件适用法律首先需要解决的问题。因为只有明确可以归属于特定行为主体的账户范围，才能将之作为潜在的操纵主体及其操纵行为进行刑法评价。《市场操纵解释》第五条所设置的核心标准是：（1）区分本人账户与他人账户。（2）实际控制他人账户表现为：控制资金流动并承担损益；行使管理权、支配权或者使用权；基于投资或者协议方式行使交易决策权；基于其他方式行使交易决策权。（3）以没有交易决策权作为免责事由。
可见，司法解释在吸收证券监管文件相关条款的基础上，进一步提出实际控制账户的核心判断依据是对他人账户的交易行为具有决策权。实践中比较典型的控股关系、投资关系、代持关系、融资关系、委托代理关系、近亲属或者关系密切人的身份关系等，在司法解释做出了上述规定之后，基本不会出现较大争议。但上述司法解释仍不乏重大疑问。
《市场操纵解释》第五条将实际控制账户的核心依据定位于“交易决策权”，其内部逻辑进路是稳定且自洽的，即尝试在“隐蔽”的操纵性交易中，基于主观意图与实行行为相统一的“决策”概念来锁定异常账户之间的实质关联。但在法律适用过程中，一旦遭遇结构复杂且合约设计精细的金融交易，司法解释便容易陷入困境。
有必要还原真实的证券、期货市场交易逻辑与场景，在厘清复杂金融交易民事法律关系的基础上完善认定实际控制账户的证据规格，回归实控关系的“行为”本质而非“权利”依据，针对金融行为做出刑法实质判断。
通过交易所大数据分析系统监控异常证券账户组，据此调取证券公司等金融机构留存的客户交易数据，以客观的金融交易及其账户信息将“隐蔽”还原为“透明”。
第二，复杂金融交易结构所内含的民事法律关系是市场操纵刑事案件法律适用的基础，可以将民事法律关系背后所隐藏的异常要素作为补强证据方向，但不宜以“权利”依据为导向设定实际控制账户的核心判断规则。
第三，从实际控制账户的行为本质出发进行刑法评价，《市场操纵解释》第五条规定的“交易决策权”标准有必要调整为特定行为人对案涉账户交易实施“决定或者重大影响行为”。
因此，行为主体对于案涉账户的交易实施了决定行为，可以认定为实际控制账户。所谓重大影响行为，是指虽然没有达到全部决定的程度，但案涉账户的交易时间、方式、价格、策略、损益等指标与行为主体的指令高度一致。
2、如何判断市场操纵行为模式？
由于市场操纵犯罪“兜底条款”的刑法解释长期以来一直是证券期货犯罪理论与实践中争议最大的难题，《市场操纵解释》第一条明确了六种操纵证券、期货市场的“其他方法”，可谓本司法解释最为重要的条款及亮点之一。《市场操纵解释》第一条具体规定的六种行为模式是：（1）蛊惑交易操纵；（2）抢帽子交易操纵，也就是利用“黑嘴”荐股操纵；（3）重大事件操纵，主要是指“编故事、画大饼”的操纵行为；（4）利用信息优势操纵；（5）恍骗交易操纵，也称虚假申报操纵；（6）跨期、现货市场操纵。
相对于《追诉标准二》第三十九条规定的虚假申报操纵、信息操纵、抢帽子交易操纵等“其他方法”，《市场操纵解释》第一条不仅新增了蛊惑交易操纵、跨市场操纵的判断规则，而且对抢帽子交易操纵、信息操纵、虚假申报操纵的构成要素进行了重大调整。以司法解释的形式明确构成市场操纵犯罪的“其他方法”，显然有利于实务部门准确适用《刑法》第一百八十二条“兜底条款”，但司法解释中有关市场操纵模式的具体判断规则，仍然存在诸多值得商榷、反思、补充与完善的空间。
《市场操纵解释》第一条第三项、第四项分别规定了重大事件操纵、利用信息优势操纵两种行为模式的具体判断规则。根据《证券法》第六十七和第七十五条的规定，《市场操纵解释》第一条第三项中的资产收购或者重组、投资新业务、股权转让、上市公司收购等“重大事项”在未公开之前，实际上就是对证券市场交易价格具有显著影响的重要信息，即内幕信息。
故重大事件操纵、利用信息优势操纵都是基于信息对于金融商品市场价格的重大影响而实施的市场操纵行为模式，可以统称为信息操纵。广受关注的徐翔操纵证券市场案就是典型的信息操纵模式，即行为人与上市公司董事长或实际控制人合谋后形成信息优势及其炒作股价优势，控制上市公司发布“高送转”信息生成及信息披露的节奏、内容等，引发投资者大量跟风交易并推动股价、交易量异常波动。
《市场操纵解释》第一条第三项、第四项对于解决之前信息操纵司法实践争议问题提供了有效的判断规则，但随之也产生了如何认定策划、实施虚假重大事项、误导投资者作出投资决策等全新疑难问题，有必要进一步予以概念澄清、具体分析、细化阐释。
3、市场操纵定罪量刑依据的标准是什么？
针对近年来证券、期货市场环境发生的明显变化，以及证券期货违法犯罪活动出现的新情况新问题，《市场操纵解释》运用了成熟的司法解释技术，对《刑法》第一百八十二条操纵证券、期货市场罪的定罪量刑标准进行完善。《市场操纵解释》第二条针对刑法第一百八十二条第一款规定的三种以及本解释规定的六种操纵证券、期货市场的情形，明确了七种“情节严重”的认定标准。
根据《市场操纵解释》第二条至第四条的规定，违法所得构成了市场操纵定罪量刑非常重要的量化指标：（1）操纵证券、期货市场违法所得数额在一百万元以上的，或者违法所得数额在五十万元以上，具有《市场操纵解释》第三条规定的七种情形之一的，构成“情节严重；（2）操纵证券、期货市场违法所得数额在一千万元以上的，或者违法所得数额在五百万元以上，并具有《市场操纵解释》第三条规定的七种情形之一的，构成“情节特别严重”。
实践中，有的行为人“风控水平”与“操纵技术”较强，可以在交易量不超标的情况下实现相当惊人的非正常收益率。此时，通过违法所得的量化标准将具有严重市场危害的行为纳入刑法规制就显得尤为关键。可见，公正、有效且科学地对违法所得予以认定，对于市场操纵定罪量刑具有极为重大的意义。
对于连续交易、相对委托、洗售等交易型操纵而言，交易过程需要一定周期，市场操纵行为发生时、终了时应当分别以交易量超标的最初交易日与最末交易日为准。对于蛊惑交易、抢帽子交易、重大事件操纵、利用信息优势操纵等信息型操纵而言，其可能存在操纵性信息传播行为与交易行为并存的情况，应当将先出现的操纵性信息行为或者交易行为认定为操纵行为发生时，将后出现的信息对市场的影响消除或者交易行为结束认定为操纵行为终了时。对于虚假申报操纵，其核心客观行为表现为短期内频繁或者大额申报并撤回，应当首先确立其操纵行为终了时间。
由于虚假申报操纵具有非常显著的短线或者超短线特征——（1）对于发生在开盘集中竞价或者盘中阶段的，应当将操纵行为影响的程度界定为日内影响。实践中需要首先确立操纵行为终了时间并对操纵行为发生时进行倒推，即实施虚假申报当日最后一笔平仓行为发生的时间为终了时，然后计算日内平仓总交易量，以此交易量数额等值确认前期建仓总数额，并以该等持仓量中最先成交的时间为操纵行为发生时。（2）对于发生在收盘集中竞价阶段的，其操纵意图显然是控制收盘价，原则上应当将操纵行为影响的程度界定为翌日影响。实践中应当将收盘价形成后一个交易日最后一笔平仓行为发生的时间为终了时，然后计算日内平仓总交易量，以此交易量数额等值确认前期建仓总数额，并以该等持仓量中最先成交的时间为操纵行为发生时。
