原标题：【天风计算机 | 深度】万达信息：国寿入主，开辟公司发展新纪元 来源：兵哥看IT
天风计算机沈海兵团队
沈海兵/缪欣君/刘雄/刘通/徐骞
报告摘要：
国寿成为公司第一大股东，已基本完成对公司的梳理和调整
公司是国内领先的、以公共事务为核心的城市信息化领域软件和服务提供商，主营业务包括民生信息化和健康城市两大板块，业务辐射医疗、医保、医药、政务、交通等多个行业。2018年公司实现营业收入22.05亿元，实现归母净利润2.32亿元。自2019年以来，中国人寿持续增持公司股份，当前国寿及其一致行动人合计持有公司股份18.0%，为公司第一大股东。自入主以来，国寿对公司的业务、财务和管理层进行了全方位的调整和梳理，当前，公司各项调整已基本完成。
万达、国寿共拓健康险万亿蓝海市场，蛮牛健康业务弹性高
健康险市场有望成为双方合作的重点，2020年初，银保监会牵头相关部门研究制定的《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》，《意见》提出：到2025年，我国健康险市场规模要达到2万亿元。以此测算，2025年市场规模相较于2018年将增长267%，行业空间广阔。中国人寿是国内保险行业领军企业，2018年健康险收入达836.1亿元，是行业领导厂商之一。对标美国联合健康模式，我们预计国寿与万达将在健康险市场展开深度合作，科技深度协同保险，共同拓展万亿蓝海市场。对万达而言，蛮牛健康有望成为国寿健康险服务平台，承接国寿客户的健康管理业务。该业务中短期、中长期分别有望激活53.0亿元、200亿目标市场。
疫情促进智慧城市大发展，公司有望在本轮建设高峰中大放异彩
据IDC预测，2019年中国智慧城市技术支出规模约为225亿美金，预计2023年将超过400亿美金，2019-2023年复合增长率超过12%。随着疫情的爆发，城市管理问题凸显，智慧城市建设迫在眉睫。自2月以来，上海、无锡、三门峡等多个城市在发布智慧城市建设规划。我们预计，疫情结束后，全国将迎来一轮智慧城市建设高峰，行业发展有望加速。公司深耕智慧城市领域，客户覆盖全国数十个省/市，竞争优势突出，有望充分受益本轮智慧城市大建设。
投资建议：预计公司2020-2021年将实现收入27.62亿元、37.18亿元，实现归母净利润3.27亿元、5.06亿元。考虑公司与国寿业务整合处于初期，投入较大，我们认为对公司采用PS估值更为合理。参考可比公司估值，可比公司当前市值对应2020年平均P/S为12.36。考虑公司有一定比例系统集成业务，但同时蛮牛健康等新业务开始进入实质性落地阶段，综合考虑我们给予公司12倍PS，对应目标估值331.5亿元，对应股价28.80元/股。看好公司业务前景，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：公司与国寿业务整合不及预期；蛮牛健康推进进度不及预期；政策落地不及预期；人才引进进度不及预期；国寿入主前，公司前期存在研发资本化比例高、应收账款/存货高、现金流差、控股股东占用资金等历史财务问题，若该类问题得到完全、妥善的解决，将对公司的业绩造成一定影响。
1.高速发展的新安全厂商，稀缺的信息安全服务最高资质
1.1.公司定位：国内领先的智慧城市整体解决方案商
国内智慧城市行业领军企业。公司成立于1995年12月，长期专注于提供以公共事务为核心的城市信息化领域的软件开发与服务，是一家在国内最早将面向对象的分析和设计方法运用于城市信息化领域，以及在国内最早将综合业务基础平台应用于城市信息化建设的软件和服务提供商。公司主营业务包括民生信息化和健康城市两大板块，业务辐射医疗、医保、医药、政务、交通等多个行业。2018年公司实现营业收入22.05亿元，实现归母净利润2.32亿元。
1.2.业务介绍：公司主营民生信息化及智慧城市两大业务
业务领域1：民生保障
1）三医领域：医疗：公司主要提供医院信息平台、平台化HIS、结构化电子病历、平台化HRP、多院区管理的数据中心、统一的知识和权限管理以及医疗大数据分析等应用，以支持分级诊疗、“三医联动”、“互联网+医疗健康”等稳定扩展。目前公司医院系统覆盖了43家三级以上医院、76家二级医院、1200余家社区（乡镇卫生院以及养老院）、8000余家社区卫生服务站（村卫生室），公共卫生业务覆盖国家级、省级、地市级、区县级客户超过1200个；医保：公司主要提供实时结算、异地结算、医保控费等业务系统，目前业务已覆盖了全国10多个省市、30多个地市、100余个统筹区域，服务了全国3.5亿人群；医药：公司承建了全国级的全国药品临床试验管理平台，以及省级核心平台上海市招采配用一体化平台（4+7带量采购平台）。其中，上海市的采购平台，对接了全国近6500家医药企业、上海本地1500余家医疗机构，实现了药品采购的两票制，减少了中间流通环节，目前平台月均交易额超过50亿元，取得了良好的经济和社会效益。同时，公司与上海、河北、福建、陕西、四川、浙江等省市的近5 万家药店达成医药O2O供应协议，全面促进了实施医药分开、处方共享和药品外配等多项改革措施。
2）民生保障：公司结合“互联网+护理”的创新试点，建设养老云综合服务平台，专门从事智慧养老产品的研发和运营服务。公司在民生保障行业深耕多年，通过在大数据、云计算和人工智能等领域的持续投入，以智能物联与智慧养老相融合，建立面向政府全过程监督的监管平台、面向企业或社区的养老经营平台、以及面向老年人群的O2O平台，从而为老年人群的养老提供功能丰富、高效的智能监测、康复和看护等一站式的智慧养老服务；在智慧环保行业，公司创新服务形式和内容，依托环保综合云，整合环保业务、数据、流程和设备，形成以物联网和大数据应用为核心的“智慧环保”解决方案。
业务领域二：智慧城市
公司通过“互联网+“与政务服务的深度融合，，推出市民云和一网通办，进一步提升公共服务效能，提升群众获得感。市民云是以市民为中心的一站式“互联网+城市服务”云平台，由公司自主研发和运营。市民只需一个超级APP和一次实名认证，即可访问个人数据银行，办理政府所有事项，畅享城市所有“可信”服务。市民云在全国运营成效显著，目前已经拓展到上海、成都、长沙、海口、柳州、扬州等城市，覆盖人口6000万，注册用户数超过1560万；“一网通办”模式由公司在上海首创，其含义为：“一个总门户，服务事项一口进出；网上网下同步 ，服务事项 全覆盖；全市通办，全网通办，一窗办理，一次办成”。上海“一网通办”已打通47个市级政府部门、16个区、220个街镇社区 服务中心。围绕减时间、减材料、减环节推进业务流程革命性再造，实现政务服务“进一网、能通办”，提升了政府的现代化治理能力。
公司在政法行业有多年实践积累经验，拥有智慧交通与智慧监控系列平台的核心技术。公司通过对大数据、云计算、物联网和移动互联技术的应用，结合政法委、公安、检察、法院、司法行政等专业解决方案，实现全方位的社会治安综合治理、交通管理、风险隐患监测预警和处置防控，协助各级政府应对社会矛盾和突发公共事件的管理与处置，实现城市运营常态化管理、监测和预警。同时，公司通过整合大数据、云计算服务能力，融合O2O、F2C等新兴模式，为公共领域提供“互联网+视频”的运营服务，在安全防范、远程音视频服务、可视化管理等方面提供运营级服务。
1.3.中国人寿成为公司第一大股东
中国人寿及其一致行动人为公司第一大股东。自2019年以来，中国人寿及其一致行动人不断增持公司股份，当前，中国人寿及其一致行动人持有万达信息股份比例约为18.0%，系万达信息第一大股东。上海万豪持有万达信息17.6%的股份，系万达信息原控股股东，目前为第二大股东。自入股万达以来，国寿对万达管理层的进行了人员调整，目前，公司管理层已经调整完成，管理体系已梳理成形。
1.4.财务分析：摆脱历史包袱，轻装上阵
摆脱历史包袱，轻装上阵。2020年2月29日晚，公司发布2019年业绩预告：公司2019年全年实现营业总收入21.43亿元，同比下降2.82%；实现归属于上市公司股东的净利润-12.72亿元，比上年同期下降648.33%。报告期内，公司对历史问题进行了集中的处理，其中，计提存货减值7.18亿元，结转募投研发项目至无形资产，与上年同期相比新增摊销约0.92亿元。公司历史包袱得到清理，后续轻装上阵。
2.万达、国寿共拓健康险万亿蓝海市场，蛮牛健康业务弹性高
2.1.美国联合健康，健康险行业的万亿巨头
美国联合健康集团（UNH，United Health Group）成立于1974年，是一家多元化的医疗健康公司，总部设在明尼苏达州。公司业务遍及美洲、中东、非洲、欧洲和亚太地区的50多个国家和地区，为个人、企业、政府和商业等领域的客户提供全面的保险和医疗服务。公司在2018年世界500强中排名第15位。同期，公司实现收入2422亿元，同比增长7.03%，实现净利润138亿元，同比增长15.46%。截至2020年3月6日收盘，公司市值高达2693亿美金。
联合健康主营业两大业务板块，分别是保险业务和以科技为主的延伸服务。United Healthcare是公司的健康保险业务板块，而Optum作为保险的延伸，主要由健康管理公司OptumHealth、健康信息技术服务公司OptumInsight和药品福利管理（PBM）公司OptumRX三家子公司组成。从收入结构上来看，2018年，公司保险业务收入占公司总收入的64%，延伸服务Optum实现收入占公司总收入的36%。
OptumHealth：为客户提供健康管理， 业务涵盖慢病管理、日常保健、情绪管理、护理关怀等医疗服务业务；
OptumInsight：主要医院、商业健康保险公司、政府医疗保健计划等行业主体提供信息管理系统、数据管理和咨询服务；
OptumRX：药品福利管理（PBM），公司代表药店与药厂谈判，使得药品价格更低，从而降低保险赔付成本，此外，公司参与药品折扣的抽成。
联合健康各业务板块深度协同，共同促进。首先，健康险业务是公司内部最主要的业务，也为Optum三家公司提供了稳定的业务来源。其次，OPTUM健康管理、药品福利和信息技术三家公司为健康险业务的产品设计、控费增效方面发挥了显著效用，OPTUM三家子公司不仅可以提升保险公司的服务能力，更可以监控服务方医疗行为、管理患者的健康状态、控制药品价格，有效降低赔付成本。
2.2.万达、国寿共拓健康险万亿蓝海市场，蛮牛健康业绩弹性高
中国健康险市场空间广阔，2025年将达到2万亿，2018-2025年行业增长267%。商业健康保险包括疾病保险、医疗保险、医疗意外保险、护理保险和失能收入损失保险等五大类，共有5000多种产品。自2012年以来，我国健康险进入高增长阶段，增速呈现递增态势。2012年中国健康险保费收入为862亿元，2018年达到了5448.1亿元，平均年复合增长率达到30%；但与发达国家和地区相比，健康保险方面仍然存在有效供给不足问题。2019年银保监会牵头相关部门研究制定的《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》，《意见》提出：到2025年，我国健康险市场规模要达到2万亿元，2018-2025年行业将增长267%，行业空间广阔。
中国人寿是国内保险及健康险行业领军企业，2018年健康险保费收入836.1亿元，处于行业第一梯队。中国人寿是国内保险行业领军企业，公司拥有超4800家分支机构、1.5万余个营销网点以及9.4万余家销售网点，并拥有市场最大的保险作业量，每年可达2亿次，约5亿人接受公司提供的保险业务。截至2018年底，中国人寿集团合并总资产近4万亿元，合并保费收入6467亿元。国寿在健康险业务也十分出色，2018年公司健康险保费收入共计为836.1亿元，处于行业第一梯队。
对标联合健康，我们预计未来万达与国寿将实现深度的业务协同：
首先，对于国寿，万达信息将利用科技手段，实现国寿健康险开源节流、降本增效。中国人寿与万达信息在健康险的发展高度互补，我们预计，未来万达将在国寿健康险的新产品开发（肺安保）、营销（数字化推广）、核保（数字化核保）、核赔（商报直付和快付）和健康管理等多个维度发挥重要作用，帮助国寿健康险业务实现开源节流、控本增效。我们认为：当前万达将首先在核赔、健康管理等方面与国寿展开深度协同，后续有望在产品设计、营销、核保等环节实现全面合作。
其次，对于万达，国寿健康管理业务有望成为公司的重要增长点。蛮牛健康作为健康管理平台，将提供六层架构的管理服务。若国寿将健康管理业务全部交于蛮牛健康进行开展，将为其带来高收入弹性：（1）中短期来看，据中国银保监会数据，2019中国健康险市场规模为7066亿元，假设中国人寿的市场份额为15.0%且5%的保费用于健康管理，中短期将激活蛮牛健康53.0亿元目标市场；（2）中长期来看，据中国银保监会规划，2025年中国健康险市场规模将高达20000亿元，假设中国人寿的市场份额为20.0%且5%的保费用于健康管理，中长期将激活蛮牛健康200亿元目标市场。
3.疫情促进智慧城市大发展，公司有望充分受益
3.1.疫情催生智慧城市建设，预计将进入一轮建设高潮
智慧城市信息技术支出规模高达千亿，疫情促使行业加速发展。据IDC预测，2019年中国智慧城市技术支出规模约为225亿美金，预计2023年将超过400亿美金，2019-2023年复合增长率超过12%。疫情的爆发后，我国城市管理问题凸显，智慧城市建设迫在眉睫。自2月以来，我国上海、无锡、三门峡等多个城市在发布智慧城市建设规划。我们预计，疫情结束后，全国将迎来一轮智慧城市建设高峰，行业发展有望加速。
3.2.公司深耕智慧城市业务，有望显著受益于智慧城市大建设
公司深耕智慧城市领域，提供“3+1+N”的CRP新型智慧城市整体解决方案。公司长期以来为政府各部门提供信息化解决方案，满足政府各职能部门对管理和服务的要求，支持政务资源的梳理、架构政府信息资源目录体系，以实现政务资源共享与业务协同。2018年9月，公司提出城市一体化系统CRP(CityResource Planning)概念，提供“3+1+N”的新型智慧城市整体解决方案。万达城市大脑通过对城市数据的万维感知、重点监测，实现城市的全面管理和资源的实时调配；利用大数据分析和人工智能，形成城市运行体征分析结果，支撑城市的精准治理、应急管理、决策优化和服务优化。截至目前，公司智慧城市业务已在上海、海口、成都、长沙、柳州、扬州等全国数十个地市落地。
公司上海案例已成为全国标杆。公司早在2014年担任上海智慧城市建设中综合业务应用的主导者、系统集成的承担者和运营服务的提供者。并且在2017年协同上海市政府在市民云的基础上进行进一步的功能扩展和服务延伸，通过移动端APP，打造政府公共服务的“总入口”，为市民提供医疗卫生、交通出行、社会保障、社区生活、旅游休闲等五大类100项以上的一站式公共服务。并与上海市卫计委共同推出的“上海健康云”产品，利用物联网和互联网技术，解决居民、病人和医生两端医疗产业互联网+的需求。同样于2019推出上海市的“一网通办”APP“随申办”，通过整合现有各区各部门碎片化、条线化的政务服务事项前端受理功能，对线上线下政务服务流程进行革命性再造，从而实现“纵横全覆盖、事项全口径、内容全方位、服务全渠道”的一体化政务服务。得益于公司前强大的技术支持，上海智慧城市已成为全国标杆案例，并在《城市技术期刊》的全球智慧城市排行榜中，跻身全球27大智慧城市，其中在大陆地区排名第一。
上海智慧城市系统在抗疫过程中发挥重要作用。完善的智慧城市建设使得智慧城市大脑借助大数据、人工智能、数字政务等智慧城市管理新手段在这次抗击疫情中凸显其价值。本次疫情中，上海智慧城市在筛查确诊病人的密切接触者、监控隔离人员、远程智能问诊、在线学、协同办公等方面，保障了城市的正常运转。同样上海智慧大脑在这次防范疫情的扩散、治愈率上也是提交了一份令人满意的答卷。
公司有望在本轮智慧城市建设过程中大放异彩。疫情催化智慧城市进入新一轮建设高峰，行业有望加速发展，公司在智慧城市领域深入耕耘，竞争优势突出，在国寿的加持下，有望在本轮智慧城市建设中大放异彩。
4.盈利预测与估值
4.1.公司盈利预测
收入端：考虑公司与中国人寿的业务规划、以及智慧城市端政策的大力推动，我们预计公司2020-2021年软件开发业务将实现收入16.24亿元、22.74亿元，同比分别增长40.0%、40.0%，随着蛮牛健康、市民云、健康云的铺开推广，公司运营服务业务有望持续高增长，预计2020-2021年将实现收入7.86亿元、11.45亿元。考虑目前智慧城市相关业务逐步以云模式开展，硬件投入逐步减少，我们预计公司2020-2021年集成相关业务将实现收入3.53亿元、3.00亿元，同比分别减少20%、15%。
毛利端：考虑医疗医保、智慧城市行业需求高增，以及国寿对公司整合逐步规范，业务、项目开展有望逐步回到正规，预计公司2020-2021年软件开发业务将实现毛利率53.0%、53.2%，运维业务将实现毛利率52.5%、52.8%，集成业务将实现毛利率20.0%、20.0%。
4.2. 估值分析
预计公司2020-2021年将实现收入27.62亿元、37.18亿元，预计将实现归母净利润3.27亿元、5.06亿元。考虑公司与国寿业务整合处于初期，投入较大，我们认为对公司采用PS估值更为合理。参考可比公司估值，四家可比公司当前市值对应2020年收入的平均P/S为12.36。考虑公司有一定比例系统集成业务，但同时蛮牛健康等新业务开始进入实质性落地阶段，综合考虑我们给予公司12倍PS，对应目标估值331.5亿元，对应股价28.80元/股。
5.风险提示
1）公司业务整合进度不及预期：国寿目前正在对公司的业务进行梳理和整合。若整合进度不及预期，将影响公司短期业务开展；
2）蛮牛健康推进进度不及预期：蛮牛健康是公司健康管理业务的重要布局，若蛮牛健康推出和推广节奏估计预期，将影响公司相关业务的推进节奏；
3）政策落地不及预期：当前智慧医疗和智慧城市高景气主要得益于政策驱动，若政策落地不及预期，将对公司业务拓展造成一定影响；
4）人才引进进度不及预期：公司前期人员流动较大，若次轮发展过程中，人才引进节奏不及预期，将对公司业务开展造成影响；
5）历史财务问题：国寿入主前，公司前期存在研发资本化比例高、应收账款/存货高、现金流差、控股股东占用资金等历史财务问题，若该类问题得到完全、妥善的解决，将对公司的业绩造成一定影响。
