开源食饮评涪陵榨菜：拐点已至 覆盖予“买入”评级

原标题：【开源食饮】业绩低点已过，渠道红利可期——涪陵榨菜（002507.SZ） 公司首次覆盖报告

来源：宇光看食饮

拐点已至，持续成长，首次覆盖给予“买入”评级

我们看好涪陵榨菜未来成长性，短期逻辑在于渠道调整结束后的业绩反转，中期看挖掘渠道红利（渠道下沉以及营销改革）带来持续增长，长期看品类扩张，小榨菜迈向大乌江。预计2019-2021年归母净利分别为6.1亿、7.2亿、8.6亿，EPS分别为0.77、0.91、1.08元，分别增-8.6%、18.4%、19.4%，对应PE分别为39、33、27倍，低于调味品行业平均水平。首次覆盖给予“买入”评级。

榨菜小行业大市场，龙头仍有发展潜力

我们推测榨菜行业真实产值约70亿，属小众行业，食品巨头进入可能性低。行业成长由量价并行驱动：一方面消费者结构、消费习惯变化等带来量增；另一方面提价与结构升级带来价升。驱动因素未变，预计仍会扩容。行业竞争格局稳固，涪陵榨菜一家独大。考虑到多渠道运营可能成为市场主流，龙头仍有扩张空间。

渠道调整结束，短期业绩拐点到来

持续提价、大水漫灌等活动推升渠道库存，2018年提前透支业绩。公司2019年迅速转变思路，通过拉动终端销售、缩短激励周期等方式减轻经销商压力；再通过渠道拓展方式寻求持续增量。目前库存去化工作完成。综合考虑库存良性以及渠道下沉带来增量，我们估计业绩低点已过，2020年大概率实现双位数增长。

挖掘渠道红利，积极拓展品类

提价红利阶段已过，公司着眼于挖掘渠道红利。通过渠道下沉、营销改革等方式获得持续增量。一方面在县级市场设立办事处，招人招商，渠道下沉；另一方面通过增加销售人员激励与能动性、改变经销商返利政策、费用结构性调配等方式，进行渠道精细化运作，向管理要效益。公司已制定榨菜为主，发力泡菜、酱类的计划，并坚定不移执行。收购惠通泡菜业绩未能完全释放，估计后续会加大瓶装泡菜投入，采取产品升级与商超优势渠道推广的方式来经营。而酱类未放弃收购计划，仍将择优而取。多品类拓展将成为公司长期成长逻辑。

风险提示：经销商管理不善导致销量下滑、渠道库存增加、新品放量不及预期、原料及包材价格上涨、费用支出增加、食品安全问题等。

1． 公司简介：榨菜龙头，稳健前行

1.1、 专注于榨菜生产销售的行业龙头

涪陵榨菜是一家以榨菜为主要产品，辅以佐餐开味菜协同发展的调味品企业。公司前身是1988年4月30日经原涪陵市人民政府批准成立的四川省涪陵榨菜集团公司，于2008年3月31日整体变更设立为股份有限公司，2010年11月在深交所挂牌上市。公司年生产榨菜、泡菜能力达20万吨，销售网络覆盖全国，且产品远销海外。目前公司在国内榨菜行业市占率约30%，排名第一，体量是排名第二的鱼泉的两倍以上，行业龙头地位明显。

1.2、 国企体制市场化操作，高管持股稳定性强

国企体制，管理层持股。公司的实际控制人是涪陵区国资委，通过涪陵国有资产投资经营集团有限公司，间接持股39.7%。公司虽为国企，但精耕于业务一线，市场化程度较强。公司高管持股共计2.0%（截至19年中报），与公司利益捆绑，工作积极性较高，团队绝大部分在公司工作20年左右，具有稳定性。目前高管以外人员股权方面激励较少，不排除后续可能通过员工持股等方式来加大激励力度。

1.3、 榨菜贡献主要业绩，盈利性持续提升

榨菜品类贡献主要收入利润。2019年上半年榨菜收入、毛利分别占比85%、88%，是公司主要收入与利润来源。从品类趋势上看，品类多元化策略使得榨菜占比逐年降低，更利于公司长久发展。近年来公司毛利率与净利率不断攀升，应是受益于提价、产品结构优化、费用使用效率提升等因素。公司ROE也在调味品公司中居前。

2． 榨菜小行业大市场，龙头仍有发展潜力

2.1、 产业链结构清晰，行业量价齐升

2.1.1、 产业链梳理：上游原料区域性明显，下游多采取经销模式

榨菜行业上游为农产品，主要是青菜头的种植与收储。中游为榨菜加工与生产；下游为销售环节，大部分通过经销商分销至终端。具体来看：

上游：青菜头种植区域集中，乌江榨菜占据先天优势。青菜头是榨菜最主要生产原料，受到种植气候、温度限制，国内集中在重庆与浙江种植，榨菜企业也基本上集中在这两地。其中涪陵区种植面积与产量占比分别为42%与36%，均居全国第一。公司地处涪陵，在采购青菜头品质与收购价格上，与竞品相比均有明显优势。

下游：二级经销体系，典型快消品模式。榨菜行业销售多以经销模式为主，通过二级分销，将产品配送至终端。渠道利润通常来源于产品毛利差价，以及公司返利。随着行业发展趋于成熟，榨菜渠道毛利大概在10%-15%区间（个别区域更高），与牛奶、酱油等渠道毛利率基本一致。

2.1.2、 榨菜小众行业，量价齐升逻辑清晰

推测榨菜行业产值真实规模约70亿。榨菜属于典型小行业，由于口径众多，行业数据难有统一标准。根据中国产业信息网数据，2017年榨菜行业产值约50亿规模；欧睿数据显示2018年包装酱腌菜零售规模已超过 60亿。我们推测2019年榨菜行业真实产值规模可能在70亿左右，属于典型的小众行业。正因如此，综合食品巨头进入榨菜行业可能性较低。

行业量价齐升，成长逻辑清晰。分解榨菜的成长驱动因素，我们不难发现，量价两者在行业发展中均起到重要作用。行业量增，主要是消费者结构变化以及消费场景改变导致：一方面榨菜主要消费者由农民工群体转变全国居民，背后原因是快节奏生活导致消费习惯发生变化；另一方面榨菜消费场景多元化，如除佐餐外可以做炒菜正餐食用、如榨菜食用休闲化等。而行业价升，主要是受到行业提价与产品结构升级影响。

2.2、 涪陵榨菜一家独大，竞争格局稳定

行业竞争格局稳定，涪陵榨菜一家独大。2017年榨菜行业CR5约60%（采用中国产业信息网数据），竞争格局稳定，头部集中现象明显。涪陵榨菜市占率将近30%，处于一家独大局面。原因在于榨菜属于完全竞争市场，品牌、渠道优势对企业至关重要。公司通过不断的升级与品牌宣传，逐渐占据消费者心智，又持续完善渠道布局占领市场。目前涪陵榨菜是唯一覆盖全国市场的公司，而竞争对手均为区域性企业。纵向来看，2019年涪陵榨菜市占率与2009年相比提升约8.5pct。而竞争对手市占率几乎无大变化。

2.3、 行业仍在扩容，关注多渠道运营

我们估计榨菜行业仍可扩容。简单对比国内外人均腌制菜销量，我国与美英日等国家相差悬殊。这可能与中国以热食为主，腌菜属于佐餐食品，消费量较少有关。但客观来说行业驱动因素未变，人均消费仍有提升空间。主要来自于渠道细化、消费习惯转变带来的销量增长，以及消费升级带来的均价提升。其中除了直接提价、结构升级外，小包装榨菜替代散装榨菜，仍然是消费升级的重要表现（目前包装榨菜约占行业2/3）。

多渠道运营可能逐渐成为行业主流。目前榨菜销售主要集中在传统渠道及商超渠道中。消费业态不断变化，渠道形式也更加多元。特通渠道是企业较早开发的新通路，如航空配餐市场（辣妹子较早进入）、企业食堂等。除此以外，2019年乌江还开发餐饮市场、外卖市场、线上市场（网红带货）等。2020年新冠疫情的出现，使得社区团购兴起，成为新兴渠道模式。我们估计后续多渠道运营可能成为行业主流，需重点关注。

3． 公司：挖掘渠道红利，扩品类迈向大乌江

3.1、 寻古溯源，战略清晰

复盘历史，有助我们更好的理解公司的成长路径和发展思路。我们根据公司最早可得数据，回溯涪陵榨菜成长历史，发现公司具有明显周期性：2-3年一个周期，每个周期采取不同发展策略与营销思路，在增速下滑时采取新措施或找到新增长点，持续发展至今。

2007年-2008年：冰雪灾害+盲目提价，导致营收处于低谷。2008年冰雪天气致青菜头减产，公司采取提价策略，首次由0.5元/70g提至1.0元/100g（幅度约40%）。当时榨菜消费以农民工为主，价格敏感性高导致消费转移至低价竞品，涪陵榨菜当年销量大幅下滑24%，营收下滑3%。提价虽短期影响销量，长期战略意义在于榨菜首次突破1元零售价，打破消费者心目低端形象，为后续消费升级奠定基础。

2009年-2011年：公司实施战略经销商合作模式，加大市场开发与投放力度。核心思路是由坐商向行商转变。通过加大对经销商资源投入，以及高奖高罚的激励手段，加强渠道粘性、提高渠道积极性，变被动售卖为主动营销。同时辅以品牌宣传投入，实现营收增速的快速提升。

2012年：区域调整+间接提价，营收产生波动。北方市场消费水平偏低，市场策略多以低价竞争为主。为全面实现产品结构升级，公司主动砍掉华北、东北市场的低端产品，当年对两个市场销量产生负面影响。同时公司通过改换包括的方式间接提价，也影响当年销量。

2013-2015年：渠道下沉浅尝辄止，提价+品类延伸影响短期销量。2013年公司试水渠道下沉策略，对销量起到促进作用。但由于整体规模不大、费用投入过多等原因，仅让经销商辐射县级市场，市场动作没有真正落地。同时配合“脸谱”新包装产品开始提价，对销量略有影响。品类延伸推出海带丝、萝卜等产品，对榨菜投入力度下降。种种原因导致营收增速放缓。但新包装产品的出现以及连续的提价，使得消费者对榨菜的心智定位发生变化，榨菜的低端形象再次得到提升。

2016-2018年：提价红利+收割市场，公司业绩进入爆发期。这三年是公司增速最快阶段，主要得益于：一是消费升级大趋势到来，公司连续提价，享受价格红利；二是18年大水漫灌，公司收编优秀经销商，抢占市场。其中提价贡献大部分业绩增量。

总结：涪陵榨菜历史上主要营收贡献中，量与价同几乎同等重要。价格贡献得益于公司打破原有价格体系，改变消费者心智定位；同时不断辅以品牌宣传，利用更具辨识度的“脸谱”包装来提升品牌形象。而在渠道建设上公司虽走在榨菜行业前列，但和其他行业的龙头公司相比仍有差距。提价红利已充分享受，渠道红利还有待挖掘。

3.2、 提价、压货致渠道库存增加，2019年业绩面临压力

公司2019年营收增速明显下滑（2019Q1-Q3营收增速下滑至3.8%），库存偏高（2019年初大概9周，约是正常库存2倍左右），业绩面临调整（2019Q1-Q3利润增速-1.0%）。核心原因：一方面2018年市场操作过度透支公司业绩，为2019年增长埋下隐患；另一方面短期行业竞争加剧。具体分析：

2018年断货恐慌叠加提价预期，经销商拿货动力增强。2017年榨菜大卖，产线扩张短期供给不足，市场出现断货现象。为避免前车之鉴，2018年初经销商主观具有压货意愿。叠加2018年榨菜两次提价，年底经销商返利增加，进一步抬高经销商拿货动力。

“大水漫灌”活动开展，公司政策支持渠道压货。公司为抢占优秀经销商资源，2018Q2开始“大水漫灌”活动，核心思路是通过高货折来促进经销商拿货，以扩大市场份额。公司与经销商均有主观压货意愿，共同提升渠道库存水平。例证是观测2017Q4-2018Q3，公司预收账款始终处于高位。

榨菜连续提价，终端消费需求平淡。需要强调的是，榨菜自2008年开启提价周期，到现在仅有过三次零售价格体系的直接调整：一是2008年由0.5元/袋提至1元/袋；二是2015年提至1.5元/袋；三是2017年提至2元/袋。其余是更改规格的间接提价。而我们所说的连续提价，是指出厂价上调，而非零售价格体系的调整。对于2元/袋的榨菜，消费者接受程度一般。加之佐餐市场产品增多（如老干妈、海天拌饭酱等），也部分程度分流消费需求。

短期行业竞争加剧，终端受到扰动。随着榨菜价格提升、2019年青菜头价格下降，整个产业利润率有所提升，部分企业在2019年初加大市场投入，短期的竞争加剧给终端动销带来扰动。

总结：高库存带来业绩压力。2018年高增长并未形成真实有效动销，公司与经销商均有主观意愿压货，导致产品更多堆积在渠道端，形成高库存。同时在终端需求未大幅增长的背景下，企业也并未采取有效措施协助经销商去库存，反而降低销售费用率。叠加2019Q1行业短期的竞争加剧对终端产生扰动，2019年业绩不及预期。

3.3、 多措施去库存减压，寻求新增长点

公司发现问题及时转变思路进行迅速调整，针对于高库存，先以市场行为拉动终端销售、减轻经销商压力；再通过渠道拓展的思路寻求持续增量：

迅速转变思路，投放费用拉动终端销售。消费高库存通常措施是拉动终端销售。公司发现市场问题后迅速转变思路，通过全年费用前置、缩减费用审批流程等方式，对市场进行快速响应，通过品牌宣传等方式主动拉动终端动销，也体现出公司市场化操作思路。2019Q2-2019Q3销售费用率已大幅提升，其中包括了市场费用，以及渠道下沉费用等。

放宽经销商授信额度，缩短激励周期，减轻渠道压力。渠道最大压力来自于高库存导致的资金周转流速降低。而公司针对经销商采取了一系列政策：如调节、平衡经销商之间任务压力，不再压货；放宽经销商授信额度，允许滚动赊销；返利政策由季返改为月返，缩短激励周期。我们认为以上措施行之有效，均可较好缓解现金流，减轻渠道压力。

渠道下沉与新渠道开发并行，寻找新增长点。拉动终端销售仅能解决短期问题，长期来看，需要寻找新增长点。公司已充分享受提价红利，但渠道红利还有待挖掘。为此公司2019Q2开始寻求渠道突破，一方面通过新招经销商，渠道下沉至县级市场；另一方面积极开拓餐饮与外卖渠道，两者并行以实现持续增长。目前来看渠道下沉是重点工作，并已取得明显效果。

公司组合拳目前来看效果良好，库存由年初9周左右降至年底5周以内，恢复至合理水平。其中渠道下沉起了至关重要的作用。2019年全年新增经销商约600家，已达1800家左右规模。多数经销商在2019Q3开始贡献增量，我们估算县级市场增速可能在20%以上，远超过公司整体营收增速。

我们判断2019Q4应是公司业绩低点，2020年开始公司业绩大概率企稳回升，业绩拐点到来。主要考虑：一方面渠道库存恢复良性，渠道压力减轻，经销商出货与厂家发货增速大概率同步；另一方面渠道下沉及拓展增加将带来持续增量。此外叠加年初的补库存行为，我们估计2020年公司营收大概率恢复双位数增长水平。

3.4、 挖掘渠道红利，持续成长可期

我们看好涪陵榨菜，不仅出于短期的业绩拐点逻辑，更是看中公司未来的持续成长。提价红利阶段已过，公司着眼于挖掘渠道红利。通过不断的渠道下沉、办事处裂变以及营销改革，可获得持续增量。

3.4.1、 渠道下沉破局，持续增长可期

完成全国布局，收入贡献以地级市场为主。公司已基本完成全国市场布局，渠道下沉工作也在持续推进，但进展缓慢。2011年率先在华南市场下沉至县级，其他市场仅覆盖一二线城市；2013年开始逐步覆盖至三四线城市；2017年底，华南与华东市场完成县级市场覆盖工作，华北、华中覆盖大部分地级市场，西北、东北仍有部分空白市场。2019年底，公司已覆盖全国约500家县级市场。我们估算当前县级市场营收仅占整体10%-15%，收入来源仍是以地级市场为主。

下线城市空间大，渠道下沉增量多。我们认为公司渠道下沉可做破局之举。主要原因在于县乡级市场仍有较大发展空间。液态奶行业发展相对成熟，渗透率较高，具有借鉴意义。液态奶行业地级市以上市场与县乡级市场比例约为6：4。对照来看，榨菜县乡级市场应在约30亿规模，而我们估算目前公司县级市场约3亿，空间广阔。假设公司渠道下沉，县级市场做到与地级市场同样的市占率水平，也应有13亿收入体量，约60%成长空间。

本次渠道下沉真正落地，成功概率更高。公司2013年也开展过渠道下沉，但效果不佳。与之前相比，本次渠道下沉落地性更强。对比来看：（1）2013年下沉主要依靠地级市经销商辐射至县级市场，真正在县级市场招商数量不多；本次公司在县级市场设立办事处，招销售人员与一级经销商；（2）2013年营收体量不大，费用投入有限；本次公司统一协调费用，对弱势新开拓市场进行倾斜。考虑到公司渠道下沉策略更贴近市场，同时给予市场投入，本次下沉成功概率更高。

3.4.2、 渠道精细化，向管理要效益

渠道细化管理尤为重要。从快消品发展历程来看，企业由小做大，均经历渠道精细化管理的过程。目的是强化终端管控，减小经营风险，保持业绩稳定增长。无论是伊利2006年开始的渠道下沉织网工程，还是海天2015-2016年开始的渠道精耕细化，均为企业带来持续发展。涪陵榨菜正处于由20亿体量迈向更高层次的关键阶段，渠道精细化管理显得尤为重要。

公司正在逐步向渠道精细化管理工作迈进。如销售人员承担更多经销商协助工作；新招商分品类运营，不再全品类覆盖；渠道激励政策由高奖高罚向平稳返利过渡；销售费用结构性转移，提高费用使用效率等，均表明公司有针对性的强化渠道管制，向精细化管理要效益。

3.4.3、 加快产品优化，积极拓展品类

品类扩张按计划推进。榨菜属于典型小行业，公司要完成“百亿乌江”目标，品类扩张是必经之路。公司已制定好以榨菜为中心，以泡菜和酱料为辅的品类策略，并坚定不移的持续推进。例证是近年来榨菜占收入比例不断下降，其他品类占比不断提升。

榨菜重抓主力产品，脆口系列推陈出新。公司一直坚持主力产品（以80g的鲜脆菜丝为主）不动摇，这也是渠道下沉/拓展时的拳头产品。对于榨菜重点产品，公司不断优化，推陈出新。如脆口榨菜2015年开始大卖，初期以低盐、爽脆的口感赢得消费者青睐，后期由于定价偏高、费用投入减少，增速逐渐放缓。估计后续可能会在产品规格上进行优化，同时加大费用支持力度，再次大力推广。此外，榨菜休闲化食品也可能是发展方向。

泡菜并购扩张，产品优化升级。公司通过榨菜起家立足，2015年通过定增并购惠通食品，进行泡菜品类扩张。收购后业绩未能完全释放，原因可能在于：一方面泡菜产业化需要持续进行消费者教育；另一方面原有惠通产品结构偏低端，渠道与乌江协同度不高。我们判断后续公司可能加大瓶装泡菜的投入，主推商超渠道，在产品升级的同时也解决了渠道协同问题（商超为公司优势渠道）。

收购并未放弃，酱料远期目标。公司一直寻求酱料品类并购标的，主要是集中在豆瓣酱领域。2018年公告收购四川恒星及四川味之浓两家企业，最终由于价格、同业竞争问题而被迫终止。但公司利用收购进行发展的思路从未放弃。我们估计公司仍会进行酱料品类的拓展与培育，以实现品类多元化战略，早日达到“百亿乌江”目标。

4． 盈利预测与投资建议

收入假设：2020年公司营收应主要来自于销量增加。年初疫情短暂刺激榨菜需求。考虑到年初补库存、渠道下沉带来持续增量、产品优化多品类发展等因素，我们预计2020年营收增速大概率在15%以上，后续增速也应在双位数范围。预计2019-2021年营收增速分别为4%、15%、14%。

毛利率假设：受疫情影响，主要原料青菜头收购价格略有上调。叠加东北5万吨萝卜产能释放，折旧增加也可能带来成本压力。但公司优化升级产品，高毛利产品占比提升，会部分程度抵消成本上行。预计2020年毛利率水平与2019年相当，2019-2021年整体毛利率分别为57.2%、57.6%、58.2%。

费用假设：公司大概率开展渠道精细化管理，费用使用效率更高。在2019年高费用投入基础上，预计2020年销售费用率应略有收缩。

市场对于食品饮料行业通常采用相对估值方法。我们对比调味品主要企业估值水平，可发现2020年调味品行业平均估值在39倍PE左右，而涪陵榨菜目前估值仅有33倍PE，低于行业平均水平。

投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。我们看好榨菜未来成长。短期看业绩反转，中期看渠道下沉以及营销改革带来的持续增长。报表利润释放节奏季度之间可能存在波动，但全年增长确定性较强。公司可看长远，建议积极布局。预计2019-2021 年的营业收入增速分别为3.9%、15.4%、14.3%，归母净利分别为6.1亿、7.2亿、8.6亿，增速分别为-8.6%，18.4%，19.4%，EPS 分别为0.77、0.91、1.08元，对应PE分别为39、33、27倍，低于调味品行业平均水平。首次覆盖，给予“买入”评级。

5．  风险提示

经销商管理不善导致销量下滑，渠道库存增加，新品放量不及预期，原料及包材价格上涨压力，费用支出增加，食品安全问题等。

6． 财务预测摘要

开源食品饮料团队：

张宇光：15814062021

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