来源：兴证研究
❀预焙阳极龙头规模扩张“强者愈强”，参股合作绑定客户构筑销售护城河。索通发展为国内商业预焙阳极行业龙头，行业内唯一上市公司，目前已逐步形成山东、甘肃、重庆、云南（在建）四大生产基地布局；随着2019年重庆锦旗碳素16万吨产能并表，索通齐力30万吨阳极产能、山东创新60万吨阳极产能相继投产，2019年公司总产能快速由86万吨快速提升约123%至192万吨，迅速与国内其他商用预备阳极生产商拉开代差；随着2020年产能爬坡持续推进，规模化优势带来的原材料议价、边际成本下降优势将逐步凸显。另一方面公司通过与下游客户参股方式合作扩能，在提升客户预焙阳极供给可靠性、品质稳定性的同时，与客户共同分享成长红利，构筑起销售端稳定供货链，进一步提升竞争对手的进入壁垒。
❀电解铝产能转移带来新机遇，携手云铝率先卡位云南省内产能。伴随国内电解铝产能转移，上游配套预备阳极供应商面临“重新洗牌”，主要表现为山东、河南等原电解铝主产地逐步向云南、广西等地区置换。中长期看，2019年之后云南省的新增置换产能规模约210万吨，将位居全国各地区之首。索通发展联合云南铝业共同新建总计90万吨、一期项目60万吨预备阳极产能（索通持股65%，云铝持股35%）云南省电解铝产能置入机遇。另一方面，考虑合作方云南铝业每年预焙阳极外购量约60万吨，提前锁定潜力大客户无疑为未来云南生产基地销售放量奠定了坚实基础。另一方面，考虑云南省内目前预备阳极年需求量约120万吨、省内产能供给缺口约72万吨/年，加之考虑产能转移置入云南省内的新增电解铝产能，云南索通基地一方面具备大客户销路保证，另一方面同样具备需求增长弹性。
❀短中期成长逻辑兼具，2020年起迈入业绩收获期。2020年随着索通齐力30万吨项目、山东创新60万吨项目产能爬坡，公司规模化优势逐步落地；加之股权激励带来的对管理层充分激励，公司上下各方利益得到了有效的统一，索通发展将逐步迎来业绩收获期。短期来看，受3月以来预焙阳极价格上行带来的提振与催化（2月至今预焙阳极价格累计涨幅约300元/吨，涨幅约10%），同时考虑原材料端60天左右生产周期，目前预焙阳极价格对应的单吨盈利空间处于四季度以来新高。维持公司2019-2021年盈利预测，预计将分别实现归母净利润6606万元、3.1亿元、5.6亿元，对应的EPS分别为0.19元、0.90元、1.63元，以3月5日收盘价13.19元/股对应的PE为67.9X、14.6X、8.1X。维持“审慎增持”评级。
❀风险提示：预焙阳极价格断崖式下跌；电解铝的开工率大幅下滑；国内经济增速大幅下滑
报告正文
1、索通发展：持续成长的国内预焙阳极行业龙头
索通发展股份有限公司是国内商用预焙阳极行业的龙头企业以及唯一的独立上市公司。索通发展成立于2003年8月，并于2017年7月于上海证券交易所上市；主营业务包括预备阳极研发、生产及销售。截止目前公司在产预焙阳极产能约192万吨/年，在产总权益产能约148万吨/年。另一方面，公司目前在建、规划预焙阳极产能分别约60、158万吨/年，远期规划总产能约410万吨/年，公司作为国内商用预焙阳极行业龙头、行业内唯一的上市公司，市占率有望实现持续提升。
1.1.资本市场助力，扩能提效开启公司发展新征程
索通发展成立于2003年8月，并于2017年7月于上交所上市，是国内预焙阳极行业唯一的上市公司。发展至今公司主要经历了成立前期、设立期、自主产能扩张期三大阶段，公司2017年登陆资本市场以来融资能力显著提升，带动公司“扩能提效”迈入快车道，通过内生扩能及外延并购“双管齐下”，公司逐步形成山东（包括德州、滨州两处）、甘肃、重庆、云南（筹）四大生产基地，截止目前在产总产能约192万吨，在产权益总产能约148万吨，位居国内预焙阳极行业首位。
（1）公司成立前阶段：1998年12月公司创始人郎光辉创设天津索通国际工贸有限公司，创立了“索通”品牌，主营业务为贸易；天津索通根据客户需要，在国内寻找合适的生产企业，生产预焙阳极，并于1999年第一次将预焙阳极销往国外；在此期间天津索通不具备预焙阳极产能，主要从事预焙阳极的贸易业务，这也为公司的销售业务条线打下了坚实基础。
（2）公司设立期：2003年8月，索通临邑碳素有限公司成立，收购临邑县鲁北碳素有限公司部分生产经营性资产，经过改造获得了完整的预焙阳极生产线，实现了公司从贸易商向生产商的转型，具备了独立生产预焙阳极的能力。
（3）自主产能扩张阶段：①2005年开始公司分三期新建新的预焙阳极生产线，到2010年4月，第三期15万吨生产线投产，生产能力从最初的2万吨/年，扩张到27万吨/年，OEM产量也从主导地位下降至辅助地位，产品销售范围从单纯的境外市场向境内市场扩张。②2011年上半年，公司嘉峪关25万吨预焙阳极项目动工，并于2012年末完成转固、2013年1月正式投产，公司预焙阳极生产能力达到52万吨。③2016年6月嘉峪关碳材料34万吨预焙阳极及余热发电项目完成试生产并转固，2016年7月基本投产，公司预焙阳极产能达到86万吨/年，进一步提升了公司境内的竞争力和市场份额。④2019年1月公司外延并购重庆锦旗碳素实现并表，公司控股总产能提升至102万吨/年。⑤2019年6月，旗下索通齐力年产30万吨预焙阳极及余热发电项目建成投产，随着三季度山东创新一期项目建成投产，公司产能规模实现了跨越式发展，总产能提升至192万吨/年。
1.2.股权结构：受益于实控人贸易经验丰富，公司销售能力业内领先
公司实际控制人为郎光辉先生，合计持有公司30.29%的股权，第二股东分别为王萍，持有公司16.63%的股份。公司大股东前期主营为预焙阳极出口，并通过OEM的方式在国内开展预焙阳极生产；受益于大股东深厚的国际贸易积淀，公司在销售端、尤其国际贸易方面始终占据国内领先地位。另一方面，公司凭借强大的销售端客户开拓能力，通过与下游企业参股方式共建预焙阳极产能，提前锁定中长期战略客户，带来销售订单的稳定保障。
大股东资产方面，根据公司披露招股说明书，除上市公司外大股东名下控股企业主要包括天津市迈通国际贸易有限公司（权益占比约100%），北京湘十二楼餐饮有限责任公司等（权益占比约66.92%），与上市公司业务交集较少。
1.3.财务分析：产能提升逐步落地，四季度实际扣非归母环比持稳
公司发布2019年度业绩预告：（1）2019年公司预计实现归母净利润5685.36-7535.36万元，同比减少62.61%至71.79%。（2）2019年预计扣非归母净利为8912.27万元-10762.27万元，同比减少49.02%到57.78%。（3）2019年控股子公司嘉峪关索通炭材料有限公司因环保设备更新改造导致相关烟气净化设备处置，产生营业外支出约4666.03万元。业绩表现符合预期。
四季度实际扣非业绩环比持稳，信用减值口径变动拉低业绩：2019Q4单季度扣非归母净利862.27-2712.27万元，由于2019年新增信用减值会计科目，四季度集中计提信用减值1100-2100万元，若未计提信用减值情况下预计2019Q4扣非归母净利润约1962-4812万元，或与三季度扣非业绩基本持平。营业外收支方面，2019年控股子公司嘉峪关索通炭材料因环保设备更新改造导致相关烟气净化设备处置产生营业外支出约4666.03万元，其中2019Q4新增营业外支出约1700万元。
毛利端：产能提升持续推进，成本管理较优，毛利环比改善。（1）2019Q3公司营收环比增长13.3%至11.12亿元，在实现收入环比稳步增长的同时成本控制相对较优，Q3毛利率环比提升1.51pct至14.31%，带来毛利环比增加26.6%至1.59亿元。（2）另一方面，受索通齐力30万吨项目、山东创新60万吨项目正式投产影响，2019Q3公司预付款项环比大增118.0%至1.25亿元，存货环比增长23.31%至12.36亿元，短期借款环比提升14.03%至18.9亿元；生产规模扩大一方面带来了公司流动资产、流动债务规模的提升，另一方面也带来了更多的资金净流出，三季度公司经营性现金流量净额-1.96亿元。
费用端：2019Q3“期间+研发”费用总体保持平稳，扩能带来的资金需求提升导致财务成本略有增加。2019Q3公司“期间+研发费用”合计约8952万元，环增约878万元，整体保持平稳，其中Q3财务费用环比增加808万元，主要受经营性短期借款增加所致；从费用率的视角来看，三季度公司销售/管理/财务费用率分别约2.10%/1.92%/2.61%，分别环比变动-0.6%/+0.2%/+0.7%，公司费用端总体保持平稳。
1.4.资本开支：单位产能投资稳定，2019年为公司产能投放小高潮
从资本开支的视角来看，自2017年公司上市以来，资本市场融资主要包括2017年IPO募资，2019年发行可转换公司债券。另一方面，资本开支方面主要包括甘肃嘉峪关生产基地建设项目、索通齐力项目、山东创新预焙阳极项目、收购重庆锦旗碳素、筹建云南预焙阳极生产基地等。从产能投放节奏来看，2019年为公司产能投放高峰，相继有索通齐力30万吨项目投产、山东创新一期60万吨项目，以及外延并购重庆锦旗碳素：
❀嘉峪关生产基地：（1）2011年公司公开发行股票并于上海证券交易所上市，IPO所募集资金全部用于“嘉峪关索通炭材料有限公司年产34万吨预焙阳极及余热发电项目”和补充流动资金，根据公司公告披露，项目总投资规模约9.017亿元，其中使用募集资金8亿元。（2）自2014年6月起，控股子公司嘉峪关炭材料开始投入建设34万吨预焙阳极及余热发电项目，目前其已建成并全部转固。
❀索通齐力炭材料：（1）2016年9月索通发展与马来西亚齐力工业集团签署双边合作协议，2016年12月公司与齐力工业共同设立索通齐力；（2）2017年9月起，控股子公司索通齐力炭材料开始投入建设“索通齐力30万吨预焙阳极及余热发电项目”，目前已全部转固。
❀山东创新炭材料：2017年10月公司披露对山东创新炭材料增资约2.45亿元，增资完成后公司将拥有山东创新约51%股权；山东创新规划建设四期共计约188万吨/年预焙阳极产能，其中前三期分别为60万吨预焙阳极生产项目，第四期为8万吨阴极项目，目前一期项目年产能60万吨预焙阳极项目已于2019年中旬达产转固。
另一方面，从新建产能的资本开支来看，公司单位投资整体维持相对稳定，每万吨总投资额约为2300-3000万元，其中重庆锦旗碳素、山东创新项目的单位产能总投资最低，单万吨产能投资额分别约2363万元、2360万元，云南索通预焙阳极项目的规划投资额较高。另一方面，我们可以发现单体大规模产能如山东创新项目等可一定程度摊薄单位产能的资本开支，提升公司的资金利用效率。
2、行业分析：电解铝产能转移带来预焙阳极行业新机遇
2.1．低原料等要素成本助推中国成为全球预焙阳极主产区
预焙阳极属于碳素制品的一个细分子类，是电解铝生产的消耗性原材料之一；其产品品质直接影响电解铝产品的品质。碳素制品根据生产工艺大致可分为石墨制品、炭制品、炭素新材料和其他炭素成品四大类，其中炭制品主要包括炭电极、炭块、炭阳极（预焙阳极）和炭糊产品。预焙阳极作为一个独立的行业，在中国出现的时间较短，至今仅约10年时间；其主要用作电解铝生产的原材料，（1）预焙阳极属电解工艺制铝的工业消耗品，每生产1吨电解铝，需消耗约0.5吨预焙阳极。（2）品质较高的预焙阳极产品有如下特征，①可承受更大的电流密度，提高生产效率，有效降低生产成本；②预焙阳极是电解铝制备过程中最大的杂质带入源，品质较高的预焙阳极一般硫等微量元素含量较低，可生产出高品质的原铝及铝合金。
原材料：预焙阳极的生产原料主要包括石油焦（高品质预焙阳极采用低硫石油焦）、煤沥青等原材料。由于我国具有丰富的适应生产预焙阳极的中低硫石油焦和煤沥青原材料，加之发达国家出于成本等因素逐步淘汰预焙阳极产能，近年来我国已经成为全球最重要的预焙阳极生产基地。2018年我国原铝产量约为3659万吨，对应预焙阳极需求量约1829.5万吨；我国原铝及预焙阳极全球产量占比均在50%以上，我国已成为世界最大的原铝及预焙阳极生产国。
行业体量方面，预焙阳极作为电解铝工业的上游原材料，其需求主要取决于下游电解铝的市场需求量。近年来电解铝需求增速逐步放缓，但总体仍维持正增长；根据日本铝业协会预测，到2020年全球铝需求量将达到7000万吨，未来5-10年，铝工业仍将保持增长趋势，从而带动预焙阳极行业体量持续增长。
2.2．国内竞争格局：独立商用预焙阳极行业龙头市占率或进一步提升
国内预焙阳极生产企业主要分为三类：（1）铝厂自备阳极厂，生产能力比较大，技术装备水平相对较高，拥有相对齐全的化验室分析设备，但主要以满足自己铝厂需求为主，如中国铝业、洛阳龙泉天松炭素、河南万基铝业炭素厂、河南中迈铝业炭素厂、河南中孚实业、山西华泽铝电炭素厂等，产品一般不外销。（2）有一定规模的独立商用预焙阳极生产企业，以索通发展股份有限公司、济南澳海炭素有限公司等公司为代表，具备一定的生产实力，是目前预焙阳极供应市场上的中坚，这些工厂技术力量相对雄厚，有较好的化验分析检测设备。这类工厂的产品除供国内使用之外，有相当一部分用于出口。随着出口的不断增加，这些企业的产品质量也不断优化。（3）规模较小的一些厂家，产能5万吨以下，生产波动较大，主要根据订单组织生产，设备和化验能力比较弱，但销售政策比较灵活。
根据索通发展公司公告，2016-2018年索通发展预焙阳极产量分别约74、86、88万吨，均位居行业第一；另一方面，公司的市占率呈稳步上升趋势，假设商用预焙阳极（独立第三方）市占率约50%计算，2016-2018年索通发展在商用预焙阳极市场的市占率分别为8.7%、9.4%、9.2%。预计随着2019年索通齐力一期30万吨项目项目、山东创新一期60万吨项目的陆续达产，公司市场占有率将进一步提升。
2.3．趋势：国内产能转移带来预焙阳极行业新机遇
产能转移带来行业发展新机遇。2013年国家工信部发布的《铝行业规范条件》，禁止建设15万吨以下的独立铝用炭阳极项目，因此我国预焙阳极生产企业的规模逐年扩大；另一方面，伴随原铝产能转移，预焙阳极原有产能（主要是铝厂自备阳极厂）也面临更新换代，主要表现为山东、河南等原电解铝主产地逐步向云南、广西等地区置换，带来新一轮预焙阳极产能布局调整，未来中国西、北部新增电解铝产能对预焙阳极的需求将会有较大幅度的增长。
定量来看，未来中国电解铝合规产能天花板约4550万吨/年；截止2018年已完成产能置换约750万吨，其中云南等省份为最主要接收地；（1）从短期来看，预计2019年山东、河南省的电解铝产量缩减规模分别约88万吨、57万吨，内蒙、广西和云南地区的产量增量分别约80、51和11万吨。（2）远期来看，2019年之后云南省的新增置换产能规模约210万吨，将位居全国各地区之首。预计随着新一轮的电解铝产能布局调整，云南、内蒙古、广西等地区将涌现大量的当地预焙阳极产能需求，其中云南省的预备阳极投资潜力居于全国各省份之首。
2.4.原材料：成本支撑，带动一季度预焙阳极单吨盈利走阔
预焙阳极原材料主要包括石油焦、煤沥青等，其中石油焦为预焙阳极生产的最核心原材料，从材料用量及成本占比视角来看；（1）材料配比方面，生产单吨预焙阳极约需要1.1吨石油焦（或煅后焦、残极）、约0.16吨煤沥青；（2）根据索通发展公告披露，石油焦约占预焙阳极生产成本的60%，煤沥青占比约17%。因此上游石油焦、煤沥青制造业的发展及产品价格对预焙阳极行业的发展至关重要。
石油焦价格上行带来成本支撑：受国内公共卫生事件影响，2月国内焦化装置开工率环比1月末下降16%至43.6%，石油焦供应紧张；加之运输受限，2月国内石油焦价格大幅上涨约45.1%、累计涨幅约400元/吨。近期随着生产及物流的逐步恢复，石油焦价格已较2月下旬最高值回调约200元/吨，但受成品油市场价格下行影响，预计3月焦化开工、石油焦产量恢复有限，加之港口焦供应有所减少，预计3月国内市场石油焦供给仍然偏紧，价格短期预计将高位企稳。
受益预焙阳极价格上行带来的提振，同时考虑原材料端60天左右生产周期，我们预计目前预焙阳极价格对应的单吨盈利空间处于四季度以来高位。
2.5.鉴往知来：2016-2017石墨电极行情复盘，有何启示？
由于石墨电极需求端约70%由电炉炼钢构成，价格形成机制与钢材波动方向基本一致，判断走势以需求端为主；另一方面，需求端则决定了价格的上涨弹性：参考上一轮钢铁行情，国内钢材于2016年二季度进入上升通道，石墨电极行情滞后1年，从2017年二季度开启大幅价格上行。
2017年电炉制钢盈利空间大幅抬升推动石墨电极价格暴涨。通过复盘我们发现，2016-2017年的这一轮石墨电极价格周期呈现以下特点：（1）下游供给出清导致钢材价格大幅上涨，电炉炼钢毛利空间自2016年初以来持续扩张；（2）随着下游电炉炼钢盈利空间维持高位，石墨电极需求快速扩张（2016年中开始国内电炉法粗钢产量快速攀升），自2017年中开始，石墨电极短缺持续加剧，价格从约2500元/吨快速上涨至约高位约20000元/吨。
对比预焙阳极行业我们认为，不同于石墨电极行业出现的供给侧改革导致的行业性供给短缺，预焙阳极供给缺口主要为下游电解铝产能转移所致，整体行业供需仍将处于平衡状态；但另一方面，预焙阳极有可能在云南省等大量电解铝产能置入省份出现供给短缺，推动局部区域的预焙阳极价格上涨。
3、 公司：山东、甘肃、重庆、云南四大生产基地逐步落成
3.1.山东、甘肃，重庆，云南四大生产基地逐步形成
索通发展为国内最大的独立预焙阳极生产商，目前拥有山东（德州、滨州）甘肃嘉峪关、重庆、云南（在建，一期项目约60万吨/年）等四大大生产基地。截止2018年末公司拥有产能合计约86万吨，预计2019年末公司总产能将迅速扩张至192万吨/年，对应权益产能约148万吨/年；根据公司披露的在建及规划项目，预计到2021年公司总产能规模将进一步提升至252万吨/年，预计2019到2021年公司将迎来产能规模快速提升，预计2018-2021年产能规模增速CAGR约43.1%。
3.1.1.山东临邑索通:总产能约27万吨/年，主要供应海外市场
公司本部位于山东德州临邑县恒源经济开发区，总计投产三期约27万吨产能。自2010年4月三期项目投产以来，山东临邑索通始终维持良好的开工水平，根据公司披露数据显示，自2011年至今，公司出口海外预焙阳极量均大于27万吨/年。考虑公司出口预焙阳主要由山东临邑索通供应，临邑索通自建成投产以来产能利用率始终高于100%。
3.1.2.嘉峪关生产基地：年产能约59万吨，主要供应酒钢集团
公司嘉峪关生产基地主要包括嘉峪关索通预焙阳极（预焙阳极年产能约25万吨/年,权益占比约95.63%），嘉峪关索通炭材料（预焙阳极年产能约34万吨/年，权益占比约95.63%）；其中子公司嘉峪关炭材料34万吨/生产线于2016年下半年正式投产运营，使得2017年公司产销量全面增加。公司嘉峪关预焙阳极生产基地下游主要供给酒钢集团所属东兴铝业，其电解铝年产能约175万吨，对应预焙阳极年需求量约87.5万吨，公司嘉峪关生产基地仅能满足东兴铝业的需求，因此嘉峪关索通生产季度尚未向其他客户展开大规模销售。
3.1.3.索通齐力：年产能约30万吨，配套马来西亚齐力铝业
索通齐力为公司与马来西亚齐力集团共建项目，双方合作共建的30万吨/年预焙阳极项目位于山东省德州市临邑县恒源经济开发区，毗邻公司原有山东生产中心，其产品将全部出口至马来西亚及欧美等海外市场。（1）该项目位于山东省临邑县恒源经济开发区，占地面积23万平方米，项目总投资6.6亿元；（2）股权结构方面，索通发展持有80%股份。由合资公司负责“300kt/a高电流密度预焙阳极及余热综合利用项目”该项目于2017年中旬开始投入建设，目前已全部建成转固。
3.1.4.山东创新炭材料：一期项目约60万吨/年，配套魏桥铝电
2017年10月，公司通过增资方式持有山东创新炭材料有限公司51%的股权，投资总金额为2.448亿元，增资完成后山东创新炭材料成为公司控股子公司，其他参股股东还包括山东创新集团（增资完成后持股29%）、山东魏桥铝电有限公司（增资完成后持股20%）。
山东创新炭材料有限公司位于山东滨州北海经济开发区疏港路东，公司总体规划为年产能188万吨预焙阳极项目，总投资约41亿元，分四期项目建设；（1）其中前三期分别建设年产60万吨预焙阳极生产线及配套生产、生活设施，第四期将建设年产8万吨阴极生产线。（2）该项目一期60万吨/年预焙阳极工程总投资14.17亿元，已于2018年8月29日点火试车，并于2019年三季度投产。预计2020年受益于山东创新基地产能爬坡带来的提升，公司产量及收入端将实现快速提升。
3.1.5.重庆锦旗炭素：年产能约16万吨，配套旗能电铝
2018年8月27日，经董事会决议同意，公司决定收购重庆锦旗碳素（1）锦旗碳素已经与西南地区重要的原铝生产企业旗能电铝达成战略合作，旗能电铝是重庆市能源投资集团旗下重要业务板块，也是重庆市最大的铝生产企业之一；（2）2017年旗能电铝实现原铝产能32.4万吨；作为重庆綦江铝产业链的重要组成部分，锦旗碳素成立初期就取得了主要客户旗能电铝的战略投资，索通发展入股前旗能电铝持有重庆锦旗碳素25%的股权；（3）锦旗碳素通过股权关系深度绑定战略客户，这也与索通发展的发展战略相吻合，通过投资锦旗碳素，索通发展进一步贯彻了发展战略、拓展了在西南地区的客户群。
3.1.6.云南索通：一期项目产能约60万吨，配套云铝及云南省电解铝产能置入
2018年2月6日，经董事会决议同意，公司与云南铝业合作设立云南索通云铝炭材料有限公司，由新设立的公司作为项目主体分期建设90万吨/年高电流密度节能型炭材料及余热发电项目，其中索通发展出资人民币4.68亿元，持股65%，云铝股份出资2.52亿元，持股35%。
（1）云南铝业股份有限公司每年外购需要预焙阳极约60万吨，旗下富源泽鑫铝厂（15万吨/年）、昭通海鑫铝厂（35万吨/年）、曲靖铝厂（10万吨/年）均需要对外采购预焙阳极。考虑到阳极需求量极大，从市场上采购存在各供货商质量差异性、造成电解槽生产稳定性波动等问题。因此考虑由索通发展和云南铝业共同出资成立云南索通云铝炭材料有限公司配套建设阳极厂，实现从采购、生产工艺和管理等多方面保证阳极产品质量的稳定。（2）云南索通炭材料所生产的预焙阳极将有效降低云南铝业的生产成本；另一方面将电解生产返回的残极作为阳极生产的原料运至炭素厂重复利用，有效降低了配套阳极厂的生产成本，实现了双赢的效果。
配套云南省地区的预焙阳极需求增长。云南省现有云南铝业股份有限公司、云南云铝涌鑫铝业有限公司、云南云铝润鑫铝业有限公司、云南云铝泽鑫铝业有限公司、云南东源煤业集团曲靖铝业有限公司、云南省盈江星云有限公司、云南昭通电解铝、云南鹤庆电解铝项目，合计设计产能为243.5万吨/年，其中云南昭通电解铝项目批准的总规模为70万吨，一期县建设37万吨。（1）需求端，按照50%的预焙阳极消耗比例推算，预计云南省预焙阳极年需求量约120万吨。（2）供给方面，云南省现有预焙阳极生产企业共计两家，包括云南铝业股份有限公司、云南云铝涌鑫铝业有限公司，合计产能为48万吨/年，据此推算云南省内预备阳极缺口约为72万吨/年。预计索通云铝一期60万吨项目可以被云南地区电解铝企业有效消化。
3.2.战略：产能建设遵循“三个紧配套”原则，目标商用市场市占率提升至20%
目标商用预焙阳极市场市占率提升至20%。截止目前公司的控股产能约192万吨，其中本部产能约27万吨，嘉峪关索通预焙阳极产能约25万吨，嘉峪关索通炭材料产能约34万吨，山东创新产能约60万吨，索通齐力炭材料产能约30万吨，重庆锦旗碳素产能约16万吨。公司总权益产能约148万吨。根据公司目前的产能布局规划，全部项目达产后公司总产能规模将达到约410万吨，预计全部项目达产后公司总权益产能将达到约271万吨。未来公司有望在商用预焙阳极市场市占率提升至约20%，通过市场集中度的提升进一步提升产品定价权。
产能建设遵循“三个紧配套”原则，维持高产能利用率运行。公司产能布局遵循“三个紧配套”原则，包括产能布局紧匹配，产能规划紧匹配，销售阶段紧匹配。（1）产能布局紧匹配方面，核心保持下游客户的稳态需求大于规划产能，如东兴铝业电解铝产能约175万吨，预焙阳极需求约87.5万吨，对应的预焙阳极产能配套约59万吨；（2）产能规划紧匹配方面，核心保持实际产量略高于规划产能，提升设备利用率，如嘉峪关基地的产能规划约59万吨，但实际产量可以达到约60-62万吨；（3）销售端紧匹配方面，公司长期处于销量大于产量的状态，不足部分通过外协OEM的形式完成，使得各生产基地始终处于满负荷生产状态，通过产量提升进一步摊薄固定成本、提升公司竞争力。通过三个方面的“紧匹配”布局，使得公司产能利用率始终维持在较高水平。
3.3.股权激励：股权激励进一步健全长效激励机制，促进公司长远发展
索通发展披露2020年股票期权与限制性股票激励计划（草案）：公司拟向激励对象授权权益总计1025.41万份A股普通股股票，约占公司股本总额3.37亿股的3.04%，其中首次授予权益917.14万份，约占公司股本总额的2.72%、占激励计划授出权益总量的89.44%，预留权益108.27万份，约占公司股本总额的0.32%、占激励计划授出权益总量的10.56%。其中：①股票期权激励计划：拟向激励对象授予150.51万份股票期权，激励对象获授的每份股票期权在满足行权条件情况下，拥有在有效期内以行权价格购买1股公司股票的权利。②限制性股票激励条件：拟向激励对象授予874万股限制性股票，其中首次授予766.63万股，预留108.27万股。
总体来看，本次股票期权与限制性股票激励计划呈现三大特征：（1）激励计划的覆盖面广，有效调动公司上下积极性：涵盖公司董事和高管团队、分（子）公司核心技术及业务骨干总计314人，有望调动包括管理层及业务人员在内公司上下的积极性。（2）考核目标难度适中，考核条件较容易达成：①第一解锁期（解锁比例50%）：2020年业绩较2019年不低于15%或营收不低于25%的增长；②第二解锁期（解锁比例50%）2021年业绩较2019年不低于25%，或以2019年营业收入为基数，2021年营收增长率不低于40%。（3）限制性股票授予折扣率高，对管理层激励足够充分：按照最新收盘价13.1元/股，本次激励方案中限制性股票授予价格为6.55元/股、对应授予折扣约50%，其中对高管团队以限制性股票激励方案为主，对管理层激励足够充分。
❀股权激励覆盖面广，促进各方面利益有效统一：本次股权激励对象共计314人，其中包括公司董事和高管团队、公司及分（子）公司核心技术（业务）骨干；总体来看本次股权激励覆盖面广，有利于进一步建立、健全公司长效激励机制，有效地将股东利益、公司利益和经营者个体利益结合到一起，使各方面共同关注公司的长远发展。①股票期权激励方面：公司拟向激励对象授予150.51万份股票期权，包括核心技术及业务骨干135人。具体授予日在经股东大会审议通过后由董事会会确定，具体将在股东大会审议后60日内授予完成股票期权。②限制性股票激励计划：公司拟向激励对象授予874.9万股限制性股票，其中首次授予766.63万股，预留108.27万股。③预留权益激励对象：由本激励计划经股东大会审议通过后12个月内确定。
❀价格：股票期权行权价格为13.10元/股，限制性股票授予价格为6.55元/股。①股票期权行权价格不低于草案公告前1交易日公司股票交易均价，为每股13.1元；同时需满足不低于草案公告前120个交易日的公司股票交易均价，为每股11.47元，最终确定股票期权行权价格为13.10元。②首次授予限制性股票授予价格不低于草案公告前1交易日公司股票交易均价每股13.10元的50%，为每股6.55元，同时需满足不低于公告日前120个交易日公司股票交易均价每股11.47元的50%，为每股5.74元，最终确定首次授予的限制性股票授予价格为6.55元/股。
❀股票期权可行权日&限制性股票解禁时间：在经股东大会通过后，授予的股票期权自授权登记日满12个月后可以开始行权。限制性股票方面，自首次授予登记完成之日起12个月后的首个交易日起为第一个解除限售期；首次授予登记完成之日起24个月后的首个交易日起为第二个解除限售期。
❀解禁条件：本次股权激励所授予的股票期权及限制性股票解锁条件一致，解除限售考核年度均为2020-2021年，分年度对公司业绩指标进行考核，①第一解锁期（解锁比例均为50%）：2020年业绩较2019年不低于15%或营收不低于25%的增长；②第二解锁期（解锁比例均为50%）2021年业绩较2019年不低于25%，或以2019年营业收入为基数，2021年营收增长率不低于40%。
4、盈利预测与估值
基于以下核心假设我们对公司进行盈利分析：
❀产能规模：预计2019-2021年公司总产能规模将分别达到约192/192/252万吨，对应权益产能分别为148/148/187万吨。
❀单耗数据：根据公司公告披露，每吨阳极消耗石油焦、煅后焦及残极数量约为1.1吨，每吨阳极消耗煤沥青数量约为0.17吨，每吨阳极消耗天然气（煤气）数量约为87.5立方米。
❀盈利预测：根据以上核心假设，预计2019-2021年公司营业收入分别约39.54亿元，52.15亿元，63.70亿元；维持公司2019-2021年盈利预测，预计将分别实现归母净利润6606万元、3.1亿元、5.6亿元，对应的EPS分别为0.19元、0.90元、1.63元，以3月5日收盘价13.19元/股对应的PE为67.9X、14.6X、8.1X。维持“审慎增持”评级。
5、风险提示
❀预焙阳极价格断崖式下跌；
❀电解铝的开工率大幅下滑
❀国内经济增速大幅下滑
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《索通发展(603612)：产能转移开启新机遇，快速成长的预焙阳极龙头》
对外发布时间：2020年3月6日
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本报告分析师 ：
邱祖学 SAC执业证书编号：S0190515030003
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报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
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