导 读
本周关注：美股的财富效应及连锁影响。
学术界对美股财富效应的研究普遍认为在1美元对应2.8美分左右。
利用美国家庭资产负债表推算，美股每下跌10%或影响全年消费支出1%。
消费是美国经济的核心动力，消费支出每下降1%，产能利用率下降1.2个百分点。产能利用率的下滑将导致企业产能相对闲置，同时股市下挫导致企业融资成本上升。
美国股市对美国经济的影响较为深远，不仅直接通过财富效应渠道影响居民消费、影响企业生产，也通过金融渠道影响企业的再融资，影响金融市场的信心。
基于美股的重大影响，美联储3月18日仍有较大概率降息。
高频数据：疫情带来一定冲击。1）下游:受疫情影响,3月份房地产销售增速下降。2）中游:高炉开工率微升，发电煤耗增速继续下降。3）上游：原油价格变化不大，铜价环比有所下降，铁矿石价格有所上升。4）食品价格：2月猪肉和蔬菜价格环比上升，3月二者均有所下降。5）货币：货币市场利率有所下行，人民币汇率略有贬值。
全球大类资产：本周全球权益市场国内表现好于海外，国内大宗商品涨多跌少，美元指数有所下降。
国际政策：（1）英国央行：英国不会实施负利率；（2）G7财长及央行行长：准备适当时候采取财政措施；（3）特朗普：签署78亿美元新冠疫情紧急支出法案；
国内政策：（1）国务院常务会议：3月初至6月末免收进出口货物港口建设费；（2）央行：坚持“房住不炒”；（3）中共中央政治局常委会：研究新冠肺炎疫情防控和稳定经济社会运行重点工作；（4）国务院：对重点行业企业复工复产可设置审批绿色通道；（5）财政部：阶段性提高地方财政资金留用比例；（6）国务院：发布关于深化医疗保障制度改革的意见；（7）证监会：降低证券公司2019、2020年证券投资者保护基金缴纳比例；（8）证监会：公布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》。
下周关注：日本、德国、英国1月贸易数据；美国、法国2月CPI。
正 文
一、美股的财富效应及连锁影响
美股连续两周下挫，美联储自2020年2月28日盘中紧急发布声明后，又在本周二紧急降息50BP，以应对疫情冲击和维护金融市场的稳定。2008年金融危机后，维护金融市场的稳定已经普遍纳入到各国央行的宏观政策框架之中。对于美国经济，股市到底有多重要，本周试图进行定量分析，总体结论如下表（表1）。
1.1. 美股的财富效应：10%的股指的下跌或影响消费支出1%
股市的财富效应主要是指当其他条件不变的情况下，股票价格变动所引起的货币余额（财富）的变化对总消费支出方面引起的变动。根据财富效应的定义，这种效应也被称为实际余额效应或者庇古效应。股票的财富效应往往具有非对称性，即股价上涨对消费的提升与股市下跌对消费的抑制不成比例（图1）。本文主要分析股价下跌的财富效应，以回应当前市场对美国下跌的关切。
学术界对美国股市的财富效应的测算结论为1美元的股票财富的增加带来2.8美分的消费的支出。
根据美国经济分析局公布的数据，我们可以对美国居民对股市的资产暴露进行初步的估计，股票及基金31%、养老金24%（2018年OECD国家积累制公共养老金和私人养老金方面的资产配置中，权益类占比24.4%），则美国家庭对股市的资产暴露的比例为37%（表2）。因此，股市每下挫10%，美国居民的财富损失约3.7%，对应绝对金额约为4.4万亿。按照学术研究的结论，则减少消费支出约为1243亿元，对应2018年全年消费的影响约为1%。
消费是美国经济的最为重要的拉动力量。消费的下滑将严重影响美国经济的增长（图2）。
1.2. 财富效应的连锁反应
消费是美国经济的核心动力，消费弱化后经济增长动能下降，进而会影响企业的产出和信心。消费支出每下降1%，产能利用率下降1.2个百分点（图3、表3）。
而产能利用率的下滑将导致企业产业产能相对闲置，消耗企业的现金流，恶化企业的资产负债表。同时，股市作为经济的晴雨表，在股市下挫的时候，往往对应信用利差的抬升（图4），进一步加大了企业的融资成本（图5）。由于近期股市的下跌，美国BBB级企业债与10年国债的信用利差已经由2020年年初的1.25%提升到1.56%，上升了31BP。因此，容易产生企业的资金链断裂的风险。
1.3. 股市持续下跌风险不容小觑，美联储降息仍有必要
美国股市对美国经济的影响较为深远，不仅直接通过财富效应渠道影响居民消费、影响企业生产，也通过金融渠道影响企业的再融资，影响金融市场的信心（表3）。目前，美国标普500指数已经从高点下挫达11%，有陷入技术性熊市的风险。
面对疫情给经济带来的不确定性，股市给经济和信心的冲击，美联储后续仍有降息必要，3月18日仍有较大概率降息。
2. 国内经济：疫情带来一定冲击
2.1. 下游:受疫情影响,3月份房地产销售增速下降
2020年3月以来房地产销售同比下降，但相对于二月份同比增速有所上升。30个大中城市商品房成交面积同比下降53.93%，相较2月份的69.36%上升15.43个百分点（图5）。其中，一线商品房成交面积同比下降64.69%，相较二月继续下降3.9个百分点，二线城市商品房成交面积同比下降44.82%，三线商品房成交面积同比下降59%。同比增速上升主要是由二、三线城市贡献的。
2.2. 中游:高炉开工率微升发电煤耗增速继续下降
3月以来,高炉开工率相较二月小幅上升,日均耗煤增速同比继续下降。3月高炉开工率为63.54%,相对2月62.88%上升0.66%（图6）。日均耗煤增幅继续下降,3月以来6大发电集团日均煤耗量同比下降29.45%,相较上周下降19.77%继续下降9.68个百分点（图7）。
螺纹钢价格环比下降、库存环比上升。3月以来，螺纹钢价格有所下降，环比下降3.11%，收于3606.60元/吨。螺纹钢库存环比上升29.47%，同比上升43.75%，收于1377.81万吨（图8、9）。
3月水泥价格环比下滑，动力煤价格环比下降。3月以来，水泥价格逐渐下滑，环比下降2.15个百分点至156.66点。动力煤价格环比微跌0.62个百分点至564.80元/吨（图10、11）。
2.3. 上游：原油价格变化不大，铜价环比有所下降，铁矿石价格有所上升
截至3月6日，英国布伦特原油现货价格为51.57美元/桶，较2月环比上升1.98个百分点。WTI现货原油价格环比上升2.55%至45.90美元一桶（图12、13）。
铁矿石价格环比上升4.56%，阴极铜价有所下降。截至3月6日，铁矿石价格收于650元/吨，阴极铜价格收于44900元/吨（图14、15）。
2.4. 食品价格：猪肉和蔬菜价格环比有所下降
2020年2月猪肉和蔬菜价格环比上升，3月二者均有所下降。截至3月7日，28种重点监测蔬菜均价为5.33元/公斤，较2月环比下降6.78%。22个省市平均猪肉价格为48.53元/公斤，环比下降2.63%（图16）。
2.5. 货币：货币市场利率有所下行，人民币汇率略有贬值
利率方面，货币市场利率有所下行。截至3月7日，R007较2月末下行41.15bp至2.0572%，R001较2月末下行27.27bp至1.4381%（图17）。其中，1年期国债利率较2月末下行1.61bp为1.9130%，10年期国债利率较2月末下行10.96bp至2.6280%。信用债利率下降，AAA级中短期票据3年和1年的收益率分别较2月底下行4.44bp和下行5.03bp至2.9710%及2.6121%（图18）。汇率方面，离岸人民币即期汇率为6.9400，相对于2月末略微升值（图19、20）。
3. 本周大类资产表现
总体而言，本周全球权益市场有涨有跌。全球主要权益市场有涨有跌，国内股市全部上涨，上证综合指数、沪深300指数期货、中证500股指期货及创业板指分别上涨5.35%、5.86%，4.97%及5.54%。欧洲市场普遍下跌，法兰克福DAX指数、俄罗斯RTS指数、巴黎CAC40指数及意大利ITLMS指数分别下跌2.93%、3.21%、3.22%及5.77%。美国股市方面基本上涨，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数及纳斯达克综合指数分别上涨1.79%、0.61%及0.10%（图21）。
大宗商品涨多跌少，美元指数有所下降。大宗商品涨多跌少，原油方面，IPE布油及NYMEX原油分别下降9.16%及8.15%；贵金属上涨，COMEX黄金及COMEX白银分别上涨5.47%及3.99%；航运方面，波罗的干散货指数大涨15.33%。农业品方面有涨有跌，CBOT大豆下跌0.39%，CBOT玉米上涨2.17%，NYBOT 11号糖下降7.61%。周期品方面，SHFE螺纹钢及DCE铁矿石分别上涨3.18%及5.43%。美元指数下降2.06%（图22、23）。
4. 国外政策
4.1. 英国央行：英国不会实施负利率
3月3日（周二）英国央行行长卡尼发表讲话认为“直升飞机式撒钱”对英国央行货币政策委员会而言没有任何的作用；如果经济能够符合1月预期的走势，则需要提高利率；英国不会实施负利率，重申货币政策空间为200-250个基点。
4.2. G7财长及央行行长：准备适当时候采取财政措施
3月3日（周二），美国财政部网站发布G7财长及央行行长声明，将密切关注新冠病毒传播及其对市场及经济状况产生影响；欢迎IMF、世界银行及其他金融机构随时准备通过尽可能采取现有工具，帮助成员国应对新冠病毒造成的人类悲剧和经济挑战；G7集团已准备在必要时采取行动，其中包括财政工具。
4.3. 特朗普：签署78亿美元新冠疫情紧急支出法案
3月6日（周五）美国总统特朗普签署了一份78亿美元的新冠病毒疫情紧急支出法案。法案提供的资金远远超过特朗普最初要求的25亿美元。议员们曾称，他们预计国会批准更多的紧急支出资金，才能使新冠病毒疫情得到平息。根据约翰·霍普金斯大学公布的最新疫情数据，美国国内新冠肺炎累计确诊病例已上升至233例，其中有14例死亡病例。
数据来源：WIND、Bloomberg，国泰君安证券研究
5. 国内政策
5.1. 国务院常务会议：3月初至6月末免收进出口货物港口建设费
3月3日（周二）国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署完善“六稳”工作协调机制，有效应对疫情影响促进经济社会平稳运行等。鼓励保险公司适当减免疫情期间停运的营运车辆、船舶、飞机保险费用；鼓励各地采取阶段性减免“份子钱”等措施，帮助出租汽车司机渡过难关；尽快出台收费公路免费通行的后续支持保障政策。3月1日至6月30日，免收进出口货物港口建设费。
5.2. 央行：坚持“房住不炒”
3月3日（周二），人民银行会同财政部、银保监会召开金融支持疫情防控和经济社会发展座谈会暨电视电话会，会议强调，金融部门要按照“稳预期、扩总量、分类抓、重展期、创工具、抓落实”的工作思路，把金融支持疫情防控和经济社会发展工作抓紧抓实抓细。稳健的货币政策更加注重灵活适度，保持流动性合理充裕，完善宏观审慎评估体系，释放LPR改革潜力。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”要求，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。
5.3. 中共中央政治局常委会：研究新冠肺炎疫情防控和稳定经济社会运行重点工作
3月4日（周三）中共中央政治局常务委员会召开会议，研究当前新冠肺炎疫情防控和稳定经济社会运行重点工作。会议强调，要加大科研攻关力度，把优势力量集中到解决最紧迫问题上来，继续加强病毒溯源和传播机理研究，药品疫苗、检测试剂、医疗装备等研发要同临床救治紧密结合、与防控一线相互协同；指出要加大公共卫生服务，应急物资保障领域投入，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度；要注重调动民间投资积极性；要抓紧推进经济社会发展各项工作，精准有序扎实推动复工复产。
5.4. 国务院：对重点行业企业复工复产可设置审批绿色通道
3月4日（周三）国务院强调进一步精简审批优化服务精准稳妥推进企业复工复产，地区要压实属地管理责任，继续依法依规、科学有序做好防控工作，并按照分区分级原则，以县域为单位采取差异化防控和复工复产措施；严禁向企业收取复工复产保证金等。对重点行业企业复工复产可设置审批绿色通道，加快提高复工复产率。
5.5. 财政部：阶段性提高地方财政资金留用比例
3月4日（周三）财政部发布关于有效应对新冠肺炎疫情影响切实加强地方财政“三保”工作的通知，明确阶段性提高地方财政资金留用比例，3月1日至6月底，在已核定的各地当年留用比例基础上统一提高5个百分点，期间各地因提高留用比例增加的现金流，应全部通过提高县级财政资金留用比例或增加日常资金调度的方式留给县级使用，不得滞留在省级财政。
5.6. 国务院：发布关于深化医疗保障制度改革的意见
3月5日（周四）中共中央、国务院发布关于深化医疗保障制度改革的意见，到2025年，医疗保障制度更加成熟定型，基本完成待遇保障、筹资运行、医保支付、基金监管等重要机制和医药服务供给、医保管理服务等关键领域的改革任务；探索建立特殊群体、特定疾病医药费豁免制度，有针对性免除医保目录、支付限额、用药量等限制性条款，减轻困难群众就医就诊后顾之忧。
5.7. 证监会：降低证券公司2019、2020年证券投资者保护基金缴纳比例
3月6日（周五），证监会宣布降低证券公司2019年度及2020年度证券投资者保护基金缴纳比例，预计行业2019年度缴纳金额将下降8%，2020年度缴纳金额将下降45%，有利于更好发挥金融逆周期调节作用，减少证券公司经营成本，缓解疫情影响，更好支持证券行业参与疫情防控工作，支持实体经济发展。
5.8. 证监会：公布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》
3月6日（周五），证监会公布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（2020年修订），自2020年3月31日起施行。《规定》一是简化反向挂钩政策适用标准，二是取消大宗交易方式下减持受让方的锁定期限制，三是取消投资期限在五年以上的创业投资基金减持限制，四是合理调整投资期限计算方式，五是允许私募股权投资基金参照适用反向挂钩政策，六是明确弄虚作假申请政策的法律责任。
数据来源：WIND，国泰君安证券研究
