来源：光大证券研究
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市场观点纷繁芜杂，光大研究荟萃本周重点报告，涵盖总量、行业、公司研究，为您筛选有价值的声音。每周六早9点，“研选”助您快速厘清投资“点线面”！
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总量研究
期货&期权指数增强策略
——衍生品研究系列报告之七
周萧潇/刘均伟 2020-03-04
相比于目前比较主流的指数增强策略，利用衍生品对指数进行增强的方法比较少被具体讨论。本篇报告尝试就使用股指期货和期权对指数进行增强的方法进行介绍和测试，并且构建结合期权和期货的指数增强策略。（本文期货指数增强策略回测区间为：2015年4月16日至2020年1月22日；期权指数增强策略回测区间为：2015年2月9日至2020年1月22日）
期货指数增强策略：年化超额1.83%，信息比1.53
在持有现货标的的同时，当期货的贴水值达到一定程度，可以买入期货并持有到到期日，以赚取期货贴水收敛的收益。我们对上证50、沪深300和中证500指数分别构建了期货指数增强策略。以中证500为例，在最优参数下（贴水率0.007，持有到距离平仓日天数为1天），期货指数增强策略信息比可以达到1.53，年化超额收益1.83%，确实能够获得稳定的超额收益，但由于仓位的限制，期货部分贡献的超额收益较为有限。
期权指数增强策略：年化超额3.71%，信息比0.397
除了期货，投资者也可以使用期权作为指数增强的辅助手段。当手头持有标的现货的同时，在每个月的换仓日卖出一定虚值程度的相同份数的认购期权，即备兑开仓策略，可以在市场下跌或平稳上涨时获得相对于指数的超额收益。本文采用上证50ETF及其期权构建相对于上证50指数的期权指数增强策略，策略回测结果都与备兑开仓策略的收益结构相吻合。当选取在值程度1.1，距离行权日5天进行期权换仓时，能够获得最多的超额收益，年化超额收益为3.71%，信息比0.397。由于不受仓位限制，相比于期货指数增强策略，期权指数增强策略的超额收益更高，但稳定性较弱。
Future & Option指数增强策略：年化超额9.03%，信息比1.442
将期货和期权的指数增强策略在上证50指数上进行了结合，构建了Future & Option指数增强策略。在前文的最优参数下，Future & Option指数增强策略相比于期权指数增强策略获得了更高的收益，且超额收益更加稳定。Future & Option指数增强策略的年化超额收益为9.03%，信息比率为1.442，相对收益波动率为6.26%。
对策略收益归因来分析Future & Option指数增强策略的收益结构，可以看到当市场处于熊市时，虽然现货带来亏损，但期权能够带来一部分的权利金收入以减小亏损；当市场处于牛市时，即使卖出看涨期权在到期时会带来一定亏损，但期权的亏损远小于ETF带来的收益。期货部分仅在32.14%的月份带来亏损，在其余月份能够对我们原始的期权增强策略带来额外的增强效果，但由于仓位较低，因而期货对于Future & Option指数增强策略的收益占比较小。
风险提示：结果均基于模型和历史数据，模型存在失效的风险。
如何通过因子去寻找主动权益基金的能力圈？
——FOF专题研究系列之十八
邓虎 2020-03-03
主动权益基金的投资能力应该如何刻画？主动权益基金的收益主要来自哪里，在未来宏观环境、市场结构可能发生变化的情况下，基金经理的投资方法论是否还能生效？本文引入六个定义主动权益基金投资能力的指标：行业轮动能力、行业配置能力、个股选择能力、隐形交易能力、逆境投资能力与顺境投资能力。从测试结果看，全市场主动权益基金的选股能力并不突出且差异不大，逆境投资能力因子的IC和IR值表现最为出色，其次为行业配置能力因子。
部分投资能力的结合能够产生1+1>2的效应：（1）单纯从单因子的分组测试结果看，按照最终组合的信息比率排序：个股选择能力>隐形交易能力>逆境投资能力>行业配置能力>顺境投资能力>行业轮动能力；（2）从因子结合情况看：行业配置能力因子+隐形交易能力因子组合相对单因子组合的收益增厚明显；逆境投资能力因子+顺境投资能力因子组合相对单因子组合的收益以及信息比率都增厚明显。
不同类型的主动权益基金有不同的能力圈，引入行业/个股集散度分组后，投资能力因子得到更好的应用：（1）行业集中基金能力圈更多在于挣行业的钱，更适用采用行业配置能力因子筛选基金；（2）行业分散基金能力圈更多在于挣企业的钱，更适用采用个股选择能力因子筛选基金，且行业分散个股集中基金的IR值明显高于其他三组；（3）绩优的行业个股均集中或均分散的基金，难以通过“抄作业”的方式复制策略，但隐形交易能力因子能辅助筛选出绩优基金。
不同分类下的基金加入有效因子之后收益提升明显：（1）行业集中分类下的基金组合整体上呈现出在行业表现分化严重时，超额收益快速上升，但也会因为行业过度集中出现超额收益相对不稳定的情形。（2）行业分散组合的超额收益稳定性明显高于行业集中组。（3）其中值得一提的是行业分散个股集中组合，超额收益的绝对值以及稳定性长期看在四类中排名都靠前，能稳定获得超额收益，长期下来复利的效果非常好，自2010年年初至2020/2/24，该组合的年化收益为13.00%，偏股基金指数的年化收益为5.36%，相对偏股基金指数的信息比率为1.95。其中组合的年度胜率为100%，月度胜率为66.94%。
组合构造策略建议：采用行业分散个股集中组合作为底仓，旨在为组合提供更为稳健的超额收益。但若市场风格分化严重，部分行业有着绝对性的优势时，我们建议可以考虑增配行业集中组合中的基金或直接配置行业主题基金，该部分仓位旨在为组合提供更高的beta值与弹性。
风险提示：本篇报告均基于基金的公开数据分析，模型仅从历史数据的统计意义考量，未来市场环境变化，模型存在失效的风险。
ETF份额增长推动了标的指数行情吗？
——指数化投资研究系列之十二
邓虎 2020-02-29
2020年春节后多只行业主题ETF份额快速上升，市场对ETF份额增加可能对股价的影响关注较高。2020年2月3日A股年后开市以来，随着电子科技、新能源汽车等板块的快速上涨，相关行业主题的ETF也获得了大幅的资金流入，净增份额多的8只产品中3只为半导体相关产品。
ETF新增份额对指数成份股影响不大：（1）申购带来的股票买入平均成交占比（按份额）多在1%左右；（2）流入资金最多的一天其成交占比（按金额）仅在部分产品的部分个股中超过10%，影响有限；（3）大部分产品成交占比与股票涨幅之间的相关性较低。我们通过计算新增份额带来的股票成交占当日股票成交的比重对部分产品成份股可能受到影响的程度进行测算。经测算，单个产品新申购带来的成交占股票当日成交的比例平均仅在1%左右。我们也计算了流入资金最多的一天其成交占比，仅有个别产品的个股超过10%，影响有限。最后我们计算最大成交占比日其占比与当日成分股涨幅的相关性，整体相关性较低，最高不超过0.3。
ETF增长的份额基本当天就在二级市场完成交易。由于实物申购的机制，ETF增长的份额往往当天就在二级市场完成了股票买入的交易，因此我们可以通过ETF份额增长来计算实际买入的金额占比。
华夏中证新能源汽车ETF建仓将对多数成份股带来影响：华夏中证新能源汽车ETF跟踪的中证新能源汽车指数（399976.SZ）成份股较为集中、市值偏小，经测算，若假设产品在10日内完成股票的购买，有5只个股平均每天的成交占比高于10%，可能持续对股票走势带来一定影响。
成交占比较大个股：持续申购可能是资金来源之一，但个股行情的驱动来自多方面。我们进一步测算了多个ETF新增申购对个股的合并影响，小部分个股受到的合并影响较大。通过平均成交占比较大的个股自身时间序列上的合并成交占比变化，我们发现股价与成交占比存在一定同向性，ETF的持续申购可能是抬升股价的重要资金来源。但整体来看，个股受到的影响仍是多方面的，测算仅供参考。
风险提示：测算基于基金公开数据及申赎清单，基金历史份额增长情况、股票历史成交情况不代表未来。
行业研究
疫情之下，医疗卫生体系及产业变革路径
——新冠肺炎系列跟踪报告之二
林小伟/宋硕/经煜甚/吴佳青 2020-03-06
SARS等重大疫情催生和完善了我国防疫体系
SARS疫情虽仅持续半年多，但对我国医疗卫生体系及医药产业带来了深远的影响，引发了药品、医疗和支付等几乎产业全环节的变革。药品方面，药监局借势升格为SFDA，“药品加快上市注册”程序应运而生，药监领域改革加速；医疗方面，SARS催生了我国的防疫制度，并且掀起了医院硬件建设浪潮；支付方面，政府卫生支出提速，基本医保走向全民覆盖。在此后的几次疫情中（包括本次新冠疫情），这套全方位的防疫体系发挥了巨大作用，并且将持续完善改进。
以史为鉴，深度复盘疫情带来的医药产业变革
随着政府卫生投入的增加，以及基本医疗保险逐步实现全覆盖，我国卫生总费用持续增长，从2002年的5790亿增加到2018年的5.9万亿，占GDP比重也从4.79%增加到6.57%，这奠定了医药产业的景气基础。另外，政府给予的专项信贷优惠政策也锦上添花。在医药产业稳步增长的同时，内部结构发生着深刻的变化。历史上重大疫情期间，医药制造业整体提速，渠道、品种结构变动。疫情之后，除了医疗防护、医疗设备、疫苗、血制品等疫情防护和诊疗相关产品加速普及之外，一些新业态也借势迎来了产业化“元年”，如2003年的安评CRO、ICL等。
◆他山之石，发达国家防疫体系借鉴
我国现有的公共卫生防疫制度始于建国初期借鉴的苏联公共卫生防疫模式。但随着国家经济的转型，苏联的防疫体系缺陷逐渐暴露。目前全球范围内，传染病疫情报告与防控制度最完善的国家是美国和日本。新冠疫情之后，我国公共卫生体系更可能向美国模式（以CDC为中心，多部门协同综合管理）和日本模式（迅捷的上报制度与统筹指挥制度）借鉴学习。
展望未来，新冠疫情有望开启新一轮医药产业变革
新冠疫情仍在全球蔓延，我们认为本次疫情之后，卫生总费用占GDP比重将继续提高，医药产业新一轮变革有望开启：互联网医疗受益于政策松绑，以及用户习惯培养；医疗防护受益于全场景防护意识提升；医疗设备受益于医院硬件建设浪潮；疫苗受益于民众接种意愿提升；血制品受益于临床渗透率提升；CRO受益于抗病毒等创新药物研发投入加大；ICL受益于医院检验科室赋能价值得到认可。
投资建议：
疫情终将过去，战胜疫情之后社会将更具有韧性。重大疫情之于社会、产业的冲击影响是短期的，然而其带来的产业变革重塑却是深远的，医药产业更是如此。我们认为，医药中的多个子行业有望借此实现快速普及、升级，这些领域可能更加值得市场关注。建议关注：互联网医疗、医疗防护、医疗设备、疫苗、血制品、抗病毒药物、CRO、ICL等领域。
风险分析：防控不及预期；行业提速不及预期；政策支持不及预期。
物管搭台，科技唱戏
——物业管理与科技行业联合报告(1)
何缅南/姜国平/孔蓉/刘凯/王锐/殷中枢/范佳瓅/卫书根/贺根 2020-03-05
物业供给侧进化之科技赋能，疫情下科技应用充分发挥
科技，是物业企业应对人力成本提升的重要手段，也是物业管理赋能的重要方式。智能化管理既可帮助物业企业降低对基础劳动力的依赖，提升管理效率，又可助力业务扩张及社区资源整合。本次疫情中，物业企业的科技应用得到了充分发挥，在门禁/停车等诸多场景应用中提升防疫能力。
物管科技赋能的发展方向：硬件和软件齐发力，管理和终端同提升
总体来看，物业企业科技投入侧重管理端、软件端，特别是内部管理系统和商业资源整合。而社区作为管理终端，其硬件设施的提升很大程度上依赖开发商交付状态。目前新房交付的智能化程度提升，物业企业积极推动旧社区改造，社区经营收入的公共收益也有望反哺社区硬件提升。
物管科技赋能的经济性案例：绿城服务走在行业前列
物管科技赋能不仅有助于提升物业企业长期竞争力，且在中短期内具备明显经济效益。2013-2018年，绿城服务智能化累计投入4.1亿元，获取收入19.67亿元、毛利超6.5亿元。相比2014年，2016-2018年绿城服务每平米人工成本下降14.8%、13.9%、12.2%。
物管科技赋能的应用场景：门禁、停车、安防、设备设施管理、社区管理等
物管科技赋能通过众多的服务场景得以落地，如门禁、停车场、安防系统、设备设施管理等。门禁场景：多数企业自行研发门禁系统，融入物管APP平台；停车场景：产销模式与互联网模式主导，物业自建较少，智能停车系统在疫情中表现突出；安防场景：以海康威视、大华股份为代表的安防企业在社区智能安防方面实现全面布局，提供多种解决方案；设备设施管理：以汉威科技（智慧燃气）、宁波水表（智慧水务）为代表的设备厂商，具有成熟物联网产品和配套线上管理系统；社区管理场景：涌现出不少优秀的代表性平台，如数字政通数字城管信息系统、捷顺科技天启智慧物联管理平台、腾讯海纳管理平台。
投资建议
物业企业的科技赋能有助于增收降本，提升长期竞争力，推荐科技应用较为领先的绿城服务（HK.2869）。围绕物业服务场景，科技产品的社区落地前景光明，空间广阔。推荐社区智能设备和服务商海康威视、数字政通、汉威科技、宁波水表。头部互联网企业介入社区场景，通过第三方开放平台实现资源整合，建议关注腾讯控股、阿里巴巴。
风险分析
智能化设备应用的经济性风险、依赖风险，及推进进度慢于预期。
世新消费风来，寻找下一个小家电明星公司
——小家电行业深度报告
金星/甘骏/王奇琪/王彦玮 2020-03-04
属于小家电的新消费时代来了
2018年之前小家电行业的投资机会乏善可陈，但我们越来越感觉到：属于小家电的新消费时代正在到来。需求端，随着城市年轻人进入第三消费时代，各类满足细分需求的可选品类崛起；流量端，内容和社交流量多元的变现方式根本性地改变了过往的营销与渠道。不仅仅是化妆品，消费各个领域都开始涌现出全新的明星品牌，小家电的风口来了。
新消费怎样改变了小家电产业链？
需求维度：“大单品”和“小爆品”两类新机会。小家电的保有量将上升，“大单品”的品类扩容将把市场规模再扩大2-3倍，成熟“大单品”的升级需求也很旺盛。与此同时，社交电商打破物理半径限制，挖掘引爆过往小众的需求，“小爆品”的需求爆发力比以往更强。
竞争维度：制造-渠道的二元壁垒被打破，竞争要素变化，驱动“产品-通路-品牌”三个维度的方法论升级。1）产品端：在用户信息和行为快速数字化的背景下，消费者需求被迅速反馈至研发与生产端，产品的迭代速度大幅加快，C2B模式初现端倪。2）渠道端，正在从过去单一的线下第三方渠道变得碎片化和开放化，过去绑定单一大渠道的效果将大打折扣。3）品牌端，新媒体的蓬勃发展使得大众媒体不再垄断话语权，消费者对于品牌内涵也有了更丰富的诉求，考验品牌的消费者洞察能力。
如何选到下一个小家电明星公司？
新的小家电产业趋势下，需要全新的经营能力和组织方式，我们概括为“新组织方式下的三重合力”：1）产品力：既需要对需求的敏锐洞察，也需要研发团队的落地能力，同时需要建立快速迭代创新的灵活机制和柔性供应链的配合。2）营销力：把握新流量的风口圈粉新用户，留存并运营用户实现品牌沉淀。3）渠道力：积极拥抱合适的新渠道，构建全渠道策略。4）组织架构：从传统粗放的研发-制造-渠道分销的组织方式，过渡到面向消费者的扁平化、精细化的矩阵式架构。
传统品牌和新锐品牌都有机会进一步发展壮大，比拼的既是过去的资源禀赋和优势，也是面向未来的升级进化速度。
投资建议：
小家电的新消费时代来临，新需求的机会越来越清晰，小家电行业将诞生一批明星公司，首次给予小家电行业“买入”评级。个股推荐分为传统品牌和新锐品牌两个阵营：
1）传统品牌：只有在过去产品和渠道优势的基础上积极变革，提高组织的灵活性和活力，把握新需求、新渠道、新品牌的机遇，才能开启第二曲线，推荐九阳股份。建议关注苏泊尔、飞科电器、莱克电气。
2）新锐品牌：需要在新消费的势能之上，形成多元化的渠道网络，注重用户的留存和运营，并且在产品端往“大单品”靠拢，才有突破增长天花板的潜质。推荐新宝股份；首次覆盖并推荐小熊电器、石头科技。
风险分析：新消费动能低于预期的风险；供给端产品创新乏力的风险
市场潜力可观，新型锂盐LiFSI国产化进程加速
——电解液新型锂盐材料之双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）
吴裕/裘孝锋根 2020-03-02
双氟磺酰亚胺锂盐（LiFSI）：下一代溶质锂盐
长期以来，LiPF6是商业化应用最为广泛的锂电池溶质锂盐，但LiPF6拥有热稳定性较差、易水解等问题，容易造成电池容量快速衰减并带来安全隐患。新型电解液溶质锂盐LiFSI具有远好于LiPF6的物化性能：1、更高的热稳定性——LiFSI熔点为145℃，分解温度高于200℃；2、更好的电导率；3、更优的热力学稳定性——LiFSI电解液与SEI膜的两种主要成分有很好的相容性，只会在160 ℃时与其部分成分发生置换反应。故LiFSI能够很好地弥补LiPF6的不足，是一种更加优质的电解液溶质锂盐。
需求驱动发展，LiFSI市场空间广阔
国家对未来新能源汽车的能量密度和安全性提出了更高的要求，将推动电解液往高压、高安全性的方向发展，为更高安全性的LiFSI带来发展机遇。如今，随着全球锂离子电池需求量的迅速扩张，电解液产销量加速增长，必定将带动LIFSI的使用量逐年上升。
我们对LiFSI未来的需求和市场规模进行了测算。若将LiFSI作为通用锂盐添加剂，2020年LiFSI的需求量将达到3500吨，市场规模约28亿；2025年需求量将达到1.3万吨，市场规模约105亿。若将LiFSI作为溶质来替代现有的锂盐，当LiFSI的市场占有率达到20%时，2020年LiFSI的需求量将为0.57万吨，市场规模约46亿元；2025年需求量将达到2.1万吨，市场规模高达170亿元。未来，无论是作为通用锂盐添加剂，还是直接作为核心溶质，LiFSI的需求将呈现快速增长态势，市场前景十分广阔。
企业加码布局，LiFSI国产化有望
近年来，国内企业持续加大研发投入，已成功突破技术壁垒，并着手建设LiFSI产线，逐步打破其被国外企业垄断的市场格局。2019年，全球共有LiFSI产能1400吨，其中国内产能800吨，成为全球最大的生产国。未来，随着新宙邦、天赐材料等新建LIFSI项目的逐渐投产，国内将总共拥有11400吨LiFSI生产能力，全球占比将近75%，LIFSI的国产化进程将进一步加快。
投资建议
国家对未来新能源汽车的安全性提出了更高的要求，LiFSI作为在安全性和稳定性上更优的电解液溶质，未来将迎来广阔的市场前景。故我们推荐现有及在建LiFSI生产线的公司：新宙邦、天赐材料；建议关注在建LiFSI生产线的公司：永太科技。
风险分析
新能源汽车产量不及预期风险；LiFSI电池产业化不及预期风险
如何看待“疫情”后的水务行业
——水务行业提质系列报告之二
殷中枢 2020-03-01
“疫情”给水务行业带来什么？短期成本提升，长期行业提质持续。保障各类废水（医疗、生活）的达标处置是本轮疫情的重要应急工作之一，短期会给生活污水处理厂带来负荷加重，成本上升（吨水成本的提升约为0.024元左右）等影响，工作人员的安全防护也是重中之重；长期来看，我国污水处理行业的发展重点和政策方向已经从原先的“增量”走向“提质”，系统化、一体化进行生活污水处理的需求日益提升，医疗废水的建设规划亦将逐步形成区域协同、城乡统筹、提升应急储备等处置能力规范化的建设。我们认为，2020年作为“水十条”和“十三五”规划的终考年，污水处理设施的“提质增效”工作在疫情后仍将加速推进，未来的工作重点将放在运用系统化、科学化的综合管理措施（截污控源、提标改造、水体治理等）全面解决水环境质量面临的各类问题。
污水处理行业四大趋势：智慧水务、管网提质、水生态安全、污泥无害化处置。（1）随着数字经济赋能智慧城市理念的逐步深化，智慧水务作为智慧城市重要一环亦将稳步推进，华为作为智慧水务进一步实现发展的核心将加速智慧水务在水务行业的建设和应用；（2）污水处理提质增效大势所趋，管网提质建设作为其中最重要环节，一方面有助于增加截污减少污水无序排放，另一方面也可以最大程度的减少交叉感染；（3）供水安全始终是我国经济社会发展的重要问题，水源地保护、供水/污水水质提升都将依赖于系统化、统一化的管理模式，厂网一体化有望成为推进方向；（4）污泥的消毒处理是污水处理厂疫情防控的工作重点之一，疫情后国家将持续推进污泥处置产能的提升和技术的不断进步。
投资建议：维持水务子行业“买入”评级。疫情过后，我国水务行业的智慧水务建设、城镇污水管网提质、水资源安全保护措施升级、污泥无害化处置设施建设等四大趋势仍将持续，叠加2020年作为“水十条”和“十三五”规划的终考年，政府亦将持续加大政策和资金方面对水务行业发展的支持力度，水务行业在2020年节点年有望迎来新的发展机遇。
重点推荐碧水源、国祯环保、兴蓉环境、洪城水业、汉威科技；建议关注宁波水表、三川智慧、中建环能、重庆水务、北控水务集团（H）、中国光大水务（H）。
风险分析：环保政策因经济下行而要求力度降低；地方政府释放更多债务问题；地方政府提水价进度不及预期
公司研究
比亚迪（002594.SZ）：
行业变局渐近，厚积薄发化“危”为“机”——投资价值分析报告
邵将 2020-03-06
汽车业务：多维举措迎接行业新格局，未来受益新能源汽车渗透率提升。随着2021年补贴或退出，以及外资/合资企业加速布局新能源汽车市场，行业迎来新格局。作为国内新能源汽车龙头，公司采取多维举措迎接挑战：1）技术提升。推出第三代DM混动技术，打造全新纯电e平台，推出“刀片电池”和IGBT4.0等；2）提升颜值。引进世界级大师为产品设计全新内外饰；3）开启新品周期，丰富产品线。18~19年推出19款全新/换代车型，新增e系列产品，扩大产品矩阵。外资/合资入局虽加剧竞争，但总体利好市场整体，公司或将受益于行业渗透率的提升，预计公司新能源汽车销量20~23年CAGR有望超15%。
动力电池业务：机遇+技术+意愿+突破口或助力提升外供规模，有望打开利润和估值空间。我们认为动力电池外供是公司未来战略方向。1）机遇：未来新能源汽车规模快速提升，优质动力电池厂商或成为稀缺资源；2）技术：公司技术长期积累，并且拥有成熟整车应用经验，技术实力处于世界前列；3）意愿：动力电池业务独立/外供提升营收规模（我们预计25年贡献377亿元营收），打开估值空间（对应20年999亿元市值）；4）突破口：与丰田等厂商的合作或为电池外供打开突破口。
手机部件及组装业务：5G换机潮+新增大客户订单，20年营收规模有望提升50%。5G商用落地催生换机潮，手机出货量筑底回升；手机机壳材料变革提升单机价值量。公司具备各类材料机壳的加工能力与产能，可提供全套机壳产品。19 年接手伟创力订单有望显著提升公司在华为智能手机出货量份额。公司与苹果公司合作关系更加紧密，已获得新品订单。
盈利预测、估值与评级：短期，2H19补贴退坡、新能源汽车销量走弱，1H20疫情抑制购置需求，汽车业务承压。我们下调公司营收和归母净利润预测，预计公司19E~21E营收为1307 / 1581 / 1949亿元，归母净利润为17.2/ 20.4 / 22.2亿元，对应EPS 0.63 / 0.75 / 0.81元。中长期，新能源汽车渗透率趋势加速，动力电池/IGBT等零部件有望实现外供，公司营收/利润有望改善，A股/H股均维持“增持”评级。
风险提示：汽车市场或因疫情等因素复苏不及预期；动力电池等零部件外供不及预期；市场竞争加剧的风险；国内新能源汽车渗透不及预期。
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