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【公司深度】斯达半导:快速崛起的国内IGBT行业领军者

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来源:吉森电子研究

摘要

国内IGBT龙头快速崛起,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级

斯达半导作为国内IGBT领军企业,主要经营以IGBT为主的功率半导体芯片和模块的设计研发和生产,技术和规模领先,是全球前十大IGBT模块供应商。我们认为国内IGBT市场前景不断向好,未来新能源汽车和变频家电市场快速增长将助推IGBT市场爆发,在半导体国产化加速背景下,公司作为国内IGBT行业龙头将充分受益。预计公司2019-2021年实现归母净利润分别为1.17/1.87/2.59亿元,对应EPS分别为0.73/1.17/1.62元/股,对应PE估值分别为140/87/63倍。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。

受益于新能源和变频家电等市场爆发,国内IGBT市场持续快速增长

IGBT是能源变化和传输的核心器件,下游应用非常广泛。传统工业控制和电源行业受益于高能耗行业的节能改造进程,未来市场有望稳步增长;新兴市场方面,受益于国家政策推动,新能源汽车长期增长趋势确定,市场空间广阔。此外,作为全球最大的家电消费和生产国家,节能环保政策推动着变频白色家电快速崛起,光伏、风电等新能源市场处于爆发期的前夜,未来高速增长可期。我们认为受益于下游行业增长推动, 未来IGBT市场规模将快速增长。根据集邦咨询数据,受益于新能源汽车和工业领域的需求大幅增加,2025年中国IGBT市场规模将达到522亿人民币,复合增长率达19.11%。

强化新业务布局,产能扩张+产品结构改善,公司未来成长可期

公司IGBT下游主要分布在工业控制及电源、新能源和变频白色家电等市场,目前下游行业景气度高,IPO募投新能源汽车和变频家电市场IGBT两大市场是公司未来的主要动力来源。目前全球IGBT市场被英飞凌、三菱等国外巨头主导,国内90%市场IGBT依赖进口。IGBT属于典型的资本密集型行业,壁垒较高,公司作为IGBT行业龙头,与国外公司相比公司具有成本、服务优势,与国内公司相比,公司拥有技术和规模优势。当前公司自主研发芯占比已超过50%,未来有望持续提升,我们认为公司综合竞争优势明显,在半导体国产化加速大背景下,将充分受益于下游行业大发展。

风险提示:竞争加剧产品价格下降幅度过大;新能源汽车发展不及预期

财务摘要和估值指标

投资要件

关键假设

1.公司IGBT产能持续扩张,突破现有的产能瓶颈;

2.新能源汽车和变频家电等渗透率持续提升,公司产品结构持续改善推动ASP提升;

3.自研芯片占比持续提升,推动毛利率进一步提升; 

我们区别于市场的观点

1. 市场一些观点仅仅考虑了公司未来产能扩展的逻辑,未考虑ASP提升的逻辑

我们认为公司产品结构改善也是未来营收和毛利率的主要推动力之一,公司IGBT龙头公司,技术优势明显,受益于下游行业需求的持续增长以及国产替代的需求,公司产品结构将持续向高端进军,推动ASP和毛利率提升。

2. 市场一些观点并未探讨自研芯片对于公司毛利率的影响。

我们认为,IGBT芯片自研对于公司毛利率和产品的进一步拓展都至关重要,根据公司招股说明书,公司2018年原材料占公司主营业务成本的88%左右,而芯片占比又占原材料的67%左右,可以推算出公司芯片成本占公司营业成本66%,因此芯片的自研率对公司降低成本、提高毛利率至关重要。

3. 市场一些观点并未对公司进行同类型公司比较

我们认为相对于竞争对手,公司拥有明显的技术和客户资源优势,是A股最纯正的IGBT公司,IGBT产品覆盖范围广泛且下游行业众多;且相比于其他同类竞争对手,公司下游主要对应的是中国最具优势的新兴产业,拥有英威腾、汇川技术等优势客户资源。

股价上涨的催化因素

新能源汽车新的政策出台;国产替代加速;客户拓展取得新进展

估值和目标价格

预计公司2019-2021年的净利润分别为1.17/1.87/2.59亿元,EPS分别为0.73/1.17/1.62元/股,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。

投资风险

竞争加剧产品价格下降幅度过大;新能源汽车发展不及预期;变频家电渗透不及预期;IPO项目进展不及预期

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国内IGBT行业领军者

1.1、 专注IGBT行业,覆盖IGBT芯片、快恢复二极管和IGBT模块

嘉兴斯达半导体股份有限公司成立于2005年4月,公司成立以来一直致力于IGBT芯片和快恢复二极管芯片的设计和工艺及IGBT模块的设计、制造和测试。经过多年的发展,公司目前已经成为国际前十的IGBT模块厂商,在中国企业中排名第一,是国内IGBT行业的领军企业。公司总部在浙江嘉兴,并且在上海、欧洲均设有子公司,斯达欧洲成立于2014年5月,欧洲研发中心设在德国纽伦堡,上海子公司上海道之位于上海嘉定,专门研发生产新能源汽车用IGBT模块。

目前,公司主营业务是以IGBT为主的功率半导体芯片和模块的设计研发和生产,并以IGBT模块形式对外实现销售。自2005年成立以来公司便一直致力于IGBT的研发和生产,销售收入占公司销售总额的95%以上,其中,1200V IGBT模块的销售营收占主营业务收入比重70%以上,其他产品还包括MOSFET模块、整流及快恢复二极管等。公司产品品类丰富,是国内IGBT模块型号最为齐全的公司,产品种类超过600种,电压等级涵盖100V~3300V,电流等级涵盖10A~3600A。,广泛应用于变频器、新能源汽车、逆变电焊机、风力光伏发电、变频白色家电等领域。

IGBT在各行各业都发挥着重要作用。分行业来看,公司产品下游行业主要包括工业控制及电源行业、新能源行业、变频白色家电及其他行业。其中,工业控制及电源行业主要包括变频器行业、电焊机行业等;新能源行业包括新能源汽车行业、风力发电行业、光伏行业等。目前公司下游主要行业是工业控制及电源行业,2018年收入占比为78.31%,第二大行业是新能源行业,收入占比为18.41%,变频白色家电及其他行业占比相对较小,2018年为3.28%。

1.2、 公司股权结构简单,管理层具有资深行业背景

沈华先生和胡畏女士为公司创始人和实际控制人,双方为夫妻关系。公司主要技术骨干具有深厚的学术背景和行业经验,主要来自麻省理工学院、斯坦福大学、印度理工学院、清华大学、台湾清华大学、浙江大学等国际知名高校的博士或硕士,在IGBT芯片和模块领域有着10-25年的研发和生产管理经验。董事长沈华先生是公司核心技术人员之一,他于1995年获得MIT博士学位,曾在西门子半导体部分(英飞凌前身)担任高级研发工程师,在XILINX任高级项目经理公司,目前负责公司战略发展方向。副总经理汤艺女士负责IGBT芯片技术的研发公司,曾在国际整流器公司担任IGBT器件设计高级经理等多项职位,目前负责公司IGBT芯片技术研发工作;斯达欧洲总经理Peter在功率半导体尤其是IGBT领域拥有20多年的丰富经营,负责公司欧洲业务的开拓和研发。

子公司方面,目前公司有4家控股子公司。嘉兴斯达是公司总部和主要生产基地;上海道之主要是专门生产研发新能源汽车用IGBT模块;斯达欧洲总部设在瑞士,并且在德国设有研发中心。

1.3、 公司营收和净利润稳健增长,ROE持续上升

受益于行业发展以及公司进口替代比例上升,过去几年公司营业收入保持较快速的增长,2015年-2018年复合增长率为27.8%,2019年上半年公司营业收入3.66亿元,同比增长11.79%。归母净利润方面,受益于毛利率和净利率的提升,公司归母净利润2015年-2018年复合增长率为65.27%,显著快于营收增长。根据公司最新发布的2019年业绩预告,公司2019年净利润为1.1亿元-1.2亿元,同比增长24.02%-35.29%。

分产品来看,公司主要展品是1200V IGBT模块,销售收入占比超过70%

。其他IGBT产品占比大约20%左右,剩余的主要是MOSFET模块、整流及快恢复二极管等产品。毛利率方面,过去几年公司IGBT模块毛利率相对稳定,2018年1200V IGBT模块毛利率为27.32%,其他IGBT毛利率为35.25%。

公司毛利率基本稳定,净利率持续提升。毛利率方面,过去几年毛利率维持在28%-30%之间;净利率方面,受益于期间费用率的降低(特别是管理费用和财务费用),公司净利率持续提升。

ROE方面,受益于销售净利率和资产周转率的带动,公司ROE持续提升,而权益乘数有一定下滑,从2015年的2.32下降到2018年的1.71。

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IGBT市场空间广阔,国产替代正当时

2.1、 IGBT是能源变换和传输的核心器件,电力电子装置“CPU”

2.1.1、 功率半导体:电力控制核心,驱动现代社会电气化运作

功率半导体是电子装置电能转换与电路控制的核心,通过利用半导体的单向导电性实现电源开关和电力转换。具体用于变频、变相、变压、逆变、整流、增幅、开关等,相关产品具有节能的作用,被广泛应用于汽车、通信、消费电子和工业领域。

功率半导体可以分为电源管理 IC 、功率模组和功率器件三大类。其中,模组是将多个分立功率器件进行模块化封装;功率IC是将分立功率器件与驱动/控制/保护/接口/监测等外围电路集成;功率器件是功率模块与功率IC的关键。功率分立器件根据可控性可以分为三类:不可控型、半控型和全控性。半控型:晶闸管,全控型:IGBT、Power MOSFET,不可控型:二极管。一般来说,全控型可以通过控制信号导通/关断电路,晶闸管是半控器件,只能开不能关,不可控型只能通过所在电路的电流和电压决定通断。

2.1.2、 IGBT:电力电子装置的“CPU”

IGBT是Insulated Gate Bipolar Transistor 的缩写,即绝缘栅双极型晶体管,是一种大功率的电力电子器件,是能源变换和传输的核心器件,可以理解为“非通即断”的开关,主要用于变频逆变和其他逆变电路,将直流电压逆变成频率可调的交流电,俗称电力电子装置的“CPU”。

IGBT是在VD MOSFET基础上演化而来的,结构上十分相似,只是IGBT的P+衬底取代了VDMOS的N+衬底,形成了PNPN四层的结构,正向导通时J1结正偏,发生一系列反应,产生PN结电导调制效应,从而有效降低了导通电阻和导通电压,增大了IGBT的流动能力。IGBT具有高压、大电流、高速三大特点,它同时具有MOSFET的高输入阻抗和低的BJT传导电压的两个优点。BJT导通电压小,电流密度大,损耗小。MOSFET的驱动功率很小,开关速度快。IGBT结合了上述两种器件的优点,降低了驱动功率和饱和电压,是电力电子领域较为理想的开关器件。

IGBT行业产业链包括:芯片设计、芯片制造和模块的设计、制造和测试,其中,IGBT 芯片是IGBT 行业的核心。IGBT下游行业应用非常广泛,在电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源汽车和新能源发电领域都有广泛的应用,已经成为了工业控制及自动化领域的核心器件。未来随着新能源汽车的发展和变频白色家电的普及,预计IGBT的市场仍将不断扩展。

2.1.3、 IGBT向着低损耗、高性能方向发展

IGBT的出现是功率半导体逐渐演化的结果,20世纪50年代发明的SCR、GTR和GTO通态电阻都很小,电流控制负责且功耗大,70年代推出的VD-MOSFET同台电阻很大,电压控制简单且功耗小,工程师们发现需要一种新功率器件能同时满足通态压降小、功耗低、驱动简单的功率器件,于是通过把MOSFET和BJT技术结果起来,从而诞生了IGBT。

在一代又一代的工程师们的努力下,从20 世纪80 年代至今,IGBT 芯片经历了6 代升级,从平面穿通型(PT)到沟槽型电场—截止型(FS-Trench),芯片面积、饱和压降、关断时间、功率损耗等各项指标经历了不断的优化,断态电压也从600V 提高到6500V 以上。

“低损耗”和“小型化”是功率半导体的永恒发展方向。从第1代到第6代IGBT产品,IGBT的工作损耗大幅减少,目前的第5代产品仅为第1代产品的1/3~1/4,损耗降低有利于实际应用中节省电力,尤其在室内空调等变频家电产品达到了显著的省电效果。测量功率芯片性能指标是FOM值(Figure Of Merit),以通态压降和开关损耗的乘积除以导通功率芯片的电流密度即为FOM。性能提升方面,IGBT的FOM也有了显著的改善, IGBT的FOM值从第1代到第3代,性能提高了约4倍,第5代比第1代性能提高了约10倍。

2.1.4、 IGBT、MOSFET、晶闸管特点各异,应用领域有所不同

自从功率半导体器件发明以来,依次出现了功率二极管、功率三极管、晶闸管、MOSFET、IGBT等,他们大致根据其工作方式的不同大致可以分为两类:一类是门极电流驱动的器件,主要代表是晶闸管;另外一类是门极电压控制器件,主要代表就是MOSFET、IGBT等,这类器件驱动简单,能够实现较高的工作频率。

(1)晶闸管。又称为可控硅,主要用于电力变换与控制,通过微小的信号功率对大功率的电力进行控制和变换,具有体积小、重量轻、耐高压、容量大、效率高控制灵敏、使用寿命长等特点。晶闸管的功能不仅仅是整流,还可以用作无触点开关以快速接通或切断电流,实现将直流电变成交流电的逆变,将一种频率的交流电变成另一种频率的交流电等作用。

(2)MOSFET。简称金氧半场效晶体管,是一种可以广泛使用在模拟电路与数字电路的场效晶体管。按照其工作载流子极性的不同可以分为“N”型和“P”型两种类型。MOSFET多用作电子开关,用于控制回路中负载的通断,也可以用于放大电路、阻抗变化、可控整流等。

(3)IGBT。和MOSFET一样属于全控型器件,但是与MOSFET不同的是,IGBT是在MOSFET的基础上增加了一层P+层,与N基级层形成了一个PN二极管,从而提高了IGBT的耐压性能,因此IGBT既有MOSFET输入阻抗高、开关速度快和驱动电路简单的特性,又有双极型晶体管通态压降低、耐受电压高和电流处理能力强的优点。

三者的区别:首先可控性不一样,晶闸管属于半控型,而IGBT和MOSFET都属于全控型;第二、应用场景不一样,IGBT一般用在高压功率产品上,电压范围一般600V以上;MOSFET应用电压相对较低,从十几伏到1000V,此外由于IGBT的延迟时间大于MOSFET,因此IGBT一般应用在切换频率低于25kHz的场景,而MOSFET可以应用于切换频率大于100kHz的场景;晶闸管一般应用于3.3kV以上电压、1-45MW超大功率领域

2.2、 受益新能源和变频家电渗透率提升,IGBT市场持续快速增长

2.2.1、 传统工业控制和电源行业推动IGBT 稳步增长

变频器是一种把电压和频率固定不变的交流电变成电压和频率可变的交流的装置,按照变频器所配电机的电压等级,变频器市场细分为高压和中低压两个部分。近年来,我国变频器行业的市场规模总体呈上升态势。根据前瞻产业研究院整理,2016 年我国变频器行业的市场规模为416.77亿元,4年复合增长率为8.74%。2017 年我国变频器市场规模约453.2亿元。

中低压变频器是变频器最重要的细分市场,占整体市场的60-70%。低压变频器用途非常广泛,下游市场非常分散,主要有电梯、风电、纺织机械、起重机械等跟宏观经济有广泛联系的市场。过去几年受到宏观经济疲软的影响,整体市场规模处于震荡周期,2017年,随着下游行业景气度稳步提升,低压变频器市场规模也大幅反弹。2017年低压变频器规模约为189.90亿元,同比增长约16.5%。

高压变频器的下游客户主要集中在电力、冶金、煤炭、石油化工、水泥、造纸、市政、交通等领域,多为高能耗的企业。中国已经成为世界第二大能源消费国,能源消费总量占全世界总量的15%,而工业能耗又占全国总能耗的70%,我国绝大部分工业企业都存在设备性能低下、工艺落后、能耗指标高、能源效率低等特点,未来存量市场的节能改造将是行业发展的主旋律,而高压变频器作为节能减排的主力军和急先锋,未来存在着巨大的市场需求。 

电焊机是利用正负两极在瞬间短路时产生的高温电弧来熔化电焊条上的焊料和被焊材料,使被接触物相结合的目的。其结构十分简单,主要零部件就是大功率的逆变器。焊机有很多种,包括弧焊机、直流电焊机、氩弧焊机、二氧化碳保护焊机、对焊机、点焊机、埋弧焊机、高频焊缝机、闪光对焊机、激光焊机。

逆变式弧焊电源,又称弧焊逆变器,是一种新型的焊接电源。这种电源一般是将三相工频(50 赫兹)交流网路电压,先经输入整流器整流和滤波,变成直流,再通过大功率开关电子元件(IGBT)的交替开关作用,逆变成几千赫兹至几万赫兹的中频交流电压,同时经变压器降至适合于焊接的几十伏电压,后再次整流并经电抗滤波输出相当平稳的直流焊接电流。根据国家统计局数据,2018 年我国电焊机产量为853.3 万台,同比2017 年增加了58.46 万台。电焊机市场的持续升温亦将保证IGBT 需求量逐步增大。

IGBT模块是变频器、逆变焊机等传统工业控制及电源行业的核心零部件,且已经在该领域获得广泛应用。未来随着变频器、逆变焊机市场的逐步发展,将推动IGBT模块持续稳健增长。

2.2.2、 新能源汽车是IGBT市场最主要的看点所在

电池、电机、电控新能源汽车的三大核心系统。新能源汽车工作时电流范围在-100A到+150A之间,如此巨大的电流需要被电控单元精准控制,以实现汽车的制动,而当中最核心的零部件就是IGBT。IGBT 模块在新能源汽车领域中发挥着至关重要的作用,是新能源汽车电机控制器、车载空调、充电桩等设备的核心元器件。在电动汽车中,电机驱动系统占整车成本的15-20%,而IGBT又在电机驱动系统中占比50%左右,即IGBT占整车成本的7-10%,是除电池外最贵的零部件之一。

政策推动新能源汽车加速普及。从政策角度来看,目前,全球各国都在大力推动新能源,欧洲碳排放标准趋于严格推动传统车企向电动化转型,政策补贴也在提高,比如德国提高电动汽车补贴标准,提高50%并延长至2025年底。中国国内已经有接近30个省份出台了新能源推广相关的文件,分布从新能源汽车推广量、公交运营替换、限制部分类别燃油车进城等全面促进新能源汽车的推广。此外国内的存量出租车、公交车仍有大量的替换空间,根据国家统计局和交通部统计,截至 2018 年我国存量城市出租车数量为 109.72万辆,存量公共汽电车数量为 67.34 万辆。

新能源汽车长期增长趋势确定,市场空间广阔。2019年受到宏观经济、政策以及汽车整体销量下滑的影响,新能源汽车销量有一定下滑。根据中汽协的数据,2019我国汽车生产2572.1万辆,同比下降7.5%,在汽车产量同比下滑背景下,2019 年我国新能源汽车生产124.2万辆,同比下降 2.3%,销售120.6万辆,同比下降4.0%。但是短期销量承压并不改变新能源汽车的发展趋势,2019年12月工信部发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035)》征求意见稿,意见稿明确到 2025 年,新能源汽车新车销量占比达 25%左右。根据中汽协数据,2019年我国新能源汽车渗透率为 4.7%,仍处于非常低的状态,如果2025年达到渗透率25%的目标,未来几年年复合增长率达到30%,成长空间广阔。

2.2.3、 变频白色家电具有广阔市场前景,IGBT的另一重要增长点

变频家电分交流变频和直流变频两类,前者是采用三相交流感应电机的机种,后者指采用三相直流无刷电机的产品。主流的变频家电主要核心模块是由电机、电机控制器以及功率变换模块组成,这其中最为关键、成本最高的便是IPM模块。而IGBT 模块作为IPM的核心元器件,其高频开闭合功能能够带来以下优点:1、较小的导通损耗和开关损耗;2、出色的EMI 性能,可通过改变驱动电阻的大小满足EMI 需求的同时保持开关损耗在合理范围内;3、强大的抗短路能力;4、较小的电压尖峰(对家电起到保护作用)。

中国是全球最大的家电消费市场和生产基地,为IGBT提供广阔的下游市场。以空调为例,中国作为全球最大的家电消费和生产基地。以空调行业为例,中国作为全球最大的家电市场和生产基地,亦孕育着大规模的IPM 市场。产业在线数据显示,2018 年家用空调产量达14,952.9 万台,销量达15,054.5 万台,同比增长6.24%,其中内销9,258.7 万台,同比增长4.32%,出口5,795.9 万台,同比增长9.47%。

节能环保政策推动变频白色家电市场快速增长。目前,国内变频家电渗透率仍然比较低,具有较大的市场潜力,变频白色家电市场的爆发将推动IGBT快速增长。除此之外,电磁炉等也需要IGBT,目前中国电磁炉年产量为4000万台,家庭渗透率仍然不高,未来预计渗透率将持续提升,直接带动IGBT市场发展。

2.2.13、 光伏等新能源处于爆发期的前夜,IGBT市场将深度受益

IGBT 模块是光伏逆变器和风力发电逆变器的核心器件。太阳能电池在阳光照射下产生直流电,但是直流电均不能直接给电器等供电,必须要先转换为交流电才行。此外,供电系统需要升高电压或降低电压时,交流系统只需加一个变压器即可,但在直流系统中升降电压的技术就要复杂得多了。因此,由于新能源发电输出的电能不符合电网要求,需通过光伏逆变器或风力发电逆变器将其整流成直流电,再逆变成符合电网要求的交流电后输入并网。而IGBT模块是光伏逆变器和风力发电逆变器的核心零部件。

光伏等新能源处于爆发期的前夜,未来高速成长可期。2018年531新政导致光伏各个产业链环节的价格都大幅下跌,以单晶PERC组件为例,单晶PERC组件价格从2.66元/W迅速降低到目前的1.8元/W。组件价格下降大幅降低了光伏发电成本,进而大幅刺激了需求特别是海外需求的爆发,预计2019年海外装机量有望达到85-95GW,同比增长50%左右。展望2020年,海外市场比如美国、印度、欧洲、中东等市场需求增量可见度较高,需求增量有望超20GW,2020年海外市场新增装机有望增长至100-110GW。

国内新能源政策逐渐明朗,2020年有望重回40GW以上。国内方面,2019年受政策影响,光伏装机量有一定下滑,但是目前国内的政策越来越明朗,2020年国内需求将重回40GW以上。根据国家能源局数据显示,2017 年,我国光伏发电装机容量继续保持快速增长,新增装机53.06GW,连续五年位居世界第一,同比增长53.6%,根据中国能源局官网,截至2019 年6 月,中国风电装机193GW,占总装机容量的10.5%,光伏装机136GW,占总装机容量的7.4%。

2.3、 IGBT市场被国外巨头主导,国内企业在奋起直追

国内人才技术薄弱,市场主要由海外公司占领。国内企业由于产业化起步晚,国内人才缺乏,工艺薄弱,产品缺乏竞争力,因此IGBT市场基本以来海外进口。目前中国大陆功率半导体需求占全世界50%以上,是世界第一大市场,但是在中高端MOSFET和IGBT器件上90%依赖于进口。从竞争格局来看,功率半导体市场基本由欧洲、美国、日本等企业占领,他们拥有一批世界级的功率半导体公司,例如TI、ON semiconductor等,欧洲拥有英飞凌、ABB、ST和NXP等,日本拥有fuji Electric、Matsushita等,他们都建立了各自相对完善的产品线和供应链,以及拥有强大的品牌和技术,因此市场份额牢牢地被他们掌控。

从低、中、高压IGBT市场来看,大部分的厂商都提供600-1300V中压范围内的IGBT分立和模块解决方案,只有少数厂商(利润Microchip和Sanken)专门从事低压分立IGBT市场,此外,目前有5家厂商(ABB、Fuji、英飞凌等)他们的产品覆盖整个低中高压市场,是市场的主流玩家。

各个厂商拥有在不同产品线拥有自身的优势。尽管英飞凌等厂商研发和生产的IGBT产品范围非常齐全,但是并非他们在所有市场都有主导地位。例如在600V-1700V的市场英飞凌是市场第一大供应商,但是在2500-300V以及4500V以上的市场上三菱则处于优势地位。

由于IGBT 行业存在技术门槛较高、人才匮乏、市场开拓难度大、资金投入较大等困难,目前国内企业与国外英飞凌、三菱等国际厂商相比差距非常大,形成这种局面并非一朝一夕能够改变的,需要长时间的积累和研发投入才能逐步改善。近几年中国IGBT产业在国家政策推动和市场牵引下得到迅速发展,产业链逐步完善。与集成电路 ,功率半导体也同样存在IDM和fabless两种经营模式,目前,我国采取两种经营模式的厂商都有。IDM的企业有中车时代电气、比亚迪微电子、士兰微、华微电子、华润微、台基股份、扬杰科技、斯达半导等。设计公司有中科君芯、达新半导体、紫光微电子、无锡新洁能、芯派科技,制造公司有华虹宏力、上海先进、中芯国际、方正微电子、华润上华,模组公司有芯能半导体、西安永电、宏微科技、威海新佳、银茂微电子等。

2.4、 IGBT

市场空间广阔,国产替代空间大

根据IHS Markit 2018年报告统计数据显示,2017年全球IGBT 模块市场约为47.9亿美元。根据集邦咨询《2019中国IGBT产业发展及市场报告》显示,2017年中国IGBT市场规模预计为128亿元,2018年中国IGBT 市场规模预计为153亿元,相较2017年同比增长19.91%。受益于新能源汽车和工业领域的需求大幅增加,中国IGBT市场规模仍将持续增长,到2025年中国IGBT市场规模将达到522亿元,年复合增长率达19.11%。

中国IGBT行业目前已经初步具备一定优势,但是仍然大量依赖进口。根据智研咨询数据,2017年中国IGBT模块销售量为820万只,国内IGBT市场需求达到了6680万只,市场仍然有大量的需求是有进口满足。展望未来,我们认为随着国内技术水平的提高和国产化加速,国产IGBT占比有较大的提升空间。

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下游需求景气+国产替代加速,国内IGBT龙头乘风而起

3.1、 把握行业发展机遇,募资扩产助力公司成长

下游需求景气度高,IGBT需求有保障。公司IGBT 模块的主要客户群体为工业控制及电源、新能源和变频白色家电等行业。过去几年受到宏观经济整体疲软的影响,工业控制领域用的变频器市场规模处于震荡周期,随着工业控制行业市场的逐步回暖,预计中低压IGBT 模块在此领域的市场规模亦将得到逐步扩大,而高压IGBT模块随着未来存量市场的节能改造的进行,仍将继续保持较高的增长;新能源汽车市场方面,我国目前是全球最具消费潜力的新能源汽车市场,在政策和市场推动下,未来几年新能源汽车增长趋势确定无疑,IGBT作为除电池外最贵的零部件之一,市场规模将进一步扩大;变频白色家电方面,为顺应国家“十三五”时期节能减排目标,家用电器能效提升成为行业趋势,推动了IPM 产品领域的增长,目前变频家电渗透率仍然比较低,预计变频白色家电市场的爆发将推动IGBT快速增长。

拟投入8.2亿强化新业务布局,扩张产能进一步满足下游需求。公司此次IPO项目总共投资8.2亿元,其中2.5亿元用于新能源汽车用IGBT模块扩产项目,其中IPM模块项目,1.5亿元用于技术研发中心,2亿元用于补充流动资产。新能源汽车用IGBT 模块是新能源汽车电机控制系统中负责能源转换与传输的核心功率半导体器件,能够提高电机用电效率和质量。由于电池容量的瓶颈,提高用电效率以实现高续航一直是各个新能源汽车厂商追求的目标,因此产生了对新能源汽车用IGBT 模块的大量市场需求。由于市场增长速度较快,目前新能源汽车用IGBT 模块经常出现阶段性供货紧张情况。公司将作为目前国内汽车级IGBT 模块供应商的领军企业,将继续扩张以满足新能源汽车用IGBT 模块的市场需求。此外,未来几年是变频家电快速普及的时期,IPM 模块是变频技术的核心电子元器件,也是变频白色家电的核心电子元器件。公司此次募集资金投入到IPM模块研发上,把握住变频家电快速普及的契机,扩大公司生产规模,并增强公司在IPM 模块制造和研发实力,增强企业在行业中竞争力。

3.2、 持续加大研发投入,公司IGBT国内处于领先地位

积极加大研发投入,加速新一代IGBT研发节奏,进一步加强公司产品竞争力。IGBT产业有着明显的技术壁垒,IGBT芯片是IGBT模块的核心,设计工艺、之傲工艺非常复杂,企业只有具备深厚的技术底蕴和强大的创新能力,持续进行技术积累,才能在行业里立足。公司作为国内IGBT行业的领军企业,不断加大在研发上的投入,不断增强公司的产品竞争力,有望进一步缩小与国际领先企业的差距。

A股最纯正的IGBT模块公司。目前跟公司可比的上市公司主要有宏微电子、士兰微、扬杰科技、华微电子。首先,从业务层面来看,公司专注于IGBT模块业务,而其他公司除了IGBT外,更多的涉及其他分立器件的业务;其次,业务占比来看,公司IGBT业务占比是最高的,2018年98%的收入是IGBT模块,而其他同类公司虽然分立器件业务占比较高,如果仅考虑IGBT收入则非常小;最后,下游行业不一样,比如士兰微主要下游在照明、电子设备等,但是公司主要下游是工控电源行业、新能源以及白色家电等领域。

跟A股同类型公司相比,公司的毛利率和净利率都处于较高水平。毛利率方面,2018年公司毛利率为29.41%,仅次于杨杰科技的31.36%,主要是由于公司产品领先的技术实力、稳定的产品质量和良率,因此一定程度上利于提高公司整体毛利率。

3.3、 公司市场份额有望持续提升,新能源汽车和变频白色家电是未来主要增长动力来源

IGBT是典型的资本密集型产业,进入壁垒非常高。

生产、测试设备都是以进口为主,产品的研发、客户的认证都需要持续的积累和较强的资金作为后盾。此外,品牌和市场壁垒也是非常关键的一点。因为IGBT模块是下游产品的关键部件,其性能表现、稳定性和可靠性是至关重要的,因此对于下游公司来说替换新的IGBT产业面临非常大的替换成本,更愿意选择长期合作关系紧密的客户。

国产厂商市场份额低,替代空间大。目前IGBT市场基本被国外巨头占据,全球前五大厂商占据了70%的市场份额,而起步晚、技术积累薄弱的中国企业市场份额非常低,目前中国90%的IGBT都依赖于进口。目前中国IGBT厂商在技术、资金、品牌、人才等积累上仍然十分不足,但是受益于国产替代需求,目前政府和企业都有意推动国产替代,扶持企业发展,我们认为国产替代比例逐步提升是未来的大趋势。此外,与国外竞争对手相比,公司与下游客户的沟通更便捷和顺畅,也能够更加快速的响应客户需求,此外,供货速度、产品适应性及持续服务能力等各方面都表现出优势。公司拥有IGBT 模块的设计和应用专家,并成立了专门的应用部,能够快速、准确地理解客户的个性化需求,并将这种需求转化成产品要求。

公司另辟蹊径选择中国优势的新型产业,在特定细分领域发力以试图赶超国外竞争对手。在面临强大的国外竞争对手,中国厂商只有选择特定的领域发力才能逐步赶上或者超过国外水平,公司则选择了市场增长空间较大的新能源汽车领域以及产能需求非常大的白色家电领域作为发力点,我们认为公司战略选择非常成功,新能源汽车和家电领域,中国都是全球最大的生产和消费国,下游的快速成长能够为公司业务提供广阔的市场空间。目前公司主要的收入来源主要是工业控制及电源行业,2019年收入占比接近78%,新能源和变频白色家电占比还相对较小,但是未来随着新能源汽车以及变频白色家电的进一步渗透,未来收入占比会持续提升。

公司客户资源优质。随着公司产品范围、下游行业的不断拓展,公司客户数量不断增加,2015年以来,随着新能源行业的大力发展,公司的主要客户群体也随之进入行新能源汽车、光伏、风力发电等行业。公司客户非常稳定,前五大客户收入占比维持在30-40%,英威腾、汇川技术、上海电驱等公司是公司主要客户,并且过去几年前五大客户来看,英威腾、汇川、上海电驱等一直是公司前五大客户。

3.4、 公司自研IGBT芯片占比有望持续提升,提升公司毛利率水平

公司IGBT模块原材料主要包括:IGBT 芯片、快恢复二极管芯片等其他半导体芯片、DBC 板、散热基板、其他材料等。目前公司IGBT芯片和快恢复二极管芯片只有部分实现了自产(由于采用Fabless模式,公司芯片设计是自主研发设计,但是制造环节是交给上海先进和华虹宏力等公司),剩余仍然需要对外采购(主要向英飞凌、Si-Chip Power Technologies Limited、IXYS Semiconductor GmbH 等公司)。目前,公司已经成功自主研发设计出全系列的IGBT 芯片和快恢复二极管芯片,并且均已实现量产,目前对外采购的IGBT 芯片和快恢复二极管芯片均能够被自主研发设计的芯片替代,但是由于客户对自主研发芯片的批量使用需要一定时间的验证,因此还存在外购芯片的情况。

提高芯片自制比例,对毛利率提升至关重要。从过去几年的自主芯片研发数量和金额占比来看,自主研发设计的芯片占比都在持续提升,未来随着自主芯片占比的提升,预计毛利率也会随着提升。根据公司招股说明,公司2018年原材料成本占主营业务成本的88%左右,而芯片又占原材料67%左右,芯片的成本占公司营业成本合计占比60%左右,因此芯片的自研率对于公司降低成本、提高毛利率至关重要。以2017年1200V IGBT模块毛利率为例, 2016 年1200V IGBT 模块平均单价为142.15 元,与2017 年平均单价142.76 元基本持平,2016 年平均单位成本为106.07元,2017 年平均单位成本因使用自研IGBT 芯片下降为102.44 元。

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盈利预测及投资建议

4.1、 核心假设

收入端方面:假设公司未来几年IPO扩产IPM模块和新能源汽车用IGBT模块产能逐步释放,传统业务受益技术升级和产品结构升级公司ASP有一定程度提升,预计1200V IGBT模块营收2019-2021年分别为5.82/7.25/8.80亿元,其余电压IGBT模块营收2019-2021年分别为2.1/3.15/4.55亿元,预计2019-2021年营业收入分别为8.13/10.68/13.76亿元,同比分别增长20.34%/35.85%/33.74%。

毛利率和三费方面:公司随着产品出货量增长的规模效应,公司产品逐步向高端升级,技术含量更高,毛利率也有望更高,预计1200V IGBT模块毛利率稳步提升,2019-2021年毛利率分别为27.50%/29.41%/29.71%,而其余电压考虑到产品结构问题,预计IGBT模块毛利率保持平稳,分别为41%/40%/40%。基于以上考虑,2019-2021年公司整体毛利率在31.17%/32.86%/33.63%。

4.2、 盈利预测与估值

预计公司2019-2021年实现营业收入分别为8.13/10.68/13.76亿元,归母净利润分别为1.17/1.87/2.59亿元,对应EPS分别为0.73/1.17/1.62元/股,对应PE估值分别为140/87/63倍。我们认为斯达半导作为国内IGBT领军企业,技术和规模领先,是全球前十大IGBT模块供应商,将充分受益于半导体国产化提速以及国内IGBT市场大发展。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。

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风险提示

竞争加剧产品价格下降幅度过大;新能源汽车发展不及预期;变频家电渗透不及预期

财务预测摘要

新时代电子团队

吴吉森 18621573667

曾   萌 13162529770

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