来源：CITICS债券研究
文丨明明债券研究团队
报告要点
2月14日，中国人民银行起草了《标准化票据管理办法（征求意见稿）》，明确了标准化票据的定义、参与机构、基础资产、创设、信息披露、投资者保护、监督管理等方面的内容，引起了市场的广泛关注。此前我们在报告《万亿票据市场或迎重大变局》(2020-2-18)中对意见稿的要点进行了详细的分析，并对标准化票据的未来进行了展望。本文则把研究的视角放在标准化票据对现有资管产品和金融机构的影响上，从多个角度剖析标准化票据对大资管市场可能带来的若干影响。
在《标准化票据管理办法（征求意见稿）》颁布前，票交所试点发行了四期标准化票据。除了第一只标准化票据在票交所交易之外，其他三只均在银行间债券市场进行交易。标准化票据主要投资者是银行机构，非银机构表现出一定的投资兴趣。可以预期非银机构对标准化票据会有较大的配置需求，一方面，标准化票据既可以是短期限资管产品的投资方向，另一方面，对于非银机构来说也是管理资金短期头寸可以考虑的品种。
在标准化票据试点之前，市场上与票据相关的产品模式主要有票据资管和票据ABS两种。票据资管是一种银证合作模式，银行对于信贷额度的腾挪需求是票据资管模式兴起的主要原因。票据资管模式实际上是一种监管套利行为，且标准化票据的推出对票据资管模式会有较大的冲击，所以预计这种模式未来的发展空间应该较为有限。票据ABS的基础资产主要有票据对应的真实交易关系产生的应收账款和票据收益权两种，但是其实无论是以应收账款还是收益权作为基础资产在法律层面上都有较大的瑕疵。相比于以应收账款和票据收益权为基础资产的票据ABS，标准化票据以票据本身作为基础资产，投资者享有完整的票据权利，在产品设计上很好地避免了风险隔离上的法律瑕疵。
目前票据交易市场中主要的交易方式有贴现、转贴现、再贴现、质押式回购和买断式回购这五种。票据承兑和贴现余额不断上升，票据转贴现利率下行明显，有利于实体经济融资成本的降低。总的来说，除了银行机构外，其他非银金融机构和资管产品鲜有配置票据资产。主要的原因有二：第一，票据贴现、转贴现业务是银行传统信贷业务，银行可以赚取贴息收入，所以银行自营资金配置票据资产的参与度自然比较高。第二，票据通常是企业之间交易的结算工具，非银机构和资管产品不能通过贴现方式获得票据资产，即使通过背书转让方式取得，也只能整票持有到期向承兑人行使票据债权或者贴现进行融资回笼资金，所以对于非银机构和资管产品来说，票据交易流通的渠道狭窄，并不是具有明显投资价值的配置品种。
标准化票据本质上是资产支持证券，具有可等分化交易的特点，能够在银行间债券市场流通，相比于直接投资票据，非银机构对于标准化票据的取得和转让都更加便利，大大提高了流动性。除此之外，由于票据只能整票交易，不满足标准化债权类资产等分化的条件，大概率会被认定为非标，而标准化票据基本满足标债的五个要求，大概率会被认定为标准化债权类资产，所以对于资管机构来说投资标准化票据可以避免资管新规等一系列监管文件对于非标集中度、限额、期限等方面的监管要求。
标准化票据的推出大概率不会影响以银票为主的票据市场格局。标准化票据发行有利于为票据市场引入不同风险偏好的投资者，有利于票据的流转，对票据市场的发展具有十分积极的意义。另外，我们推测未来标准化票据的基础资产应以未贴现的票据为主，这样才能更大程度上发挥标准化票据支持中小企业融资的功能。
票据资产大概率会被认定为非信贷资产，有利于资管资金投资标准化票据。从货币市场工具的层面来看，预计标准化票据的投资者会与同业存单有较大的重合度，标准化票据推出可能会对投资同业存单的资金形成分流，一定程度上挤压同业存单的发展。作为货币市场工具的标准化票据预计会成为银行现金管理类产品和公募货基的重要配置品种。从资产支持证券的层面来看，主要有以下三点注意问题：第一，标准化票据的SPV的制度设计后续应该会有更明确的制度安排。第二，标准化票据的发展可能会对供应链ABS产品形成挤压。第三，不同的金融机构投资ABS有不同的监管政策，这也会对金融机构投资标准化票据产生影响。
正文
标准化票据对大资管市场影响几何？
2月14日，中国人民银行起草了《标准化票据管理办法（征求意见稿）》，明确了标准化票据的定义、参与机构、基础资产、创设、信息披露、投资者保护、监督管理等方面的内容，引起了市场的广泛关注。此前我们在2月18日外发的报告《万亿票据市场或迎重大变局》中对意见稿的要点进行了详细的分析，并对标准化票据的未来进行了展望。本文则把研究的视角放在标准化票据对现有资管产品和金融机构的影响上，从多个角度剖析标准化票据对大资管市场可能带来的若干影响。
试点标准化票据投资情况
在《标准化票据管理办法（征求意见稿）》颁布前，票交所试点发行了四期标准化票据。根据票交所的创设公告，标准化票据是指由上海票据交易所作为存托机构归集承兑人等核心信用要素相似、期限相近的票据，组建基础资产池，进行现金流重组后，以入池票据的兑付现金流为偿付支持而创设的面向银行间市场的等分化、可交易的受益凭证。标准化票据可在票据市场或银行间债券市场交易流通，在银行间市场清算所股份有限公司登记托管。这四期标准化票据期限都在一年以内，除了第一只标准化票据在票交所交易之外，其他三只均在银行间债券市场进行交易。
标准化票据主要投资者是银行机构，非银机构表现出一定的投资兴趣。从上清所的托管数据来看标准化票据的投资者结构，8月和9月是标准化票据集中发行的月份，从这两个月的持有情况来看，股份制银行和城商行是主要的投资者，另外保险机构、证券机构、非金融法人、非法人类产品等也持有一定份额。从两个月的持有变化情况来看，保险机构在9月份将其持有的1.87亿元的标准化票据转让给了证券公司，保险机构在债券类资产配置中通常偏好期限较长的品种，这次的投资行为大概率是为了满足短期流动资金的头寸管理需求。由对托管数据的分析可以预期非银机构对标准化票据会有较大的配置需求，一方面，标准化票据既可以是短期限资管产品的投资方向，另一方面，对于非银机构来说也是管理资金短期头寸可以考虑的品种。
标准化票据与票据相关投资品种的对比分析
在标准化票据试点之前，市场上与票据相关的产品模式主要有票据资管和票据ABS两种。票据资管是一种银证合作模式，银行对于信贷额度的腾挪需求是票据资管模式兴起的主要原因。票据贴现属于贷款业务，会占用银行的信贷额度，银行一方面想赚取贴现收入，另一方面也不希望票据贴现占用过多的信贷额度，所以委托券商设立定向资管计划买断银行已贴现的票据，银行则认购该定向资管计划，进而间接重新取得票据的收益权。票据资管模式使得银行的票据资产成功出表，由贷款资产转变为投资资产。券商在其中主要扮演的是通道角色，赚取通道费用。由此可见票据资管模式实际上是一种监管套利行为。标准化票据对票据资管模式会有较大的冲击，因为在标准化票据模式下，银行可以利用自持的已贴现票据申请发行标准化票据来盘活持有的票据资产，也能够达到已贴现票据出表、腾挪信贷空间的目的。而且近几年来监管层对于通道类业务监管比较严格，未来出现放松的可能性较小，所以预计这种模式未来的发展空间应该较为有限。
票据ABS模式与标准化票据最大的不同在于基础资产的差异。票据ABS的基础资产主要有票据对应的真实交易关系产生的应收账款和票据收益权两种，但是其实无论是以应收账款还是收益权作为基础资产在法律层面上都有较大的瑕疵。以应收账款为基础资产的票据ABS模式，出卖人以应收账款为基础资产发起资管计划，同时将票据质押给资管计划作为一种增信方式。根据票据相关法律规定，买受人向出卖人出具承兑汇票，此时票据持有人即出卖人享有原因债权和票据债权，当双方无意思表示或意思表示不明时，持票人应先向票据承兑人行使票据债权即票据付款请求权，当票据付款请求权遭到拒绝，且持票人获得拒绝证书后可向出票人即买受人行使原因债权。所以票据债权的行使是优先于原因债权的，一旦票据被承兑人拒绝承兑，资管计划的受益人只能向出票人行使应收账款债权，此时票据质押增信的措施也随之失效，形同虚设。以票据收益权为基础资产的票据ABS模式，出卖人以票据收益权为基础资产发起资管计划，同时将票据质押给资管计划作为一种增信方式。票据收益权作为基础资产最大的法律瑕疵在于票据收益权并非票据权利，持票人仍然有票据的所有权和享有票据权利，如果持票人破产，票据也会计入破产资产，这样的结构设计无疑是背离了资产支持证券对于基础资产风险隔离的要求，没有做好破产隔离。相比于以应收账款和票据收益权为基础资产的票据ABS，标准化票据以票据本身作为基础资产，投资者享有完整的票据权利，在产品设计上很好地避免了风险隔离上的法律瑕疵。
资管机构投资票据资产情况
目前票据交易市场中主要的交易方式有贴现、转贴现、再贴现、质押式回购和买断式回购这五种。贴现是票据持票人将未到期票据转让给受让人，受让人按票面金额扣减贴现利息的净额支付给持票人的融资行为，按照法律规定，目前只有商业银行和少数得到许可的小额贷款公司可以进行贴现业务。转贴现和再贴现是商业银行的融资行为，转贴现是将自持已贴现的票据转让给其他银行，而再贴现是将已贴现的票据转让给央行。票据回购也是一种融资行为，包括出质票据或者卖出票据两种方式，根据票交所的业务介绍，票据回购的参与方可以是包括非银机构在内的金融机构和资管产品，交易参与主体的范围比较大。
票据承兑和贴现余额不断上升，票据转贴现利率下行明显。从票据承兑和贴现的数据来看，近年来票据承兑和贴现的余额呈现出逐渐上升的趋势。这说明票据无论是作为一种支付方式还是融资方式都取得了很明显的发展。截至2020年1月，票据承兑余额为12.91万亿元，其中银票11.02万亿，商票1.89万亿，票据贴现余额为8.26万亿元，其中银票7.61万亿元，商票0.65万亿元。根据2020年2月27日和去年同一日期国股银票转贴现利率的比较，我们可以看到，2020年2月27日各期限的转贴现利率均比去年有了明显的下降。转贴现利率的下行有利于实体经济融资成本的降低。
根据票交所披露的交易参与者名单，票据市场主要的参与者是央行及其地方机构、各类型商业银行、财务公司和非法人类产品，其中非法人类产品参与方多为资管定向计划，应该是近年来票据资管业务发展的原因。总的来说，除了银行机构外，其他非银金融机构和资管产品很少配置票据资产，主要的原因有二：第一，票据贴现、转贴现业务是银行传统信贷业务，银行可以赚取贴息收入，所以银行自营资金配置票据资产的参与度自然比较高。第二，票据通常是企业之间交易的结算工具，非银机构和资管产品不能通过贴现方式获得票据资产，即使通过背书转让方式取得，也只能整票持有到期向承兑人行使票据债权或者贴现进行融资回笼资金，所以对于非银机构和资管产品来说，票据交易流通的渠道狭窄，并不是具有明显投资价值的配置品种。由此可见，虽然票据资产增量存量巨大，但是由于票据相关业务的政策限制，以及票据本身只能整票背书转让，灵活性较差，使得票据在金融机构资产配置中很少被考虑。标准化票据本质上是资产支持证券，具有了可等分化交易的特点，能够在银行间债券市场流通，相比于直接投资票据，非银机构对于标准化票据的取得和转让都更加便利，大大提高了流动性。除此之外，由于票据只能整票交易，不满足标准化债权类资产等分化的条件，大概率是被认定为非标，而标准化票据则大概率会被认定为标准化债权类资产，所以对于资管机构来说投资标准化票据可以避免资管新规等一系列监管文件对于非标集中度、限额、期限等方面的监管要求。
标准化票据的推出大概率不会影响以银票为主的票据市场格局。从票据种类的角度来看票据承兑和贴现余额，市场上流通的票据基本都是银票，在承兑票据中商票的比例基本维持在15%的水平左右，而贴现票据中商票的比例则更低，基本维持在10%以下。原因在于商票依靠的是企业信用，银票依靠的是银行信用，商票无论是在实际支付结算中还是贴现市场上认可度均大大低于银票，只有少数大企业承兑的商票在票据市场上有比较好的认可度。我们认为监管层近期对于票据市场给予重视的原因在于把票据定位为中小企业融资的重要途径，希望以标准化票据为桥梁吸引更多不同风险偏好的投资者的资金进入票据市场，从而便利中小企业融资，但是市场对于中小企业承兑的商票认可度并不高，所以预计标准化票据的推出对以银票为主的票据市场格局不会有很大的影响，标准化票据的基础资产还是会以银票为主。
标准化票据发行的最大意义在于：第一，为持有票据的非金融企业除了贴现之外多一条有效的融资渠道；第二，为持有票据的银行机构提供除了转贴现以外的另一条融资渠道，盘活票据资产，同时也为中小银行承兑的银票引入更多不同风险偏好的投资者，提高中小银行承兑的银票的投资吸引力。无论哪一点都会有利于票据的流转，对于票据市场的发展都是具有十分积极的意义的。另外，之前试点的前三期标准化票据选择资质较弱的锦州银行的贴现商业汇票作为底层资产，监管层的目的是为了加大对中小金融机构的流动性支持。而在2019年9月份，票交所发布了第四期标准化票据，基础资产的承兑方是市场认可度较高的江苏银行，监管意图也明显转变为支持中小企业融资。所以我们推测未来标准化票据的基础资产应以未贴现的票据为主，这样才能更大程度上发挥标准化票据支持中小企业融资的功能。
标准化票据对资管市场的可能影响
票据资产大概率会被认定为非信贷资产，有利于资管资金投资标准化票据。资管新规规定金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。对于票据资产是否属于信贷资产，市场上一直有较多的争论，虽然目前尚未确定，但是有监管迹象表明票据资产大概率不会被归入信贷资产。去年麦票圈等媒体报道，某券商在基金业协会备案系统中，对新增票据资管进行了备案，获得通过。其中，该系统对底层资产的分类中，非标栏包括信贷资产、承兑汇票等等。另外，根据银发〔2018〕299号《金融机构资管产品模板报数指引》，票据被分类为债务证券，而不是信贷资产。所以我们认为票据资产大概率不会被认定为信贷资产，这有利于为资管产品资金投资标准化票据扫除法律合规方面的障碍。
根据征求意见稿，对于标准化票据的定性有两个关键点，一个是货币市场工具，另一个是存托机构归集商业汇票组建基础资产池，以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券，即实质是资产支持证券。
从货币市场工具的层面来看，标准化票据和同业存单在期限和信用风险上比较类似。一方面，两者的期限都是一年以内。另一方面，根据前面的分析，标准化票据的基础资产应以银票为主，那么标准化票据与同业存单一样都是由银行偿付基础资产现金流，信用风险的衡量对象也是针对银行信用。由此可见，标准化票据的投资者应该会与同业存单有较大的重合度，标准化票据推出可能会对投资同业存单的资金形成分流，一定程度上挤压同业存单的发展。从同业存单的投资者持有结构，我们可以看到非法人产品占有接近2/3的比例，另外各类型商业银行、证券公司、保险公司也是同业存单重要的投资者。而从公募基金持仓同业存单的情况来看，截至2020年2月26日，共有1077只公募基金持仓同业存单，其中主要以中长期纯债基金、货币市场型基金和灵活配置型基金为主。
作为货币市场工具的标准化票据预计会成为银行现金管理类产品和公募货基的重要配置品种。2015年12月17日，中国证券监督管理委员会、中国人民银行联合公布《货币市场基金监督管理办法》（中国证券监督管理委员会令第120号），其中规定：货币市场基金应当投资于以下金融工具：现金；期限在1 年以内（含1 年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；剩余期限在397 天以内（含397 天）的债券、非金融企业债务融资工具、资产支持证券；中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。2019年12月27日，银保监会通知，银保监会、中国人民银行发布了《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知(征求意见稿)》，明确了现金管理类产品应当投资于以下金融工具：现金；期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；剩余期限在397天以内（含397天）的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券；国务院银行业监督管理机构、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。根据意见稿内容，银行现金管理类产品的投资范围基本看齐货基，所以预计定位为货币市场工具的标准化票据会是银行现金管理类产品和公募货基产品的重要投资方向。
从资产支持证券的层面来看，主要有以下三点注意问题：
第一，标准化票据的SPV的制度设计后续应该会有更明确的制度安排。目前国内已有四种资产证券化模式，包括由央行和银保监会（原银监会）主管的信贷支持证券化、由证监会主管的企业资产证券化、由银行间交易所协会主管的资产支持票据、由银保监会（原保监会）主管的资产支持计划。资产证券化最重要的一个制度设计在于如何设立SPV进行风险隔离，征求意见稿在标准化票据SPV的制度设计没有详细说明，后续应该会有更明确的制度安排。
第二，标准化票据的发展可能会对供应链ABS产品形成挤压。供应链金融ABS是以核心企业的上下游交易为基础，以核心企业的信用为核心，以未来的现金流收益为保证的ABS产品。对于中小型的融资企业来讲，供应链金融ABS解决了由于中小企业信用而导致的融资难等问题，降低了融资成本，提高了融资规模。根据质押基础资产的不同，可以将供应链金融ABS的基础资产再细分为：保理融资、应收账款、票据收益权、小额贷款和信托受益权，而根据供应链金融ABS的业务类型、融资人的信用水平，可以将供应链金融ABS产品分为4类：以房地产公司为主导的保理应收款ABS、以互联网电商平台为主导的保理债权ABS、大中型企业等高信用评级主体发行的应收账款ABS和贸融类应收账款ABS。标准化票据与供应链ABS同样是服务于中小企业融资，但是标准化票据发行流程更多，效率更高，可能会更受中小企业青睐，对供应链ABS，特别是以票据收益权为基础资产的ABS产品会有较大的挤压压力。
第三，不同的金融机构投资ABS有不同的监管政策，这也会对金融机构投资标准化票据产生影响。接下来我们将梳理银行自营、银行理财、公募基金、保险资管对于投资ABS的监管措施和对投资标准化票据可能产生的政策影响。
银行自营：《商业银行资本管理办法(试行)》的附件9《资产证券化风险加权资产计量规则》对于ABS投资的风险权重作出了规定。值得注意的是，未评级的ABS的风险权重是1250%，如果标准化票据的信用评级制度没有及时跟进的话，可能会大大抑制银行自营资金投资标准化票据的热情。另外，标准化票据基础资产票据的分散程度可能会影响银行对于风险暴露的计算。《商业银行大额风险暴露管理办法》把资产管理产品或资产证券化产品投资业务纳入大额风险暴露监管框架，并规定了对于ABS交易对手的确定，商业银行应使用穿透方法，将资产管理产品或资产证券化产品基础资产的最终债务人作为交易对手，并将基础资产风险暴露计入该交易对手的风险暴露。对于风险暴露小于一级资本净额0.15%的基础资产，如果商业银行能够证明不存在人为分割基础资产规避穿透要求等监管套利行为，可以不使用穿透方法，但应将资产管理产品或资产证券化产品本身作为交易对手，并视同非同业单一客户，将基础资产风险暴露计入该客户的风险暴露。商业银行能够证明确实无法识别基础资产并且不存在监管套利行为的，可以不使用穿透方法，但应区分以下两种情况：对于所有投资金额不小于一级资本净额0.15%的产品，商业银行应设置唯一的匿名客户，并将其视同非同业单一客户，将所有产品的基础资产风险暴露计入匿名客户。对于单个投资金额小于一级资本净额0.15%的产品，商业银行应将产品本身作为交易对手，并视同非同业单一客户，将基础资产风险暴露计入该客户的风险暴露。
银行理财：理财新规规定商业银行理财产品可以投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场发行的信贷资产支持证券、在交易所市场发行的企业资产支持证券、公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产以及国务院银行业监督管理机构认可的其他资产。由此可见，银行理财资金投资标准化票据应该没有什么限制。
公募基金：根据《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》（证监基金字[2006]93号），单只证券投资基金持有的同一（指同一信用级别）资产支持证券的比例，不得超过该资产支持证券规模的10%。单只证券投资基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券的比例，不得超过该基金资产净值的10%。同一基金管理人管理的全部证券投资基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券，不得超过其各类资产支持证券合计规模的10%。单只证券投资基金持有的全部资产支持证券，其市值不得超过该基金资产净值的20%。另外，货币市场基金可投资于剩余期限在397天以内（含397天）的资产支持证券，货币市场基金投资的资产支持证券的信用评级，应不低于国内信用评级机构评定的AAA级或相当于AAA级的信用级别。其他类别的证券投资基金投资于资产支持证券，根据基金合同制订相应的证券信用级别限制，若基金合同未订明相应的证券信用级别限制，应投资于信用级别评级为BBB以上（含BBB）的资产支持证券。2017年8月，证监会出台《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，规定了货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 2%。前述金融工具包括债券、非金融企业债务融资工具、银行存款、同业存单、相关机构作为原始权益人的资产支持证券及中国证监会认定的其他品种。由此可见，公募基金投资ABS有比较严格的比例限制和信用等级限制，特别是货基，配置ABS的信用等级需要是AAA的高信用级别。
保险资管：2019年11月22日《保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿）》出台，意见稿规定保险资管产品可以投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券，在银行间债券市场或者证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场发行的证券化产品，公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产和银保监会认可的其他资产。标准化票据有望可以吸引保险机构资管产品的投资资金，毕竟此前对于试点标准化票据产品，保险机构也表现出了一定的投资热情。
国内宏观：PMI数据创新低，“避险模式”进行时
总量数据：PMI数据创新低，“避险模式”进行时
2020年2月29日，国家统计局公布2月PMI指数。受新冠疫情冲击，2月制造业PMI降至历史低点35.7%，企业大规模停工停产导致PMI短期迅速下行，实际PMI可能弱于正常度量标准下的35.7%。随着2月中旬以来复工复产陆续推进，大中型制造业企业复工率在2月25日已经达到85.6%，3月的制造业景气度或将加速回暖。
需求方面，2月新订单指数录得29.3%，比上月下降22.1pcts，新出口订单回落20pcts至28.7%，疫情冲击下内外需求短期均受重挫。生产方面，PMI生产指数录得27.8%，较上月回落23.5pcts，下行幅度略大于需求端。2月经济的问题在于停工停产导致的供给能力不足，疫情叠加春节因素需求也相应萎缩。随3月份企业复工率提升，短期经济走势将由需求主导。
2月原材料和产成品库存指数较1月分别变动-13.2pcts和+0.1pcts，受疫情影响，物流配送明显放缓，原材料供应有所停滞，叠加需求放缓和资金周转压力，原材料购置意愿下滑，产成品库存累积。价格方面，2月原材料购进价格与出厂价格回落，2月中旬以来海外疫情加速蔓延，国际原油价格持续下滑，带动制造业原材料、产成品价格双双回落，出厂价格回落幅度大于原材料价格降幅，企业经营压力上升。
2月非制造业商务活动指数较上月回落24.5pcts，各分项指数跌幅基本位于5pcts-25pcts的区间。子行业中，交通运输、住宿餐饮、旅游等人员密集型消费需求骤降，而金融业、互联网行业的商务活动指数明显高于服务业总体水平。建筑业整体生产经营活动放缓，但土木工程建筑业的业务活动预期指数仍位于扩张区间，稳增长目标下基建投资重要性进一步上升。
高频数据
房地产市场方面，截至2月28日，30大中城市商品房成交面积累计同比减少40.32%，其中一线城市累计同比下降34.07%，二线城市累计同比下降39.32%，三线城市累计同比下降45.09%。上周整体成交面积较前一周上升68.43个百分点，一、二、三线城市周环比分别变动28.21%、36.40%、346.48%。重点城市方面，截至2月28日，北京、上海、广州、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为42.24%、-45.04%、-50.69%、11.16%，周环比分别变动72.67%、17.24%、11.44%、-51.82%。2月27日，江西省抚州市发布《抚州市有效应对疫情促进房地产市场平稳健康发展实施意见》，在购房者方面，符合抚州市住房公积金贷款条件的缴存职工购买新建商品住宅，住房公积金贷款最高额度阶段性提高至60万元。7月1日起恢复至目前的最高额度50万元。
发电耗煤方面，截至2月28日，发电耗煤量累计同比下降15.5%。主产地国营煤矿已基本复产，民营煤矿也逐步进入复产进程，煤矿开工率大幅增加，但仍然受限于人员返岗，产出效率提升较慢。另外，工业企业及服务业等复产复工难度较大，用电需求增加不明显。
高炉开工方面，截至2月28日，全国高炉开工率为62.85%，较前一周增加0.97个百分点。受疫情的影响运输受到极大的制约，春节过后中西部钢厂原料库存下降，同时受成品材库存增加的影响，钢厂减产限产增多，高炉开工率波动。
航运指数方面，截至2月28日，BDI指数上升7.65%，CDFI指数上升16.49%。淡季因素、新冠疫情是1月底以来BDI指数加速下跌的主要原因，但这些因素也让BDI底部加速浮现，目前随着中国陆续复工，海运需求逐渐恢复，BDI指数有望继续回升。
通货膨胀：猪肉价格下跌、鸡蛋价格上涨，工业品价格大体下跌
截至2月28日，农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较上周下降3.82%。从主要农产品来看，2月29日生意社公布的外三元猪肉价格为35.60元/千克，相对2月20日下跌2.25%；鸡蛋价格为5.65元/千克，相较2月20日上升10.08%。
进入2月下旬，随着国内生猪运输压力逐渐缓解，前期压栏生猪陆续出栏，屠宰场生猪库存得到一定补充后小幅下调生猪收购价格，加之年后终端肉类需求整体依旧清淡，生猪市场供强需弱压制下，上周国内多地猪价出现不同程度下调，带动国内生猪市场价格小幅偏弱调整。猪价虽有小幅下滑，综合来看，生猪养殖利润仍处高位，国家大力支持生猪复产，养殖户补栏积极性不减，国内生猪存栏量将稳步回升。鸡蛋价格上周上涨，原因一是由于周末多地降雪，货源减少；二是因政策面刺激去库存提振短期鸡蛋市场价格走势。当前养殖端压力仍较大，后期随着天气回暖，市场的供给也会随之增加。
截至2月28日，南华工业品指数较前一周下降6.46%。能源价格方面，截至2月28日，WTI原油期货价格报收45.25美元/桶，较前一周下降15.2%。钢铁产业链方面，截至2月28日，Myspic综合钢价指数为131.1，较前一周下跌0.53%。截至2月29日，经销商螺纹钢价格为较2月20日下跌3.66%，上游澳洲铁矿石价格较2月20日下跌0.47%。建材价格方面，水泥价格较2月20日下跌2.8%。据Mysteel资料显示本周全国建材价格下跌为主，个别地区价格持稳。当前市场需求有限，在库存高企和资金成本的双重压力下，预计短期国内建筑钢材价格弱势下跌。
国际宏观：美国通胀升温，欧元区工业品维持通缩，日本商品价格回升
美国方面：
2月26日，根据美国商务部公布的数据，美国1月新房销售5.7万套，高于前值4.8万套，新房销售数据自19年6月份开始至12月持续下跌，今年1月份回升，显示美国房地产处于震荡上行阶段。（数据来源：美国商务部）
2月27日，根据美国商务部公布的数据，美国第四季度预估GDP环比折年率为2.1%，等同于前值（第三季度）2.1%，表明美国经济稳定。（数据来源：美国商务部）
2月27日，根据美国劳工部公布的数据，当周首次申请失业金人数经季调为21.9万人，高于前值21.1万人，首申失业金人数有所上升，但仍处于历史低位，劳动力市场总体较好。（数据来源：美国劳工部）
2月28日，根据美国商务部公布的数据，美国1月核心PCE物价指数同比增长1.63%，高于前值1.54%，但不及预期1.8%，处于历史中等偏低水平。去年第四季度消费者支出疲弱，这种情况延续到了今年第一季度，尽管收入有所增加。（数据来源：美国商务部）
2月28日，美国1月个人支出月率实际公布0.2% ，预期0.3%，前值0.3%。美国1月个人收入月率实际公布0.6%，预期0.4%，前值0.2%。1月个人支出增幅不及预期，仅录得0.2%，因天气转暖减少了取暖需求，服装店销售额也相应减少。消费动能或因新冠病毒疫情的快速蔓延而加剧，引发股市急剧抛售，并导致人们重新担忧经济陷入衰退。（数据来源：美国商务部）
欧洲方面：
2月27日，根据欧盟央行公布的数据，1月欧元区M3为130.13千亿欧元，高于前值129.99千亿欧元。M3的稳步提升，表明1月欧盟经济有所好转。（数据来源：欧盟央行）
2月27日，根据欧盟统计局公布的数据，2月欧盟经济景气指标为103.00，高于前值102.50。经济景气指标自去年12月已连续回温，表明欧盟经济有所好转。（数据来源：欧盟统计局）
2月27日，根据欧盟统计局公布的数据，2月欧元区工业信心指数为-6.10，高于前值-7.00，高于预期-7.30；2月欧元区服务业信心指数为11.20，高于前值11.00，持平于预期；2月欧元区消费者信心指数为-6.60，高于前值-8.10，持平于预期。三项指数的回升表明欧元区工业品、服务业、消费需求有所回升，再次印证欧盟经济有所好转。（数据来源：欧盟统计局）
日本方面：
2月28日，根据日本总务省公布的数据，1月失业率经季调为2.4%，高于前值2.2%，高于预期2.2%。失业率水平震荡下行，处于历史低位，劳动力市场就业较充分。（数据来源：日本总务省）
流动性监测：银质押利率涨跌互现
公开市场操作：预计本周无公开市场操作
上周（2月24日-2月28日）7天逆回购到期1000亿元,14天逆回购到期2000亿元。本周（3月2日-3月6日）预计无公开市场操作。
货币市场：银行间质押回购加权利率涨跌互现。DR001加权平均利率为1.34%，较上周变动11.92bps；DR007加权平均利率为2.08%，较上周变动9.54bps；DR014加权平均利率为2.04%，较上周变动7.37bps；DR021加权平均利率为2.27%，较前一周变动-5.91bps；DR1M加权平均利率为2.10%，较前一周变动-40bps。截至3月1日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动9.9bps、1.2ps、-7.3bps、-7.6bps至1.36%、2.25%、2.34%、2.49%。
国际金融市场：欧美股市全线收跌
美国市场：美股上周全面下跌
上周美股全面下跌，道指周跌12.36%，标普500指数周跌11.49%，纳指周跌10.54%。
周一，美股三大指数跳空低开，截至收盘三大股指全线收跌，道指跌3.56%报27960.80点；纳指跌3.71%报9221.28点；标普500指数跌3.35%报3225.89点。道指、标普500指数创下2018年2月以来单日最大跌幅，纳指创下2018年12月以来的单日最大跌幅。周二，美股继续下跌，其中道指再度跌超800点。截至收盘，道琼斯工业平均指数跌3.15%，报27081.36点；纳斯达克综合指数跌2.77%，报8965.61点；标普500指数跌3.03%，报3128.21点。周三，美股三大指数开盘全线大幅反弹，盘中集体回落。截至收盘，道琼斯工业指数跌123.77点，跌幅为0.46%，报26957.59点；标普500指数跌0.38%，报3116.39点；纳斯达克指数涨0.17%，报8980.78点。周四，美国三大股指均跌超4%，道指收跌近1200点，标普500指数跌破3000点，为自去年10月以来首次。周五，美股三大指数开盘后大幅走低，道琼斯工业指数盘中一度跌逾千点，随后走势震荡，尾盘强势拉升。截至收盘，道琼斯工业指数跌1.39%，报25409.36点；标普500指数跌0.82%，报2954.22点；纳斯达克指数涨0.01%，报8567.37点。本周美股三大股指纷纷创下2008年10月以来的最大单周跌幅。随着公共卫生事件在全球范围内的蔓延，日渐打破经济迅速反弹的希望，加剧了投资者对经济影响的不确定性。
欧洲市场：欧股上周全面下跌
上周欧股全面下跌，英国富时100指数周跌11.12%，德国DAX指数周跌12.44%，法国CAC40指数周跌11.94%。
周一欧股全面下跌，法国CAC40指数下跌3.94%，德国DAX指数下跌4.01%，英国富时100指数下跌3.34%。欧洲经济数据疲软和对公共卫生事件的担忧使欧股承压。周二欧股持续下跌，但速度趋缓，德国DAX指数下跌1.88%，英国富时100指数下跌1.94%，法国CAC40指数下跌1.94%。周三欧股涨跌互现，德国DAX指数下跌0.12%，法国CAC40指数上涨0.35%，英国富时100指数上涨0.09%。投资者对于全球经济能够克服疫情冲击的乐观情绪升温，并且有迹象表明情况正在好转。周四欧洲三大股指全面下跌，德国DAX指数下跌-3.19%，法国CAC40指数下跌-3.49%，英国富时100指数下跌-3.32%。周五欧股全面下跌，德国DAX指数下跌3.86%，法国CAC40指数下跌3.18%，英国富时100指数下跌3.38%。经济持续低速增长，制造业疲软拖累经济，经济仍有下行风险。公共卫生事件的发展冲击全球经济，也使得欧洲股市整体承压。
债市数据盘点：利率债收益率大体上行
一级市场：本周预计发行利率债9只
上周（2月24日-2月28日）一级市场共发行19只利率债，实际发行总额1,103亿元。一级市场本周（3月2日-3月6日）计划发行9只利率债，计划发行总额1,402.2亿元。
二级市场：利率债收益率大体上行
上周利率债收益率大体下行。截至2月28日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-0.18bps、-2.37bps、-13.68bps、-10.94bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年分别变动1.19bps、-7.75bps、-15.07bps、-7.38bps。非国开债方面，1年期、3年期、5年期和10年期分别变动9.8bps、-6.23bps、-11.17bps、-10.4bps。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2020年3月2日发布的《利率债周报20200302—标准化票据对大资管市场影响几何？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
