来源：华泰钢铁煤炭研究
作者：邱瀚萱 S0570518050004
具备成长性的煤炭股，首次覆盖给予“增持”评级
公司矿区位于神东、陕北及黄陇基地，区域煤质优、开采成本低、允许产能扩张，资源优势明显，得益于小保当等投产，公司产能仍在增长。此外，控股股东陕煤化集团煤炭资源储量丰富，如近期进入联合试运转的曹家滩、正在规划的尔林兔等，陕煤化集团与公司有避免同业竞争协议。我们预测公司2019-2021年业绩分别为116/124/126亿元，对应PE分别为6.98/6.52/6.42倍。综合参考可比公司估值法、DDM模型，公司目标价为9.05-9.10元，首次覆盖给予公司“增持”评级。
资源优势明显，浩吉线开通优化公司区位
公司三大矿区中陕北矿区最优质，属陕北、神东基地——是十三个煤炭基地中区位良好、产能可扩张、重点配套建设（特）大型一体化煤矿的区域，资源丰富、煤质好、生产成本低，产品兼具化工原料特性。公司自15年来，压减渭北矿区落后产能，扩张陕北矿区先进产能，资产质量提升。19年浩吉线开通，有助于公司煤炭销往价格偏高的华中地区，公司区位优势提升。
公司产能继续扩张，控股股东资源储备丰富
公司控股的小保当及参股的袁大滩产能仍在提升，我们预计公司2020-2021年权益口径在产产能增速分别为9.87%、5.30%。公司控股股东陕煤化集团系陕西省唯一一家省属大型煤企，已明确作为鄂尔多斯盆地神府南区唯一开发主体，该区域煤炭资源储量300-400亿吨，陕煤化集团与公司有避免同业竞争的协议。陕煤化集团目前联合试运转、在建的主要煤炭项目包括曹家滩、小庄及孟村，产能合计2700万吨，且还有正在规划中的尔林兔、小壕兔井田，产能合计4400万吨。
区域产品定价能力强，产品售价波动小
公司产品定价参考535元/吨基准价、环渤海动力煤指数及陕西动力煤价格指数，售价较市场价格平稳，有助于稳定公司业绩。公司旗下陕西煤炭交易中心发布的陕西动力煤价格指数，有助于公司获得西北市场话语权，也与发改委鼓励参照区域交易中心价格指数定价的政策一致。目前煤炭价格预警机制运行良好，我们判断20-22年动力煤价格在500-570范围内波动。
业绩、分红记录良好，首次覆盖给予“增持”评级
19年秦皇岛动力末煤（Q5500）均价下降7.36%，资源税、复垦基金等负担上行，但得益于公司区域定价能力及销量增长，公司预告2019业绩116亿元（yoy+5.49%）。公司上市以来分红率30-40%，预计小保当2号矿井20年进入联合试运转，我们预计21年后公司资本开支有望下行，年度自由现金流有望维持200亿左右，分红能力增强。我们预测公司19-21年业绩分别为116/124/126亿元，对应PE分别为6.98/6.52/6.42倍。DDM模型测算公司合理股价9.05元，可比公司平均PE估值7.34倍，对应目标价9.10元，则公司合理股价为9.05~9.10元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：煤价预警机制变化；新能源的冲击；经济下行风险
正文目录
投资要点：关注新增产能及分红
公司概况：地处陕西，煤炭资源禀赋优势佳
公司亮点：产能仍在扩张，兼有成长特点
行业概况：“三西”地区大型煤企受益较多
盈利及估值：新产能投放支撑业绩增长
风险提示
01
投资要点：关注新增产能及分红
核心逻辑：资源优势显著，产能持续扩张
资源优势明显，浩吉线开通优化公司区位。公司矿区主要位于神东基地、陕北基地及黄陇基地，是我国最优质的、允许产能扩张的三大煤炭基地，具有一高三低、富油、埋藏浅、开采成本低等优势，能源属性外兼具化工原料属性。公司铁路运输条件改善，2019年浩吉线及支线靖神线同步开通，在中长期为公司打通南下通道，有助于公司煤炭销往价格偏高的华中地区。
公司有新增产能，控股股东资源储备丰富。控股的小保当及参股的袁大滩产能仍在增长，我们预计公司2020-2021年权益口径在产产能增速分别为9.87%、5.30%。公司是陕煤化集团旗下唯一上市平台，陕煤化集团系陕西19-21年业绩小幅增长省唯一一家省属大型煤炭企业，且陕煤化集团已明确作为鄂尔多斯盆地神府南区的唯一开发主体，神府南区拥有的煤炭资源储量将达到300-400亿吨，陕煤化集团与公司有避免同业竞争的协议。陕煤化集团目前主要煤炭项目包括曹家滩、小庄及孟村，产能合计2700万吨，且陕煤化集团还有正在规划中的尔林兔、小壕兔井田，设计产能分别为3000、1400万吨。
区域产品定价能力强，产品售价波动小。公司产品定价上参考535元/吨基准价、环渤海动力煤指数及陕西动力煤价格指数加权，售价较市场价格平稳，有助于稳定公司业绩。公司旗下陕西煤炭交易中心发布的陕西动力煤价格指数，有助于公司获得在西北市场的话语权，也与发改委鼓励参照交易中心价格指数定价的政策引导一致。目前煤炭价格预警机制运行良好，我们判断20-22年动力煤价格仍有望在500-570元/吨范围内波动。
公司投资隆基股份，享受新能源行业发展红利。公司与其一致行动人合计持有隆基股份8.69%股份，以2020年2月27日收盘价计算，对应市值106.80亿元。隆基股份是单晶硅片领域全球第一，是目前硅片、电池片和组件环节盈利能力最强、利润规模最大、研发支出排名第一、财务健康指数位居首位的光伏企业。公司投资隆基股份可对冲部分新能源对传统能源的冲击。
公司现金分红记录良好，历史分红率45%。除2015年亏损外分红率在30%-40%，且小保当2号矿井将在2020年进入联合试运转，后期资本开支有望下行，公司2021年后年度自由现金流有望维持在200亿左右，具有较强的分红能力。
有别于市场观点：公司受指数青睐
主要在陕北矿区扩张产能，资产质量提升。2015-2016年，公司根据市场需求、吨煤利润情况，将渭北矿区负担较重的1850万吨落后矿井产能剥离，压减低热值煤和贫瘦煤产量，同时加大陕北矿区、彬黄矿区的产能核定工作力度，扩张陕北矿区、彬黄矿区的产量。且公司日后主要在资源优势明显的陕北矿区扩张产能，资产将不断优化。
分红良好，ESG评分高，易受指数青睐。据wind的ESG评级数据，三家ESG机构中的两家给予公司的评分排名均远高于行业分位水平。中国是全球煤炭资源自然禀赋最优的国家，国内的煤炭优质企业对外资机构有一定吸引力，良好的分红记录及ESG评级是加分项目。公司入选多个ESG指数，如公司在中证180ESG指数中，此外公司也入选MSCI大盘指数、MSCI中国概念指数、富时罗素指数。
盈利预测：19-21年业绩小幅增长
我们预测公司2019-2021年业绩分别为116、124、126亿元，对应PE分别为6.98、6.52、6.42倍。DDM模型测算公司合理股价9.05元，可比公司平均PE估值7.34倍，对应目标价9.10元，则公司合理股价为9.05~9.10元，首次覆盖给予“增持”评级。
02
公司概况：地处陕西，煤炭资源禀赋优势佳
公司简介：陕煤化集团旗下上市公司
2008年12月，陕西煤化工集团有限责任公司（以下简称“陕煤化集团”）以煤炭主业资产出资，中国三峡集团、华能开发公司、陕西有色、陕鼓集团以现金出资，共同发起设立陕西煤业股份有限公司（以下简称“公司”）。2014年1月28日，公司在上交所上市。
陕煤化集团为公司控股股东，持股63.14%，陕西省国资委为公司实控人。截至2020年2月27日，公司总股本100亿，其中自由流通股本36.86亿，总市值、流通市值810亿元。
产能及产品：权益产能达到8530万吨
公司煤矿主要位于神东、陕北基地。公司煤炭资源主要分布在陕西省的铜川、渭南、延安、咸阳及榆林等县市，分为渭北矿区、彬黄矿区（彬长、黄陵矿区）及陕北矿区（神府、榆横矿区），其中神府矿区、榆黄矿区分属神东基地、陕北基地，其余矿区均位于黄陇基地。
截至2018年末，合并口径下，公司煤炭资源地质储量141亿吨、可采储量87亿吨，按2018年合并口径煤炭产量1.08亿吨测算，公司煤炭资源可采80年。截至2019年末，公司并表15对矿井、参股4对矿井。
公司产品以动力煤为主。公司97%以上煤炭资源位于优质矿区陕北、彬黄矿区，呈现一高三低（高发热量、低硫、低磷、低灰）的特点，兼具富油、高化学活性的高挥发分的特性，是优质的环保动力、冶金及化工用煤。公司煤种以动力煤为主，仅气煤可用做炼焦配煤。
公司权益核定产能8530万吨。2015-2016年，公司根据市场需求、吨煤利润情况，将渭北矿区负担较重的1850万吨落后矿井产能剥离，压减低热值煤和贫瘦煤产量，同时加大陕北矿区、彬黄矿区的产能核定工作力度，扩张陕北矿区、彬黄矿区的产量，如小保当2019年初核定产能从1600万吨上行至2800万吨。
2019年底，公司合并口径产能11405万吨、权益口径产能8530万吨。因袁大滩、小保当尚未达产， 2019年底合并口径在产产能为9605万吨，权益口径在产产能7217万吨，未来公司仍有新增产能，预计2020-2021年权益口径在产产能增速分别为9.87%、5.30%。
运销集团统一销售公司煤炭。全资子公司运销集团负责公司煤炭销售，对运力、年度订货、价格等统一管理。公司直供比例80%-90%，长协、地销价格主要参考陕西动力煤指数、环渤海动力煤指数及环渤海港下水基准价535元/吨，公司产品售价较市场价格稳定。
借助价格指数增加定价能力。公司控股陕西煤炭交易中心，交易中心是服务西部地区煤炭等大宗商品的省属第三方平台企业，吸纳省内重点煤企、发电企业、西安铁路局等参与，逐步形成区域内规范、统一的煤炭市场交易体系。陕西煤炭交易中心拥有全国煤炭行业唯一一张互联网支付牌照，公司利用交易中心平台为客户提供供应链金融服务。
陕西煤炭交易中心编制的陕西煤炭价格指数是公司定价公式的重要组成部分，有助于提升公司定价能力。2019年11月，发改委《关于推进2020年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知》中提及鼓励双方参照区域交易中心发布的价格指数定价。
公司矿区配套铁运不断完善。公司控股红柠线（51%）、参股黄陵专用线，陕煤化集团控股靖神线、榆横线、冯红线（在建），参股浩吉线、包神线及陕西省铁路集团。
目前，公司省内销售主要依靠铁路、公路，省外主要依靠铁路。公司使用的外运铁路线东西向主要包括陇海线、神朔线、瓦日线、侯月线和太中银线，南北向主要包括浩吉线、西复线、宁西线、湘豫线和西康线等。
财务指标：17、18年业绩相对稳定
自产煤、洗煤是公司利润主要来源。营业收入中，占比较高的是自产煤和贸易煤，毛利润中，占比较高的是自产煤和洗煤，洗煤原料为自产煤。因此，自产煤的销量及价格对公司业绩有较大影响。
2017-2018年盈利相对稳定。2015年是行业低迷期，2016年行业出现好转，公司在2015、2016年分别剥离位于渭北矿区的560、1310万吨产能，持续优化资产质量。2017年，彬黄、陕北矿区产量提升较多，公司自产煤销量上行，煤价继续上行，公司业绩达到157亿元；2017以来，长协等价格机制运行，煤炭市价、公司售价波动下降，盈利趋于稳定。
管理费用占比高、16年起财务费用下降多。2018年，公司管理费用增速较高，因小保当进入联合试运转，修理费、无形资产摊销增长。小保当进入联合试运转后，无形资产中的98.45亿探矿权价款转为采矿权价款，并开始摊销，无形资产摊销增长82%。
公司自2016年起财务费用下降较多，主要因债务性负债下行。此外，2018年8月1日，土地复垦相关费用从财务费用下的弃置费用资金成本调整至生产成本也是原因之一。
截至2019年三季度，公司长期应付款53.34亿元，其中陕西省煤田地质局欠款50.16亿元，为小保当矿业价权款。
公司分红：上市以来分红率维持在30%-40%
公司上市以来分红率达45%。公司章程规定除公司有重大资金安排或股东大会批准的其他特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采用现金方式分配股利，分红率不低于30%。公司自2014年上市，除2015年因亏损未分红外，其余年份均分红，分红率在30%-40%，历史分红率45%。
公司资本开支将下行。2018、2019年公司资本开支、计划资本开支分别为28.75、20亿元，主要用于小保当、神渭管道等。小保当1号矿井已于2018年进入联合试运转，小保当2号矿井将于2020年进入联合试运转。预计2021年后公司资本开支将下行，FCFF有望维持在200亿左右的规模，分红能力将进一步提高。
03
公司亮点：产能仍在扩张，兼有成长特点
小保当贡献增量，产能仍有增长空间
小保当、袁大滩仍有增量。公司持有小保当60%股权，小保当是国家大型煤炭基地-陕北煤炭化工基地和《榆神矿区三期总体规划》的重要组成部分。小保当交通条件优越，神木西-红石峡铁路专线从井田北部穿过，靖神铁路已于2019年9月开通。
小保当地质储量49亿吨、可采储量28亿吨，煤层结构简单、埋藏较浅，开采技术条件简单，为稳定性煤层，适合机械综采，且开采成本较低。煤质具有低灰、低硫（＜0.2%）、富油（12%）、中高热值（Q＞6000）、热稳定性好的特点，是良好的动力、气化、液化煤。
根据2019年2月发改委公告，小保当1、2号矿井核定产能分别从800、800万吨核增至1500、1300万吨。小保当1号矿井在2018年9月建成，小保当1号矿井及选煤厂项目已正式进入联合试运转；根据陕煤化集团债券募集说明书（20200203），小保当2号矿井项目井下主体工程已全部完工，生产条件基本具备，地上工程及部分零星配套正在抓紧建设，我们预计2020年可进入联合试运转阶段。
公司持有袁大滩煤矿31%股权，袁大滩矿核定产能500万吨，已于2018年建成，并进入联合试运转阶段，2019年四季度建成投产。
截至2019年底，我们测算公司合并口径核定产能11405万吨、权益口径核定产能8530万吨。袁大滩（公司参股34%）、小保当尚未达产，未来公司仍有新增产能，我们预计2019-2021年权益口径在产产能增速分别为7.43%、9.87%、5.30%。
陕煤化集团资源储备丰厚。陕煤化集团是陕西省唯一的特大型国有煤炭企业集团，是陕西省委与省政府实施“进一步发展壮大陕西省国有企业支柱产业，充分发挥陕西煤炭资源优势，整合全省煤炭资源，调整煤炭产业结构，壮大以煤炭开采、煤炭转化为主的能源化工支柱产业”战略意图的主要载体。
陕煤化集团在资源收购、产业整合、项目审批、信贷支持上都能够享有区域政策上的扶植和便利，陕西省政府明确将陕煤化集团作为鄂尔多斯盆地神府南区的唯一开发主体，根据勘测，神府南区拥有的煤炭资源储量将达到300-400亿吨，随着未来神府南区的勘探和开发，陕煤化集团的资源储备将进一步大幅增加。
截至2019年6月末，陕煤化集团拥有煤炭资源储量300.45亿吨，可采储量203.09亿吨，资源优势十分明显。陕西省煤炭资源丰富，含煤面积约占全省国土面积的四分之一。
陕煤化集团目前的重要煤炭项目包括曹家滩、小庄及孟村。2017年12月，发改委公告将孟村煤矿产能由400万吨核增至600万吨。2019年2月，根据能源局公告，曹家滩、小庄产能分别从800、500万吨核增至1500、600万吨。截至2020年初，曹家滩矿井及选煤厂项目、孟村煤矿项目已试运营。
据陕西国资委，榆神四期前期工作陆续开展，陕煤化集团的尔林兔、小壕兔井田的开发也在规划中。据《榆神矿区三期总体规划》，小壕兔1号井田、2号井田地质储量分别为21、12亿吨，可采储量分别为8、6亿吨，设计产能分别为800、600万吨。据陕煤化集团官网，2018年2月，尔林兔一、二号井取得国土资源部颁发的中华人民共和国矿产资源勘查许可证，标志着尔林兔一、二、三号井田勘探报告备案已完成，均已取得探矿权保留的新矿权证。尔林兔位于国家大型煤炭陕北基地榆神矿区四期规划区，井田面积约328.6 k㎡，地质储量约75.3亿吨，规划建设3对生产矿井，设计产能均为1000万吨/年。
2011年3月26日公司控股股东陕煤化集团出具《避免同业竞争承诺函》，根据该协议，除重组时保留的业务外，陕煤化集团及其附属企业将不从事与公司的主营业务直接或间接竞争的业务，并给予公司对陕煤化集团收购其保留业务及新业务的选择权等。
浩吉线开通，有望扩大公司华北份额
鄂湘赣三省为煤炭净调入省份。据《大秦铁路可研报告》，三省2010年来煤炭年消费量约3亿吨，2018年产量仅2305万吨，净调入量约2.8亿吨，调出地区为晋陕豫等地区，主要交通方式包括铁路、海进江及公路，因交通不便、运输成本高，三省电煤价格较周边高。
浩吉线开通改善公司运输条件。从地理位置来看，陕西省相较山西、内蒙煤炭主产地，距鄂湘赣以及川渝等主要消费市场具备运距优势。2019年9月底，浩吉线的支线靖神线已与浩吉线同步开通，与冯红铁路（在建，预计2020年底全线建成）、红柠铁路、榆横铁路直连直通，与浩吉线、瓦日线以及神朔线、大秦线互联互通，形成陕北煤炭富集产区的铁路大环线，实现亿吨优质煤炭的战略南下和通江达海。
公司产品华中销售毛利率较高。从公司分区域销售毛利率看，华北和西北的毛利率最高，但目前公司在华北的营收、毛利占比都较低。浩吉线开通后，公司或可逐渐扩大在华中地区的销售，提高公司的销售毛利率。
据《大秦铁路可研报告》，浩吉线设计运能2亿吨，预测2020、2025、2030、2040年煤炭运量分别为6050、9420、11340、14510万吨。煤炭集运来源含榆神（三期）、榆横矿区，主要供华中地区，目前集运、疏运设施未建设完毕。我们在煤炭行业首次覆盖报告《行业长期有望向好，关注核心煤企》（2019.11.10）中提及过按浩吉线当前的运费，浩吉线到湖北仅较朔黄线贵，比大秦线、蒙冀线等划算，但到湖南则较大秦线、蒙冀线等无明显优势。因此，我们预计公司在华中地区煤炭销量的增加及对整体毛利率的提振将需要较长时间。
投资隆基股份，布局新能源光伏产业
2017年12月，公司公告称在前次30亿元基础上新增70亿元对外投资额度，投资方向包括传统能源、新能源、新经济产业等。公司自2018年1月开始投资隆基股份，2020年1月20日，隆基股份公告称陕西煤业与其一致行动人合计持有隆基股份8.69%股份，以2020年2月27日收盘价计算，对应市值106.80亿元，公司是隆基股份大股东，在董事会拥有1个席位，并进驻董事会战略委员会参与决策。公司将隆基股份记为长期股权投资，股价波动不影响公司当期损益。
隆基股份是单晶硅片领域全球第一，是目前硅片、电池片和组件环节盈利能力最强、利润规模最大、研发支出排名第一、财务健康指数位居首位的光伏企业。
04
行业概况：“三西”地区大型煤企受益较多
行业政策：资源倾向大型煤企
煤炭“十三五”规划要求提高行业集中度。2016年12月22日，国家发改委、国家能源局发布《煤炭工业发展“十三五”规划》，提出“十三五”主要目标是到2020年基本建成现代煤炭工业体系，具体包括提高产业集中度等。2017年11月，中国国电集团公司与神华集团有限责任公司重组为国家能源投资集团有限责任公司。
2017年12月，发改委等12部门发布《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》，提出到2020年底，争取在全国形成若干个具有较强国际竞争力的亿吨级特大型煤炭企业集团，发展和培育一批现代化煤炭企业集团；支持优势煤企兼并重组，培育大型骨干企业集团，提高产业集中度，增强市场控制力和抗风险能力；按照一个矿区原则上由一个主体开发的要求，支持大型企业开发大型煤矿整合矿区内分散的矿业权，提高资源勘查开发规模化、集约化程度；支持山西、内蒙古、陕西、新疆等重点地区煤矿企业强强联合，组建跨地区、跨行业、跨所有制的特大型煤矿企业集团。
从近10年数据看，山西焦煤集团、大同煤矿集团、陕煤化集团、中煤能源集团及神华集团稳居全国前10大煤炭企业，近年来国内煤炭新增产量集中于国有大型煤炭企业。
煤炭生产将更集中于三大基地。《煤炭工业发展“十三五”规划》要求煤炭开发总体布局是压缩东部、限制中部和东北、优化西部，即：降低鲁西、冀中、河南、两淮四大基地生产规模，控制蒙东（东北）、冀北、晋中、晋东、云贵、宁东六大基地生产规模，有序推进陕北、神东、黄陇、新疆四大基地建设。
具体到陕北、神东、黄陇三大基地上，又有细微的差别，规划强调陕北、神东基地煤炭资源丰富、煤质好，煤层埋藏浅，地质构造简单，生产成本低，重点配套建设大型、特大型一体化煤矿，而对黄陇基地则强调资源较差，适度建设大型煤矿，补充川渝等地缺口。新疆基地煤炭资源丰富，开采条件好，水资源短缺，生态环境脆弱，市场相对独立，以区内转化为主，少量外调。
政策有利于陕煤化集团、公司。陕西省内确定了“稳定渭北、积极建设彬长、重点开发陕北”的战略，陕煤化集团是省属唯一大型煤企，公司是陕煤化集团旗下唯一上市平台，陕煤化集团、公司未来有望获得更多在陕北、彬长矿区资源，不断优化资产质量。
新增产能：主要集中在“三西”
关停小煤矿，继续优化产能结构。2019年8月28日，国家发改委等六部门联合印发《30万吨/年以下煤矿分类处置工作方案》，提出力争到2021年底全国30万吨/年以下煤矿数量减少至800处以内，华北、西北地区（不含南疆）30万吨/年以下煤矿基本退出，其他地区30万吨/年以下煤矿数量原则上比2018年底减少50%以上；各地不得以任何形式核准（审批）建设规模低于30万吨/年煤矿，其中晋陕蒙宁等 4个地区不得低于60万吨/年。国家能源局2019年8月底称全国30万吨产能以下的煤矿约2100处，若淘汰1300处，则最多可关停产能39000万吨。
2018年在产产能达到39.0亿吨。根据国家能源局公告，截至2018年12月底，安全生产许可证等证照齐全的生产煤矿3373处，产能35.3亿吨/年；已核准（审批）、开工建设煤矿1010处（含生产煤矿同步改建、改造项目64处）、产能10.3亿吨/年，其中已建成、进入联合试运转的煤矿203处，产能3.7亿吨/年。合规产能35.3亿吨加上联合试运转的产能3.7亿吨，2018年在产产能达到39.0亿吨。分省看，产能规模前三的省份分别为山西、内蒙古、陕西，产能规模分别为9.53、8.54、4.44亿吨，三省产能规模占全国的64%。
近年新增产能集中于三西地区。根据国家能源局公告，2018年新增煤炭产能8.04亿吨，主要集中在三西地区，内蒙古、陕西、山西新增煤炭产能分别为2.46、1.52、1.82亿吨，合计5.80亿吨，占全国同年新增产能的72%。
截至2020年1月，根据发改委、能源局及煤企公告等信息，我们统计到全国在建煤炭项目产能2.61亿吨、联合试运转产能0.36亿吨、拟建产能0.51亿吨。在建产能中，明确投产时间的有2.09亿吨，预计 2020年投产0.54亿吨。
定价模式：鼓励长协价格机制
2016年12月，国家发改委及煤、电、钢行业协会联合发布《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》（以下简称“《备忘录》”），明确2016-2020年期内，在煤炭综合成本基础上，按照兼顾煤电煤钢双方健康稳定发展的原则，原则上以年度为周期，建立电煤钢煤中长期合作基准价格确定机制，以重点煤电煤钢企业中长期基准合同价为基础，建立价格预警机制。
2016年，《备忘录》确认2017年重点煤电企业动力煤基准价535元/吨，2018、2019、2020年基准价仍为535元/吨。发改委要求中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的75%以上（2019年、2020年还要求不能低于上年水平），且全年中长期合同履约率应不低于90%。2020年，发改委在《关于推进2018年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》中提及支持签订2年及以上量价齐全的中长期合同。
行业需求：受新能源冲击较大
电力、钢铁是直接耗煤大户
在煤炭的一次能源消费中，电力、钢铁是耗煤大户；在电力的二次能源消费中，四大高耗能制造业是耗电大户。
动力煤下游中，2019年电力需求占比达到52%，化工、建材等其次，炼焦煤下游主要为钢铁冶炼所需的焦炭。
据Wind，2019年，动力煤产量32.76亿吨（yoy+0.9%），进口量2.25亿吨（yoy+3.8%），表观消费量34.97亿吨（yoy+1.0%），炼焦煤产量4.69亿吨（yoy+7.9%），进口量0.75亿吨（yoy+14.8%），表观消费量5.42亿吨（yoy+8.7%）。
20-22年电煤需求或受压制，23-25年有望是电煤黄金期
我们在煤炭行业首次覆盖报告《行业长期有望向好，关注核心煤企》（2019.11.10）中阐述过：1）水电投产高峰在2021-2022年，主要有乌东德、白鹤滩水电站；2）因2016-2018年核电项目停批，2022-2023年是核电投产低谷期；3）2019-2020年为风电抢装潮，2021年后风电装机量将维持平稳；4）光伏新增装机量将较为平稳。
我们预测：2020-2022年是水电、核电、风电的投产高峰，期间燃煤发电、动力煤需求会受到压制，叠加新增的低成本煤炭产能，动力煤价可能持续低迷；前期低迷的煤价可能压制煤炭投资，2023-2025年新增煤炭产能少及新增清洁能源发电装机少，期间有望成为燃煤发电、动力煤需求的黄金期；中长期粗钢产量将维持低增速，叠加废钢产量增加、替代生铁，焦炭、焦煤需求将下行，我们对焦煤价格不乐观。
05
盈利及估值：新产能投放支撑业绩增长
盈利预测：小保当投产贡献增量
小保当投产贡献增量。陕北矿区的小保当1号、2号井核定产能分别为1500、1300万吨，其中：小保当1号井于2018年进入联合试生产（2018年产量260万吨），预计2019、2020、2021年产量分别为1000、1500、1500万吨；小保当2号井将于2020年进入联合试生产，预计2020、2021年产量分别为300、1000万吨。综上，小保当矿在2019、2020、2021年分别贡献740、800、700万吨增量。
此外，2019年1月陕西神木百吉煤矿重大事故21人遇难，陕西省内煤矿停产安检，公司生产受影响。2019年上半年陕北矿区产量2940万吨，同比增长242万吨，主要因小保当1号矿井贡献500万吨增量，测算上半年影响产量258万吨。因此，假设陕北矿区2019、2020、2021年产量增量分别为482、1058、700万吨。
渭北矿区、彬黄矿区产能无变化，产量取近两年加权值。公司参股的袁大滩（不并表）在2019Q4进入联合试生产，预计2019、2020年产量分别为50、500万吨。
公司产销率接近100%。2016年以来公司产销率水平较高，分矿区看，渭北、彬黄矿区产销率接近100%，陕北矿区销量较产量低200-300万吨，故假设2019-2021年陕北矿区销量较产量低250万吨。具体到品种上，我们假设2019年洗煤、贸易煤销量取2倍上半年值，2020-2021年洗煤、贸易煤销量为近两年加权值，洗煤原料为自产煤，因此扣除洗煤销量后，剩余为自产原煤。
煤炭产品价格波动小。公司地销产品价格主要跟随陕西动力煤价格指数，长协产品价格主要跟随基准价、陕西动力煤价格指数及环渤海动力煤价格指数，测算得到2019年陕西动力煤价格指数、长协价格分别较2018年增长17元、7元，公司长协占比40%、地销占比60%，综合价格较2018年增长13元，假设2019年产品售价涨幅相同。我们在前面的供需平衡表中，预测2020、2021年行业供需格局转差，因此假设2020、2021年产品价格分别下滑10、6元。
营业收入小幅增长。公司的运输、其他主营业务（矿井服务等）与煤炭产销量相关，因此我们假设运输、其他主营业务的收入、成本增速与煤炭销量增速一致。
成本增加复垦费用。自产煤成本包括原燃料动力、人工、折旧与摊销、运输费及其他，其中原燃料动力、折旧与摊销预测值均取近两年加权值，人工成本假设3%增速，其他中则增加了复垦基金带来的成本。贸易煤成本与公司自产煤均价变动一致，洗煤原料煤成本与自产煤成本波动一致，洗煤加工费假设为23元/吨。
2018年7月12日，陕西省国土资源厅、陕西省财政厅、陕西省环境保护厅三部门联合印发了《陕西省矿山地质环境治理恢复与土地复垦基金实施办法》，要求自2018年8月1日起，矿山企业根据《矿山地质环境治理恢复与土地复垦方案》将矿山地质环境治理恢复与土地复垦费用按照企业会计准则相关规定预计弃置费用，计入相关资产的入账成本，该费用计入生产成本，在所得税前列支。按照公式，单吨原煤计提数额=售价*矿种系数*开采系数*地区系数=售价*1.8%*1.2*1.1。
煤炭资源税上升较多。根据《关于调整陕西省榆林市煤炭资源税税率的通知》([2018]159 号)，自2019年1月1日起，榆林市煤炭资源税税率由6%提高到9%。陕北矿区属榆林市，资源税率上调至9%，渭北矿区、彬黄矿区仍执行6%资源税率。城市维护建设税、教育附加为应缴纳增值税的5%，其余房产税、土地使用税、车船使用税及印花税取2018年值。
我们将销售费用分为三个部分，其中职工薪酬假设3%增速，运输费用为营业收入部分的一票制部分，其他则取近2年加权值。
我们将管理费用拆分成职工薪酬、无形资产摊销、水土流失补偿费、柠条塔矿业资源补偿支出及其他，其中职工薪酬假设3%增速，其他取近两年加权值。无形资产摊销在 2018年增长较多，主要因小保当探矿权转采矿权，并进入摊销，2019年无形资产摊销取2倍上半年值，2020、2021年取近两年加权值。按《陕西省煤炭石油天然气资源开采水土流失补偿费征收使用管理办法》，计征标准为原煤陕北5元/吨、关中3月/吨、陕南1元/吨，公司的陕北矿区属于陕北，其余属于关中。柠条塔矿业资源补偿在2019-2021年期间每年向神木两家煤矿合计补偿160万吨，两家煤矿向公司补偿成本43元/吨。
19-21年业绩小幅增长。我们预测公司2019-2021年业绩分别为116、124、126亿元，对应PE分别为6.98、6.52、6.42倍。2020年2月26日，公司业绩预告称2019年盈利116亿元。
估值：首次覆盖给予“增持”评级
考虑规模等因素，我们选择中国神华、中煤能源、兖州煤业、露天煤业、大同煤业为可比公司，可比公司PE（2020）均值7.34，公司EPS（2020E）1.24元，则目标价9.10元。
因政府鼓励长协制及公司采用指数等定价方式，价格波动小，且近年产量有增长，业绩相对稳定，公司历史分红率45%，故采用DDM模型估值。
DDM模型测算显示公司合理股价9.05元。综合参考可比公司估值法、DDM模型，公司目标价为9.05-9.10元，首次覆盖给予公司“增持”评级。
06
风险提示
政策风险
若发改委改变煤价预警机制，则价格产品售价可能出现大幅波动；若发改委放松煤炭产能控制，则煤炭产能可能较快上行。
新能源
若新能源发电装机量增速较快，或在短时间内挤压燃煤发电量、挤压电煤需求。
经济下行风险
受疫情等因素影响，若经济出现下行，制造业用电、耗煤量将下行，影响煤炭需求。
盈利预测
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报告日期：2020年3月1日
往期报告
◇ 行业深度
煤炭行业首次覆盖报告：行业长期有望向好，关注核心煤企
煤炭行业首次覆盖报告PPT：行业长期有望向好，关注核心煤企
◇ 行业点评
建筑工地、电厂日耗现复苏迹象
◇ 行业周报
煤炭复工率高于下游，动力煤价或承压
部分电厂库存仍偏低，动力煤价短期或坚挺
六大电厂日耗显示上周工业复工差
◇ 行业月报
短期煤炭供需格局或较钢铁好
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香港科技大学理学硕士，清华大学经济学士。2015年4月-2017年6月华泰证券钢铁研究员，2017年7月-2018年3月川财证券钢铁研究员，2018年4月至今，华泰证券钢铁研究员
张艺露
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香港科技大学理学硕士，北京理工大学材料学学士。2018年3月-2019年3月华泰证券中小市值研究员，2019年4月至今，华泰证券钢铁煤炭研究员
马晓晨
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清华大学工学学士、硕士。2019年7月至今，华泰证券钢铁研究员
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