来源：老章价投
春节开市第一天，我首次买入了中国金茂。
在2月6日的文章里，我简单介绍了金茂“城市运营”模式的独特优势，以及别人模仿不来的原因。今天，我接着从金茂的三个业务板块入手，逐个梳理，并尝试估值。
（一）持有物业
截至2018年底，中国金茂旗下的写字楼、酒店、商业等持有物业共19宗，它们2018年合计收入35亿。
其中红框内的9宗在港交所独立上市，证券名称“金茂酒店”（06139），当前市值66.8亿港元（60亿人民币），母公司持股66.77%，这样我们能简单粗暴地大概算出母公司拥有的市值=60x66.77%=40亿人民币。
未来三年，览秀城将扛起持有物业的增长大旗，2020-2023年末目标新开业15-20家。这些14-20万方的超大型商业综合体（每座的建设成本都不低于10亿）进入成熟期后，每座每年可以带来1亿元以上的租金收入。
这整个持有物业部分我们该如何估值呢？不细究了，拍下脑袋，保守给个50-60亿吧。
（二）物业服务
金茂物业服务，2018年收入15亿元，2019年预计20亿左右，放眼更长远一些，随着楼盘的加速交付，三至四年突破50亿，六至七年突破100亿应该都问题不大。
值得一提的是，金茂物业服务的收费可不便宜，以杭州首开金茂府的高层住宅为例，物业费4.58元/平米·月，外加地源热泵、毛细管网、新风系统等科技系统运行能耗费3.92元/平米·月（是的，住金茂府你可以省一笔空调的支出），合计要支付给物业的费用高达8.5元/平米·月。
金茂服务的估值大概多少呢？随便拿滨江服务（18年5亿收入，市值33亿港币）、新城悦服务（18年11亿收入，市值131亿港币）对标一下，如果金茂服务分拆上市，市值轻轻松松站上80亿应该没悬念。
但是，就像我在《对于物业股的一点看法》中写的，我认为地产商应该将物业服务作为“成本中心”、而不是“利润中心”，尤其定位高端的更应如此。把服务做精做细，赢得业主满意，反哺于住宅销售的溢价或去化，这才是基于集团品牌价值最大化考量后的决策，而不是独立分拆上市，在无数投资者分析师的环绕下追求财务表现和业绩增长，去赚物业服务的那几个钢镚。
好在，金茂正走在我理想中的正道上，高收费、低毛利、好口碑，像是一股清流。所以估值嘛，狠狠折一折，30-40亿吧。
（三）城市运营和物业开发
持有物业和物业服务合计近100亿拿掉后，接下来的就是重头戏——城市运营。
这是个独一无二的商业模式，通过城市运营，金茂可以赚两份钱：
一是低成本、分批次的提前锁定大块土地，自行开发。这些土地都处于高能级城市的一小时交通圈内，且至少70-80%都是宅地。
由于设计提前介入，部分项目甚至拿地当天即开工，四五个月后即开盘。你还记得万科著名的“5986”模式吗（5个月开工，9个月开盘，第一个月售出8成，产品6成以上是住宅）？与之相比，金茂可以说是全面包围。
第二份钱，是一级土地开发收入，也就是卖土地、分出让金。
金茂的城市运营，并不全是大包大揽地拿下区域内的整片土地，在长沙梅溪湖一期二期、南京青龙山、宁波生命科学城、嘉善上海之窗等几个项目，金茂是自己吃下一部分（做住宅、览秀城、酒店、写字楼），而另一部分金茂则负责一级土地开发（七通一平、景观环境建设等），再通过招拍挂出让后与政府分成。
分成的具体比例需要金茂与当地政府商谈确定，它并不固定，在《金茂投资（上海）管理有限公司2018年度第一期中期票据募集说明书》里，可以找到项目公司收入/土地出让金比例这个数字，梅溪湖一期是70%-80%，南京青龙山为60%-70%，也就是说拍地收入的三分之二都可以进入金茂的口袋。
《募集说明书》还披露了一级土地开发收入的毛利率，基本都在50%-65%之间，显著高于物业销售。
此外，由于一级土地开发的施工方都是“带资入场”，金茂的前期投入压力并不太大，在获取高利润的同时，irr也是可观的。
中国金茂年报显示，公司2016-2018年的一级土地开发收入分别为21亿、49亿、81亿，在表内结算收入中占据了不小的比重。由于土地开发几乎没有三费，其收入扣除所得税之后差不多就是净利润，净利率颇高。
截至2018年底，金茂在梅溪湖、青龙山、生命科学城合计拥有一级土地储备1957万方，它们将会在今后几年陆续出让，按照项目公司80%的权益率、平均1万的楼板价、出让金的60%转化为公司收入、净利润率50%计算，这些一级土地里藏着的净利润就有1957x1x80%x60%x50%=470亿。这470亿加上前面的自持和物业百来亿，已经差不多值回眼下的全部市值了。
这还没算2019年又落地的7个城市运营项目，合计2111万平方米的土地，其中嘉善上海之窗也包含着一级土地开发。
比如一周之前，嘉善的2014-14地块被雅居乐以4.9亿竞得，简单一算账，金茂能获得的纯利约在1-2亿左右。
需要说明的是，尽管近年来金茂的合同销售额增长很快：2016年485亿（+61%），2017年693亿（+43%），2018年1280亿（+85%），2019年1604亿（+25%），然而利润释放的节奏却显得不太稳定，而且有点慢了，这也让一些金茂的投资者感到着急。
其实背后的原因也是显而易见的，①金茂府的科技系统工艺较为复杂，拉长了建设周期和结算周期；②相对而言金茂的楼盘数量少，单个楼盘的货值大（金茂的销售均价居全行业之首），所以个别项目放在今年或明年结算自然就影响很大；③每个城市运营项目情况都有所不同，如果包含一级土地开发收入，可以分得出让金后较早释放（如雅居乐），如果没有，只能等到2-3年后楼盘交付再结算；④金茂的未并表项目较多，加剧了表内收入结算的不稳定；⑤融资利息费用化的比例大。
所以，2019半年报出现的表内物业销售收入和一级土地开发收入双双同比下滑，也就不难理解了。
但我们同时也需要知道，会计报表的利润只会迟到，不会缺席。尽管从年度看，业绩会有所波动，可如果把2-3年作为一个周期，结算利润还是会以高于合同销售金额的增速不断向上突破。
“高于”的原因，其实《上一篇金茂分析》中也提到了，它来自于权益率的提升、城市运营低成本土地获取比例的增加、更高利润率的一级土地开发收入增加、建安成本的降低，以及费用错配和利息费用化的缓解。
或者再换个角度想，金茂现在手里的19个城市运营项目，合计近两万亿的货值（土地是分期获得的，所以年报披露的土地储备只占一小部分），这每一方土地未来都会释放出利润来——它们或开发成金茂府金茂悦等住宅，或变成览秀城金茂大厦等自持物业（写字楼虽然是自持，但也可以整幢卖的），或一级土地整理后拍卖，或以其他形式获利（这里面的玩法还多呢，以后会看到的）。
总之，它们全是未来5-10年锅里的肉，跑不掉的。
我预计约在2022年，金茂的土地开发业务（包含城市运营一级二级和普通招拍挂拿地）就可以释放出130-150亿的归母利润，届时哪怕市场再悲观，给这部分业务的估值应该也不会低于1000亿吧。
最后，综合以上三个板块业务的估值梳理，我认为中国金茂的市值在当前600亿人民币基础上（二月份的销售数据周末刚出，下周捡到低于600亿的筹码应该不难），未来三年有接近翻倍的增长空间，如果再加上三年的股息（约为4%、5%、7%），我预期投资回报率为年化复合25%-30%。
重要说明
本文为个人投资记录及商业分析，其中观点可能充满了我个人的偏见和错误。
对于任何股票在未来一个月、半年或一年的走势，我完全一无所知，更无法预料，涨跌多少都是有可能的。请坚持独立思考，切不可依赖文中内容作出买入或卖出决策！
