来源：机械盛宴
投资要点
国内汽车电子自动化龙头，汽车电子控制器、执行器柔性自动化生产线供应商。
1）公司成立于2003年，成立初期切入联合电子（博世集团与中联汽车电子之合资公司）供应链；2017年公司与上汽集团旗下核心电子零部件企业联创电子合资成立克来盛罗，布局新能源汽车电子自动化设备；2018年公司收购上海众源，切入汽车零配件生产领域。公司自成立以来，持续深耕自动化设备行业，已经成为国内汽车电子自动化领域领先企业。
2）在汽车电子领域，公司主要生产控制器装配工艺阶段及执行器的柔性自动化产线。汽车电子控制器的生产主要分为两个环节：一是PCBA的SMT（表面贴装技术）工艺，二是装配工艺即PCBA和其他零部件的组装，公司产品主要应用于后一个阶段。
旧产线替换+新能源汽车助力，汽车电子控制器柔性自动化生产线需求广阔。
1）传统燃油汽车电子模块数量及种类不断增加，而目前零部件企业刚性产线闲置率较高，柔性产线适应产品变化能力强，未来存在柔性产线替换刚性产线的可能。以博世190条汽车电子控制器生产线固定资产12亿美元为例，我们估算全球汽车电子控制单元装配工艺产线的固定资产金额约为210亿元人民币，假设2020-2022年间每年替换10%的原有刚性产线，测算可得博世系年度市场空间约为4.2亿元，全球年度市场空间约为21亿元。
2）新能源汽车电子控制器与传统汽车的产品有较大差异，难以用传统产线生产。同时新能源汽车电子产品多样性趋势不变，柔性自动化产线面临的需求可期。根据日本产经省预测，我们估算全球每年新增约152万辆新能源汽车，假设其中单车新能源汽车ECU模块为40个，根据克来机电公告披露的汽车电子ECU装配线合同估算单条产线产能及单价，我们测算全球新能源汽车电子控制器装配工艺生产线的年度市场空间约24亿元。
核心技术构筑竞争门槛，募投扩产增厚业绩可期。
1）公司创始人均曾任上海大学教授，是国内最早一批机器人领域研究专家，技术底蕴深厚；研发投入持续加大，2019年前三季度，公司研发投入为2990.19万元，同比增长72.44%，且主要投向新技术领域，目前公司在新能源汽车领域已有多项技术位居国内领先水平。
2）公司持续获得博世系新能源业务订单，因产能吃紧于2019年10月扩产，拟新增五大类新能源汽车电子类柔性自动化产线及新能源汽车驱动电机疲劳老化测试系统成套设备。项目自建设起三年分期投产，预计达产后年度新增营收2亿元。我们认为，本次扩产或迎需求大年，产能消化问题不大。
从ATS Automation的发展看克来机电：横向并购带来增长，专注主业或更优。
1）ATS在2010-2018年横向并购了三家汽车零部件生产装备公司，拓展了公司产业链条及客户群，员工数量由2010年的1578人增长到2019年的4400人。非标设备领域员工数量的增长代表着公司产能的提升，公司业绩在每次并购后实现快速增长。
2）ATS在2008、2012年分别剥离汽车精密零部件、太阳能组件等营业资本利润率为负的业务，自此聚焦自动化系统主业。
3）本次克来机电收购上海众源，我们认为短期可增厚公司营收，但是上海众源主业为发动机零部件制造而并非自动化系统，对本次收购的判断还要看公司后续的管控以及能否借此导入新的客户。长期来看，公司的营收及利润规模主要取决于柔性自动化装备的产能以及产品的研发能力。
首次覆盖，给予“增持”评级。根据公司2019年业绩预告，全年实现净利润9772-10424万元，同比增长50%-60%。公司是国内汽车电子自动化龙头，技术具备领先优势，下游应用领域持续拓展，看好公司未来发展。预计公司2019-2021年净利润分别为1.03、1.43、1.89亿元，对应估值为67、49、37倍。
风险提示：新能源汽车景气度不及预期、宏观经济周期性波动影响的风险、客户集中度较高的风险、科技创新能力持续发展的风险。
正文分析
1、国内汽车电子自动化龙头，汽车电子控制器、执行器生产解决方案供应商
1.1、深耕汽车电子自动化领域，汽车电子控制器、执行器生产解决方案供应商
公司持续深耕汽车电子自动化领域。公司成立于2003年，初期以承接一些简单的自动化工程项目为主。2004年进入联合电子（博世集团与中联汽车电子之合资公司，由博世集团控股）供应链，双方合作从一般层面的设备逐步发展到关键层的设备。2013年，公司自主研发的汽车发电机电压调节器装配线成功出口到博世印度工厂，持续拓展其他博世系经营主体。2017年，公司在上交所主板上市，并取得博世全球关键供应商资质，成为博世的战略供应商，同年与上汽集团旗下核心电子零部件企业联创电子合资成立克来盛罗，布局新能源汽车电子自动化设备。2018年，公司收购上海众源，切入汽车零配件生产领域。自成立以来，公司持续深耕自动化设备行业，已经成为国内汽车电子自动化领域领先企业。
公司主要产品包括：柔性自动化生产线、工业机器人系统和汽车发动机配套零部件。其中，柔性自动化生产线和工业机器人系统应用为公司传统业务，下游主要用于传统燃油车及新能源汽车电子领域、汽车机械领域的零部件装配及测试，产品涵盖装配线、检测线、焊接线、喷涂线、折弯线等各类非标智能装备。此类业务以非标产品为主，具有技术含量高、差异化显著等特点。汽车发动机配套零部件业务为公司收购上海众源外延拓展而来，主要向汽车整车或动力总成公司销售汽车发动机所需燃油共轨系统中的零部件，公司直接将产品销售给主机配套厂商，包括国内及国外主机配套厂商。
在汽车电子领域，公司主要生产控制器、执行器装配工艺阶段柔性自动化生产线。汽车电子可以分类为：传感器、控制器、执行器，参照招股书、年报及公司官网披露的主要产品，对其进行重分类后，我们认为公司主要生产电子产品装配工艺阶段的柔性自动化生产线。
我们将公司主要产品重分类为：汽车领域及其他领域，其中汽车领域包括汽车电子装配线、汽车电子测试线、汽车内饰装配及测试线、发动机配套零部件。根据汽车电子产品分类规则及公司装配线产品的用途，将公司汽车电子装配线细分为：传感器装配线、控制器装配线、执行器装配线。
汽车电子控制器的生产主要分为两个环节：一是PCBA的SMT（表面贴装技术）工艺，二是装配工艺即PCBA和其他零部件的组装，公司产品主要应用于后一个阶段。
1.2、经营状况：优质的客户资源助力公司业绩持续稳定增长
公司拥有一大批优质的客户资源。公司柔性自动化装备及工业机器人系统已在多个细分领域取得较高市占率，并且拥有一大批优质的客户资源。优质客户对供应商的选定有着严格的标准和程序，一旦合作关系确立，不会轻易变更，公司能够跟随原有客户的规模扩张而共同成长。此外，公司通过与客户形成的较为稳定的合作关系，可以先期介入客户产品的研发、设计过程，与客户共同研发符合客户需求的新产品，既可在竞争中赢取先机，又可实现服务增值，提高产品利润。
切入联合电子设备供应链体系，实现业绩快速增长。公司成立之初即切入联合电子设备供应链体系，目前已成为其核心设备合格供应商（联合电子内部将生产装备划分为三个层面进行管理和控制，即核心层、关键层和一般层），2015-2016年，公司产品约占联合电子自动化设备采购总额的10%。此外，公司与联合电子的合作逐步扩展至整个博世系，2017年公司对博世系的销售收入占当年主营业务收入的72.86%，即1.84亿元，较2014年对联合电子销售收入的0.53亿元增长约2.47倍，是公司近年来业绩增长的主因。
传统业务盈利能力提升，上海众源并表拖累2018年毛利率。2018年，公司传统业务柔性自动化设备及工业机器人系统毛利率35.72%，较 2017年的32.70%提升3.02 pct；而并购业务汽车发动机配套零部件毛利率仅为18.71%，且该业务2018年营收占比为46.07%，因此导致2018年毛利率仅为28.01%，同比大幅降低7.69 pct。2019前三季度，公司整体毛利率为29.01%，呈回升态势。
公司费用管控水平较高。2019年前三季度，公司管理费用率为10.16%，同比下降2.3pct；销售费用率为0.95%，同比下降0.31pct。公司整体费用率呈下降趋势，成本管控水平较高。
1.3、股权结构：管理层持股充分，收购克来凯盈少数股权提升业绩
公司控股股东和实际控制人为谈士力和陈久康。截至2019中报，谈士力和陈久康分别直接持有公司股权为23.20%、21.17%。公司管理层直接持股比例充分，合计达57.13%，有利于公司决策效率的提高。此外，公司于1月21日发布公告（草案），拟作价10332.00万元收购克来凯盈剩余35%股权，实现100%享有上海众源（由克来凯盈100%控股）全部经营性业绩。此次收购是公司基于上海众源现状、未来发展前景及公司未来战略考虑，有助于公司进一步做大做强，增强公司抗风险能力、综合竞争实力及后续发展能力。
2、旧产线替换+新能源汽车助力，柔性自动化生产线需求广阔
公司柔性自动化产线主要应用于生产控制器及执行器，其中电子执行器主要包括汽车控制用微型电机、电磁阀等，其在新能源汽车与传统汽车的区别不大，在这里我们仅讨论控制器的市场空间。
我们认为控制器装配工艺阶段柔性化自动生产线的市场空间主要来源于两方面：一是传统汽车电子模块种类不断增加，而目前零部件企业的产线以刚性为主，闲置率较高，未来存在柔性产线替换旧产线的可能；二是新能源汽车电子控制器与传统汽车的产品有较大差异，难以共用原有产线，同时由于产品多样性趋势不变，未来新建产线或将以柔性自动化为主。全球范围内，假设旧产线每年更新10%，叠加新能源汽车助力，我们测算2020-2022年汽车电子控制器柔性自动化生产线年度市场需求约为45亿元。
2.1、汽车电子产业链介绍
汽车电子主要由半导体器件组成。应用于车辆感知、计算、执行等层面，存在汽车的各个状态中，并实现相应的系统功能。汽车电子种类较多，按应用领域可分为汽车电子控制系统（发动机电子、底盘电子、驾驶辅助系统、车身电子）、车载电子电器（安全舒适、娱乐通讯）等；按用途可分为传感器、控制器、执行器三类。现阶段，汽车工业的创新主要由高效的微处理器、半导体开关和传感器驱动，低成本高可靠性的电子提高了汽车的舒适程度，一些安全系统如安全气囊控制系统离开电子技术根本无法实现。
汽车电子产业链包括三个层次。汽车电子产业链可分为三个层次：上游为电子元件供应商，相关企业包括IC设计厂商及分立元器件厂商，如恩智浦、英飞凌等；中游为系统/一级供应商，主要进行汽车电子模块化功能设计、生产及销售，相关企业包括博世、大陆、德尔福等；下游为OEM/整车厂。此外，系统/一级供应商之间是二级和三级供应商，一般为中小型公司，对产业链的控制度较低，技术含量低。克来机电主要为中游系统集成商提供配套自动化设备和产线。
2.2、智能化、网联化趋势助推产品多样性，原有刚性产线闲置率较高
传统汽车推行智能化、网联化，叠加整车电气架构变革，引致传统汽车电子产品持续更新，零部件企业原有的刚性产线由于无法混线生产其他种类的电子产品，闲置率较高，或面临被柔性自动化生产线替换的可能。
智能化及网联化趋势使得汽车种类增多，同时汽车电气结构的变革带来汽车电子产品的升级变换速度较快。随着汽车电子技术的发展，汽车智能化技术正在逐步得到应用，例如智能驾驶技术，可以通过传感器准确可靠地感知车辆自身及周边环境信息，及时向驾驶员提供环境感知结果或通过人工智能算法自行进行决策控制，同时随着模块数量的增加，汽车电气结构不断变革，2017年在德国的一个轿车职业会议上，博世集团将整车电子电气架构的开展分为6个阶段：模块化阶段（一个功用一个ECU硬件）、功用集成阶段（目前）、中心域操控器阶段、跨域交融阶段、车载中心电脑和区域操控器、车载云核算阶段。汽车电气架构的变化引致汽车电子模块种类及数量的变化，我们认为这对汽车电子产线的混线能力提出新的要求。
传统产线以刚性为主，闲置率较高，或面临被柔性自动化产线替换的可能。以博世为例，目前其全球190条ECU产线，其中大部分以刚性生产线为主。随着汽车电子种类更新替代加快，设备利用率2017年仅为68%，远低于行业最佳基准85%，产线生命周期由2010年的12年降至2017年的7年。相比刚性产线，柔性产线灵活度高、混线能力强。以博世为例，我们认为全球汽车电子零部件产线或面临柔性化替换空间。
刚性生产线指的是该生产线只能生产一种或者生产工艺相近的某类产品，表现为生产产品的单一性，当加工工件变化时，需要停机停线对机床、夹具、刀具等进行调整、更换，通常工作量大，停线时间长；柔性是指生产组织形式、成品及工艺的多样性和可变性，能适应多种不同产品的混线生产。
柔性自动化产线替换旧产线的市场空间测算。我们以博世为例，其全球汽车电子控制单元生产线共计190条，固定资产金额为12亿美元，假设其中汽车电子控制单元装配制程的固定资产金额占比为50%，根据博世汽车电子全球市占率约为20%，估算全球汽车电子控制单元装配工艺产线的固定资产金额约为210亿元人民币，我们假设全球汽车电子控制单元装配产线在2020-2022年间每年替换10%的原有刚性产线，测算可得博世系年度市场空间约为4.2亿元，全球年度市场空间约为21亿元。
2.3、新能源助力，汽车电子控制器柔性自动化生产线有望迎来需求大年
对比传统汽车，新能源汽车电子控制器的内部结构、大小与之有较大差别。同时由于电子元件的升级、电路结构的持续优化，未来汽车电子控制器的多样性趋势仍然不变，故汽车电子生产企业需新建柔性自动化产线以应对新能源市场需求。我们测算2020-2022年全球范围内，由新能源汽车引致的电子控制器柔性自动化生产线年度市场空间约为24亿元。
新能源汽车控制器与传统汽车有较大差别。目前绝大多数新能源汽车所采用的电池母线电压为直流400V左右，对比传统汽车母线电压为12V，新能源汽车控制器需要的DCDC模块大小及内部功率芯片的数量与传统汽车差别较大，因此汽车电子零部件企业原有的刚性产线难以混线生产。
新能源汽车控制器品种多样、性能不断提升。从目前来看，新能源汽车处于高速发展的初级阶段，控制器的大小、安装位置、集成度都在不断变化。例如在混合动力驱动系统中，电力电子控制器需要结合不同发动机、变速箱、发电机的控制策略以及处于不同的工作位置和环境，因此不再具有通用性、互换性以及标准化的条件，而需要根据每个具体的车型产品进行个性化配套设计。故不同厂家之间的混动电机控制器无法共享，甚至同一厂家不同产品之间也无法共享；同时随着电子元器件、电路拓扑结构的不断更新升级，汽车电子控制器的大小也不断变化。
产品的多样性来源于电子电路的多样性以及电子元件的不断发展。当前在新能源汽车控制器中，DCDC电路中的IGBT模块主要分为单管、双面水冷式、全桥IGBT模块，随着功率电子模块的升级、电路结构设计的优化，电机控制器功率密度随之增长，对应汽车电子控制器的体积变小。
新能源汽车占比提升是趋势。欧洲碳排放政策实施在即引致传统汽车电动化转型、特斯拉全球扩产、中国新能源汽车持续推进，我们认为未来新能源汽车（这里仅包括EV、HEV、PHEV）占比提升是趋势。参考日本电装转载的日本产经省对未来汽车动力结构的预测，2023年全球新能源汽车占比有望达到32%。
中国新能源汽车产销出现下滑，但长期向好态势未变。2019年受宏观经济压力较大、国五燃油车降价挤出效应、相关支持政策退坡等多重因素叠加影响，我国新能源汽车产销出现下滑，全年实现产销量分别为121万辆和119万辆，仍保持全球领先地位。工信部部长苗圩表示，自2019年11月起，新能源汽车产销量已逐步恢复到补贴退坡前的平均水平，呈现出向好迹象。与此同时，新能源汽车产品品质显著提升，中高端车型市场份额不断提高，产业结构持续优化，落后企业加速淘汰，优势企业加快“走出去”步伐。此外，近期工信部发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》明确了新能源汽车在国家能源结构调整过程中的重要地位，国家大力支持，新能源汽车长期趋势向好。
特斯拉扩产。特斯拉作为当前全球新能源汽车企业龙头，2016-2019年实现销量快速增长，且目前仍处于供不应求阶段。当前新建产能方面主要包括：中国上海基地投产、德国工厂建设进行中（环保团体阻挠失败，目前工厂伐木工程继续进行），北美新工厂拟建中。
欧洲碳排放趋严，传统汽车开启电动化转型。2009年欧盟出台“EU Car CO2 regulation 443/2009”，要求到2015年乘用车碳排放应降低至130g/kmCO2以下，到2021年欧盟车企平均碳排放在95g/km以下。受制于巨额罚款政策，欧盟2013年提前完成要求；2019年，欧盟再颁布“EU 2019/631”，要求2025年后欧盟境内新销售的乘用车碳排放量要比2021年减少15%，2030年起要求乘用车比2021年碳排放水平减少37.5%。根据Paconsulting预测，依据当前各大车企碳排放水平及销量，2021年13家主流车企正在欧洲面临的罚款高达147亿欧元，其中大众、宝马、菲亚特等罚金较高。
市场规模测算：根据日本产经省预测，我们假设2020-2022年间新能源汽车占比每年提高1.6个百分点。按照全球9500万辆汽车年度产量计算，则每年将新增约152万辆新能源汽车，假设其中单车新能源汽车ECU模块为40个（根据《2018年中国汽车电子行业白皮书》所载，当前单车电子ECU模块数量25-100之间）。则新能源汽车引致的年度需求增量为6080万个。根据克来机电公告的汽车电子ECU装配线合同，按照价值2500万元的装配线节拍10s计算（单条产线年产能约为63万个），则该部分对应的产线需求约为97条，市场价值约24亿元。
3、核心技术构筑竞争门槛，募投扩产增厚业绩可期
3.1、核心技术领先，研发优势出众
创始人均为自动化领域专家，公司技术底蕴深厚。公司创始人谈士力先生和陈久康先生均曾任上海大学教授，是国内最早一批机器人领域研究专家，从上世纪八十年代便开始专研装备智能化与机器人工智能，曾获得国家科技进步奖和国务院特殊津贴。此外，公司核心研发团队及主要管理人员均曾在上海大学有过执教经历，在机器人应用工程、柔性自动化系统与先进工艺装备等领域的理论功底深厚，研究经验丰富，能够快速捕捉国内外行业前沿研究，进而快速转化至实际项目开发之中。我们认为，公司团队的技术背景和行业经验是保证公司始终处于国内高端装备制造领域领先地位的关键。
研发投入持续加大，新技术不断得到应用。2019年前三季度，公司研发投入为2990.19万元，同比增长72.44%，占营收比重为5.33%。公司研发费用增加主要系公司在新技术领域的研发投入增加所致。持续加大的研发投入助力公司新技术不断得到应用。2019年上半年，公司针对汽车碳罐（TEV流量比例阀）测试及校准的工程需求，研发基于ProfibusPA总线技术的大流量可燃气体稳定调压技术，流量可以达到7m3/小时，稳定压力偏差小于1%；通过在测试中引入环境温度、湿度、气压的补偿机制，实现了对汽车碳罐（TEV流量比例阀）的精确测试和校准，并实现了工程应用。
核心技术优势领先，新技术深挖护城河。柔性非标生产线不同于标准件，其生产需要结合客户不同的需求，前期进行研发，这一过程需要懂客户的产品生产，熟练掌握材料力学、机械、电气等多专业，将各类仪器仪表、传感器、控制器、工业机器本体与周边配套设备以合理、高效的方式进行组装、连接。公司深耕于汽车电子自动化设备领域，积极布局新能源汽车各类ECU、IGBT封装设备自动化，目前已实现供货博世及上汽大众MEB项目，其中为大众MEB项目配套的电主轴装配及测试自动化生产线正在产能爬坡阶段。
3.2、订单持续，彰显产品竞争力，公司有望受益联合电子扩产
产品受龙头认可，国内首家持续供货博世集团。在汽车电子自动化领域，公司是第一家供货联合电子自动化装备的国内厂商，同时与博世（苏州）保持了长期的业务合作关系，2017年对博世系的销售占总营收的72.86%。公司持续签订新能源汽车类业务合同，2017年10月-2018年累计与博世系签订合同金额约为1.5亿元，主要集中在新能源汽车刹车助力、动力回收ECU制造领域，同时与联合电子签订新能源汽车电机检测合同。
2019-2025年，联合汽车电子太仓工厂的生产建设投资将超过17亿元，将陆续建成13条电机产线，3条电轴产线和2条功率模块产线。我们认为：随着联合电子的扩产，公司电子自动化生产线产品销量有望进一步提升。
横向对比来看：除ATS automation外，其他非上市公司规模较小，市场主要的竞争对手为国外同行业公司及其在国内设立的合资公司及细分领域的上市公司。我们认为：凭借公司在新能源汽车IGBT、ECU自动装配检测生产线等领域的持续开拓，结合博世国内生产基地的扩产及国产化降本需求，公司业绩有望提升。
3.3、扩产新能源汽车电子柔性自动化生产线，业绩增厚可期
扩产迎接新能源汽车电子产品的需求大年。2019年11月公司完成可转债的发行，融资金额主要用于新能源汽车市场的智能制造生产线扩建项目。项目于2019年10月开始建设，拟新增五大类新能源汽车电子类柔性自动化产线及新能源汽车驱动电机疲劳老化测试系统成套设备，自项目建设起预计三年分期投产。
根据公司测算，本次募投项目预计实施达产后年均可实现销售收入2亿元，预计三年建设期实现营收分别为1.2亿元、1.6亿元、2亿元。我们认为，本次扩产或迎需求大年，公司产能消化问题不大。
4、从ATS Automation的发展看克来机电：并购或将带来业绩高增长
ATS Automation 1978年成立于加拿大，是世界上领先的自动化解决方案提供商，下游客户覆盖化学、消费品、电子、食品饮料、交通、能源等领域。在北美、欧洲、东南亚和中国的23个制造工厂和50多个办事处中拥有大约4400名员工。对比ATS的多次主业并购及剥离非主业事项，我们认为本次克来机电收购上海众源，短期可增厚公司营收。但是上海众源主业为发动机零部件制造而并非自动化系统，对本次收购的判断还要看公司后续的管控以及能否借此导入新的客户。长期来看，公司的营收及利润规模主要取决于柔性自动化装备的产能以及新产品的研发。
4.1、聚焦自动化系统
公司是自动化系统（ASG，即Automation Systems Group）制造商，为客户提供工业生产中的装配及检测解决方案。业务按下游客户所处行业的不同主要分为生命科学板块、交通板块、消费品及消费电子板块、能源板块。ATS公司2019年实现营收12.54亿美元，其中交通板块实现营收3.02亿美元。
4.2、三次并购，加强业务拓展与人才积累，助力交通板块快速增长
ATS在2010-2018年并购了三家汽车零部件生产装备公司，拓展了公司产业链条及客户群，员工数量由2010年的1578人增长到2019年的4400人。非标设备领域员工数量的增长代表着公司产能的提升，公司业绩实现快速增长。
三次并购加强了公司汽车零部件生产装备业务，业绩总体呈现大幅增长。2010年底，ATS收购ATW公司，后者主要在美国和德国经营自动化和测试业务，客户为汽车主机厂及T1供应商。并购后ATS汽车零部件生产线业绩由2008年金融危机后的不到1亿美元迅速增长到2012年的2.45亿美元；2014年8月公司收购M+W公司，后者主要业务包括汽车行业的自动化生产解决方案，公司该板块业绩再次增长至2015年的3.15亿美元；2018年收购主业为微机装配业务的KMW，加强公司在电动汽车领域的布局，在全球汽车产销量下滑的情况下，公司2019年业绩依然实现微弱增长。
员工数量大幅增长。非标设备领域，我们认为员工特别是工程师的数量决定业务的产能，通常培养一名专业的工程师耗费时长约为2年，通过并购实现人力资本的快速积累，为公司业绩增长提供支撑。
4.3、剥离非核心业务，聚焦自动化系统主业
公司先后于2008年、2012年剥离PCG（精密零部件）业务、Photowatt（光电技术，即太阳能）业务，截至目前仅保留ASG即自动化系统业务部门。自此，公司更多地是以自动化系统技术为核心，探索其在各行业的应用。
公司2008年剥离PCG（精密零部件）业务。PCG下游客户主要为汽车行业（占比近90%），该业务毛利较低，且因竞争激烈、产品单价较低。自2004年开始，因市场竞争激烈、低价竞争导致该业务资本收益率一直为负，在2008年，公司剥离了该业务。
公司2012年剥离Photowatt业务。该业务主要包括设计、制造和销售太阳能模块和组件，因运营成本较高，市场竞争激烈，长期以来该业务营业资本收益率为负，公司在2012年完成剥离太阳能业务。
4.4、克来机电并购上海众源：短期有望增厚业绩，长期仍看好聚焦主业
对比：ATS员工数量、单位员工产出远高于克来机电。员工数量决定了克来机电整体营收规模小于ATS，单位员工产出方面，我们认为这主要是公司在零部件巨头的订单中可选择权相对较少，比如早期的点火线圈测试产线业务，而ATS深耕欧美汽车产业多年，能够选择高价值订单。随着克来机电积极开拓新能源汽车电子控制器、IGBT模块封装的自动化柔性生产线等业务，未来公司单位员工产出有望增加。
聚焦主业的并购或更优。从ATS的并购历程来看，ATW、M+W、KMW等公司均属于自动化装备制造行业，这种横向并购有望实现新客户的导入及业务协同。例如ATS通过并购KMW进入电动汽车零部件生产领域，并于2018年9月收到8000万美元的电池组装系统订单。在这一系统中，KMW可以进行电芯检测、组装，ATS可以进行模组及pack的组装，ATW可以对PACK其进行最终检测以完成生产过程。克来机电于2017年并购的上海众源，短期有望增厚营收。但是上海众源的主业为发动机零部件制造而并非自动化系统，对本次收购的判断还要看公司后续的管控以及能否借此导入新的客户。长期来看，公司的营收及利润规模主要取决于柔性自动化装备的产能以及产品的研发能力。
2018年2月，控股公司克莱凯盈支付现金2.1亿元完成收购上海众源。其中克莱凯盈是由公司与南通凯淼共同出资成立的平台公司，克来机电持股65%；上海众源由安亭实业、CMW国际、大众共同出资成立，主营燃油机分配管路业务。作为国内为数不多的高压燃油分配器生产商，上海众源客户基本系大众汽车及其下属企业、关联公司，至股权转让时其100%股东为合联国际。本次收购的出发点在于拓宽公司的盈利面，将业务下沉，拓展公司产品在汽车核心零部件装备服务领域的服务能力，拓展公司的下游市场。
上海众源盈利能力较好。其2015-2017H1实现营收分别为：11857万元、16531万元、8987万元，实现归母净利润：1277万元、2453万元、821万元，对应2017年-2019年的承诺净利润分别不低于1800万元、2200万元和2500万元，截至2018年，公司业绩承诺均已达标。随着国六排放标准的推行，上海众源作为国内首家获得大众认证的国六排放标准的供应商，其高压燃油分配器有望迎来量价齐升，公司营收利润可期。
5、首次覆盖，给予“增持”评级
根据公司2019年业绩预告，全年实现净利润9772-10424万元，同比增长50%-60%。公司是国内汽车电子自动化龙头，技术具备领先优势，下游应用领域持续拓展，看好公司未来发展。预计公司2019-2021年净利润分别为1.03、1.43、1.89亿元，对应估值为67、49、37倍。
6、风险提示
（1）新能源汽车景气度不及预期。公司持续布局新能源汽车行业，若行业景气度不及预期，可能对公司业绩产生影响；
（2）宏观经济周期性波动影响的风险。受国家宏观经济发展变化的影响，公司下游行业的固定资产投资需求有一定的波动性，从而可能对公司的柔性自动化装备及工业机器人系统应用的需求造成影响；
（3）客户集中度较高的风险。2019年上半年，公司对前五大客户的销售收入占比90%以上，客户集中度较高；
（4）科技创新能力持续发展的风险。如果公司的技术开发和产品升级不能及时跟上市场需求的变化，将对公司保持市场领先地位产生不利影响，并进一步影响公司的盈利能力及可持续发展能力。
文章来源：《克来机电—国内汽车电子自动化龙头，新能源汽车促发展》-20200225
