来源：安信证券环保公用研究
摘要
■专注精细化运营，践行标准化服务：环卫属于劳动力密集型行业，对管理水平要求较高。公司高度重视人员培训、项目管理、客户满意度管理等。目前公司已拥有超过六万名员工，服务超过一千家物业清洁客户和超过两百家市政环卫客户，在环卫领域积累了较多的优质客户和丰富的服务经验。公司有自己的企业管理模式，创立了“玉禾田大学”，培养管理人员和业务骨干，推广、复制先进作业方法和管理制度，通过总结积累自身管理经验和服务经验，公司形成了整套标准化管理流程和服务体系，显著提升了公司运营效率、作业效率。对于公司来说，实现服务标准化、项目管理可复制化，是树立竞争壁垒和获取长期高质量成长的重要保障。
■营收高增长，毛利率有上行空间：受益于不断开拓的业务范围和持续扩张的市场份额，玉禾田的业务规模实现了增长迅猛。公司主营业务为物业清洁和市政环卫等环境卫生综合管理服务，2014~2018年营收复合年均增速为34.35%，净利润复合增速46.56%。公司对费用控制得当，销售费用率低于可比公司均值，管理费用率稳定。毛利率持续改善，原因是随着市政环卫业务比例逐步上升，对稳定综合毛利率起到了积极作用，说明公司主营业务具备一定的持续竞争力。环卫服务作为居民生活刚性需求，市场空间未来会随着居民生活水平提高而不断扩容。长期来看，环卫服务的投入和居民收入水平和生活水平呈现正相关。政策推动下我国环卫服务市场化商业模式逐步显现，公司业务规模有望进一步快速提升。
■轻装上阵，高周转高回报：在国家不断推进环卫市场化的进程中积极延伸拓展业务，切入市政环卫运营，市政环卫收入占比高达75%，积极寻求产业链上下游间合作，联盟式发展增强拿单能力。除了专注于精细化运营，在费用方面控制得当外，更是由于公司是纯粹的市政环卫和物业保洁运营商，没有涉足环卫车辆设备或者末端垃圾处置等业务，资产周转率远超同行，进而推升公司ROE。公司ROE稳定在30%左右，远高于同行可比公司。
■深耕行业二十余载，品牌影响力助集中度提升：公司行业内具有良好口碑及自主品牌。在物业清洁领域，公司参与了2008年北京奥运会、2010年广州亚运会等知名项目，在市政环卫领域，公司参与海口、赣州、景德镇等地的大型环卫一体化PPP项目。随着未来行业逐渐市场化，龙头公司有望实现规模效应。一方面客户对服务品质的提高，行业的进入门槛也将提高，同时客户对供应商的历史业绩和市场口碑提出一定的要求，公司将借助其品牌优势不断扩大市场份额。
■投资建议：我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为40%、25.2%、25.8%，净利润增速分别为74.4%、36.3%、34.0%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为106.8元。
■风险提示：项目推进进度不及预期、融资进度不及预期、市场竞争加剧风险、人力成本上升风险
1. 深耕行业二十余载，立足珠三角辐射全国
1.1. 公司简介：深耕行业23年，业务覆盖广泛
玉禾田成立于1997年，前身是深圳市玉禾田物业清洁管理有限公司，由周平、周梦晨共同出资设立。公司从6个人发展到目前6万多人，业务领域以 “投资、运营、服务”的模式为城市基础管理和城乡一体化运营管理服务提供整体解决方案。2016年7月，公司在新三板上市；2020年1月，公司在创业板上市。
公司共同实际控制人为周平和周梦晨两人，通过西藏天之润合计控制公司 75,114,792 股股份，占公司总股本的 72.37%。且周平与周梦晨为父子关系，因此二人为发行人的共同实际控制人。截至 2019 年 6 月 30 日，公司拥有 31 家全资子公司，10 家控股子公司，2家参股公司和 47 家分公司。
公司在发展初期，立足于珠三角地区，深耕物业清洁市场，承接大量广深地区项目，取得了良好的示范效应，逐步在珠三角地区形成了区域优势。2006 年起，公司业务开始迈出珠三角，布局全国，主攻北京、上海等具有示范效应的发达城市，凭借优质的服务，快速扩大业务规模，参与了“北京奥运会”、“广州亚运会”等大型活动的环境卫生保障工作，品牌形象进一步提升。随着公司业务范围的扩大，公司在珠三角的业务比例逐年递减，业务区域范围更加多元化。玉禾田在全国设立二十个区域事业部，服务范围包括80座城市及乡镇，为超过1000家的物业清洁客户和超过200家的市政环卫客户提供服务。
1.2. 环卫+物业清洁双轮驱动，打造环境卫生综合管理服务运营商
公司自成立至今，一直以“传承匠人精神、建设美丽中国”为使命，专注于环境卫生管理领域，力图业务做精、做细、做专。公司主营业务为物业清洁和市政环卫服务，经过多年的发展，树立了良好的品牌形象，业务覆盖区域不断扩大，是行业内颇具规模和影响力的环境卫生综合管理服务运营商。玉禾田在发展初期深耕物业清洁市场，随着市政环卫行业的市场化程度提高，公司从2010年开始布局市政环卫市场，依托其物业清洁服务积累的服务经验和口碑，在市政环卫业务上取得快速发展，该部分收入占比逐年增加，截止2019年三季度，占总收入的77%。
受益于不断开拓的业务范围和持续扩张的市场份额，玉禾田的业务规模实现了增长迅猛。公司主营业务为物业清洁和市政环卫等环境卫生综合管理服务。2015年至2018年，公司的营业收入分别为10.55、15.47、21.52、28.16亿元，同比增长47%、39%、31%；净利润分别为0.65、1.08、1.54、1.82亿元，增速分别为67%、43%、18%。2019年前三季度公司实现营业收入26.31亿元，同比增长28.88%，归母净利润2.39亿元，同比增长63.37%。
随着公司在环卫业务的持续扩张，对公司的综合毛利率方面起到了积极作用。2016年-2018年公司物业清洁毛利率分别为14.75%、12.84%、11.37%，市政环卫业务毛利率分别为 26.32%、24.48%、 22.04%，市政环卫的毛利率远高于物业清洁业务，随着人力成本的增加，毛利率均有波动。同时随着物业清洁业务占比下滑，2019年综合毛利率有所提升。
市政环卫业务的客户主要为政府的环卫主管部门，其业务获取方式主要为招投标、竞争性磋商、竞争性谈判等模式；物业清洁业务的客户主要为物业管理公司、地铁站台高铁机场站运营管理公司等，其业务获取方式主要为招投标、商务谈判等。
由于公司的业务区域较广，同时市场上供应商数量较多，所以公司的采购较为分散，不存在对单个供应商的依赖。公司采购内容主要包括机械设备（主要为环卫车辆和清扫设备）、作业工具（如扫帚、铁锨等）、工服、油料、保险服务、劳务服务等。2019年上半年，公司向前五大供应商的采购额为2.03亿元，占总采购金额的比例为39.39%。
1.3. 践行标准化管理，实现业务模式可复制化
作为劳动力密集型企业，玉禾田高度重视人员培训、项目管理、客户满意度管理等，为持续扩大公司业务规模和服务区域奠定了坚实的管理基础。公司在获得 ISO9001、ISO14001、OHSAS18001管理体系认证的基础上，持续完善各项制度，逐步实现服务标准化和管理可复制化。2004年04月，公司成立了“玉禾田大学”，培养管理人员，推广、复制先进作业方法和管理制度。对项目管理、作业管理、督查管理、应急管理、满意度管理等全方位体系进行了详细规范，显著提高了公司的运营效率和作业效率。目前共有1个总校区和8个分校区，是公司培养基层管理人才的摇篮。
市政环卫服务工作属于城市公共服务，目前处于市场化发展阶段，随着市场化的逐步深入，行业规模不断扩大。尤其是在十八届三中全会之后，市场化趋势愈发明显，许多城市陆续开放环卫市场或制定相关计划，市场需求不断增加，公司的管理优势将使得其在规模不断扩大的市场中保持稳定的经营及营利。劳动力密集型的行业特点使得环卫行业对企业管理水平高度依赖，因此对于环卫公司来说，实现服务标准化、项目管理可复制化，是树立竞争壁垒和获取长期高质量成长的重要保障。
公司行业内具有良好口碑及自主品牌。在物业清洁领域，公司参与了2008年北京奥运会、2010年广州亚运会等知名项目，在市政环卫领域，公司参与海口、赣州、景德镇等地的大型环卫一体化PPP项目。随着未来行业逐渐市场化，龙头公司有望实现规模效应。一方面客户对服务品质的提高，行业的进入门槛也将提高，同时客户对供应商的历史业绩和市场口碑提出一定的要求。因此未来随着大型环卫企业的品牌影响力不断扩大，大中型客户将倾向于与大型企业进行合作，行业的集中度将提高，玉禾田能够借助其品牌优势不断扩大市场份额。
公司公司经营规模处于行业前列，在与同行业的竞争中具有市场先发优势和规模优势。环境卫生管理行业是劳动力密集型的服务行业，目前公司已成为拥有超过六万名员工，服务超过一千家物业清洁客户和超过两百家市政环卫客户，在环境卫生管理领域积累了较多的优质客户和丰富的服务经验，先后获得广东省著名商标企业、重合同守信用企业、深圳市高技能人才培训基地、深圳市再就业基地等荣誉称号。
稳步发展，公司现金流稳健，上市再添助力。公司在环卫领域稳扎稳打，体现在现金流上，经营现金流稳定增长，2015-2018年经营净现金流为0.66、0.75、1.51、1.66亿元，且与净利润的差距逐渐缩小，2018年经营净现金流和净利润的差值仅350万元。说明尽管公司迅速扩张，但是在项目回款周期控制得当，应收账款没有大规模增加。对比侨银环保和北控城市，不难发现公司在发展壮大期间，由于大量应收款项增加，现金流表现均不如玉禾田。公司在2020年1月成功登陆创业板，共募集资金9.6亿，不仅补足了公司的现金所需，减少了融资成本，同时为公司树立品牌和名气添加助力，给公司的长期可持续发展奠定了坚实的基础。
2. 疫情下逆行，环卫千亿级市场空间待释放
2.1. 两大因素为环卫企业生长提供温床
环卫板块快速扩张，刚需属性再度迎良机。环卫市场空间巨大，环卫板块快速扩张，运营上市企业新增侨银环保、玉禾田，环卫运营企业获得资本市场的认可，业务规模有望不断扩大。垃圾分类政策高度不断提升，试点城市工作如火如荼开展，使得垃圾分类带动环卫板块发展。随着城镇化进程推进，机械化率不断提升，环卫服务市场化不断开放，使得环卫装备和运营服务持续向好。疫情防控背景下的消毒清洁需求，有望使环卫装备和消杀服务受益。环卫板块的民生刚需属性再度凸显，板块快速扩张可期。
市场化趋势加速，环卫服务千亿级市场空间待开发。环卫服务作为居民生活刚性需求，市场空间未来会随着居民生活水平提高而不断扩容。长期来看，环卫服务的投入和居民收入水平和生活水平呈现正相关。政策推动下我国环卫服务市场化商业模式逐步显现，随着环卫服务市场的逐步释放和我国城镇化的不断推进，将逐渐实现政企分离，降低成本和政府财政负担，提高运作效率。我们以城乡建设统计年鉴数据为基础，参考清扫、清运、运营维护费用，由此估算城乡道路清扫保洁、城乡垃圾清运、公共设施运营服务的市场空间超2000亿元（详见我们的环卫深度报告）。
市场化程度加深，PPP 模式兴起。传统意义的环境卫生管理主要包括垃圾清扫和垃圾转运等运营内容，一直以来面临人工成本占比较高、机械化程度较低、服务质量不尽如人意的情况。近年来，政府和公众对城乡市容质量要求持续提高，该行业的市场化、专业化成为了大势所趋。特别是 2013 年之后，十八大明确了政府职能转变，打造公共服务型政府，公共服务项目的市场化趋势愈发明朗，市场化程度不断加深，带来了行业的迅猛发展。
目前环卫生市场化的主要模式还是政府购买服务，合同期限多在 5 年以内，部分由于当地政策和执行情况的不同，合同期限会延长，或者采用续签的方式延长服务期限。从 2014 年起，国家在基础设施和公共服务领域大力推广政府和社会资本合作（PPP）模式，并于 2015 年下发《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。目前，在 PPP 模式的推动下，环卫市场正在进入快速增长期。PPP 模式下，环卫市场化项目投资体量增大、合作期加长，从政府 5 年以内购买服务向 10 年以上 PPP 转变。
环卫服务市场集中度较低，龙头市占率有望提升。我国环卫行业整体较为分散，呈现出参与者众多、集中度低的现象。2018年环卫企业CR10合同金额和首年金额市占率分别为36%、19%。还有较大提升空空间。
因此，对环卫服务的公司来说，其增长空间来自行业市场规模的不断扩大以及市场化推进企业市占率提高两大方面，市场化加速推进带来的订单释放机遇是环卫行业最大的红利。
根据环境司南数据，2018年全国各地共开标环卫运营项目及标段13309个，中标项目首年费用总金额491亿元，同比增长63.12%，合同总金额2278亿元，同比增长56.13%。2018年环卫服务签约能力前五分别为北京环境、启迪环境、玉和田、中联环境、中环洁环境，签约合同额分别为198.66、129.46、87.91、80.08、67.60亿元，市占率分别为8.72%、5.68%、3.86%、3.52%、2.97%，CR10市占率为36.68%，环卫服务市场较为分散。
环境司南数据统计显示，2019年度开标项目年化总金额在550亿元左右。从2015年138亿到2019年550亿，从百亿级到五百亿级，短短五年时间，全国环卫服务市场“中标项目年化金额”一年一个台阶，可见环卫行业市场空间和市场化程度快速发展。
2.2. 产业链整合，马太效应初显
目前角逐环卫市场的主要有三类企业，包括环卫设备制造商、专业环卫服务企业以及综合性固废服务商。三类企业拥有各自的优势，在环卫市场竞争中各展所长。而随着环卫市场化开启，行业整合加速，各产业链上的各个龙头企业提供更广的发展空间。
对比美国环卫市场，美国废物管理（WM.US）、共和废品处理（RSG.US）和Waste Connections（WCN.US）三大美国环卫巨头占据全美固废市场45%份额，35%市场份额为小型公司，而政府部门仅占20%的市场份额。
从产业链的市场规模来看，美国环卫市场最大的蛋糕在“收集和运输”环节，市场化程度高，根据三大巨头的收入分布不难发现，收集运输均占总收入的60%以上，而WCN在手机运输的收入占比甚至高达90%。而在垃圾清扫，美国的市场规模则非常小。中国最大的市场在于垃圾清扫，属于劳动密集型的商业模式，与美国收集运输相对更技术管理的商业模式有较大不同。因此，我们认为不能简单复制美国环卫市场的上下游延伸的发展逻辑。但是具备较大市场空间则更大概率诞生出巨头，环卫服务在当前政策引导下环卫市场化快速推进，低渗透率、大空间，具备孕育大市值公司的土壤。因此行业上下游整合不仅能够进一步加速行业业态改变和集中度提升，也是龙头企业未来的发展方向。
外部并购或是环卫公司未来壮大的契机。对比海外，美国固废巨头废品管理（WM）一直以来深谙外延收购的发展模式，成立之初便走向大举外延道路。公司成立之初并购主要目标为各地区小型垃圾收运商。1968年公司便收购了伊利诺伊、威斯康辛和佛罗里达等地的小型垃圾收运商，到上市之后的第二年，公司已经收购了共133家小型固废处理商，外延并购为公司新增收入达8200万美元，更重要的是公司业务范围由仅仅3个州扩大到了美国19个州外加加拿大的魁北克、安大略两省。借鉴WM的经验，我们可以看到对于环卫企业，若能够打通环卫-中转-处理处置环节，则有望实现资源优化配置，优化企业经营效率。
作为劳动密集型企业，机械化、信息化和智能化的升级改造能够确保对资源的高效利用，从而降低整体运营成本，有效控制成本费用，从而提升公司盈利水平。尽管海外环卫和国内环卫的业态有所不同，但是对比WM、RSG、DBG三家环卫巨头在人工成本的支出远远低于国内的60%以上，哪怕是有环卫清洁服务的DBG，其员工成本也低于30%。我国环卫行业目前整体机械化率较低，但是势必是未来的发展趋势，能够提前布局实现机械化作业，提高整体运营效率的龙头公司在行业内将有先发优势。
2.3. 疫情催化，环卫运营需求释放指日可待
受疫情影响，环卫消毒杀菌成保障城市环境卫生安全的重要手段。疫情时期生活垃圾清运、重点区域清洁消毒、医废清运消杀等均需要需要专业的环卫团队及技术设备投入。为遏制新型冠状病毒感染的肺炎疫情快速扩散，云南省发布《关于全面开展“大清扫、大消毒”爱国卫生运动的通告》，《通告》强调了开展责任区域环境卫生整治活动，以及加强对公共交通工具和公共场所的卫生清洁和消毒措施。四川、湖北等地也相继提出要做好环卫、物业等重点领域的消毒工作后，全国其他各省也出台了相关紧急方案，全面加强城市环卫消毒和医废处置。此次疫情过后，我们认为地方政府将加大对环卫的重视力度和投入。
开展消杀卫生运动，叠加垃圾分类持续推进，助力固废全产业链受益。此次云南等地相继行动，或将促使各地全面出台相关政策，推进垃圾分类和环卫清运处理的相关要求以及监管体系。垃圾分类工作是“无废城市”的重要起点，涉及环卫收运、垃圾处理、资源化回收利用等多个细分领域，卫生运动促使垃圾清运量提升，利好终端垃圾焚烧行业发展。目前多省进一步上调垃圾焚烧产能规划，垃圾焚烧市场空间有望进一步加速发展。随着卫生运动的推进，短期内各个地区医废、生活垃圾的处理处置需求将增加。我们认为环卫及垃圾终端处理需求刚需属性使得业务有望稳定运行。
防控疫情，农村垃圾处理有望带动环卫需求。春节期间的农村垃圾暴增也是疫情最难防控的区域，为保障农村垃圾分类及时清运配合政府防控疫情发展，各地环卫公司根据实际情况，安排干湿垃圾收集车上户收集、垃圾场地消毒、小钩臂车定点清运、电动三轮车快速保洁等，解决了农村生活垃圾堆积。如江西省住房和城乡建设厅等部门的统一部署下，全省各地农村环卫工人努力克服春节期间返乡人员多、垃圾产生量大，疫情防控口罩、消毒液等用品紧缺，通村道路不畅等实际困难，普遍加大了农村垃圾清运频率。又如浙江各地农村于1月23日起加强农村生活垃圾处理清运工作，受回乡人员多，农村生活垃圾的产量增加，为农村生活垃圾运输及转运防疫工作增加难度。农村垃圾处理需求增加有望带动环卫业务增长。
2.4. 搭上环卫市场化快车，公司环卫业务快速发展
随着市政环卫市场化改革的逐步深入，更多的城市选择将市政环卫业务进行市场化管理和运作。PPP运营模式在环境卫生管理领域的加速落地，其高门槛、长周期、大体量等特性，有利于市政环卫大型企业的业务拓展和运营管理。在这一阶段，公司的市政环卫业务快速发展，市政环卫业务规模年复合增长率在50%以上。
市政环卫的主要服务内容包括垃圾清扫、收集、垃圾清运、绿化带养护、公厕和垃圾中转站等环卫设施运营管理、市容管理、垃圾分类、重大活动环卫保障等。随着市政环卫行业的快速发展，各地政府对环卫一体化服务需求日益增多。公司的客户为各级政府环境卫生管理部门或其下属单位，公司主要通过招投标、竞争性磋商等方式获取业务合同，大部分为长期服务合同：服务采购类合同期限为 1 到 8 年左右，PPP 项目合同期限则为 8 年及以上。截止 2019年 6月30 日，玉禾田有 14 项市政环卫 PPP 项目的特许经营权项目，对公司稳定发展奠定了基础。
公司从2010 年进入环卫市场以来，搭上环卫服务市场化的快车，着力拓展市政环卫业务，业务收入迅速增长，2015-2018年该部分业务营收分别为3.7、7.5、12.4、19.7亿元，复合增长率达 62.39%。公司在市政环卫业务收入主要集中在海南、江西、辽宁、天津等地。2017年新承接了海口三镇 PPP 项目、琼海 PPP 项目，景德镇 PPP 项目、章贡 PPP 项目、南昌县市政项目等，2018年新承接了沈阳经开市政项目、沈阳于洪市政项目和沈阳和平市政项目等。公司通过和当地市政府合作，以PPP模式开疆拓土，逐渐发展成环卫领域的领头羊。
从费用端来看，相对于物业清洁，市政环卫业务由于在室外作业，机械化水平相对较高，所需作业设备包括垃圾车、洗扫车、清洗车等，但是人工成本的比重依旧在 70%以上。
公司环卫业务快速发展，在手订单数量和金额持续增长，保障收入稳定提升。
市政环卫业务主要通过两种模式，政府购买和PPP模式。政府购买模式一般由企业将各项成本明细拆分，测算一个合理的运营成本后进行竞标，政府会在此基础上给与投标企业合理的利润回报率(一般为 7%)。PPP 项目则可以拆分成可用性服务费和运维绩效服务费两方面，可用性服务费主要是依据项目公司所提供的项目或者设施来支付，定价策略则是考虑PPP 项目的总投资额再加一定利润率（一般为7%，高于银行基准利率）；服务费是维持 PPP 项目的可用性所需的运营维护费用，其成本一般包括员工成本、材料成本、车辆燃油、维修费等。定价策略则为运营成本*(1+合理回报率)，合理回报率7%左右。
不难发现，环卫公司在PPP项目并无太多议价权，该部分收入往往受当地政府财政实力影响较大。根据招股说明书，公司未来规划在岳西、南宁、银川、赣州、沈阳、深圳建立运营中心，加强区域间项目的紧密联系，完善了业务网络架构，一方面提升公司的项目建设开发与运营能力，另一方面为进一步开展 PPP项目提供支撑。因此积极向经济发达地区开拓业务或是公司未来着重考虑的战略规划。
3. 横看成岭侧成峰，解析玉禾田的高ROE缘由
3.1. 发展路径和经营模式有别，致毛利率水平不同
从业务结构、发展路径和经营模式来和其他环卫服务公司进行对比。侨银环保在环卫业务的收入占比超过95%，近年开始向下游垃圾处置和环卫工程业务延伸。北控城市资源75%的主要业务集中在环卫服务，而剩下集中在资本密集型的危废处理业务上。体现在毛利率上，随着玉禾田在环卫业务的占比逐渐提升，玉禾田与侨银环保的毛利率水平差别不大，而危废处理的毛利率远远高于劳动密集的环卫业务，因此北控城市资源的综合毛利率水平显著高于其他两家公司。
从公司的发展路径来看，玉禾田一直稳稳扎根在环卫清洁服务领域，专注精细化运营管理。而侨银环保则是以环卫为入口，在快速扩张环卫业务的同时，积极寻求固废产业链的协同发展。与两家成长路径完全不一样的是北控城市资源，主要依靠外延并购来拓展其在环卫服务的业务。
我们将目前环卫市场主要参与者划分为三种类型：“环卫设备+环卫服务”型企业，“专业环卫服务”型企业，固废综合服务商，未来三类企业如果想进一步打开自身的业务发展空间，进行业务综合化布局，向产业上下游延伸势在必行。
环卫产业链上游带动向下游延伸模式：环卫设备制造商“环卫设备+环卫服务”协同。环卫设备制造商能够依托原先广布的环卫设备销售渠道去发掘客户的环卫服务需求，实现环卫服务项目快速布局，此类企业的环卫服务项目机械化率的提高有望进一步带动环卫设备销售，形成“设备+服务”双轮驱动业务格局。
专业环卫企业，可积极寻求产业链上下游间合作，联盟式发展增强拿单能力。目前市场上专业环卫企业往往深耕环卫领域十年以上，环卫运营以及大规模人员管理经验丰富，同时，为了满足客户一站式的服务需求，专业环卫企业可以积极寻求与环卫产业链上下游的企业合作，共同开拓市场，形成为政府提供从环卫到固废处置的一站式服务的联盟，增强自身的拿单能力。侨银环保积极寻求上下游产业链协同，玉禾田则因为是高能环境参股子公司，与高能环境在大固废领域实现协同合作。高能的城市环境业务板块提供生活垃圾处理、处置服务，玉禾田环卫运营经验丰富，可以形成有效互补和协同，相互合作共同拿单，一起开拓市场。
从业务区域分布上看，玉禾田的市政环卫业务收入主要集中在广东、海南、江西、辽宁、天津等地。侨银环保的市政环卫业务收入主要集中在广东、安徽、云南等地。
事实上，项目毛利率与项目所在地的经济发展水平整体相关，侨银环保广东省内项目收入占比过半，省外项目集中于云南、安徽、江西、河北、青海、湖南等省份，相比较而言广东省的经济发展水平相对较高，政府的财政资金较为充裕，给出的服务费价格相对更高；广东省是公司经营的核心区域，知名度较高，业主的认可度较好，因而项目合同服务费较高；项目在地域分布上较为分散，项目运营成本可能会增加，导致毛利率偏低。而对于玉禾田来说，环卫业务分布较之侨银环保较为分散，结果却表现出毛利率水平略高于侨银环保，可见玉禾田在整体成本控制上占优。
从毛利率来看，通过具体对比了几家公司的环卫服务业务，我们发现，作为劳动人口密集行业，整个行业的毛利率都有所下滑，一方面由于员工成本增加，另一方面受营改增影响较大。但是玉禾田在环卫服务的毛利率维持在20%以上，2018年为22%，高于其他可比公司。我们认为主要原因有：1）公司业务集中于高毛利率的市政环卫行业，且经营地区可支付能力较高 2）公司主营业务成本中虽然人工成本占比较大，但员工薪酬水平不高，且市政环卫项目有政府调价机制以应对人力成本的上升。
我们也从期间费用端对比了以环卫服务为主营业务的侨银环保、北控城市、新安洁和建广环境。2015-2018公司销售费率处于行业低位，2019年1-6月为0.69%，远低于行业平均值3.79%。主要原因是玉禾田管理人员除负责开拓项目以外，还负责项目运营，相关职工薪酬一并计入管理费用进行核算，大大降低了销售费率。
从管理费率来看，尽管存在上述核算规定，2015-2018公司管理费率仍维持在行业均值以下，且无明显波动。据公司公告，以2019年1-6月为例，公司管理费率为6.63%，低于行业平均8.22%。考虑到公司规模的逐步扩大，管理人员数量持续增长，较为稳定的管理费率也体现了公司近年来在优化管理体系、提升管理水平方面取得的成果。而侨银环保的管理费用率偏低是是因为主公司办公场所为租赁因此折旧较低，而其他公司均有自有建筑。
财务费率方面，行业整体财务费率上升，这跟行业的快速扩张有一定关系。公司目前处于行业平均水平，随行业呈同步增长趋势。主要原因包括：一方面，公司承接了多个PPP模式的环卫一体化服务项目，导致项目更新改造计提利息费用增加。另一方面，公司为满足PPP项目前期投入需求，融资借款增多，导致借款利息增加。
综上我们认为玉禾田在控费增效上较为突出，更得益于其高效的运营和精细化的管理，作为环卫服务龙头企业，随着行业集中度的提高，玉禾田有望受益于其单体项目规模效益，在费用端上进行持续优化。
3.2. 轻装上阵，高周转带来高回报
从ROE来看，玉禾田一直处于较高的水平，我们选择了环卫服务行业里面的龙马、启迪、侨银、北控、新安洁和建广做了横向对比，不难发现，玉禾田的ROE从15年到18年一直保持在30%以上，远高于行业均值。
着重对比了玉禾田和侨银环保两家公司在18年和19年三季度的数据，我们发现两家公司的ROE水平都略微下降，主要原因是随着机械化率的提升，资产增速超过营收增速导致资产周转率都下滑。但是玉禾田的ROE水平依旧远超过侨银环保，除了玉禾田专注于精细化运营，在费用方面控制得当外，更是由于公司是纯粹的市政环卫和物业保洁运营商，没有涉足环卫车辆设备或者末端垃圾处置等业务，资产周转率远超同行，进而推升公司ROE。
玉禾田公司高ROE主要得益于其轻资产带来的高资产周转率。总体来看，2016到2019年H1公司总资产周转率分别为2.54、2.06、1.65和0.75，均处于行业领先水平。
具体来看， 2016-2019H1期间，公司应收账款周转率均处在行业高位。原因之一是龙马环卫、启迪桑德等可比公司业务更为分散，如启迪环境主营业务为市政施工、环保设备安装及技术咨询等，龙马环卫主营业务为环卫装备制造，而公司主要业务集中于市政环卫，收入结构不同。目前公司市政环卫业务处于大幅扩张时期，公司各期末应收账款金额中，市政环卫业务应收账款占比不断提高。而市政环卫业务合同约定的结算方式通常为：公司完成某月的服务内容后，由客户对上月的作业情况进行考核，根据考核结果分月或分季度支付服务费用，因此公司与客户结算周期总体相对较短。
此外，公司主要客户多为政府环卫管理部门、知名物业公司和地铁公司等，信誉良好，一定程度保证了应收账款周转率的稳定。相比之下，侨银环保虽然也在市政环卫领域有业务发展，但部分新进场项目付款周期较长，且部分项目因政府付款审批流程较长，未能按合同约定及时付款，导致应收账款周转率有所下降。
固定资产周转率方面，公司也在同业可比公司中维持了较高水平。这主要得益于公司的轻资产业务模式。目前公司作业车辆及设备原值占固定资产原值比重在94%以上，主要是由于公司承接的市政环卫项目在服务过程中需要使用大量的作业车辆和设备所致。这类基础设备所需投入较少，且市政环卫业务下的PPP项目，自进场就有稳定的收入现金流，没有建设期或建设期很短，从而保证了公司较高的固定资产周转率。对比之下，侨银环保主营业务涵盖城乡环卫保洁、生活垃圾收运和填埋、渗滤液运输及处理、厨余垃圾收运处理、园林绿化管养、市政管网维护、垃圾分类等全产业链，目前其运输设备占91.34%，另有机器设备占4.91%，需要设备投入量相对玉禾田更大，一定程度拉低了侨银的固定资产周转率。
权益乘数反映了公司财务杠杆的大小，权益乘数越大，说明股东投入的资本在资产中所占的比重越小，财务杠杆越大。重点来看玉禾田和侨银环保的权益乘数差别，在2019年之前，玉禾田的权益乘数均高于侨银环保，在2019年侨银反超后略高于玉禾田，且处于对比公司中最高值，这个趋势也跟公司的资产负债率趋势一一对应。综上分析，周转率的差别才是玉禾田真正领先行业的主要原因。
4. 物业清洁市场机遇大，差异化竞争发展稳健
4.1. 市场空间广阔，物业清洁外包比例稳步提升
目前我国物业管理行业分散且竞争激烈，根据中指院的数据，2018年约120,000家运营中的物业管理公司，其中大型物业清洁企业数量较少，中小型物业清洁企业数量众多，其原因是物业管理大多数只服务于当地市场，缺乏跨地区开拓市场的能力。随着物业管理行业的逐渐成熟，行业准入壁垒会逐渐提高，具备品牌效应和专业化运营管理的公司将是公司的核心竞争力。
中国物业清洁市场经过二十多年的成长，目前已进入快速发展期。我国物业清洁市场需求出现于20世纪90年代初，相比较发达国家，发展时间相对较短。但随着我国改革开放进程不断的推进，市场经济发展越来越快，高档酒店、商业写字楼、高铁站、机场等公共场所逐渐增多，从而催生了物业清洁市场的兴起。和国外成熟市场相比，目前中国物业清洁市场所具备的特点是高增长率、供应商数量众多。物业清洁市场需求主要受下游商品房、写字楼、商业综合体、公共交通枢纽（包括但不限于高铁、地铁和机场等）的市场情况影响，下游市场的发展将带动物业清洁市场的发展。
商品房和办公楼销售市场的发展对物业清洁行业有较大的促进作用。根据公司招股书，我国商品房的销售面积从 2012 年的 11.13 亿平方米增长至 2017 年的 16.94 亿平方米，复合增长率为 8.76%，办公楼的销售面积从2012年的 2,254万平方米增长至2017年的4,756 万平方米，复合增长率为16.11%。总体来看，我国商品房和办公楼销售面积增速较快，保持在GDP增长速度之上，随着商品房和办公楼存量的不断增加，相应的物业清洁的市场需求量将继续保持增长的态势。
随着城市公共交通的快速发展，公共交通枢纽的清扫保洁逐渐成为物业清洁行业的重要服务内容，主要包括城市轨道交通站点和高铁站台的清扫保洁。2012-2017年，城轨的运营长度从 2,064 公里增长至5,033公里，高铁的里程从0.94万公里增长至2.5万公里，复合增长率分别为19.52%和 21.61%。总体来看，城市公共交通发展迅速，公共交通枢纽的增加将带动物业清洁市场需求的提高。除了下游服务对象和服务范围的增加外，随着经济的发展和居民生活水平的提高，对写字楼、住宅小区、商业综合体、公共交通枢纽等建筑的环境卫生要求也不断提高，增加了市场需求量，同时对服务商的服务品质、品牌和口碑要求越来越高。因此，物业清洁市场下游客户的需求持续增长，将带动物业清洁的行业规模持续扩大，行业增长空间潜力较大。
尽管物业管理行业竞争非常激烈，但是玉禾田专注于物业清洁业务，与目前市面上普遍存在的综合管理物业公司不存在直接竞争关系，并且相当多的大型综合物业管理公司会把清洁内业务外包出去，而在清洁服务具备品牌优势的玉禾田依然能够在物业管理行业分一杯羹。根据保利物业的招股说明书不难发现，其分包成本是除了员工成本最大的开支，并且有提升趋势。
4.1. 传统优势业务，品牌化拓展
物业清洁服务是公司的传统优势业务，包括清洁服务、外墙清洗服务以及有害生物防治等，一般通过竞争性谈判或者招投标等方式获取业务合同，合同期限大多为 1-3 年。通过不断的摸索以及经验积累，玉禾田积累了大量长期合作的优质客户，与广州地铁、深圳地铁、万科物业、华润置地、龙湖物业、华侨城物业等保持长期稳定的合作关系。2015-2018年公司在物业清洁业务收入分别为 6.8、8.0、9.1、8.5亿元，增速逐年下滑，2018年已经为负增长，尽管物业清洁业务份额逐年萎缩，但是整个物业管理市场仍有较大空间，公司未来发展战略专注高端物业清洁。并且公司在物业清洁业务的营业成本主要由人工成本、服务采购、材料 费构成，且人工成本基本保持在90%左右，随着人力成本的逐年增加，如何提高人均收入将是公司考虑的重点。
随着人们生活与消费水平的提高，客户对清洁服务的规范、品质要求越来越高，针对物业清洁行业开发的智能化、自动化的专用设备开始涌现，人力成本的不断上升，也会促使公司和行业其他公司更多的选择由机械代替人工进行作业。未来物业清洁服务的机械化水平将不断提高，人力成本有望下行。
在发展初期，公司立足于珠三角地区，深耕物业清洁市场，承接大量广深地区项目，取得了良好的示范效应，逐步在珠三角地区形成了区域优势。2006年起，公司业务开始迈出珠三角，布局全国，主攻北京、上海等具有示范效应的发达城市，凭借优质的服务，快速扩大业务规模，参与了“北京奥运会”、“广州亚运会”等大型活动的卫生保障工作，品牌形象得到提升。
公司在手订单合同数量较大，在手合同金额2019年保持快速增长，截止到2019年上半年，在手合同金额已超去年全年水平，随着公司品牌形象的进一步深化，物业清洁规模有望稳健持续发展。
5. 投资建议
投资要点：
专注精细化运营，践行标准化服务。公司有自己的企业管理模式，创立了“玉禾田大学”，培养管理人员，推广、复制先进作业方法和管理制度，通过总结积累自身管理经验和服务经验，公司形成了整套标准化管理流程和服务体系，显著提升了公司运营效率、作业效率。
营收高增长，毛利率有上行空间。受益于不断开拓的业务范围和持续扩张的市场份额，玉禾田的业务规模实现了增长迅猛。公司主营业务为物业清洁和市政环卫等环境卫生综合管理服务，2014~2018年营收复合年均增速为34.35%，净利润复合增速46.56%。
轻装上阵，高周转高回报。市政环卫收入占比高达75%，积极寻求产业链上下游间合作，联盟式发展增强拿单能力。除了专注于精细化运营，在费用方面控制得当外，更是由于公司是纯粹的市政环卫和物业保洁运营商，没有涉足环卫车辆设备或者末端垃圾处置等业务，资产周转率远超同行，进而推升公司ROE。公司ROE稳定在30%左右，远高于同行可比公司。
投资建议：我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为40%、25.2%、25.8%，净利润增速分别为74.4%、36.3%、34.0%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为106.8元。
6. 风险提示
（1）项目推进进度不及预期
公司环卫业务是未来的重要增长点，在手项目众多，项目顺利推进投运能够给公司创造大量的收入，但如果项目拓展和投运不及预期，则会使公司难以实现预计的业绩增长。
（2）融资进度不及预期
公司市政环卫业务规模持续增长，承接了多个采用 PPP 模式的环卫一体化服务项目，投资回收期较长，市政环卫项目的承接和运营需要占用大量的资金，随着未来业务规模的持续扩大，资金需求量越来越大。公司主要通过银行借款进行融资，融资时受到包括宏观经济及资本市场状况、政府政策、可供使用的银行信贷额度以及可抵押的不动产数量等诸多因素的影响。以上重要因素的变动可能导致公司融资进度或融资成本升高，从而对公司经营和财务状况造成不利影响。
（3）市场竞争加剧风险
虽然与同行业其他企业相比，公司在资产规模、经营业绩、业务水平、市场品牌等方面位居行业前列，具有一定竞争优势，并已初步成为了跨区域全国布局的物业清洁和市政环卫业务运营企业。但由于行业集中度较低，市场竞争激烈，可能使公司的市场份额出现下降，从而影响公司经营业绩的持续增长和盈利能力的提升。
（4）人力成本上升风险
随着公司业务规模的快速扩大，公司需要利用更好的待遇水平来储备具有创新能力和丰富经验的管理人员，将会导致人力成本上升，同时近年来我国人均平均工资呈上涨趋势，如果项目运营期内人工成本上升较快，但服务费价格未能相应提升，或无法招聘到足量员工，则将对公司经营业绩造成不利影响
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