来源：兴证研究
铜箔趋薄化的趋势明确，2020年6μm锂电铜箔或成为市场主流。对动力电池而言，一方面，6μm锂电铜箔较8μm具有更高能量密度、更良好的物理性能和更稳定的化学性能；另一方面，也更能满足头部电池厂商寻求差异化竞争力的诉求。当前CATL、比亚迪等电池大厂产线已做好了调整与匹配，预计今年6μm有望替代8μm成为新一代锂电铜箔的主流。
供给端：6μm扩张存“空窗期”。目前国内6μm锂电铜箔的供给格局，呈现为诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫三分天下的局面。未来若6μm成为主流，新增供给主要来自厂商规划内扩产、传统8μm向6μm转产切换两种途径。但锂电铜箔行业具有较强的设备壁垒、认证壁垒与技术工艺壁垒（良品率），导致新进入者短期进入较难；主要表现为核心设备的采购（阴极辊、生箔机）、新产线的基建期和试产周期等，存在1年的建设空窗期；同时，动力电池对铜箔认证周期约半年之久，批量化至少需要约半年左右，导致扩建产能无法短期快速投放市场。现有厂商试图从8μm转6μm、标箔转锂电铜箔存在产能损耗率、企业良品率差异较大和一定的转产时间周期，预计2020-2021年6μm锂电铜箔供应或仍主要源于原有大厂。
需求端：下游6μm渗透率快速提升，需求高增长可持续。基于国内不同动力电池厂三元与磷酸铁锂电池的占比和产量增速预期，预计2020年国内动力电池消耗锂电铜箔或将增加31%至7.5万吨；其中，6μm锂电铜箔消耗量将增长78%至4.6万吨，增量达到2.04万吨，6μm锂电铜箔渗透率也或将从49%提升至65%。中长期来看，2019-2022年6μm锂电铜箔需求量的年均复合增速也有望达到57.7%，未来需求高增长或将持续。
供需趋势：2020年6μm供需缺口或现，良品率与有效产能将决定盈利能力。预计2020年，全国6μm锂电铜箔将从2019年的过剩转变为出现供需缺口，且需求厂商更加多元化；叠加转产和新产线建设都存在1.5-2年的扩产空窗期，缺口有望持续扩大，6μm锂电铜箔或存在结构性涨价。锂电铜箔厂商6μm有效产能和良品率将决定盈利高低，能否快速提高6μm良品率和有效产能将成为厂商能否享受行业红利的核心点。
相关A股上市公司：嘉元科技作为锂电铜箔供应商中与CATL合作最密切的铜箔厂，研发费用率属行业首位，且最先将其将公司重心切换到6μm领域，具备高研发投入且不断引领行业产品趋薄升级的能力；目前公司拥有1.65万吨产能，今年将新增5000吨高端锂电铜箔产能，2019年6μm锂电铜箔产品占比高达60%，预计2020年6μm占比将进一步提升。诺德股份为目前名义产能最大的上市公司，拥有4.3万吨铜箔产能，但公司青海老产线目前处于技改阶段，短期实际产能仅为1.8万吨，其中6微米锂电铜箔产能约为1.6万吨，公司后续6μm产能有望进一步提升。
风险提示：6μm锂电铜箔渗透率不及预期、海外需求结构发生改变、新能源政策发生改变
报告正文
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铜箔强薄化趋势明确，6μ铜箔成主流
1.1、高性能主流锂电铜箔的特征
特征之一：“轻薄”下的高能量密度。锂电铜箔作为活性物质的载体和反应中电子的收集体，锂电铜箔的质量是影响电池性能的关键因素之一，锂离子电池向着更小、更轻、更高能量密度发展的同时，对锂电铜箔提出了同样的要求。进而行业发展趋势演变成“轻薄下的高能量密度”，这意味着铜箔的厚度更小，锂电的质量减轻，也意味着更小的电阻，但单位质量电池所含有的活性物质的量在增加，电池容量就会更大。因此，“轻薄”下的高能量密度成为判定主流锂电铜箔的核心指标之一。
特征之二：良好的物理性能是提升产品渗透率的前提。对于锂电铜箔，除了轻薄的高能量密度外，其厚度的均匀性、抗拉强度及伸长率、表面粗糙度（轮廓）、表面质量、孔隙率等物理特性，都决定着锂电铜箔能否商用，对其良品率的高低、电阻的大小、使用寿命具有直接影响。通常情况下，锂电铜箔需要具备低轮廓、高延伸性、高抗拉强度、高孔隙率等。只有具备了良好的物理性能，产品的良品率才会提升，下游厂商才能提高其渗透率。
特征之三：化学性能稳定，决定产品安全性。对于锂电铜箔，抗氧化性和耐腐蚀性直接影响着铜箔氧化膜的厚度和耐腐蚀程度，对电池内阻、电池容量具有直接影响，往往越高越好。
需求匹配：下游产线匹配率足够高，渗透率才能提升，加工费性价比才能相对提升。锂电铜箔在做到轻薄下的高能量密度时，除了需要考虑物理与化学性能外，更重要的一点就是下游电池厂商设备的匹配，这将直接决定产品渗透率的提升，若下游匹配率始终上不去，该产品再轻薄、能量密度再高，最多也将用于实验室的小批量供应，难以成为主流产品。而锂电铜箔的定价模式是“铜价+加工费”，随着产品渗透率的逐步提高，将直接决定该类铜箔产线的开工率，也就意味着加工费的相对高低。能够成为主流的锂电铜箔往往其下游需求端更为旺盛，该类锂电铜箔即使加工费高，也是性价比较高的一种。并且锂电铜箔的保质期仅为3个月，往往不能长时间以库存形式体现，因此，下游需求的匹配就显得尤为重要。
1.2、技术更迭与市场需求决定6μm将成主流
锂离子电池的主流产品先后经历了2个时代，其中锂电铜箔时代，共经历了4次更迭：
✔ 早期（压延铜箔）：在锂离子电池发展初期，由于电解铜箔的性能较低，电池厂全部采用压延铜箔，但压延铜箔生产工艺复杂、成本高，且处于日矿、福田金属等少数日企垄断格局下，导致锂电铜箔行业发展缓慢。
✔技术突破，锂电铜箔上位：二十一世纪以来，锂电铜箔在物理性能（亲水性、面密度、耐折性、抗拉强度及延伸率）、化学性能（耐腐蚀性）、铜箔表面质量（去铜瘤等）等方面取得技术突破，获得下游的青睐，成为主流。
✔阶段一：锂电铜箔生产技术从35μm向8μm不断升级：2001-2015年锂电铜箔尽管技术层面获得一定突破，但仍无法实现超薄技术，导致电池铜负极铜含量始终难降，直到2008年8μm技术获得突破，锂电铜箔向轻薄化发展有了技术方面的进步。
✔阶段二：9-12μm锂电铜箔：2015年随着各国对新能源汽车的关注度逐步升温，特别是我国推出“中国制造2025”以及新能源补贴政策之后极大的鼓励了锂电铜箔行业的透支性发展，企业加码生产锂电铜箔，导致最终锂电铜箔与标箔短期双缺口的格局。但当时技术受限，企业多建设9-12μm产线，使其成为应用范围最广的主流。
✔阶段三：8μm锂电铜箔：2017-2019年，随着新能源补贴退坡、2020年前单体能量密度需要达到300Wh/Kg要求以及8μm应用范围的普及，导致更多的铜箔生产商希望获取补贴标准更高的高能力密度动力电池补贴，逐步加码8μm产线，使其成为主流。
✔阶段四：6μm锂电铜箔有望在2020年成为主流主要是由于：
①物理化学性能稳定，优异的使用性能与产品适用范围广推动6μm可成为主流。随着技术的更新，6μm锂电铜箔的物理性能和化学性能逐渐稳定，并逐步实现单位面积质量稳定与50-55g/cm2、抗拉强度大于等于30kgf/mm2、伸长率≥2%、表面粗糙度≤0.43μm，符合电池厂应用范围。而目前6μm锂电铜箔的使用性能和产品应用领域明显优于8μm。在此推动下，6μm有望替代8μm成为主流。
②从轻薄下的高能量密度来看，6μm较8μm能量密度提升5%。随着应用的逐步拓展，高能量密度锂离子电池成为业内企业布局的重心，企业可以通过使用高镍三元材料、硅基负极材料、超薄锂电铜箔、碳纳米管等新型导电剂等新型锂离子电池材料替代常规电池材料来提升其能量密度。目前中国锂电铜箔以 8μm 为主，为了提高锂离子电池能量密度，更薄的6μm 铜箔成为国内主流铜箔生产企业布局的重心，从8μm到双光6μm，负荷率逐步降低，应用领域逐步增多，趋向高端制造。目前一线锂电铜箔厂商8μm锂电铜箔平均能量密度为230WH/kg，根据质量能量密度=电池容量/电池质量可得，采用6μm、4.5μm锂电铜箔会较8μm锂电铜箔能力密度提高5%和9%。
③下游需求以极薄铜箔为主，6μm产线匹配率与渗透率逐步提升。随着大型动力电池厂商试图寻求与海外LG化学、松下等大厂差异化的发展路线，通过提高6μm产线匹配率与渗透率，争夺下一代主流市场。其中CATL已规模化使用6μm锂电铜箔。除此，比亚迪、国轩高科、天津力神等主流厂商，均提速6μm锂电铜箔的全面使用，预计2020年动力电池6μm锂电铜箔的渗透率从30%提升至60%，在大型电池厂产线匹配率和渗透率的支持下，6μm有望成为主流。
能量密度高+轻薄+物理化学性能稳定+需求加速释放，6μm有望成主流：在能力密度提高、物理性能良好、化学性能稳定且应用范围逐步提升的情况下，6μm在下游主流厂商产线匹配升级的推动下，有望取代8μm成为主流。而4.5μm尽管能力密度更高，但目前锂电铜箔厂商仅有少数实现小规模生产，量产仍需时间，而锂电铜箔新产线建设周期在18-24个月，老产线技改往往转换率不足60%，且下游电池厂仅有CATL采购实验室用4.5μm锂电铜箔，需求仍未打开。因此，6μm有望成为2020-2021年锂电铜箔的主流。
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供给端：6μm扩张存“空窗期”
2.1、龙头企业持续加码6μm动力电池用锂电铜箔
国内锂电铜箔厂商发展动向决定世界锂电铜箔格局。
✔从技术来看，国内厂商率先大批量6μm供货。锂电铜箔的下游电池厂为强化自身在行业内的差异竞争力，率先采用6μm锂电铜箔，而海外电池制造商往往由于相对谨慎仍未大规模使用（以三星为例），这就导致国内电池厂的需求往往决定了技术层面能否真正普及6μm锂电铜箔，国内锂电铜箔厂商6μm锂电铜箔的生产规划，代表了需求预期。
✔从产量来看，国内锂电铜箔产量占全球的65.65%。2019年国内锂电铜箔产量为11.62万吨，约占世界锂电铜箔的65.65%，国内大厂的产能规划与生产进度对全行业的影响举足轻重。
6μm动力电池用锂电铜箔，供应端主要以诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫、铜冠铜箔产量为主。目前诺德股份总产能为4.3万吨，预计电子铜箔产能在5000吨，锂电铜箔产能在3.8万吨。但由于公司青海老产线（2.5万吨产能）处于技改阶段，导致实际产能为1.8万吨，锂电产能预计占比超90%；嘉元科技总产能2.1万吨，其中5000吨产能处于在建期间，公司主要产品以6μm锂电铜箔为主；灵宝华鑫目前总产能4万吨，预计6μm产能在0.8万吨—1万吨左右，公司拥有大量的海外客户，主要产能集中在8μm；铜冠铜箔为铜陵有色旗下子公司，目前拥有4.5万吨铜箔产能，其中2.5万吨标箔、2万吨锂电铜箔，公司主要供货比亚迪。
6μm供应格局呈现诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫“三分天下”竞争格局。我国锂电铜箔自2015年驶入快车道发展以来，锂电铜箔的有效产能从2015年的4.5万吨增长到2019年的28.23万吨，年复合增长率为58.26%，但目前国内6μm有效产能主要集中在行业龙头诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫等大厂手中，预计2019年6μm有效产能为4.65万吨，三大厂占比80%。6μm呈现三大厂垄断竞争格局。随着未来5年各大厂6μm扩产的持续推进，三大厂占比预计在2023年反而提高至85%，格局依旧。
预计2023年6μm动力电池锂电铜箔产能达到9.4万吨，产量约8万吨。根据主流厂商目前的产能、扩产计划以及产能利用率，预计2021年后随着产能的加速扩张，国内6μm产能到2023年总计9.4万吨左右。
2.2、三大核心壁垒决定6μm锂电铜箔产能难以快速扩张
锂电铜箔存在三大壁垒：①设备壁垒；②认证壁垒；③良品率。导致即使有厂商试图新建产线进入6μm领域，依然存在进入壁垒、认证周期、产线设备采购周期、产线扩建周期等问题。综合来看，即使技术层面允许，依然需要1.5-2年以上出产品。因此，新建产线往往会错过6μm锂电铜箔的黄金时期，这1.5-2年的计划外新增产能“空窗期”，决定了供给格局可能保持不变。
✔行业壁垒一：核心设备获取存周期，资金投入体量大：锂电铜箔生产加工的核心设备为生箔机和阴极辊，而高性能锂电铜箔对于生箔机中的阳极板、阴极辊的材质、设备加工密度及一致性，都有较高要求。其中以阴极辊为例，全球70%以上的阴极辊来自日企新日铁（NSSK），而该企业年平均生产能力为67支/年，每支阴极辊对应200吨/年的铜箔产能，且售价高达200万/支，意味着每扩产1万吨将支付1亿元的阴极辊成本，综合设备合计高达7亿元/万吨。除此，订购该企业阴极辊是按照排序制提前一年以上订购，意味着短期没有扩产计划的企业，1年内无法建设产线，而锂电铜箔产线的平均建设期在18-24个月。因此，核心设备严重制约6μm产能短期扩大。
✔行业壁垒二：认证壁垒高，周期长：锂电铜箔的下游主要是锂离子电池厂，其认周期通常为6个月，且锂离子电池制造企业各有独自的材料认证体系，通常不会轻易更换供应商，即使技术层面被认可，仍将存在6个月的少量订单试用阶段，随后才会逐步承接较大订单。
✔行业壁垒三：良品率奠定核心竞争力：良品率是锂电铜箔企业技术工艺和管理团队综合能力的体现，往往能够代表企业的核心竞争力。从技术工艺而言，锂电铜箔生产中的溶铜工序和生箔工序往往决定了铜箔的厚度、稳定性、一致性。其中，溶解的难点在于添加剂的配方以及用量，这往往是铜箔企业甚至行业专家的立命之本。而外显指标往往通过毛利率的稳定与增长就能初步判定良品率的高低。
综合来看，无论是核心设备的采购、资金投入的级别、认证的长周期以及良率的制约，都决定了短期行业供应格局难有大的改变，仍以诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫为主要供应商，形成国内6μm锂电铜箔垄断竞争的格局。
2.3、产能切换壁垒高，面临产能损耗大、周期长等壁垒，供给格局难以改善
转换可能一：锂电铜箔产线8μm转6μm，依然存在1.5-2年的计划外新增产能空窗期。其中，8μm技改成6μm存在两大问题：
✔其一，转换率仅为60%—70%，且短期较难实现。锂电铜箔生产中，通常最高工作电流决定铜箔最高产出量，转速决定铜箔厚度。通常8μm技改到6μm的产线需要降低电流、降低转速，待生产稳定后，再提高电流，提高生产效率。此过程中，电流的下降会导致铜箔产出量下滑（产能利用率下降），目前转换率仅为60%—70%，在匹配合适电流和转速过程中会导致铜箔产品品质出现差异。除此，8μm锂电铜箔若想通过技改转换成6μm产能，往往技改耗时超过1年，产品认证半年，小批量供货半年。这意味着未来1.5-2年依然是计划外新增产能“空窗期”，2020、2021年为6μm供应格局固化期。
✔其二，阴极辊幅宽限制，导致良品率折损，成本上升。锂电铜箔生产中，通常阴极辊的宽度不到1.4m，而使用6μm铜箔生产电池的产线通常可以做到幅宽为1.5-1.55m，做宽可以提高产品的良品率，但做宽的难度在于保证铜箔表面的均匀性。从而从8μm产线技改到6μm产线，其幅宽不一致将导致良品率下降（良品率折损），成本上升。
综合来看，即使厂商通过8μm转换6μm产能，依然存在1.5-2年的计划外新增产能“空窗期”，依然无法改变短期的供应格局。
转换可能二：电子铜箔下游需求强劲，产线转换动力不足。
转换意愿：2015-2016的转换背景与当前差异较大，转换意愿不大。从时代背景来看，2015-2016确实存在部分电子铜箔厂商将产能转换为锂电铜箔。但当时转换是存在2大背景的。其一，国家新能源政策与锂电铜箔行业规范促使业内对锂电铜箔需求预期有所提高；其二，当时国内铜箔市场78%为电子铜箔，锂电铜箔产能较低仅为15%，而储能电池与3C电池又分去一半，导致锂电铜箔产能供给不足。而当前电子铜箔产能较2016年的25.32万吨仅增加4.71万吨；锂电铜箔却从7.88万吨增长至28.23万吨。在5G基站集中基建的情况下，生益科技、华正新材等CCL企业均进行大规模集中扩产，对电子铜箔需求更旺盛，电子铜箔转换意愿不强。
转换难度：电子铜箔转换锂电铜箔，转换率仅为20%甚至更低，成本过高。根据2015-2016年实施转换的电子铜箔厂的数据来看，平均转换率仅为20%，而建设期依然为1年，认证周期半年，试产半年。但当时的转换主要转换为8μm-12μm产能，目前转换成6μm可能转换率更低，转换可能性不大。
综合来看，无论是8μm锂电铜箔转换成6μm锂电铜箔，还是电子铜箔转换成6微米锂电铜箔，都同样面临1.5-2年的“新增产能空窗期”，意味着2020—2021年锂电铜箔6μm供应端，仍以诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫等大厂为主，新增供应（除扩产规划内的），较难兑现。
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需求端：下游渗透率快速提升，6μm铜箔需求成主流
3.1、动力电池驱动锂电铜箔快速增长
锂电铜箔是锂离子电池的核心材料之一。从锂离子电池的质量构成而言，锂电铜箔质量占比为13%，仅此于正负极材料与电解液；从成本构成来说锂电铜箔占比8%，是构成锂离子电池的核心材料之一。锂离子电池的景气度直接影响锂电铜箔行业的发展。
动力电池与3C数码电池是锂离子电池的主要消费领域。锂离子电池产业链的下游主要集中于消费电子、太阳能发电、风力发电等储能领域以及新能源汽车、电动自行车等动力电池领域。
下游3C数码电池用量虽占比较大，但8μm锂电铜箔依然是主流。锂离子电池的下游主要包括：动力电池、3C数码电池与储能电池。其中动力电池占比为40.53%（新能源用+电动自信车用）、3C数码产品占比53.61%（手机+电脑+其它）、储能电池占比5.86%。尽管3C数码电池在5G带来手机、电脑等终端设备更迭潮的情况下，但3C数码终端厂商主要为海外公司（三星、苹果等），其出于安全隐患等考虑目前多采用8μm，甚至更厚的锂电铜箔。
动力电池高成长，锂电铜箔有望迎来高速成长。据GGII调研统计，动力电池领域受全球新能源汽车市场快速发展带动，成为2013-2018年来拉动全球锂离子电池市场高速增长的主要因素。其中，2018年全球锂离子电池市场产量同比增长21.81%，达188.80GWh，过去5年CAGR达27.12%。从细分应用领域来看，传统3C数码市场增速逐渐放缓，过去5年CAGR为6.05%；储能市场增速较快，过去5年CAGR为31.57%；动力电池领域受新能源汽车市场的快速发展带动，成为增长最为强劲的细分领域，过去5年CAGR达66.87%。
3.2、动力电池用6μm铜箔将充分受益于行业和渗透率提升
CATL等大型锂电龙头为巩固行业地位，率先采用6μm锂电集中生产。CATL率先在国内以诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫等多家锂电铜箔龙头为供应商，采用6μm锂电铜箔进行生产，通过极薄铜箔提高能量密度，寻求差异化竞争力。比亚迪、国轩等紧随其后，逐步形成以锂电铜箔下游主流厂商需求为主导的需求升级，推动6μm为主流锂电铜箔的需求局面。
具体来看，在动力电池市场中，宁德时代从2018年开始大规模使用6μm锂电铜箔，在2019年6μm锂电铜箔使用量占比已达到90%以上，并且已经开始逐步小批量试用4.5μm的锂电铜箔。2020年，比亚迪、国轩高科等为代表的中流动力电池企业也正在积极经历由 8μm向6μm切换的过程，我们预计比亚迪和国轩预计6μm锂电铜箔的渗透率或从10%提升到40%，而且单位GWH磷酸铁锂对6μm的消耗量达到900吨，而三元仅需要700吨，类似于国轩高科这种以铁锂生产为主的电池厂转为6μm锂电铜箔之后增量也会更大。
定量来看，预计2020年，全国6μm锂电铜箔需求量将增长78%至4.6万吨，增量达到2.04万吨。基于国内不同动力电池厂三元电池与磷酸铁锂电池的占比与生产规划，预计2020年，国内动力电池消耗锂电铜箔将增加31%至7.5万吨。其中，6μm锂电铜箔消耗量将增长78%至4.6万吨，渗透率将从49%提升至65%，中长期来看2019-2022年消耗量的年均复合增速有望达到57.7%。
6μm锂电铜箔需求量迎来爆发式增长主要由于：①CATL产量维持高增长；②除去CATL以外的动力电池厂商集中规模化采用6μm锂电铜箔，导致渗透率提快速升。具体来看，6μm占比较高的宁德时代，其电池产量增速维持50%左右的增长，且需求升级至6μm渗透率有望从90%有望进一步提升至95%，预计仅宁德时代将带来约1.38万吨的需求增量。另一方面，考虑更多大型电池厂商加入从8μm转换成6μm锂电铜箔的阵营（诸如比亚迪、国轩等预计6μm占比从10%提升到40%），则将分别需要增加3800吨和1500吨的6μm锂电铜箔的需求量，预计宁德时代、比亚迪和国轩将成为2020年需求确定性增长的核心点观测对象。
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供需平衡：2020年6μm供需缺口显现，良品率与有效产能决定行业地位
2020年，国内6μm动力领域锂电铜箔或将出现缺口，未来不排除加工费有上涨的可能。经供需测算，预计6μm锂电铜箔将在2020年出现0.04万吨的需求缺口，未来2022年将扩大至2.61万吨。而在1.5-2年6μm扩张空窗期期间，供应格局或难有较大改变，但电池厂商为寻求与海外同行的差异化竞争力，不排除加速6μm渗透率的提升，需求端有望进一步扩大，而6μm锂电铜箔的加工费存在上涨可能，供需缺口也存在较预期扩大的情况。
良品率与有效产能将决定行业地位。预计2020年之后，随着供需缺口的产生，各家锂电铜箔厂商的6μm锂电铜箔的实际产量将决定其行业地位。而实际产量是由良品率与有效产能决定的。其中，锂电铜箔随着厚度的下降，其产品良品率会出现明显下降，这将导致锂电铜箔合格产量明显下降。因此，在供需缺口存在的情况下，能否提高良品率与有效产能将成为各家厂商的技术攻关要点。
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相关A股上市公司
5.1诺德股份：国内锂电铜箔行业龙头
公司前身为中国科学院长春应用化学研究所于1987年创办的长春热缩材料厂，为国家级高新技术企业。1997年10月7日在上海交易所上市，成为中国科学院系统首家上市公司。目前公司拥有铜箔的名义产能4.3万吨。主营产品包括：8μm锂电铜箔、6μm锂电铜箔、4.5μm锂电铜箔和少量电子铜箔，公司产品国内市场占有率超35%。
诺德股份是较早攻克4.5μm技术的龙头企业，公司拥有雄厚的科研团队做支撑。目前4.5μm电解铜箔生产技术难题主要有两点：第一是铜箔厚度极薄，在生产收卷过程中，拉力大时会起皱；第二是低电流区，铜箔抗拉延伸性能偏低，边部容易撕裂。针对此问题，诺德股份成功以30000A的生产电流产出单卷母卷长度达30000米4.5微米超薄锂电铜箔。作为率先国内大电流批量化生产4.5微米电解铜箔的企业，诺德股份创下两项国内行业第一：30000A电流批量生产4.5微米电解铜箔和4.5微米电解铜箔单卷卷长30000米。4.5微米电解铜箔核心优势主要是质量轻和提升能量密度。首先相对于6微米和8微米电解铜箔，4.5微米电解铜箔的质量将有效降低25%和40%。其次能提高电池能量密度2.5%和4%，对于急需提升电池能量密度的下游锂电企业具有极大帮助。
5.2嘉元科技：6μm铜箔领军企业，充分受益于渗透率提升
公司是国内高性能锂电铜箔领跑者，产品极薄锂电铜箔占比持续提升。公司产品有双光6μm极薄锂电铜箔、双光7-8μm超薄锂电铜和其他锂电铜箔，并在2019年逐步实现4.5μm极薄铜箔的批量化生产。当前具备1.6万吨电解铜箔的生产能力，主要为6μm锂电铜箔；2019年，通过科创板上市募集资金新增5000吨高性能铜箔生产线，预计或将于2020年底投产，未来公司铜箔产能或扩至2.1万吨/年，且极薄锂电铜箔占比持续提升。
1、产品优势：基于前期高研发投入的背景，产品定位于“高质量+超薄性能”，较低端廉价锂电铜箔差异化竞争。公司严格按照国家和国际标准及企业自身质量控制制度组织生产、提供产品，近年来获多项质量认证证书及奖项。公司目前销售的主要产品有双光6μm 极薄锂电铜箔和双光 7-8μm 超薄锂电铜箔和其他锂电铜箔。公司产品得到下游客户的认同，成为电池领军企业重要原材料供应商，主要依靠核心技术开展生产经营。国内只有少数厂家率先全市场研发出 6μm 高性能极薄锂电铜箔，目前已经量产该产品，并于2018年实现该品类收入2.26亿元，最先深度绑定宁德时代进行前期研发和生产工作。当前，公司已开发的4.5μm极薄锂电铜箔已经能实现生产，预计未来将成为公司主要的核心产品。
2、客户优势：大客户战略，深度绑定锂离子电池龙头客户，成为锂电铜箔核心供应商。公司产品终端主要应用在新能源汽车、3C数码产品、储能系统、通讯设备、汽车电子等领域。客户群体主要是优先供应给宁德时代、宁德新能源、比亚迪、孚能科技及星恒电源等知名锂离子电池制造商。公司是目前国内锂电铜箔的主要供应商之一，前五大客户的销售收入占全年总销售收入比例逐年提升至77.17%，逐渐呈现大客户集中的趋势。
此外，公司的双光6μm极薄锂电铜箔在2018年实现了规模化销售，主要销售给宁德时代、比亚迪和星恒电源，销售金额占同类产品销售金额比分别为92.29%、1.28%和0.68%。其中，双光6μm占宁德时代同类产品采购占比约45-50%，2019年一季度公司双光6μm占宁德时代同类采购占比约60%，这也反映出公司在双光6μm的行业中有较高的地位。
宁德时代6μm锂电铜箔量在公司的采购量占五成，公司行业地位领先。根据起点研究院（SPIR）数据显示，2019年一季度国内动力电池总装机量为12.32GWh，其中宁德时代装机量为5.50GWH位列行业第一。根据锂离子电池单位耗用铜箔量平均约为900吨/GWh的水平测算，公司2019年一季度销售给宁德时代的6μm锂电铜箔量占其产品装机耗用量的比重约为50.41%。同时，公司为其2018年唯一一家锂电铜箔优秀供应商，下游企业对原材料供应要求十分严格，锂离子电池制造企业有各自的原材料认证体系，从下游客户群体及其占据客户的市场份额也能间接反映公司在6μm锂电铜箔的产品处于行业地位领先。
3、值得关注的是，相对同行更低的期间费用率较低，盈利能力优势凸显。公司与同行业可比公司毛利率水平差异较小，但其净利率水平明显优于同行业可比公司。2018年公司毛利率为27.21%，与诺德股份相差不大，而净利率远超其他公司达到15.3%，主要原因是公司期间费用占比较低。
从定价机制来看：销售加工费-供应商加工费决定公司盈利空间。公司原材料铜线采购价格主要是按照“铜价+供应商加工费”定价，即“上海有色金属网现货1#铜的日均价+供应商加工费”。同时，公司电解铜箔的销售价格主要是按照“铜价+销售加工费”定价，即“上海有色金属网现货1#铜的上一个月的月均价+发行人加工费”。因此，发行人营业毛利的决定因素为发行人与供应商的加工费差额，即“销售加工费-供应商加工费”，铜价的变化对发行人营业毛利影响较小，因而对发行人净利润的影响亦较小。基于此背景下，公司整体产品的加工费水平的盈利能力核心关键变量。
盈利预测及投资建议：基于2019-2021年，6μm/4.5μm加工费维持在5.5万元/吨的中性假设背景下：预计将分别实现归母净利润3.27亿元、4.62亿元和5.82亿元。核心假设为预计2019-2021年公司铜箔总产量分别为1.6万吨、1.8万吨和2.1万吨，其中高附加值的双光6μm/4.5μm销量占比分别为65%、80%和85%，在6μm/4.5μm加工费维持在5.5万元/吨的价格背景下，暂不考虑潜在涨价预期带来的价格弹性，预计公司2019-2021年，将分别实现归母净利润3.27亿元、4.62亿元和5.82亿元，以2020年2月21日收盘价为基准，对应PE分别为51.3x、36.43x和28.91x。
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风险提示
6μm锂电铜箔渗透率不及预期
海外需求结构发生改变
新能源政策发生改变
重要声明：
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《6μm锂电铜箔迈入需求持续高增长的景气向上周期》
对外发布时间：2020年2月24日
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本报告分析师 ：
邱祖学SAC执业证书编号：S0190515030003
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投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。
行业评级：
推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：
买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；
审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；
中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
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