来源：兴证研究
投资要点
特殊事件冲击不改变行业品牌度集中的发展逻辑并且有利于龙头企业集中度提升，区域竞争格局决定集中度提升空间。中小品牌消费场景单一、春节依赖强，同时管理水平有限、经销商现金流脆弱，抗风险能力差，在冲击中受损严重甚至被淘汰出局。我们认为特殊场景补偿性消费会在复工后逐渐发生，此时龙头企业会进一步侵蚀中小品牌份额。河南白酒市场次高端和中低档酒市场竞争激烈、香型和品牌玩家众多，我们认为品牌力强、资金实力厚、管理水平高的全国化品牌汾酒、水井坊及洋河等有望在补偿性消费中抢占弱势品牌市场份额。
需求：河南白酒市场规模与江苏接近，在400亿左右，为我国白酒消费规模最大的市场之一。供给：河南白酒产量占全国总供给的10%。省内白酒企业在280家左右，其中稍具规模的白酒企业约有133家，是仅次于四川省的白酒产销大省。饮酒文化：无论是杜康还是仪狄，或是贾湖出土的果酒，都和河南有着千丝万缕的关系，河南有着良好的饮酒基础和文化氛围。市场格局：高端稳定、外来名酒竞争次高端、本土品牌角逐中低端价格带。高端合计105亿左右，次高端合计50亿元，中端市场135亿元，低端市场100亿元。
河南高端白酒市场：竞争格局清晰，茅五为主。河南的高端白酒市场以全国化品牌茅台、五粮液为主，其中茅台飞天规模60亿左右，五粮液规模40亿，国窖1573的规模在3亿元左右。
河南中高端白酒市场：品牌与香型竞争激烈。2015年至今，河南次高端、中端白酒市场香型变迁的趋势愈发明显。1）次高端浓香型白酒在河南省竞争激烈且以外来品牌为主，剑南春性价比最为突出，洋河、古井争斗激烈。2）清香型白酒根基深厚，河南清香白酒合计20亿、汾酒在河南市场空间可期。3）酱酒之风异军突起，预计酱酒市场（除茅台外）规模已达到30-40亿元，茅台系最为突出。
河南低端酒市场：因城而异，厮杀激烈。低端价格段主流的省外品牌包括玻汾（7-10亿）、牛栏山（10亿+）、白云边（6亿）、老村长（10亿）、老窖的头曲二曲（3亿）、洋河的蓝优、双沟大曲（10亿）等。河南约有88个县，几乎每个县都有自己的酒厂，50%的低端市场主要由地产酒占据，如杜康、宋河、张弓、许昌、赊店、仰韶等。
节后复工跟踪及投资建议：节前动销氛围旺盛，节后复工有条不紊。1）贵州茅台：春节前经销商动销平稳，预计20年河南地区茅台增速为10-15%。2）五粮液：公司过去三年在河南的增速在20%左右，预计河南大区20年量价合计预计可完成15%以上的增长，其中量增贡献8-10%。3）泸州老窖：国窖、特曲双品牌合力发展。郑州市场窜货问题解决后，老窖有望迎来恢复性增长。4）山西汾酒：河南省外最重要的市场之一，预计2020年增长可达20%。5）洋河股份：洋河在河南深耕多年，2020年预计可实现20%增长。
风险提示：宏观经济下行、白酒消费量减少，库存风险，复工推迟
报告正文
1、河南白酒市场概览：供需两旺、竞争激烈
1.1、河南白酒市场容量及氛围：产销居前，酒文化浓郁
需求：河南白酒市场规模与江苏接近，在400亿左右，为我国白酒消费规模最大的市场之一。截止2018年河南省内常住人口为9605万人，接近一亿；城镇居民人均可支配收入为3.2万元，较2019年提升100%以上。受益于河南人口规模庞大、经济增长迅速，河南白酒产销量迅速扩容，目前河南白酒市场规模在400亿元左右，与江苏并驾齐驱，为中国最大的白酒消费市场之一。
供给：河南白酒企业众多，为我国第二大白酒产地，白酒产量占全国总供给的10%。河南省内白酒企业在280家左右，其中稍具规模的白酒企业约有133家，是仅次于四川省的白酒产销大省。由于酒企众多且香型丰富，河南本土酒企竞争非常激烈，单企规模小、份额少，为全国性名酒的入侵提供了土壤，2012年开始，随着河南省GDP增速的放缓，省内白酒产量的增长也接近停滞、份额持续萎缩。
饮酒文化：省内名酒历史底蕴深厚，饮酒之风盛行。无论是杜康还是仪狄，甚至是贾湖出土的果酒，都和河南有着千丝万缕的关系，杜康、仰韶、赊店、张弓、宋河、卧龙、睢州等白酒品牌，虽然就两个字，但都包含了深厚的文化沉积。“全国酒量调查”结果显示河南市民日均饮酒量为44.30ml，位列“各省市区日均饮酒量排行榜”的第4位，说明河南有着良好的饮酒基础和文化氛围。
1.2、河南白酒市场竞争格局：省外、省内品牌七三开
市场格局：高端稳定、外来名酒竞争次高端、本土品牌角逐中低端价格带。河南白酒市场呈现明显的“两头大、中间小”的特点，高端合计105亿左右，占比26%，其中茅台（飞天及以上）60亿，五粮液40亿，国窖1573在3亿元左右。次高端合计50亿元，占比15%，其中剑南春20亿元，洋河梦系列10亿元，汾酒青花系列5亿元，水井坊5亿元，茅台系的酱酒及五粮液、老窖的系列酒合计在15亿元左右，古井、舍得等合计5亿元。中低端市场234亿元，占比59%，其中50%为外来酒，以洋河的海之蓝、天之蓝、汾酒的玻汾、以及茅五泸低端的系列酒为主；本土酒企占剩下的50%即全省规模的30%左右，其中仰韶、赊店、杜康为收入规模在10亿元以上的本土品牌。
本土品牌竞争激烈，区域割据严重且香型各异。河南地产酒品牌众多且历史悠长，每一个地级市都有自己的白酒名片，如河南西部渑池县的仰韶酒、洛阳的杜康、平顶山的宝丰酒、北部新乡的寿酒、开封的姚花春、中部漯河的贾湖和鹿邑县的宋河，东部商丘的张弓和皇沟，南部的赊店和信阳的五谷春等，在河南均为家喻户晓的名酒，品牌虽多但规模较小，区域割据现象严重，大多难以走出一城一地、沦为小众的地产酒。河南白酒市场目前以高度数浓香型产品为主，但近年来随着茅台带来的酱酒热，酱酒氛围在省内越来越热，此外河南对清香型白酒的接受度一直较高，宝丰酒即省内著名的清香名酒。
2、河南高端白酒市场：竞争格局清晰，茅五为主
河南高端白酒市场中茅台占比58%、五粮液占比39%、国窖占比3%，竞争格局清晰。河南的高端白酒市场以全国化品牌茅台、五粮液为主，其中茅台飞天规模60亿左右，五粮液规模40亿，国窖1573的规模在3亿元左右。2003-2012年河南经济维持两位数高速增长，高端白酒的消费随之扩容，2018年五粮液规模在20多亿元，由于19年公司一系列改革举措明显，五粮液销售额迅速扩张到40多亿，并有望继续保持10个点左右的增长。河南是国窖的薄弱市场，由于郑州国窖窜货严重，老窖公司决定加大郑州市场的惩治力度，故2019年国窖的规模较2018年有所缩减，随着窜货问题得到解决，国窖有望在河南突破10亿收入。
3、中高端白酒市场：品牌与香型的激烈竞争
2015-2019，中高端白酒市场香型变更趋势突出，清香市场份额上升8个点，酱香市场份额上升13个点。据我们测算，2019年河南整个中高端市场规模在150亿元左右，其中次高端40-50亿元，中端白酒100亿左右。2015年至今，河南次高端、中端白酒市场香型变迁的趋势愈发明显，从浓香占绝对主流到酱香热、清香复苏势头强劲，浓香占比从80%下降到60%，清香从5%上升到13%，酱香从14%上升到27%，清香、酱香的势头正旺，预计未来5年浓香比例进一步下降，清香、酱香占比进一步提升。
3.1、浓香阵营：剑南春、泸特、洋河、水井仍是政商务主流
次高端浓香型白酒在河南省竞争激烈且以外来品牌为主，剑南春性价比最为突出，洋河、古井争斗激烈。1）剑南春在河南市场规模为20亿元，牢牢占据次高端的第一梯队，主要得益于水晶剑优异的性价比和品牌认知。2）洋河进入河南市场主要以蓝色经典品牌为主，规模为20亿元，采取高举高打的模式，对当地市场广告宣传的力度非常大，2017年洋河买断了河南所有高速路上的高炮广告宣传位，只要进入河南路段，高速两旁随处可见洋河的广告宣传。3）泸州老窖进入河南较早，拥有夯实的市场和消费者基础，特曲和头曲最受欢迎，19年特曲规模6亿元左右，头曲2亿元左右。4）古井一直把河南视为重要市场，之前主推中低端产品，2017年改变思路砍掉所有低端线，导入古8等中高端产品，目前规模仍在10亿元左右。5）水井坊在河南扩张迅速，2015年规模仅为1.5亿元，2019年渠道反馈全年收入达到5亿元，其中井台的占比达50%。
3.2、清香势头：汾酒、宝丰各有韵味
清香型白酒根基深厚，河南清香白酒合计20亿、汾酒在河南市场空间可期。清香型白酒在河南的根基深厚，上世纪七八十年代，汾酒在河南市场份额曾达到60%以上。1993年以来，清香型白酒市场急剧萎缩，汾酒、宝丰酒等让位于浓香型白酒。以平顶山市为核心的宝丰酒19年销售规模5亿元左右，目前正在积极开拓郑州、许昌、漯河等重点市场。近年随着汾酒在环山西省市的发力，汾酒在河南的市场份额逐渐恢复，19年河南汾酒销售收入在12-13亿元，其中次高端的青花收入4-5亿元，同比增速在30%以上。
3.3、酱香风气：茅台酱香系列酒异军突起
酱酒之风异军突起，预计酱酒市场（除茅台外）规模已达到30-40亿元，茅台系最为突出。本轮白酒上行期间茅台一跃成为白酒行业老大，带动了全国的酱香白酒潮流。目前河南省内的酱酒主要由3类玩家组成：茅台系、郎酒系和省内系。1）茅台系的习酒规模在3亿元左右，酱香系列酒规模为10亿元，其中王子酒规模为3亿元。2）郎酒系规模为7-8亿元，其中青花郎4亿元。3）本土品牌中目前仰韶和张弓已经涉足酱酒，豫粮集团也在全力打造“豫粮一号”酱酒品牌，省内品牌合计酱酒收入在2-3亿元。
4、河南低端酒市场：因城而异，厮杀激烈
河南低端酒市场，各城市表现出不同的景况，低端价格段主流的省外品牌包括玻汾（7-10亿）、牛栏山（10亿+）、白云边（6亿）、老村长（10亿）、老窖的头曲二曲（3亿）、洋河的蓝优、双沟大曲（10亿）等。近年来玻汾同时操作酒店和烟酒店，做大陈列，摆多少送多少，一个柜台要求陈列36瓶、48瓶，迅速打开了市场。低端酒的消费群体主要集中在县-乡-镇市场，河南约有88个县，几乎每个县都有自己的酒厂，50%的低端市场主要由地产酒占据，如杜康在洛阳占绝对优势；张弓和宋河在永城有一部分消费群；许昌地区消费能力有限，鹿邑大曲、赊店、仰韶等表现较好；鸡公山在信阳规模超过2亿元等。
5、春节前及节后复工跟踪及投资建议
5.1、河南白酒节后复工跟踪
节前动销氛围旺盛，节后复工有条不紊。河南白酒市场高端集中，次高端竞争激烈，中低端以地产酒为主，节前茅台、五粮液、国窖打款均在30%以上，次高端的洋河、汾酒、水井坊的打款也在40%左右，2020年预计可实现20%的增长，节前白酒动销的趋势和氛围较好。根据近期电话调研反馈，河南白酒销售人员的复工时间集中在2月10日后和2月17日后，我们认为特殊情况造成的短期影响不改各酒企的长期发展趋势，随着酒企有条不紊的复工，河南酒水市场将会逐步回暖。
5.2、投资建议
贵州茅台：高端引领市场，酱香系列深入人心。据公开信息测算（详见注1），河南省茅台总计70亿左右，品牌强、规模大，在茅台的引领下酱酒的消费氛围旺盛。春节前经销商动销平稳，飞天批价维持在2300-2400之间。公司过去三年在河南的增速在15%以上，预计20年河南地区茅台增速为10-15%。预计公司 19-21年EPS 分别为34.40/42.32/48.75元，对应PE分别为33/26/23倍（详见注2），维持“审慎增持”评级。
五粮液：河南趋势好、空间大。19年普五销售额翻番，预计河南普五规模为40亿左右，系列酒3-5亿元，合计45亿左右。公司过去三年在河南的增速在20%左右，预计河南大区20年量价合计预计可完成15%以上的增长，其中量增贡献8-10%。预计公司2019-21年EPS分别为 4.46/5.42/6.36，对应估值为29/24/20倍，维持“审慎增持”评级。
泸州老窖：国窖战略性调整，特曲饱受好评。此前由于郑州市场窜货较严重，国窖19年在郑州地区缩减配额，国窖目前规模不到10亿元。特曲进入河南多年，深受消费者欢迎，预计19年特曲、头曲等规模在5-6亿左右，老窖合计完成10-15亿元左右。郑州市场窜货问题解决后，老窖有望迎来恢复性增长。预计2019-21年EPS分别为3.13/4.02/4.96元，对应估值为26/21/17，维持“审慎增持”评级。
山西汾酒：氛围好、品牌厚，清香之风已起。河南系汾酒收入超十亿的大省之一，加上消化18年底的库存，预计19年实际完成量接近15亿。公司过去三年在河南的增速在20%以上，2020年预计增速为20%左右，玻汾和青30都会控量，主要靠青20的增长拉动。预计公司2019-21年EPS分别为2.25/2.81/3.46元，对应估值为 42/32/26倍，维持“审慎增持”评级。
洋河股份：蓝色经典高举高打，基础扎实。据公开信息及研究员测算，洋河蓝色经典19年合计预计完成20-25亿元，全品牌预计完成33亿元左右。洋河在河南深耕多年，品牌实力毋庸置疑，在次高端中影响力仅次于剑南春。预计2019-21年EPS分别为5.51/5.82/6.51 ，对应估值为19/18/16倍，维持“审慎增持”评级。
水井坊：提早卡位次高端，产品结构优势明显。河南产品结构良好，臻酿八号及井台装占比五五开，进入市场早、提前卡位次高端。据测算河南19财年规模5亿元左右，过去三年河南地区复合增速25%左右，预计20财年公司有望维持20%的增长。预计2019-21年EPS分别为1.62/2.13/2.71 ，对应估值为29/22/18倍，维持“审慎增持”评级。
注1：酒企在河南地区规模测算方法，以网络公开资料为基础，如洋河股份在河南的规模30亿元，来源为https://mp.weixin.qq.com/s__biz=MjM5MTM0MDE2MA==&mid=2651506507&idx=6&sn=4286f42bceddaa47644c6960dd4589d3&chksm=bd4964a48a3eedb2ad7b5288e9e94e0b45c84506960d91abb626541fffdbbcab3edc5e33934f&scene=0#rd，资料显示2017年洋河在河南规模已接近30亿元，在公开信息的基础上做出推算，认为2019年洋河在河南的规模为33-35亿元。其他酒企均采用这种测算方法。
注2：PE对应股价为2020-2-20收盘价。
风险提示：宏观经济下行、白酒消费量减少，库存风险，复工推迟
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颜 言 15800489170
李 耀 13020200692
寇玉丽 18722631975
林佳雯 13918564838
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《区域白酒系列专题之河南：供需两旺、香型变迁》
对外发布时间：2020年2月23日
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