来源：海通量化团队
在系列报告《选股因子系列研究（五十七）——基于主动买入行为的选股因子》中，我们基于逐笔成交数据提取了主动买入金额以及主动卖出金额，并基于相关数据构建了选股因子。回测结果表明，因子具有较为明显的选股能力。考虑到投资者的主买主卖中依旧存在“噪音”，我们可考虑对其进行过滤。借用知情交易概率模型，可得到知情主买以及知情主卖。
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知情交易与主买主卖
早在1985年，Glosten以及Milgrom[1]就对于知情交易概率的估计进行了讨论。现在接受度较广的PIN测度是Easley等人在1997年[2][3]以及2002年[4]提出的。然而上述方法的问题也较为明显，该方法仅能在较长的时间窗口上对于知情交易概率进行估计，并且该方法的计算要求较高。因此，本文在对于知情主买以及知情主卖进行筛选时，主要参考了Chang,S.S.（2014）[5]等人的研究成果。若投资者对于相关模型细节感兴趣，可参考文献原文。
基于股票过去一个月的日内分钟收益序列，可构建以下回归模型：（更多细节请参考报告原文）
基于上述模型，可使用股票过去20交易日的数据进行回归，从而得到股票的残差收益序列。可将该序列理解为股票的预期外收益。在预期外收益为正时，投资者的主动卖出行为可被认为是知情主卖，而预期外收益为负时，投资者的主动买入行为可被认为是知情主买。在得到分钟级别的知情主卖与知情主买后，可分别计算知情主卖占比、知情主买占比以及知情净主买占比。下表展示了各指标的计算方法。
考虑到使用日内不同时段数据计算得到的高频因子可能存在选股能力的差别，本文在计算因子时分别使用了9:30~14:56（后文简称为全天）、9:30~9:59（后文简称为开盘后）、10:00~14:26（后文简称为盘中）以及14:27~14:56（后文简称为收盘前）的数据。
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月度选股能力分析
2.1
知情主卖占比
下表展示了不同计算方法下的知情主卖占比因子在正交前后的因子月度IC以及前后10%多空收益情况。本文在进行因子正交时剔除了市值因子、估值因子、中盘因子、换手率因子、反转因子以及波动率因子。
知情主卖占比与股票未来收益负相关，也即，投资者的知情主卖行为越强，股票未来收益表现越差。在正交前，使用不同计算方法以及不同时段数据计算得到的因子皆呈现出了较为显著的选股能力，大部分因子月度IC均值的绝对值在0.03~ 0.05之间。在正交后，因子的IC出现了明显降低，但是部分因子依旧残留了显著的选股能力，并且因子ICIR出现了较为明显的提升。
根据各因子的表现，全天知情主卖占比以及开盘后知情主卖占比值得关注。两因子在正交前后以及不同的计算方法下都呈现出了较为稳健的选股能力。在正交后，全天知情主卖占比的月均IC的绝对值皆处于0.02~0.03之间并且因子年化ICIR的绝对值超2.0。对于开盘后知情主卖占比，开盘后知情主卖占比（占同时段成交额）具有相对较强的选股能力，因子月均IC的绝对值接近0.03，ICIR的绝对值达3.5，月度多空收益达0.94%，且因子月均多头收益为0.57%。
知情主卖占比因子与股票未来收益之间的负相关性较符合直观理解。若将知情交易者理解为具有信息优势的投资者，那么知情主卖占比较高则体现出了该类投资者对于股票未来的收益预期较低。也即，具有信息优势的投资者越不看好股票未来表现，股票未来表现越差。下图展示了因子在正交前后的分10组超额收益。观察收益分布可知，因子在正交前后都呈现出了较为明显的组间收益单调性。（需要注意，全天知情主卖占比（占全天成交额）与全天知情主卖占比（同时段成交额）相同。）
2.2
知情主买占比
下表展示了不同计算方法下的知情主买占比因子在正交前后的因子月度IC以及前后10%多空收益情况。
在正交前，知情主买占比与股票未来收益负相关。在正交后，各计算方法下的收盘前知情主买占比与股票未来收益依旧呈现出了较为明显的负相关性。因子月均IC的绝对值在0.02~0.04之间，因子ICIR的绝对值在1.8~3.0之间。对比不同计算方法下的因子，收盘前知情主买占比（占全天成交额）的月度选股能力相对较强，因子月度多空收益达1.28%，月度胜率超80%，多头月均收益达0.56%。
知情主买占比因子在正交后的表现与直观理解并不完全相符。从结果来看，知情主买占比越高，股票未来表现越差。若进一步观察因子的有效区域可以发现，仅有收盘前知情主买占比在正交后依旧具有选股能力。从前期研究结果可知，投资者在收盘前往往具有过度反应的倾向，因此可从这一角度理解收盘前知情主买占比与股票未来收益之间的负相关性。下图展示了收盘前知情主买占比的月度分10组超额收益。在正交前后，收盘前知情主买占比都呈现出了较为明显的组间收益单调性。
2.3
知情净主买占比
下表展示了不同计算方法下的知情净主买占比因子在正交前后的因子月度IC以及前后10%多空收益情况。
知情净主买占比因子在正交前并未呈现出月度选股能力。在正交后，开盘后知情净主买占比与股票未来收益正相关。开盘后知情净主买占比（占全天成交额）以及开盘后知情净主买占比（占同时段成交额）的月均IC为0.02，年化ICIR在2.8~3.0之间，月度胜率超80%。
开盘后知情净主买占比与股票未来收益之间的正相关性较为符合直观理解，知情净主买占比越高，具有信息优势的投资者的主动买入行为越强，该类投资者越看好股票未来表现。下图展示了因子的月度分10组超额收益。
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因子相关性
下表展示了知情主卖占比因子与常规低频因子之间的截面相关性。全天知情主卖占比以及盘中知情主卖占比与市值相关性较强。开盘后知情主卖占比（占全天成交额）与换手率以及特质波动相关性较强
下表展示了知情主买占比因子与常规低频因子之间的截面相关性。全天知情主买占比与市值、换手以及前期涨幅相关性较强。开盘后知情主买占比与换手率相关性较强。盘中知情主买占比与市值相关性较强。
下表展示了知情净主买占比因子与常规低频因子之间的截面相关性。全天知情净主买占比以及盘中知情净主买占比与股票前期涨幅相关性较强。
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不同选股范围内的选股能力
知情主卖占比因子：全天知情主卖占比以及开盘后知情主卖占比在中证800指数以及中证500指数内依旧具有一定的选股能力。然而，全天以及开盘后知情主卖占比（占同时段主卖）在沪深300指数内并未呈现出显著的月度选股能力。
知情主买占比因子：在中证800指数内，仅有收盘前知情主买占比（占全天成交额）依旧呈现出了一定的选股能力。
知情净主买占比因子：在进入中证800指数后，开盘后知情净主买占比（占全天成交额）以及开盘后知情净主买占比（占同时段成交额）依旧呈现出了一定的选股能力。但是随着选股范围的缩小，因子的选股能力呈现出了逐渐减弱的态势。
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总结
本文在前期研究的基础之上，引入了知情交易概率模型并对于投资者的主动买入行为以及主动卖出行为进行了筛选过滤，构建了知情主卖占比因子、知情主买占比因子以及知情净主买占比因子。
相比而言，知情主卖占比因子具有较为明显的月度选股能力。回测结果表明，股票前期知情主卖占比越高，未来相对收益表现越差。在正交剔除了常规低频因子后，因子的选股能力依旧较为显著。此外，因子的选股能力在中证800指数内以及中证500指数内依旧存在。
需要注意的是，本文所述因子的表现较为取决于知情主买与知情主卖的认定。本文所使用的回归模型，仅剔除了星期效应、时段效应与短期动量效应。投资者可在实际的计算过程中，根据自身理解，对于更多因素进行剥离，从而更加准确地识别知情主买与知情主卖。
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风险提示
市场系统性风险、资产流动性风险以及政策变动风险会对策略表现产生较大影响。
参考文献：
[1] Glosten, L., Milgrom, P., 1985. Bid,ask, and transaction prices in a specialist market with heterogeneouslyinformed traders. J. Financ. Econ. 14, 71–100.
[2] Easley, D., Kiefer, N., O'Hara, M.,1997a. One day in the life of a very common stock. Rev. Financ. Stud. 10,805–835.
[3] Easley, D., Kiefer, N., O'Hara, M.,1997b. The information content of the trading process. J. Empir. Financ. 4,159–186.
[4] Easley, D., Hvidkjaer, S., O'Hara, M.,2002. Is information risk a determinant of asset returns? J. Financ. 57,2185–2221.
[5] Chang, S.S., et al., 2014. A dynamicintraday measure of the probability of informed trading and firm-specificreturn variation, J. Empir. Finance (2014).
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