【国盛郑震湘团队】超声电子：经典老牌PCB，受益5G驱动焕发新生

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来源：湘评科技

5G推动消费电子升级换代，HDI迎机遇。随着5G手机预计将在2020年的逐步普及，我们认为随之配备的更高阶的HDI主板将会迎来更好的发展。文中我们对Anylayer HDI主板在5G非SLP手机内的使用进行了简单的测算：随着5G从19年的初出茅庐，至20年预计的普及，其对应的市场空间也将由约1亿人民币提升至约42.5亿人民币，增量空间巨大。而以点破面的看整个HDI行业，随着5G带动的价量齐升，未来将迎来巨大发展机遇。HDI国产替代空间巨大，内资厂商有望从中受益。目前来看HDI板块长期由海外及中国台湾为主导，内资厂商参与度较低。但是由于海外厂商扩产的保守，以及HDI板升阶后带来更大的产能消耗，HDI供应端或将趋于紧缩。中国为5G的最快进度以及未来最大的应用区域，对于HDI这类高端PCB板材而言也具备着较强的国产替代化需求，我们认为目前实现技术突破，以及产能准备或规划的厂商将从中受益。5G驱动PCB、CCL逐步升级。据Prismark统计预测，5G将会带动汽车、消费电子、通讯用PCB在2018年至2022年的占比继续提高。通信设备用PCB方面，对PCB需求主要以多层板为主。服务器用PCB板方面，在高速增长的同时，也对PCB提出了向高集成度、高频率等方面的要求，从而带动PCB板的价值量及技术的提升，也将同步带动上游原材料CCL的产品技术的升级。深耕PCB业务，高阶HDI技术领先。超声电子主要从事PCB、CCL、液晶显示屏、以及超声电子仪器等产品的研发、生产和销售，是高阶HDI领域的佼佼者。作为国内较早布局HDI技术、推动PCB业务产业升级的企业，超声电子已具备HDI量产能力，掌握四阶HDI技术，并实现任意层互联HDI的生产。公司长期深耕于四大产品领域，始终以市场需求为导向，与科技创新为主要驱动力，并紧跟政策，积极推动环保型高性能覆铜板优化升级。公司注重海外市场的拓展，凭借PCB和HDI技术优势，以果、博世等世界知名企业建立稳定的合作关系，并不断完善客服体系，培育优质客户群。盈利预测以及投资建议：2019年，5G时代的袭来带动了全球范围的电子产品的升级换代，可以看到市场需求及要求都将会不断提高。超声电子作为PCB行业中的经典老牌，在过去已实现了客户方面的深度积累，以及自身技术的沉淀，以及扩产，多维度优势的结合我们认为将会帮助公司在5G时代中脱颖而出。因此我们预计公司在2019/2020/2021年的营收方面将分别实现49.81/58.70/67.32亿元，实现归母净利润2.91/3.72/4.61亿元，目前对应PE为27.0/21.1/17.0x，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期，扩产不及预期。

一、超声电子：经典老牌PCB，受益5G驱动焕发新生超声电子成立于1997年，同年10月在深交所上市，是国内最早具备HDI生产工艺的企业，主要从事PCB、CCL、液晶显示屏、以及超声电子仪器等产品的研发、制造和销售。公司紧跟行业需求，调整产品结构，优化市场布局，积极拓展欧洲、日本、韩国、台湾等地区的市场，提高产品的市场渗透率。随着5G、人工智能以及新能源汽车等行业的迅速发展，公司下游应用领域日趋广泛。

1.1深耕PCB数年，垂直拓展业务多项业务线布局：PCB、CCL、液晶显示业务、以及超声电子仪器。目前根据公司的营收以及占比情况来看，公司主要的战略方向集中于PCB行业及其上游覆铜板行业，两者合计占比超过总营收的60%；第二大板块则为公司的液晶显示业务，约占35%的营收情况。

深度耕耘PCB行业，多年积累技术卓越。分不同角度来看公司PCB业务，我们均可看到公司在PCB行业的深度积累：1.PCB：目前具备较大PCB产能，约为120万平方米/年（含HDI）；HDI：具备约50万平米至60万平米的年产能，且公司具备批量生产HDI一阶至四阶，小批量生产和技术储备为五阶至六阶。2.CCL：目前公司具备约1350万平方米/年产能，配套半固化片3200万平米；生产及扩产：2019年生产近乎满产，且公司在2019年年底已试产新500万平米新年产能（包含在1350万平米产能之中）。而未来受5G、人工智能等新一代信息技术的驱动所带动的电子行业全复苏，PCB及上游覆铜板行业有望进入高增长的通道，而公司的战略卡位我们认为将会从5G时代中深度受益。
1.2 结构性优化，稳定增长从公司过往逐年以及逐季的营收情况来看，公司营收持续稳定增长，2018年公司营收规模已达到49.41亿元，实现同比增长14%；至2019三季报之时，公司营收实现了35.51亿元，较18Q3而言略微下降，幅度为2.3%。由于公司在19Q3之时，公司自身产能并无太大的变化，致使公司营收端较去年同期相比接近持平。但是深入挖掘公司财务信息，我们可以看到在营收端并未显著增长的同时，公司的利润，利润率却得到了一定的提升。

结构性优化，利润持续增长。从归母净利润方面来看，与公司营收表现较为不同的是公司19Q3之时公司实现归母净利润2.05亿元，同比增长12.8%。营收方面的近乎持平，以及归母净利润的同比增长12.8%可以反映出公司产品结构的优化及升级带来的利润端的增长。

各项业务齐头并进，盈利能力稳定提升。按照产品类型，公司将主营业务分类为印制线路板、液晶显示器及触摸屏、超薄及特种覆铜板和超声电子仪器业务。截止至2019年半年报，公司PCB业务实现营收10.46亿元，液晶显示业务实现7.75亿元，CCL业务实现3.32亿元。各业务毛利率方面，可以看到公司PCB业务的毛利率处于较高的位置，达到22.6%；液晶显示业务毛利率为19.3%；CCL业务毛利率则为19.6%。

从综合毛利率角度来看，公司的毛利率达到21.5%，较2018年的20.0%提高了1.5pct。而对于净利率方面也是随着毛利率的提高同步提高。19Q3来看公司的综合毛利率/净利率分别达到23.3%和9.7%。较佳的毛利率也是由于公司为应对市场的变化和客户需求的变化，持续调整产品结构，印制电路板和液晶显示屏等业务板块不断提升产品技术，优化生产流程，提高设备技术含量，高毛利产品销售占比提升，综合毛利率上升。整体费用相对稳定，财务费用受外汇而波动。公司销售费用以及管理费用在近年也处于相对较为稳定的状态，而在财务费用方面，由于受到海外业务的占比较高的因素，（截止至19H1，海外业务占比营收60%），财务费用对于汇率变动导致的汇兑损益波动较为敏感。为此公司采取了诸如及时结算外汇、缩短应收帐款期限等应对措施，减少因汇率波动产生的影响。

1.3 股权结构稳定，助推长期发展超声电子第一大股东为母公司：汕头超声电子（集团）公司，持有30.31%的股权，第二大股东为中央汇金资产管理，占公司股权3.22%。超声电子自上市后第一大股东从未改变，而汕头超声（集团）实际控制人为汕头市国资委，汕头市国资委间接为公司的第一大股东。我们认为如此稳定的股权结构将会帮助公司长期发展。

许统广先生作为公司董事长从2002年之前就已在汕头超声印制板公司任职，自2015年其担任超声电子董事长一职。我们认为公司实际控制人为汕头市国资委的同时，公司管理层同时拥有丰富的一线生产及业务精研，将会给予公司高效完善的管理以及战略方针。
二、消费电子主板升级，龙头率先受益随着5G的奇袭，各类消费电子中的主板为了承载更多信息量以及传输速率的同时，又要保持其体积的微小，消费电子内主板向高端升级的趋势势不可挡。随着普通主板向高端升级：提高了阶级、增加了层数、维持住了较小的体积的同时，主板的制作工艺也愈发复杂及充满技术壁垒（例如二阶10层HDI向三阶或Anylayer多层发展）。我们认为随着整体消费电子主板向高端进阶后，高端HDI的产能却并未有较大的提升，或者说较多国内厂商目前仍然不具备高端HDI的批量生产工艺，我们认为HDI的领先厂商将会从中受益。1.需求：由于5G以及消费电子属性推动，主板进阶势不可挡；2.供给：从普通HDI向高端升级将会消耗更多产能，供给逐步偏紧；3.格局：供给以中国台湾及海外为主、技术壁垒较高的情况下，大陆厂商参与较少。随着中国在消费电子，又或者说是手机端的巨大的消费量来看，我们认为在技术以及客户方面具备领先优势的大陆厂商将会是未来HDI国产替代化的首选之一，因此我们从该维度较为看好大陆HDI厂商中的佼佼者。

2.1 需求：5G推动，HDI升级从过往消费电子内主板的演变历史来看，我们可以看到在2003/2004年的时候消费电子内的PCB主要以普通HDI为主，但是至更高阶的Anylayer HDI出现后，在消费电子内可以通过Anylayer HDI集成更多的元器件及芯片，且保证消费电子整体体积不会有大的改变。

随着从4G LTE发展到兼容5G的新一代智能型手机，Massive MIMO天线配置与日益复杂的射频前端，将使射频线路在5G智能型手机内占据更多空间，而在众多其他因素之中，海量5G数据所需的处理能力对电池容量与几何结构的要求较高，这意味着手机主板和其他元器件须被压缩以更高密度、更小型化的形式完成封装，推动HDI变得更薄、更小、更复杂，在这样子的基础上，我们认为在手机主板领域用HDI相对落后的安卓系手机将会被推动着向更高阶的HDI发展。

可以看到上下两图的对比，在5G网络下消费电子内射频模组器件数量都在激增的同时，我们也看到手机内主板的大小却不断缩小。为了集成更多器件却维持/缩小主板体积将是主板升级的最大驱动力之一。

根据Prismark的数据统计来看，移动终端内占比最大的PCB为HDI，占比超过了40%，而FPC占比超过了30%。通过HDI以及FPC看消费电子的趋势，可以看到移动终端内对于更高集成度，更轻，更省空间的趋势，这也就推动了手机内主板HDI的升级之路！

根据Yole Development的统计，在2010年全球手机出货量中所有主板为HDI的手机出货量占总出货量的约22%，而至2018年时其占比提升至62.55%，再到2024年，预期HDI的出货数量将会占到手机端的69.32%。

受益价量齐升，HDI潜力无限。不仅HDI的出货量将会在手机终端内逐步提高占比，同时由于5G所要求的更高集成化度，以及消费电子始终如一的轻薄便携化，我们认为单机中HDI的价值量将会因为HDI由低阶层向高阶层升级从而提高。整体用量的提升辅以单机价值量的提升，我们认为HDI的发展趋势势不可挡。我们在过往报告中对5G手机出货量或将在2020年达到超过3亿部的预测之上，我们也对其中用HDI作为主板的手机进行了预测，其总量或将达到1.9亿部（去除苹果、部分三星及华为旗舰机），则对应以下出货量预期。基于此预期之上，我们在对5G手机Anylayer HDI主板进行了简单的市场空间测算（同样忽略使用SLP作为主板的手机内用HDI作为副板/连接板的部分）：

从上述简单测算中可以看到仅智能手机端由于5G的升级带来的Anylayer的增量将会是非常巨大，从2019年的1亿元人民的规模提升至2020年的约43亿元人民币。而对于使用Anylayer这类高端HDI的产品还有部分TWS耳机、智能手表、物联网设备等等；无论是从原来的中低端HDI向高端升级也好，还是持续使用Anylayer HDI，对于整个HDI子行业都将是巨大的需求端的提振。
2.2 供给：升阶消耗产能，HDI供给趋紧高阶多层HDI更加消耗产能：对于生产低阶少层HDI的产能而言，如若要生产高阶多层HDI，最终产出产量将会大幅减少。此处我们将使用《PCB线路板打样》中的一阶6层HDI和二阶6层HDI进行举例：我们可以看到同层不同阶的HDI板制作工艺相对比，高阶HDI制作工艺较低阶HDI复杂程度上升巨大。而对于更难得三阶HDI或者Anylayer HDI所面对的工艺复杂程度将会是超乎想象，而对应的多道类似的工序将会重复，因此，如若生产1万平米的一阶HDI在生产二阶HDI之时，产量将会远小于一阶的1万平米。

目前随着5G袭来，手机端主板的升级已成为了必然的趋势，原先例如华为Honor系列手机均使用的是二阶或三阶HDI将非常有可能升级至三阶或Anylayer HDI；而对于其他消费电子以及PC、服务器而言，由于受到外观或者体积的要求，又或者自身搭载芯片所需要的更高要求的承载物，从非HDI向HDI升级、以及HDI向高阶升级也将或成为未来趋势。对于HDI厂商而言，高阶HDI所带来的价值量以及盈利能力将会远超过一阶或二阶HDI，这也将助力HDI厂商产品升级从而应对更好的发展。2.3 格局：海外主导，壁垒高铸2.3.1 海外厂商主导首先看到全球PCB中HDI的占比，受益于2012年HDI开始广泛地使用在智能手机中，在2012年开始HDI占PCB产值长期保持在14%以上，在2017年全球HDI的占比在14.1%。我们假设在2018年HDI占全球PCB产值的14.25%，对应2018年全球PCB产值635.48亿美元，则HDI的产值对应约为91亿美元。

我们根据AT&S以及Prismark在2018年的数据进行整理，可以看到全球前10家HDI厂商的营收规模以及市占率情况如下：（前10家占据目前HDI市场约57%的市场份额）

然而其中排名第十的三星电机在2019年12月宣布将关停在华HDI业务，退出智能手机HDI主板业务；另外实际排名第11名的LG Innotek也将因为聚焦半导体业务而关闭其HDI业务（LG Innotek在2018年营收达到71.24亿美元，HDI业务占比3.1%，即2.21产值为HDI）。

海外厂商不断地退出的同时，我们也并未看到HDI领先厂商有着较大的Capex支出用于HDI的扩产。需求端的高速增长，但是HDI龙头厂商中供给端趋于不变的情况下，我们认为这是导致全球HDI供给端将趋于紧张的理由之一，同时也由于上述原因，HDI产能国产替代化空间也将十分巨大。2.3.3 HDI技术壁垒海外厂商趋于保守扩产的同时，对于国内厂商而言，技术是进入HDI领域的无形壁垒。PCB与HDI有着近乎完全不同的技术参数要求，例如从线宽线距角度上来看，HDI的制程需要达到40-50微米，而对于普通PCB，线宽线距的要求则是从0.04毫米至11毫米，区间较大且较为简单。

而对应不同的技术要求，对应的生产设备也将会是完全不同。如若一家生产传统PCB的厂商想要进入HDI领域，则对应的将要重新购置生产设备。另一方面在HDI的制造中，设备仅是一个开始，而对应的技术积累也将是阻挡非HDI生产商进入的壁垒之一。

三、PCB及CCL，需求升级，行业机遇同样受益于5G所带动的电子行业全面升级，非消费电子用PCB也面临着全面升级，而此次的升级也不仅仅只局限于PCB，作为PCB的最重要的原材料CCL，CCL的升级也逐步体现。在2019年起5G的基础建设已经如火如荼的展开了，至2019年年底，中国预计已建设5G基站超过10万站，而根据预测，至2020年或将新增超过约60万~80万5G基站。5G时代中智能手机升级、物联网兴起，以及汽车电子复杂度的提升等一系列下游产业更迭升级，例如在服务器、显卡等产品用的PCB或将从过往普通的PCB升级至高速PCB。例如显卡这类需要高速传输需求的升级数不胜数，从而带动PCB的需求的提高，以及再上游的CCL的同步升级。

根据Prismark对于PCB市场未来市场增速、占比来看，以及对于我们以通讯设备用PCB为例，可以看到通讯、计算机、消费电子、以及汽车将会是本轮5G浪潮袭来后最大的受益板块。再看到子板块通讯设备中，可以看到高多层板的应用也将会是未来的主流使用，而我们认为其主要原因是因为1）5G带来的高数据存储以及高数据传输的要求；2）承载芯片的制程，技术不断提高（8-16层板占比约为35.2%）。

根据Prismark数据统计，以及我们基于Prismark的数据预测，2019年PCB中用于服务器/数据存储的市场规模约在52亿美元，而至2022年之时有望达到超过60亿美元的市场规模，CAGR增速达到6.4%。

从全球刚性覆铜板的情况来看，在2017年全球合计产值已经达到了121.39亿美元，同样对于刚性覆铜板的销售面价也是同步提高。在目前5G的推动下，我们认为下游PCB的需求爆发也将带动上游覆铜板在目前以及未来的更好的发展。

四、竞争力分析4.1 前瞻布局HDI，技术遥遥领先前瞻布局HDI，积极推进产业升级。公司于2003年提出HDI发展战略，2004年即开始研发4次积层的高阶HDI技术，2008，HDI板产业升级改造项目工程顺利投产，拥有年产30万平方米的积层板产能，具备HDI量产能力。2010年4次积层的高阶HDI技术实现量产。2017年募资4亿元投资投资新型特种印制电路板关键技术，已于2019年底试产。目前，公司拥有各类PCB产能约120万平米，其中HDI PCB产能达50-60万平米。随着制程技术的持续精进，当前四阶HDI产品技术已非常成熟，是目前消费电子等领域应用的主流产品。公司高层板和HDI技术处于国内领先水平，同时也是少数能够实现任意层互联HDI生产的本土厂商之一。

4.2 扩产PCB板块，抓住产业趋势在前文我们分析了关于PCB行业以及CCL行业在5G影响下的大好发展，而对于产业链相关公司而言，产能的扩张是实现自身营收增长的最重要的因素。目前超声电子在2017年，以及2019年对CCL以及PCB分别进行了扩产，具体情况如下：PCB：公司于2019年8月公告公开发行可转换公司债预案，积极推进公司PCB业务的扩产。此次公司预计将对“新型特种印制电路板产业化（一期）建设项目”投资15.8亿元，其中拟以募集资金投入7亿元。根据公司预计此次扩产将新增年产能24万平米高频高速印制板、高性能HDI印制板等新型特种印制板的生产能力，增创良好的经济效益，大幅提高国内企业在印制板业务的国际竞争力。根据公司预案测算，该项目建成达产年预计实现销售收入14.48亿元，利润2.5亿元，对应利润率为17%。

覆铜板：公司于2017年年中对覆铜板业务启动“环保型高性能覆铜板优化升级技术改造项目”，对CCL业务投资3.51亿元，用于新增覆铜板产能500万平方米（折合390万张）、半固化片产能1500万平方米（折合1200万米）的生产能力，进一步优化提升无铅、无卤、高品质FR-4、高频高速等环保型高性能覆铜板产品规模。而对于该项目的预期而言，公司预计将会在达产年实现营收5.2亿元，或将达到3057万元，即对应利润率或将达到5.87%。4.3 研发支出持续增长以研发创新能力作为根本推动力。公司紧跟行业发展趋势，通过新产品技术开发、工艺流程优化、技术成果应用转化等多方面提高自主创新能力，坚持持续在研发领域投入，研发人员和研发投入稳步上升。公司2018年研发投入为1.93亿元，研发费用率为3.9%；至19Q3研发费用则提升至1.56,亿元，对应研发费用率为4.4%。

五、盈利预测与投资建议2019年，5G时代的袭来带动了全球范围的电子产品的升级换代，在文中我们对消费电子主板HDI、服务器高速板、CCL需求等多方面进行了分析，可以看到市场需求及要求都将会不断提高。超声电子作为PCB行业中的经典老牌，在过去已实现了客户方面的深度积累，以及自身技术的沉淀，同时公司也有PCB以及CCL板块的扩产，多维度优势的结合我们认为将会帮助公司在5G时代中脱颖而出。目前公司具备PCB的新增约24万平米/年产能项目，以及CCL的新增500万平方米/年产能项目，因此我们预计公司在2019/2020/2021年的营收方面将分别实现49.81/58.70/67.32亿元，同比增长0.8%/18%/15%。而对于公司的毛利率情况，我们认为随着未来5G的推动，PCB的升级也将带动产品的盈利能力的略微提高，因此我们预计公司核心PCB板块（PCB+CCL）业务的毛利率在2019/2020/2021年将逐步提高，在PCB业务上预计毛利率分别为24%/25%/26%，在CCL业务上预计分别达到15%/16%/18%。对应公司归母净利润将达到2.91/3.72/4.61亿元，同比增长7.8%/27.9%/24.0%。

从估值角度来看，我们选取了行业内的几家可比公司：沪电股份、景旺电子、东山精密、深南电路、以及胜宏科技，可比公司2019E/2020E/2021E的平均市盈率为45.03/31.7/25.13x，超声电子目前股价对应2019E/2020E/2021E的市盈率为27.0/21.1/17.0x，具有估值优势，首次覆盖，给予“买入评级”。

六、风险提示1.下游需求不及预期：如若公司下游电子产品对于PCB的需求不及预期，则将会影响到公司生产经营及业绩。2.扩产不及预期：对于公司的业绩是建立在公司扩产及爬坡情况符合预期的基础之上，如若扩产不及预期，则对于公司的业绩预测将会进行调整。