来源：新时代宏观
摘要
债券收益率的一般决定机制。长期来看，利率是资金的价格，由最根本的企业资金需求、居民资金供给决定。经济上行，企业预期盈利改善、资本回报率上升，对融资的需求增加，居民为了平滑消费，会增加当期消费，减少储蓄，这些导致债券收益率上升。反之债券收益率下降。中期来看，货币政策也会影响债券收益率，长期内货币政策是内生的。短期来看，如果货币政策没有调整，金融机构自身行为也会影响债券收益率，但不可持续。这是比较理想的债券市场微观决定机制，期限利差、信用利差应该反映经济基本面。但现实是中国债券市场存在诸多摩擦。
不能完全反映经济预期的期限利差。长期债券收益率可以分解为短期债券收益率加上期限利率，短期债券收益率主要受货币政策影响，而期限利差则受经济预期等因素影响。由于预算软约束的存在，国有企业、地方融资平台的资金需求对经济预期不太敏感，而对经济预期敏感的民营企业却存在融资限制。同时，由于消费观念保守、金融工具欠缺、社会保障待完善等原因，中国居民资金供给也对经济预期不太敏感。这就导致中国期限利差无法完全反映经济预期，中国期限利差对经济基本面的反映不如美国期限利差那么敏感，中国长期债券收益率和短期债券收益率同趋势波动。
逐渐分化的信用利差。由于预算软约束的存在，中国高等级信用债信用利差不能完全反映经济基本面，更多地受流动性风险影响，和国债收益率正相关；低等级信用债信用利差逐渐反映经济基本面，主要受信用风险影响，和国债收益率负相关。当经济形势好转，货币政策收紧，国债收益率上升，信用债流动性风险增加，高等级信用债信用利差扩大。高等级信用债收益率上升，且上升幅度大于国债收益率。低等级信用债信用风险下降，超过流动性风险上升，信用利差收窄。低等级信用债收益率上升，但上升幅度小于国债收益率。低等级信用债收益率甚至还可能下降。经济增速下滑，国债收益率下井，高等级信用债收益率下降，且下降幅度大于国债收益率，低等级信用债收益率下降幅度小于国债收益率。低等级信用债收益率甚至还可能上升。
债券配置策略。国企存在预算软约束、民企存在融资限制时，由于期限利差不能完全地反映经济预期，我们不区分债券期限。经济下行时，从公允价值变动角度考虑，债券配置优先顺序依次是高等级信用债、国债、低等级信用债。经济上行时，债券配置优先顺序依次是低等级信用债、国债、高等级信用债。利率市场化完成后，各等级信用债利差都将反映经济基本面，不再区分信用债等级，但有必要区分债券期限。经济下行时，债券配置优先顺序依次是短期国债、长期国债、短期信用债、长期信用债。经济上行时，债券配置优先顺序依次是长期信用债、短期信用债、长期国债、短期国债。
正文
引言
经常听人说“债券收益率由经济基本面驱动”、“通胀是债市的敌人”。这种说法正确吗？有没有仔细思考过其中的微观传导机制？还有些经验丰富的投资者总结出“中国债券市场是由货币政策、流动性驱动的，与宏观经济无关”。为什么会这么说？背后的微观机制又是什么？本文将回答这些疑问。
债券收益率的一般决定机制
长期来看，利率是资金的价格，由最根本的企业资金需求、居民资金供给决定。资金需求方面，不管是预期实际经济增速，还是物价增速上行，企业预期盈利改善、资本回报率上升，对融资的需求增加，资金需求曲线右移，进而拉升债券收益率。资金供给方面，预期经济增速上升时，居民为了平滑消费，会增加当期消费，减少储蓄，这会传导到债券市场，导致债券市场的资金供给曲线左移，债券收益率上升。如果居民预期到通货膨胀上升，储蓄带来的实际收入下降，居民倾向于增加当期消费，减少储蓄，资金供给曲线左移，债券收益率上升。
中期来看，货币政策也会影响债券收益率。长期来看货币政策是内生的，由企业资金需求、居民资金供给决定，但是在一定时期内，也会影响债券收益率。将企业的资金需求、居民的资金供给理解成一种实物概念，有利于我们理解均衡的债券收益率是经济基本面决定的，货币政策没有长期影响。
当货币政策利率低于均衡的债券收益率时，银行、基金等金融机构利差扩大，增加债券配置，从而使债券市场的资金供给增加，拉低债券收益率。长期情况下，企业会增加融资，扩大实物投资需求，同时，居民会增加实物消费，减少实物储蓄，不考虑生产的情况下，企业增加的融资去追逐减少的居民实物储蓄，会带来通货膨胀，央行被迫加息，减少金融机构的资金供给，货币政策利率、债券收益率、居民储蓄、企业融资均回到初始均衡点。即使考虑生产，货币政策降息最终也会带来通货膨胀，迫使央行加息。
当货币政策利率高于均衡的债券利率时，银行、基金等金融机构利差缩小、甚至为负，减少债券配置，拉高债券收益率，此时企业减少债券融资，缩小投资，居民减少消费，增加储蓄，这会引发通货紧缩，央行被迫加息，最终货币政策利率、债券收益率、投资、储蓄又回到均衡点。
短期来看，如果货币政策没有调整，金融机构自身行为也会影响债券收益率，但不可持续。当金融机构预期经济基本面发生变化时，比如这次疫情冲击，不管是出于避险还是预期债券公允价值上升，会增加债券的持有，进而拉低债券收益率。但是，货币政策利率不调整，这种“交易出来的行情”是短期的。一方面，如果金融机构资金来自央行，金融机构面临不断缩小的息差、甚至息差倒挂，并不会长期持有债券。另一方面，如果金融机构资金来自居民，金融机构将面临着居民赎回理财产品转为银行存款的压力，同样无法长期持有债券。如果企业没有改变投资决定、居民没有改变储蓄决定，最终债券收益率回到初始点。如果货币政策利率调整，行情持续时间会相对长一些。
总之，债券收益率根本上由企业投资、居民储蓄决定，货币政策短期内会影响债券收益率，但最终货币政策利率会收敛到均衡债券收益率。金融机构的交易行为，也会短期影响债券收益率。如果货币政策利率不调整，这种交易出来的行情并不可持续。不管如何，长期情况下，货币政策利率最终会收敛到均衡债券收益率，而均衡债券收益率由企业投资、居民储蓄决定。
以上是比较理想的债券市场微观决定机制，按照这个机制，债券收益率和经济增速正相关，期限利差、信用利差也会反映经济基本面。但事实是，即使像美国这样的高度市场化的资本市场，也存在各种摩擦。比如次贷危机后，美国人消费更加谨慎，储蓄率上升，即使经济增速回升，但债券收益率仍趋势性下滑（详见我们的前期报告《美国经济的几个“谜”》）。中国债券市场存在更多的摩擦，本文侧重阐述预算软约束、利率管制如何影响中国债券收益率的决定机制。
不能完全反映经济预期的期限利差
长期债券收益率可以分解为短期债券收益率加上期限利率，短期债券收益率主要受货币政策影响，而期限利差则受经济预期等因素影响。一般情况下，当预期未来经济增速下滑时，企业预期盈利恶化，将收缩投资，减少融资需求，同时，居民预期到未来收入减少，则减少消费，增加储蓄，金融机构投资者也会增加债券投资，这些会拉低长期债券收益率，期限利差缩小。反之期限利差扩大。货币政策利率跟随市场利率被动调整。美国债券市场便是这样运行的，期限利差能够较好地预测宏观经济。
中国债券市场存在特殊性。由于预算软约束的存在，国有企业、地方融资平台的资金需求对经济预期不太敏感，而对经济预期敏感的民营企业却存在融资限制。同时，由于消费观念保守、金融工具欠缺、社会保障待完善等原因，中国居民资金供给也对经济预期不太敏感。
当预期经济增速下行、投资回报率下降时，国企、地方融资平台并不会减少融资；当预期经济增速上行、投资回报率上升时，它们也没有动机增加融资、扩大投资生产。而民营企业存在融资限制，当预期经济增速下行、投资回报率下降时，它们以前就没怎么融资，现在也谈不上缩小融资；当预期经济增速上行、投资回报率上升时，它们想融资也融不到。同时，即使居民预期到经济增速下滑，可以减少消费、增加储蓄，但是预期到经济增速上升时，并不一定会像发达国家那样通过信贷增加消费减少储蓄。这就导致中国期限利差无法完全反映经济预期，中国期限利差对经济基本面的反映不如美国期限利差那么敏感。美国期限利差波动大于中国也说明了这点。
虽然企业资金需求、居民资金供给对经济预期不敏感，但是投资者要敏感一些。比如，此次疫情导致经济下行预期时，投资者增加长期国债持有，进而拉低债券收益率。但是如果后续货币政策利率不下调，长端债券收益率的下降并不会持久。
中国国债收益率更多地受资金供给端影响，也就是中国各期限国债收益率主要受货币政策、流动性影响，期限利差不能完全反映经济基本面。经济基本面只有影响到货币政策时，才能较好地传导到债券收益率。由于经济增速只是影响自然利率的一个因素，货币政策并不必然随经济增速调整。比如，经济增速下滑的同时，放开民企融资限制，这会导致自然利率上升，那样的话，货币政策就没必要随经济增速下滑而降息。
有人可能会有疑问，中国债券收益率和经济增速相关，这不正好说明债券收益率反映了经济基本面吗？中国名义债券收益率和名义经济增速确实正相关，但这是因为它们都受通货膨胀的影响。如果剔除通胀，实际债券收益率和实际经济增速是负相关的（详见我们的前期报告《利率市场化对债券收益率的影响》）。这是一个长期视角，影响利率的除了经济增速还有储蓄率、利率管制等因素，其他因素掩盖了经济增速对利率的影响。
中国加入WTO至次贷危机之前，实际经济增速不断上升，但由于金融抑制、转型经济体鼓励储蓄，实际债券收益率并没有随经济增速上升。次贷危机之后，虽然实际经济增速持续下滑，但是由于金融抑制缓解，利率市场化也在实质性推进，再加上中国社会保障体系的完善、消费观念变迁等原因导致储蓄率下降，实际债券收益率反而阶段性上升。
虽然这不能否认长期情况下，经济增速对债券收益率的间接影响。不过，由于预算软约束的存在，经济增速依然是通过货币政策调整，再影响债券收益率的。中国名义债券收益率受通货膨胀影响，也和美国不一样，我们在报告《影响债市的是哪一种物价增速》中进行了阐述，这实际上也是体现了经济基本面（通胀）如何通过货币政策影响债券收益率。由于国企存在预算软约束、民企存在融资限制，中国企业融资对通货膨胀并不敏感，同时，居民也不会完美地根据通胀预期平滑消费，只有当通货膨胀影响到货币政策时，债券收益率才跟随变动。美国资本市场自由化程度比较高，当物价增速上升时，企业会预期盈利改善，进而增加融资，同时，居民增加当期消费，减少储蓄，进而提升债券收益率，中国这个渠道相对较弱。
这轮猪瘟导致CPI增速大幅上升，没有影响非养殖企业的盈利预期，也无法影响企业的融资决策，只要货币政策没有收紧，就不会影响债券收益率。这甚至和预算软约束无关。PPI增速会影响企业盈利，但是国企预算软约束、民企融资限制会导致企业不改变融资决策，进而不会影响债券收益率，只有货币政策调整了，PPI增速才会影响债券收益率。这样的话，物价增速实际上会同时影响短期债券收益率和长期债券收益率，而期限利差可以消除物价增速，这也就解释了为什么期限利差和名义经济增速的关系要弱于名义债券收益率和名义经济增速。期限利差更能反映债券市场运行的微观机制。
简而言之，中国债券期限利差不能和美国期限利差一样能够敏感地反映经济预期，中国长期债券收益率对经济基本面也就不敏感，中国长期债券收益率和短期债券收益率同趋势波动，短期债券收益率则受货币政策、流动性的影响。但长期来看，并不能否认经济增速对债券收益率的间接影响，虽然有时候会被储蓄率、利率市场化等因素掩盖。
本节内容重点强调的是利率管制对债券收益率的影响，我们并不是说期限利差完全不反映经济基本面，只是说不敏感。毕竟，现实中还是存在民企融资的，而且预算约束、刚兑也在逐渐打破，这就是下文要讲的内容。
逐渐分化的信用利差
信用债收益率可以分解成国债收益率和信用利差。中国信用债信用利差有一个特点，高等级信用利差和国债收益率正相关，而低等级信用利差越来越和国债收益率负相关。
美国不管是高等级信用利差还是低等级信用利差，和国债收益率走势均相反。信用利差主要受信用风险、流动性风险等因素影响。美国信用利差是信用风险起主导作用。美国国债收益率受经济增速预期影响，国债收益率下降，意味着经济下行预期增强，此时信用风险增加，超过货币宽松带来的流动性风险下降，信用利差扩大。反之则信用利差缩小。
和美国不同的是，中国高等级信用利差和国债收益率正相关。由于预算软约束、刚兑的存在，中国高等级信用利差主要受流动性风险影响。经济增速下滑，货币政策宽松，国债收益率下降，货币宽松导致的流动性风险下降，会使高等级信用利差收窄。此时，国债收益率下降加上信用利差收窄，高等级信用债收益率也下降，且下降幅度大于国债收益率。
当经济形势好转，货币政策收紧，国债收益率随之上升，高等级信用债信用风险以前就比较低，现在也不会下降多少，信用利差反而会因为货币收紧导致的流动性风险上升而扩大。此时，国债收益率上升加上信用利差扩大，高等级信用债收益率也上升，且上升幅度大于国债收益率。
但是中国低等级信用债利差和国债收益率越来越负相关性。2014年之前，由于违约事件较少，低等级信用债利差基本上和高等级信用债利差一样，和国债收益率正相关。但是此后刚兑逐渐打破，一些低等级信用债风险加大，和国债收益率开始成反比。不过也不绝对，有时低等级信用债利差仍然和国债收益率正相关，这显示我国刚兑尚未完全打破。随着我国进一步打破刚兑，低等级信用风险和国债收益率会进一步负相关。
如此，当经济增速上行时，低等级信用债信用风险下降，与此同时，货币政策收紧，国债收益率上升，流动性风险随之增加。由于信用风险缓解程度，超过流动性风险上升，最终信用利差收窄。也就是说，此时低等级信用债收益率会随国债收益率上升，但上升幅度小于国债收益率，有时低等级信用债收益率还可能由于信用风险大幅缓解而下降。
当经济增速下行时，低等级信用债信用风险上升，与此同时，货币政策放松，国债收益率下降，流动性风险缓解。由于信用风险上升程度，超过流动性风险缓解，最终信用利差扩大。这时，低等级信用债收益率会随国债收益率下降，但下降幅度小于国债收益率。
有时候信用利差扩幅很大，低等级信用债收益率可能上升。比如次贷危机期间，虽然美国国债收益率不断下滑，但是由于信用风险大幅增加，美国各个等级的信用债收益率都出现了大幅上升。
此次疫情对信用债的冲击如何？疫情初期，信用风险增加，中国各等级各类别信用利差（公司债、企业债、中期票据等）明显扩大，但是由于国债收益率下行幅度更大，各等级公司债收益率基本保持稳定，各等级企业债、中期票据收益率甚至下滑。看来即使低等级信用债还是存在一定刚兑的，当然，还可能因为货币政策应对及时，流动性风险的下降缓解了信用风险的上升。2月10日之后，随着货币政策进一步宽松，以及疫情逐步得到控制，流动性风险和信用风险都减弱，各等级各类别信用利差收窄，信用债收益率也随国债收益率下滑。
按照上面的理论，由于预算软约束的存在，中国高等级信用债信用利差不能完全反映经济基本面，更多地受流动性风险影响，而低等级信用债信用利差逐渐反映经济基本面，主要受信用风险影响。理想情况下，高等级信用债收益率波动大于国债收益率，而低等级信用债收益率波动小于国债收益率，当然，低等级信用债收益率的波动要复杂一些。
当经济好转、国债收益率上升时，高等级信用债收益率上升幅度大于国债收益率，低等级信用债收益率上升幅度小于国债收益率，低等级信用债收益率甚至可能下降。当经济不好、国债收益率下降时，高等级信用债收益率下降幅度大于国债收益率，低等级信用债收益率下降幅度小于国债收益率，低等级信用债收益率甚至可能上升。
事实如何呢？从这轮利率周期来看，利率上升阶段，10年期中国国债收益率从2016年10月的2.69%，上升到2018年1月的3.94%，升幅为1.25个百分点。与此同时，10年期AAA级公司债收益率从3.49%升到5.57%，升幅为2.08个百分点，大于国债收益率升幅；10年期AA-级公司债收益率从5.29%升到7.23%，升幅为1.94个百分点，也大于国债收益率升幅，不符合本文判断。
利率下行阶段，10年期中国国债收益率从2018年1月的3.94%，下降至2020年1月的3.09，下降幅度为0.85个百分点。与此同时，10年期AAA级公司债收益率从5.57%下降至4.19%，降幅为1.38个百分点，大于国债收益率降幅；10年期AA-级公司债收益率从7.23%升到7.31%，降幅为-0.08个百分点（即上升0.08个百分点），小于国债收益率降幅。
事实是，只有利率上升阶段，低等级信用债收益率升幅不符合本文小于国债收益率的判断。这主要是因为，虽然2017年经济增速好转，信用风险缩小，但是由于同时进行了金融去杠杆，导致流动性风险大幅上升，抵消了信用风险的缓解。如果没有金融去杠杆，低等级信用债收益率变动应该也是符合本文判断的。
我们再拿美国债券市场来验证。美国债券市场比较市场化，能够反映经济基本面，美国高等级、低等级信用债收益率的变动应该符合本文对中国低等级信用债的描述。最近一轮美国利率周期中，利率上升阶段，10年期美国国债收益率从2016年7月的1.50%，升到2018年10月的3.15%，升幅为1.65个百分点。与此同时，美银美国AAA级企业债有效收益率、美银美国高收益企业债有效收益率升幅分别为1.43、-0.28（即下降0.28）个百分点，升幅均小于国债收益率。利率下降阶段，10年期美国国债收益率从2018年10月的3.15%，下降至2019年8月的1.63%，降幅为1.52个百分点。与此同时，美银美国AAA级企业债有效收益率、美银美国高收益企业债有效收益率降幅分别为1.28、0.68个百分点，降幅均小于国债收益率。美国债券收益率完美地验证了本文的理论。
本文关于信用利差、信用债收益率变动的观点，具有很强的适用性。随着利率逐渐市场化，低等级信用债收益率受信用风险的影响逐渐加大，将会向美国信用债收益率的变动方式靠拢，低等级信用债收益率变动小于国债收益率。由于高等级信用债刚兑可能长期存在，高等级信用债收益率仍将主要受流动性影响，高等级信用债收益率变动大于国债收益率。理想情景下的中国高等级信用债、低等级信用债收益率的变动可以用下图表示。
债券配置策略
根据本文对期限利差、信用利差的讨论，我们可以分两种情景探讨债券配置策略：一是当前预算软约束、刚兑仍存在时的配置策略；二是利率市场化完成、破除预算软约束后的债券配置策略。
4.1、 存在预算软约束时的策略
国企存在预算软约束、民企存在融资限制时，由于期限利差不能完全地反映经济基本面，长期债券收益率和短期债券收益率同趋势变动，为简单起见，我们不区分债券收益率期限。由于低等级信用债逐渐市场化，而高等级信用债刚兑仍在，我们区分不同等级的信用债。
经济下行时，央行通过降准、公开市场操作等方式引导LPR下行，确实有助于降低国债收益率，减少信用债流动性风险。信用利差分化，高等级信用债信用风险较小，信用利差缩小，高等级信用债收益率下降幅度超过国债收益率；低等级信用债信用风险加大，可能超过流动性风险的下降，信用利差扩大，低等级信用债收益率下降幅度小于国债收益率，低等级信用债收益率甚至还可能上升。此时，从公允价值变动角度考虑，债券配置优先顺序依次是高等级信用债、国债、低等级信用债。
经济上行时，货币政策收紧，国债收益率上升，信用债流动性风险增加，高等级信用债流动性风险增加超过信用风险下降，信用利差扩大，高等级信用债收益率上升幅度超过国债收益率；低等级信用债流动性风险增加弱于信用风险下降，信用利差缩小，低等级信用债收益率上升幅度小于国债收益率，低等级信用债收益率甚至还可能下降。此时，从公允价值变动角度考虑，债券配置优先顺序依次是低等级信用债、国债、高等级信用债。
4.2、 利率市场化完成后的策略
未来的利率市场化重点是，破除国有企业、地方融资平台预算软约束，解除民营企业融资限制。利率市场化完成后，由于不管是低等级信用债利差，还是高等级信用债利差都将反映经济基本面，我们不再区分信用债等级。但是期限利差将对经济基本面更加敏感，我们有必要区分债券的期限。
经济下行时，信用利差扩大，同时，货币政策宽松，短期国债收益率下降，由于货币宽松会改善经济增长预期，期限利差扩大，长期国债收益率下行慢于短期国债收益率。此时，从公允价值变动考虑，债券配置优先顺序依次是短期国债、长期国债、短期信用债、长期信用债。
经济上行时，信用利差缩小，同时，货币政策收紧，短期国债收益率上升，由于货币政策收紧恶化经济增长预期，期限利差缩小，长期国债收益率上行慢于短期国债收益率。此时，从公允价值变动考虑，债券配置优先顺序依次是长期信用债、短期信用债、长期国债、短期国债。
最后要说的是，本文为了抓住主要矛盾，对现实进行了模型化，这点可能和事实有些出；本文把经济划分为上升、下降两个阶段，也明显粗糙；可能还有人认为中国期限利差还是能在一定程度上反映经济预期的，应该把表1、表2合并起来考虑，这样或许更合理，但也使问题复杂化。未来我们可以考虑进一步细化研究。
