来源：天风研究
※ 投资要点：当前寿险的覆盖度仍处于较低状态，未来增长的重要来源之一是提升保险公司的服务覆盖度，即延申保险产品上下游服务链，通过“产品+服务”的模式，提升保险产品差异化竞争力。其中，养老产业和健康医疗产业是和保险最为契合的两大服务体系。老龄化日趋加速，养老产业是一片蓝海市场，泰康、太保、国寿、太平、新华等保险公司在加速进军养老产业。我们判断，未来养老社区形成规模优势且运营品质高的保险公司，将抢占养老产业（包括商业养老保险）的蓝海市场：1）促进大额保单销售，有助于高端客户经营；2）打通养老产业链上下游，增加盈利渠道；3）长期可获得稳定投资收益，穿越利率下降周期。目前内地保险公司估值处于低位，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险2020年PEV为1.02、0.80、0.66、0.61倍，从未来发展大趋势的视角，我们推荐中国平安、中国太保，建议关注中国太平。
※ 养老产业是一片巨大的蓝海市场。
1）我国人口老龄化加速，预计2035年将步入超老龄社会。伴随着高龄化、少子化、空巢化程度的提高，对于机构养老和专业护理服务的需求将提升。2）随着中产阶级人数增加及人均财富的提升，尤其是享受第一轮经济改革红利的人群（50、60后）逐步步入养老年龄，这部分群体普遍比较接受社区养老的观念并有较好的支付能力，对于高品质的养老社区的需求未来将大量释放。他们对于养老服务的需求也从单一的陪伴、照顾的生理需求扩展至“老有所乐、老有所为”的精神需求。3）目前养老服务设施和养老机构床位不足，特别是核心城市高端养老需求增长迅速、供需关系不匹配，催生了我国高端养老巨大的市场空间和投资机遇。4）国家对于养老产业的发展给予充分的政策支持，从资金、人才、税收优惠、土地等多方面支持养老产业投资。另外，商业养老保险作为养老服务业的重要一环，政策支持力度也不断加强，未来有望成为养老社区支付端重要的补充。
※ 运营成熟的国际经验显示，投资养老社区长期可获得稳定的收益。
1）美国主流养老社区为大型化社区。泰康、太平等投资运营的CCRC（持续照护社区，面向当前自理能力强但未来健康度下降时也不愿变更居所的老年群体）。美国养老项目主流投资商为REITs，近十年来REITs投资养老地产投资收益率稳定在较高水平，截止2019年Q1，十年年均复合投资收益率为11.7%，其中运营收益率6.9%，地产增值收益率5.0%。2）欧日养老社区主要为小型化社区，养老产业多以运营商为主导，积累了较为成熟的运营经验。
※ 保险业与养老产业天然契合，“保单+养老”的模式可实现整体盈利。
1）在负债端，目前采用“购买指定种类及金额的保险产品即可取得养老社区入住资格”的挂钩模式，主要面向高端客户，可以促进大单销售。未来保险支付与养老服务对接，将形成完整养老闭环。2）在资产端，养老社区重资产的投资模式投资规模大、回报期长，保险资金与其匹配。目前国内运行良好的养老社区投资收益也比较低，但我们判断，随着养老需求释放及居民支付能力的提高，入住率保证在90%以上+人均收费提高+运营效率提升，养老地产投资收益率将向美国靠近。3）养老社区单一主实现净盈利的难度大且需较长时间，目前险企投资养老社区投资的中期目标是实现运营盈利（EBITDA盈利），泰康申园、燕园EBITDA已转正。但“保单+养老社区”整体可实现净盈利，因为相关销售的保单带来的利差收入非常可观。4）相对于其他的养老社区投资者，保险公司投资养老社区的核心优势是依托保单盈利，从而支持对养老社区的高品质投入。且未来的投资收益率与后期运营服务质量（决定了入住率）挂钩，因此保险公司有更强的动力保证高品质的服务水准。
※ 泰康、太平、国寿、太保等公司陆续布局了养老产业，对于保单销售的促进作用已体现，未来规模化布局+高品质运营的养老社区将提升保险公司差异化竞争力。
在布局和运营层面，泰康优势最为显著，其他公司亦快速跟进，各有特点。1）泰康布局养老产业较早、战略坚定、投资额大，目前已有6家养老社区开业运营，13个项目落地。依托集团的体量优势，泰康全部采用重资产模式自建，着力于发展大型CCRC养老社区，一家养老社区配备一家二级康复医院。2）太保养老社区在推进6个城市的布局，其中3个养老社区在建设中。太保养老社区产品线定位明确，打造三大产品线：高龄康养、中龄颐养、低龄乐养，全方位覆盖养老客群的需求。运营层面，与欧洲养老医护专家欧葆庭公司成立合资运营公司，共同建设养老运营平台，可以高效的建立成熟的运营体系。同时，积极探索养老+科技模式，提升对于老人健康管理效率和运营效率。3）太平采用“轻重结合”的方式，重资产打造了大型CCRC社区梧桐人家，目前为全国最大的单体项目；同时甄选市场上已建成运营的、符合标准的优质第三方养老机构，合作运营。在轻资产模式方面，太平以打造旅居社区为主，可快速扩大养老社区覆盖面，目前“太平乐享家”旗下已有5个第三方养老社区项目。
风险提示：养老社区投资回报期长于预期；养老社区运营成本高企；养老社区拿地成本快速提升；养老服务业用地供给不达预期；养老观念转变不达预期；政策推进不达预期
证券研究报告《非银：保险系列深度之二——“保险+养老社区”：布局养老产业，抢占蓝海市场，提升保险服务覆盖度》
对外发布时间：2020年02月16日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
夏昌盛 SAC执业证书编号：S1110518110003
※ 投资要点：当前寿险的覆盖度仍处于较低状态，未来增长的重要来源之一是提升保险公司的服务覆盖度，即延申保险产品上下游服务链，通过“产品+服务”的模式，提升保险产品差异化竞争力。其中，养老产业和健康医疗产业是和保险最为契合的两大服务体系。老龄化日趋加速，养老产业是一片蓝海市场，泰康、太保、国寿、太平、新华等保险公司在加速进军养老产业。我们判断，未来养老社区形成规模优势且运营品质高的保险公司，将抢占养老产业（包括商业养老保险）的蓝海市场：1）促进大额保单销售，有助于高端客户经营；2）打通养老产业链上下游，增加盈利渠道；3）长期可获得稳定投资收益，穿越利率下降周期。目前内地保险公司估值处于低位，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险2020年PEV为1.02、0.80、0.66、0.61倍，从未来发展大趋势的视角，我们推荐中国平安、中国太保，建议关注中国太平。
※ 养老产业是一片巨大的蓝海市场。
1）我国人口老龄化加速，预计2035年将步入超老龄社会。伴随着高龄化、少子化、空巢化程度的提高，对于机构养老和专业护理服务的需求将提升。2）随着中产阶级人数增加及人均财富的提升，尤其是享受第一轮经济改革红利的人群（50、60后）逐步步入养老年龄，这部分群体普遍比较接受社区养老的观念并有较好的支付能力，对于高品质的养老社区的需求未来将大量释放。他们对于养老服务的需求也从单一的陪伴、照顾的生理需求扩展至“老有所乐、老有所为”的精神需求。3）目前养老服务设施和养老机构床位不足，特别是核心城市高端养老需求增长迅速、供需关系不匹配，催生了我国高端养老巨大的市场空间和投资机遇。4）国家对于养老产业的发展给予充分的政策支持，从资金、人才、税收优惠、土地等多方面支持养老产业投资。另外，商业养老保险作为养老服务业的重要一环，政策支持力度也不断加强，未来有望成为养老社区支付端重要的补充。
※ 运营成熟的国际经验显示，投资养老社区长期可获得稳定的收益。
1）美国主流养老社区为大型化社区。泰康、太平等投资运营的CCRC（持续照护社区，面向当前自理能力强但未来健康度下降时也不愿变更居所的老年群体）。美国养老项目主流投资商为REITs，近十年来REITs投资养老地产投资收益率稳定在较高水平，截止2019年Q1，十年年均复合投资收益率为11.7%，其中运营收益率6.9%，地产增值收益率5.0%。2）欧日养老社区主要为小型化社区，养老产业多以运营商为主导，积累了较为成熟的运营经验。
※ 保险业与养老产业天然契合，“保单+养老”的模式可实现整体盈利。
1）在负债端，目前采用“购买指定种类及金额的保险产品即可取得养老社区入住资格”的挂钩模式，主要面向高端客户，可以促进大单销售。未来保险支付与养老服务对接，将形成完整养老闭环。2）在资产端，养老社区重资产的投资模式投资规模大、回报期长，保险资金与其匹配。目前国内运行良好的养老社区投资收益也比较低，但我们判断，随着养老需求释放及居民支付能力的提高，入住率保证在90%以上+人均收费提高+运营效率提升，养老地产投资收益率将向美国靠近。3）养老社区单一主实现净盈利的难度大且需较长时间，目前险企投资养老社区投资的中期目标是实现运营盈利（EBITDA盈利），泰康申园、燕园EBITDA已转正。但“保单+养老社区”整体可实现净盈利，因为相关销售的保单带来的利差收入非常可观。4）相对于其他的养老社区投资者，保险公司投资养老社区的核心优势是依托保单盈利，从而支持对养老社区的高品质投入。且未来的投资收益率与后期运营服务质量（决定了入住率）挂钩，因此保险公司有更强的动力保证高品质的服务水准。
※ 泰康、太平、国寿、太保等公司陆续布局了养老产业，对于保单销售的促进作用已体现，未来规模化布局+高品质运营的养老社区将提升保险公司差异化竞争力。
在布局和运营层面，泰康优势最为显著，其他公司亦快速跟进，各有特点。1）泰康布局养老产业较早、战略坚定、投资额大，目前已有6家养老社区开业运营，13个项目落地。依托集团的体量优势，泰康全部采用重资产模式自建，着力于发展大型CCRC养老社区，一家养老社区配备一家二级康复医院。2）太保养老社区在推进6个城市的布局，其中3个养老社区在建设中。太保养老社区产品线定位明确，打造三大产品线：高龄康养、中龄颐养、低龄乐养，全方位覆盖养老客群的需求。运营层面，与欧洲养老医护专家欧葆庭公司成立合资运营公司，共同建设养老运营平台，可以高效的建立成熟的运营体系。同时，积极探索养老+科技模式，提升对于老人健康管理效率和运营效率。3）太平采用“轻重结合”的方式，重资产打造了大型CCRC社区梧桐人家，目前为全国最大的单体项目；同时甄选市场上已建成运营的、符合标准的优质第三方养老机构，合作运营。在轻资产模式方面，太平以打造旅居社区为主，可快速扩大养老社区覆盖面，目前“太平乐享家”旗下已有5个第三方养老社区项目。
风险提示：养老社区投资回报期长于预期；养老社区运营成本高企；养老社区拿地成本快速提升；养老服务业用地供给不达预期；养老观念转变不达预期；政策推进不达预期
证券研究报告《非银：保险系列深度之二——“保险+养老社区”：布局养老产业，抢占蓝海市场，提升保险服务覆盖度》
对外发布时间：2020年02月16日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
夏昌盛 SAC执业证书编号：S1110518110003
