来源：华泰建筑建材研究
行业周报（第七周）2020年02月16日
鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002
方晏荷 执业证书编号：S0570517080007
王涛 执业证书编号：S0570519040004
王雯 执业证书编号：S0570119080192
周观点全文
1.本周观点
2月后半月复工有望提速，继续推荐钢结构龙头及低估值蓝筹。过去五个交易日（20200210-20200214）沪深300指数上涨2.25%，SW建筑指数上涨2.88%，三级子板块中钢结构板块继续领涨，房建、基建板块涨幅相对平均。我们认为近期影响建筑板块行情的核心因素仍然是复工时间，上周我们对建筑企业的复工情况进行了广泛调研，从大部分全国性企业的反馈结果看，我们判断上周一周建筑企业现场管理人员到岗率已经达到较高水平，且现场施工人员（农民工）处于陆续到岗的过程，但受到疫情防控、交通管制等因素影响，我们预计上周已经进入施工状态的项目仍然以重点项目（如丰台站、雄安站等）和特殊项目（医疗防控中心等）为主，实际开工率或在10%-20%。上周中央政治局常委会议继续确认加大逆周期调节力度，加大新投资项目建设力度，确保重大项目及时开工，并要求各地因地制宜，不搞“一关了之，一停了之”，2月15日国资委召开建筑施工类中央企业复工复产工作视频会议，会议指出建筑施工类企业受到用工、材料、交通等因素影响，复工复产率还有一定提升空间，要克服一切困难，想方设法挖潜，尽快做到应复尽复。我们预计本月下半段中央督促地方复工复产的力度有望增强。从上周发布复工时间的地区来看，绝大部分地区的最早复工时间未超过2月24日，与我们上期周报中进行疫情影响测算中假设的时间基本一致，我们认为大部分气象条件允许的地区，2月末有望达到全面开工状态。
上周五证监会发文，将非公开发行股票的锁定期由36个月和12个月缩短为18个月和6个月，且不适用减持新规，并将定增锁价底线降为定价基准日前20交易日均价的8折，同时延长批文有效期至12个月，降低创业板公司定增门槛。我们认为此举有望明显降低上市公司权益再融资的难度。建筑板块上市公司业务发展总体资金需求较大，此前较为严苛的再融资规定使得板块内公司的再融资受到较大阻碍，再融资松绑，有利于资产负债率较高的园林、装饰等子板块公司加快资本结构优化，一定程度恢复其规模增长弹性，同时有利于高景气度或竞争格局较好的子行业龙头依托资本市场加速提升市占率。
我们预计3月初开始基建及地产项目施工速度有望加快，其效果有望在4/5月份公布的投资数据中得到验证。Q2及下半年建筑板块有望迎来基建回暖，逆周期调节力度增强，“十四五”规划逐步清晰修复行业中长期需求预期差等催化剂，板块性的估值修复可期。前期涨幅较高的钢结构加工龙头具备中长期成长逻辑，上周其在短期快速下跌后的强力反弹一定程度反映出市场对其中长期投资价值的认可。短期继续推荐钢结构加工龙头鸿路钢构，低估值蓝筹中国建筑、金螳螂，以及化学工程龙头中国化学，关注园林、装饰板块中的高弹性品种。
我们认为2020年或是判断建筑中长期需求及ROE走向的关键年份，下半年随着十四五及更长期基建规划的逐步清晰，以及央企负债率陆续触底和商业模式的持续改善，预计建筑需求端预期差有望得到修复，同时ROE有望进入向上通道。Q1若基建复工及投资增速回暖不及预期，导致板块行情回调，我们认为可乐观看待疫情稳定后基建反弹等催化剂带来的机会，Q2仍建议积极关注建筑蓝筹估值修复机会。除了对宏观需求的判断外，我们认为细分下游行业的景气度对细分龙头的影响是高于整个宏观投资需求的，随着人工成本的上升，及钢材相对混凝土成本劣势的下降，钢结构龙头有望受益钢结构在新建建筑中应用比例的提升；基建设计龙头市占率提升的逻辑仍在逐步兑现，估值和业绩在顺周期中均有望具备较好的向上弹性。
短期继续推荐钢结构制造龙头及低估值蓝筹，建议加大对融资改善业绩弹性较高的园林、装饰标的的关注，Q2-4关注基建反弹及中长期预期差修复可能带来的板块估值修复。1）建筑用工成本及招工难度上升或是中长期趋势，2019年混凝土价格随水泥价格上涨后，混凝土结构相对于钢结构的成本优势已逐步收窄，钢结构渗透率未来有望持续提升，推荐产能扩张计划明确，20-22年有望迎来产量及吨净利双增的钢结构加工龙头鸿路钢构；2）目前主要基建央企PB（LF）仍普遍处于历史15%分位左右，估值继续下行的空间或十分有限，部分利润增速有望保持较高水平，或交易性风险有望弱化的个股有望迎来较为明显的估值切换，推荐中国建筑等。3）降准利好房建产业链预期修复，装饰龙头订单增速有望回升，房企融资若改善，装饰龙头收款亦有望改善，推荐金螳螂；4）基建设计龙头具备中长期成长逻辑，当前低估值隐含了市场对十四五规划开始前行业需求大幅下滑的担忧，但我们预计2020年下半年新的五年计划周期开启后行业景气度有望整体回暖，关注苏交科、中设集团。4）未来国企改革有望进一步提速，关注发布回购计划，未来激励制度有望进一步推进，且19Q3经营业绩略超预期的地方国企龙头上海建工。
上周我们就复工进度问题对业内龙头公司进行了广泛调研，根据调研情况及公开数据，我们判断：1）当前主要建筑公司实际开工率或仍然较低，仅部分重点工程或特殊工程处于施工状态，但公司和现场管理人员已经处于工作状态，近期工作包括针对耽误的工期，优化后续施工安排，以及做好人材机的施工前准备工作；2）大部分施工企业，在气候条件允许区域的项目，有望在2月25-29日期间实现开工，疫情对工期的实际影响有望控制在两到三周，若后续不出现影响施工的重大因素，工期追赶所需时间或在3-5个月；3）疫情对设计、施工企业Q1的新签订单及营收、利润增速可能产生较大影响，但受访单位普遍看好疫情过后的逆周期调节发力，我们预计疫情对全年行业订单增速，基建投资增速及建筑企业收入、利润增速的影响或较小。）4）从百度迁徙的数据看，去年春节后人口迁出量最大的七个省，今年春节后到正月二十一（2月14日）的迁出量占到去年同期的27%，但我们认为这其中既包括非农民工，也包括农民工中从事非建筑业的部分，而建筑业农民工的返程时点或略晚于制造业企业，因此我们预计当前建筑业外地农民工的返工率可能不到20%；5）过去两周疫情发展过程中建筑板块行情表现总体跑输沪深300，我们认为随着复工节奏逐步明确，板块复工风险有望逐步释放，短期内看好建筑板块相对沪深300实现超额收益。
2.近期核心推荐标的
（1）鸿路钢构：1）钢结构行业未来有望保持稳定增长。钢结构和混凝土结构呈替代关系，在混凝土价格及人力成本持续上涨情况下，我们预计钢结构相对与混凝土结构的成本劣势有望明显收窄，我们预计19-21年全国建筑钢结构产量年化增长率有望保持稳健增长。2）长期坚持加工业务，成本优势逐步形成。2011年时鸿路/精工/东南/杭萧产量59/45/40/46万吨，2018年各家产量144/72/50/48万吨，鸿路优势明显扩大。我们认为公司在规模扩大后的采购优势，产能平滑优势，以及通过优化排产、钻研管理、精控工序工资带来的废品率优势和单吨人工优势已逐步形成。3）未来产量及吨净利有望双升。我们预计公司在产能扩张情况下，2019年产量有望达200万吨，2022年前有望达到400万吨/年，随着产能利用率提升，吨净利亦有望从当前的150元左右上升至200元左右。
（2）中国建筑：1）19Q1-3收入增速15.8%，母净利润增速9.8%，19年Q1/Q2/Q3单季度收入增速10.2%/21.7%/14.6%，19Q3收入增长有所放缓，基建收入增速明显回暖，地产结算继续加快；19年Q1/Q2/Q3单季度归母净利增速8.8%/4.2%/18.5%，Q3业绩加速，永续债利息计提下半年对利润影响有望减少；2）19Q1-3建筑业务新签订单同比增长6.3%，其中房建/基建/设计同比变动17.2%/-24.8%/-1.9%，19年9月单月新签订单同比增长6.5%，房建/基建/设计同比分别变动-2.8%/+58.2%/+60%，基建订单改善明显，19年前三季度地产销售额同比增长30.4%，地产销售持续高增长，为后续业绩增长创造了有利条件；3）估值处于历史较低水平。公司当前PE（TTM）5.6倍，PB（LF）0.94倍，仍处于历史15%分位左右，我们预计交易层面压制因素未来有望逐步消除，公司中长期实现利润稳定增长可能性较好，未来存在价值发现机会。
（3）金螳螂：1）19Q1-3营收YoY+22.7%，归母净利润YoY+10.5%，收入继续保持高速增长，利润增速相对稳健，预计全年收入增速有望保持较高水平；2）公装订单增速仍维持较高水平。公司18年在地产精装修带动下公装订单中标增速达到25%，2019H1传统公装订单增速23.7%仍然处于较高水平，19Q1-3公告公装订单增速15.6%继续保持较高水平，市占率提升逻辑逐步兑现，我们预计公司全年传统公装订单有望保持较好增长，地产端业务在行业景气下行及公司主动控制情况下订单体量同比或保持平稳；3）家装中长期有望受益业务方向与组织架构调整，公装盈利能力或受益供应链集中管理带来的议价能力提升及交易成本降低。
（4）国检集团：1）国内建材及工程领域规模最大的第三方综合性检验认证服务机构，未来有望通过内生（四大募投基地投产+自建新网点、五大业务线延伸）+外延（集团资产注入+大部制改革下的收购机会），实现市场份额的快速提升，目前市占率仅1.3%；2）资质/研发/品牌/网络优势齐备，现金流优异。公司脱胎于中国建材总院，聚焦建材建工检测，2018年检测收入占比71.5%，毛利占比75.2%，18年末在全国设立28个分子公司，拥有11个国家级/15个行业级检验中心。18年公司经营净现金/净利润超过100%，18年末资产负债率仅19.4%，零有息负债；3）检测行业大市场小公司，我们判断多因素或促行业集中度提升，质量要求提升+研发加速或促进第三方检测需求加快释放。我们预计随着检测机构规范化管理加强+事业制单位转企业制提速+检测机构品牌效应加强，头部企业市场份额有望快速提升。
（5）上海建工：1）我们认为长三角一体化未来有望上升至国家战略，公司未来新签订单增速有望保持较高水平，16-18年连续20%以上工程订单增长有望助力收入增速提升，公司18年计提7亿元大额减值也有助于公司19年轻装上阵；2）公司14-18年分红率保持45%左右，股息率处行业前列而股价β较低，我们预计未来公司高分红有望持续。3）2020年3月公司员工持股计划即将解禁，成本价2.78元/股，核心员工动力有望增强，未来国改若能继续深化，运营效率有望提升。
（6）苏交科：1）可比口径下主业业绩保持较高增长。19Q1-3归母净利润增速15.6%，扣非归母净利润达19.7%，略低于市场和我们预期，但国内工程咨询主业收入增速14%较中报有所回升，我们预计19Q4境内咨询主业收入增速有望回升至15%-20%区间；2）19Q1-3公司CFO流出同比大幅下降，我们预计公司全年CFO净额与利润匹配程度有望较高。设计咨询主业属地化推进顺利，检测收购江苏益铭进一步完善业务能力及区域布局；3）饱满在手订单为公司未来两年的收入与利润增长奠定了良好基础。公司17年国内新签订单在45亿元以上，同比增长近50%，接近17年扣除EP后设计咨询收入的2倍，我们预计公司当前在手勘察设计业务订单超60亿元，订单饱满。
（7）中设集团：1）收入/利润保持稳健增长。公司19Q1-3归母净利润增速20.5%，我们预计勘察设计收入增速保持20%以上，彰显龙头公司优势。公司中报公布H1新签订单40亿元，同比增长19%，其中勘察设计类订单33亿元，同比增长13%，在18H1高基数基础上继续取得可观增长，逐步体现除龙头公司与行业其他公司在行业低景气下的基本面分化。2）国内交通设计龙头，有望充分受益长三角一体化提速。公司作为全国公路勘察设计行业勘察设计收入规模最大的企业，2017年排名全国全部设计院收入规模14位，A股和民营企业中均排名第一，技术和研发能力行业翘楚，是参与长三角一体化交通规划编制的唯一民营企业。公司现金流好于可比公司，进一步体现了公司在接单质量上的优势。3）行业市占率提升逻辑正逐步兑现，龙头企业通过市占率提升（收购团队和渠道下沉），在订单和收入增速上体现的周期性趋弱，19-21年公司有望保持年均20%左右的利润增速。
