原标题：【民生周末重点推荐】首席看医药：我们步入医药新时代 来源：MS研究
首席
孙 建
博士，医药行业首席分析师，北京大学医学部生药学博士，6年证券研究经验，曾先后在海通证券、中泰证券担任高级分析师，2016、2017年新财富分析师医药生物第2、3名（团队），2019年1月加入民生证券。民生证券医药团队是富有竞争力的新团队，核心成员来自新财富分析师团队，致力于系统化研究探索中国医药产业变迁中的投资机会，把握趋势、创造价值。
步入医药新时代
我们在《今非昔比——论集采后中国的医药产业趋势》中首次提出，我们遇到了最好的时代，“市场化、全球化”逻辑是未来3-5年医药板块筛选公司的重要标准，同时指出“医药外包为主的创新药产业链、API为主的原料药+制剂产业链及非药龙头是当下重点看好的细分领域”。回顾板块去年的表现，完美验证了我们的判断，我们推荐的前三大板块即是2019年板块涨幅前三的板块（医药外包、创新药、API），市场在三季度甚至呈现了“医药牛市”的说法，我们认为这呼应了2019年初我们提出的“最好的时代”的观点。
展望2020年，我们认为国内医药产业的市场化演绎将持续深化，全球化、市场化的选股思路将持续被更大范围的接受。在此背景下，我们认为药品的竞争变量有望发生更大的变化，和全球竞争力量的比较，将成为2020年我们面对的新的课题，也将极大地影响国内医药产业格局，推荐关注：全球竞争验证比较好且商业模式持续拓展的（医药外包、创新药产业链）、原料药产业前向一体化机会、创新器械的进口替代、中国特色的药品在过渡期的表现。
当前主要研究成果
1、全市场首次提出“以药养医”已经结束，公立医院改革是未来所有医药产业政策的核心，市场化、全球化是医药投资的核心主线。
2、首次提出医药外包行业的核心逻辑是中国市场红利，该板块的投资更应该关注赛道（竞争激烈程度）及发展阶段的判断，而不是订单、产能、技术等次级指标。
3、首次提出原料药板块的核心逻辑是前向一体化和洼地红利的逻辑。
4、 首次系统梳理创新器械的产业迭代，我国创新药械即将经历产品迭代的关键期，我们看好该窗口期内优质企业的蜕变，特别是创新器械的迭代能力。
5、首次揭示行业库存逐步回归正常水平，提出血制品行业景气度复苏，阐明血制品成长逻辑。
6、首次提出先于销量而行的创新药定价机制是创新药行业投资的重要参考变量，挖掘了低估值且业绩处于拐点的复星医药。
核心逻辑
1
4+7集采后的中国医药产业趋势
全球化、市场化，这是医药的投资主逻辑。我们系统剖析了国内医药产业链各环节正在发生的变化，我们认为过去20年支付端大幅扩容的改革滋养了医药产业，有效解决了“看病难”的问题，2015年以来的改革导致“以药养医”的结束，而4+7集采是我国医药产业历史上第一次市场化的改革，未来全球化、市场化将是医药投资的主逻辑。
2
前向一体化和洼地红利的角度看原料药行业投资窗口
2019年开始，国内制剂市场进入法规市场，仿制药企业进入洗牌阶段，最大的变化是集中度提升，这也为上游原料药产业提供了极佳的前向一体化窗口期，我们认为这是一个中期的逻辑，伴随下游集中度的提升，逐步兑现，远期逻辑是中国规模性造就的价格洼地红利（国内外可能同步推进），提升国内原料药产业的全球竞争力。
3
医药外包不等于高估值
我们在市场上首次提出医药外包核心驱动理解上要区分离岸和在岸外包，以更好的理解医药外包产业内在逻辑的异质性。我们持续推荐医药外包的三条逻辑主线，提示投资医药外包行业时区分β和α的重要性。我们认为产业转移成熟阶段的离岸外包业务，重点关注其α能力拓展，如药明康德、康龙化成；产业转移初期的CDMO/CMO业务，供给端技术实力、产能规模的提升，如凯莱英、九洲药业；中国市场红利逻辑下在岸外包公司的α能力拓展，如泰格医药、昭衍新药等。
4
我们认为近3-5年是我国创新药械技术迭代的关键窗口期
我们认为目前体外诊断产业的上游产品处于技术迭代关键期、中游渠道整合效果尚待验证、下游独立医学实验室或进入规模效应阶段。体外诊断产业链分析框架中应关注的核心变量为：产品迭代、模式创新。
5
血制品：供给紧平衡叠加去库存小周期，业绩弹性可期
血制品板块是少数在此次疫情中短中长期都有正面影响的板块。我们近日发布报告测算了疫情新增静丙需求量、血制品企业短期业绩弹性以及供给缺口带来的不同价格弹性下中期业绩弹性等等，从定性和定量的角度为各位投资者详细分析疫情对血制品行业影响。
6
提出先于销量而行的创新药定价机制是创新药行业投资的重要参考变量
我们通过整理分析多个发达国家创新药定价机制及其药品支付价格形成机制，认为现阶段国内药企可能更多的采用参考定价法（Me-too 类），依托成本优势去抢占市场竞争优势。在自主定价机制下，我们认为创新药企业肯定会以更高的积极性投入到创新药研发中，但是需要一些更强的策略性才能在市场中实现长期发展。目前国产 Me-too类创新药已经开始爆发，Me-too/Biosimilar类创新药的崛起将会为我国创新药未来 10 年甚至更远期的发展提供巨大投资机遇。
正文
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原料药：前向一体化和洼地红利的角度看行业投资窗口
解决API投资窗口期的问题。随着集采加速推进，仿制药加速迎来低毛利时代，我们更强调特色原料药行业的投资窗口期。我们在市场上首家、目前唯一提出原料药行业的“前向一体化”和“洼地红利”逻辑，打破之前市场上普遍认为“原料药制剂一体化”自然有成本优势的粗暴逻辑，同时前瞻性提升进口原料药加速所揭示的仿制药全球化竞争的加速趋势，对集采有了更全球化、市场化的认知，摆脱纯细节的量价分析。
我们关于特色原料药的核心逻辑初步得到验证。近期部分特色原料药公司发布业绩预告，其中司太立略超预期，普洛药业、美诺华延续高增长，这再次体现了在仿制药格局重塑期原料药板块的业绩稳定性和持续性，初步验证我们对于该板块投资窗口期的判断。2020年，我们的研究将继续秉承全球化视角，从产品、产能出发，在原料药板块寻找更多的投资机会。
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医药外包：我们买的到底是什么
中国市场红利的βvs全球性公司α。医药外包板块的表现和相关公司年报业绩预告披露，投资者和我们交流医药外包板块短期业绩、估值边界、2020年估值区间、龙头公司天花板等话题的迅速增多。我们再重申我们的观点（我们5月份行业报告摘录，详情请关注报告）：
①产业转移成熟阶段的离岸外包公司买α：如药明康德、康龙化成。关注指标：自身新业务拓展的弹性评估是关键，行业景气度是长期指标。
②产业转移初期的CDMO/CMO业务，供给端技术实力、产能规模的提升，如凯莱英、九洲药业。关注指标：国际化竞争力的验证（订单数量质量、活跃性、产能利用率）是关键。
③中国市场红利逻辑下的外包公司买β：泰格医药、昭衍新药。关注指标：行业景气度拐点是关键，订单、产能、人均单产、国际化拓展是次要指标。此外，关注中国市场红利逻辑下在岸外包公司的α能力拓展，如泰格医药、昭衍新药等。
我们2019年5月份以来关于医药外包核心逻辑持续得到验证。关于医药外包领域，我们今年做了大量的系统化研究工作，并且于5月份化繁就简地提出“中国市场红利逻辑下，外包公司的弹性不一样”，真正意义上刨除市场一致认为的“外包＝高估值”的认识。而市场用了近三个月逐步演绎验证了我们的观点，站在2020年伊始，我们下一步研究也在与投资者沟通中推向更深的方向：关于产业生态圈的新方向、关于新进入者的后发优劣势、关于龙头公司的市值天花板、关于新技术领域（细胞、大分子）壁垒及外包率。
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医疗器械产业链：产品端还是服务端更值得投资
数十家产业公司的系统化调研。近期我们发布了IVD产业链深度研究报告，本篇报告凝结了我们近两个月数十家产业上、中、下游公司的系列化调研成果，系统分析了产业下游流水线、区域检验中心崛起、中游整合、上游产品迭代加速（质变）背景下产业正在发生或即将发生的产业逻辑变化。
投资者观点的碰撞总结。自2019年6月份开始，我们整个调研过程中的阶段性体会，不断的跟投资者沟通碰撞，解决或尝试解决市场疑惑的一系列问题：
①ICL产业拐点与否？
②产品迭代是否走出早期生化为主的阶段有业绩杀估值的困境？
③研发投入是该产业的固有成本还是制造壁垒的手段？
④细分领域空间小、平台上产品可复制能力可持续与否？
我们发布凯普生物的深度报告及多篇点评报告。该公司聚焦相对利基市场、产品进入快速迭代周期，营销渠道逐步下沉、第三方检验中心的建设不断夯实渠道竞争力、提升未来几年产品放量的预期，产品和渠道进入共振期，是2020年值得重点关注的标的。我们认为短期该公司主要产品HPV稳步增长，二线产品耳聋、地贫等快速发展，独家新品STD十联检上市后、有望通过营销推广而带动STD系列产品的大幅增长。中长期来看，公司执行“核酸99”计划、努力打造国内核酸分子诊断产品龙头企业；随着分子诊断技术逐渐被国家和市场认可、并推广和下沉，公司有望明显受益。
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血制品：血制品景气度复苏，疫苗进入高景气度阶段
血制品：行业库存逐步回归正常水平，行业景气度复苏, 血制品生产企业报表数据将与终端需求数据趋同，关注血制品成长逻辑。产品供给增长将由采浆量决定。目前浆站审批趋严，且浆站审批向龙头企业倾斜。在行业浆量增速继续下降，供不应求情况下，价格有望上行，龙头企业浆量成长超越行业增长。推荐浆站资源获取能力强的天坛生物和浆站管理能力优秀的华兰生物。
疫苗：国内市场需求驱动，供给端重磅创新疫苗集中上市。hpv疫苗、13价肺炎结合疫苗、四价流感疫苗、ev71疫苗等重磅品质快速上量，国内上市龙头企业，研发投入逐年增加，布局多年进入研发收获期，进入高景气阶段，推荐国内研发过线最为丰富的疫苗企业康泰生物、智飞生物。
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创新药：过渡期，我们该如何投资me-too创新药
提出先于销量而行的创新药定价机制是创新药行业投资的重要参考变量。2019年，我们分别从中国医药产业趋势、创新药定价、带量采购等政策解读等角度分享了我们团队对创新药以及仿制药领域未来演变方向的理解。《我国创新药定价机制演变及未来定价机制探讨，量未至价先行》，是市场上第一篇关于创新药定价制度的深度报告。
我们挖掘了低估值且业绩处于拐点的复星医药。①公司内生板块利润提速明显，我们认为公司的基本面即将进入拐点性阶段。②核心子公司/业务板块的经营状况是公司未来业绩的重要变量。③除了内生增长，复宏汉霖大分子创新药进入利润贡献期，预计2020-2024年每年都会有新产品或者新的适应症获批上市，成为公司未来业绩上扬的持续催化因素。④从子公司ROE和净利率水平持续改善来看，公司整合能力持续得到兑现中。
2020年，第一手政策解读、挖掘创新药标的依旧在路上。2019年，我们是市场上唯一一家对PD-1单抗进入医保的情形进行推演，信迪利单抗作为唯一一家进入医保目录的PD-1产品以及降价幅度都完全在我们推演的区间内。2020年，我们将更多为投资者挖掘一些新的具有成长性的创新药标的，以及在集采过渡期内有业绩确定性甚至成长性的仿制药标的。我们也会一如既往的保持对医药行业的深度思考性，并陆续更新我们对行业的新认知。
深度研究系列
1、行业深度：
【民生医药|行业深度】今非昔比——论集采后的中国医药产业趋势
【民生医药】2020年医药投资策略：新医药、追本溯源
【民生医药】医药生物2019年三季报总结：基本面进入值得期待的新周期
【民生医药|专题】特色原料药行业：从前向一体化和洼地红利角度看API投资窗口
【民生医药】化学原料药生产企业专题研究：从不同视角看待产品型和外包型小分子API公司
【民生医药】原料药行业专题：关注原料药业绩模型，挖掘量价和梯队秘密
【民生医药|行业深度】中国市场红利逻辑下，医药外包公司弹性不一样
【民生医药|专题研究】IVD深度：新医改下，体外诊断行业分析框架
【民生医药|行业专题】大浪淘沙——供需结合，搭建医疗器械研究框架
【民生医药|行业深度】血制品行业：库存逐步回归正常水平，关注血制品成长性
【民生医药|行业深度】量未至价先行——我国创新药定价机制演变及未来定价机制探讨
2、行业点评：
【民生医药】新冠疫情对血制品行业定性和定量分析
【民生医药】新冠疫情对IVD、ICL企业的影响分析
【民生医药】医用耗材统一编码，进入强监管时代
【民生医药|点评】从商务部意见看医药服务外包逻辑
【民生医药】季报期，外包板块大涨背后的逻辑
【民生医药】从ROE看医药外包中报：景气、集聚
【民生医药】PD-1医保谈判，最终谁将入局？
【民生医药|点评】药品专利链接制度接轨美国，延长专利期
3、公司深度：
【民生医药|公司深度】复星医药：整合能力提升+创新增量催化，业绩迎来兑现期
【民生医药|公司深度】泰格医药：从数统业务看泰格医药，相比临床更具竞争力的业务
【民生医药|公司深度】泰格医药：多业务盈利能力释放，确立未来景气度持续——关于商业模式及未来趋势探讨
【民生医药|公司深度】泰格医药（300347）：子公司即将港交所上市，受益于国内仿制药质量升级进程
【民生医药|公司深度】药明康德：医药外包龙头从β到α的路径展望
【民生医药|公司深度】昭衍新药：从首次海外收购，看昭衍新药业务拓展途径
【民生医药|公司深度】康龙化成：能力边界突破、规模性逐步体现的全球化CRO公司
【民生医药|公司深度】凯普生物：产品和渠道进入共振期的妇幼检验领先企业
【民生医药|跟踪点评】金域医学：进入第一轮良性迭代阶段的ICL标杆企业
4、公司点评：
【民生医药|季报点评】复星医药：现金流持续上升，创新药上市有望带动净利率回升
【民生医药|点评】康龙化成：持续超预期，看好增量业务盈利弹性及布局
【民生医药|点评】泰格医药：符合预期，关注大临床弹性和α持续拓展
【民生医药|点评】昭衍新药：符合预期，关注产能利用率带来的弹性
【民生医药|点评】泰格医药：临床前服务平台布局再加速
【民生医药|点评】泰格医药：启动H股上市，国际化加速、管理半径拓展
【民生医药|季报点评】药明康德：略超预期，一体化下α优势持续放大
【民生医药|季报点评】昭衍新药：基数效应Q3增速略低，关注存货对业绩指引
【民生医药|季报点评】康龙化成：Q3盈利能力加速提升，上调评级
【民生医药|季报点评】泰格医药：符合预期，关注盈利能力提升和现金流改善趋势
【民生医药|季报点评】凯莱英：符合预期，订单丰富性明显增加奠定景气基础
【民生医药|季报点评】康龙化成：协同效应驱动弹性释放，业绩加速有望持续
【民生医药|季报点评】泰格医药：Q3单季超高增长，多业务拐点趋势或延续
【民生医药|业绩点评】天宇股份：略超预期，产品丰富性奠定业绩稳定性
【民生医药|点评】普洛药业：兽药业务梳理，CDMO业务弹性可期
【民生医药|点评】普洛药业：业绩延续高增长，技术壁垒决定增长基础
【民生医药|季报点评】京新药业：符合预期，品种结构面临集采“大考”
【民生医药|事件点评】凯普生物：国内首家STD十联检上市，畅享蓝海市场
【民生医药|点评】万孚生物：主业增长强劲，剔除商誉影响后业绩增速38%
【民生医药|点评】凯普生物：扣非业绩增速符合预期，维持推荐评级
【民生医药|季报点评】迈瑞医疗：核心板块或加速增长，规模效应提升净利率
【民生医药|季报点评】安图生物：化学发光进口替代任重道远，业绩维持高增速
【民生医药|季报点评】九强生物：营销改革提升盈利能力，增量业务打开成长天花板
【民生医药|季报点评】透景生命：仪器投放效率有提升空间，新品推广顺利
【民生医药|季报点评】凯普生物：二线产品系列保持高增长，检验服务孵化中
【民生医药|季报点评】迪安诊断：实验室持续扭亏，渠道业务高增长
【民生医药|季报点评】万孚生物：现有业务发展稳定，后续产品蓄势待发
【民生医药|季报点评】金域医学：净利率持续提升，长期看好特检竞争力
【民生医药|点评】天坛生物：业绩符合预期, 采浆量增长稳定，业绩确定性高
【民生医药|点评】康泰生物：业绩略超预期，四联苗驱动业绩增长,研发即将进入收获期
【民生医药|点评】华兰生物：血制品保持稳定增长，受疫苗减值影响表观增长
【民生医药|点评】博雅生物：收购罗益60.6%股权，新增业绩增长点
【民生医药|季报点评】康泰生物：四联苗销售恢复驱动业绩增长，研发迈入收获期
【民生医药|季报点评】华兰生物：Q3疫苗超预期，血制品景气度有望持续改善
【民生医药|季报点评】一心堂：执业药师事件影响消化完毕，业务恢复增长
【民生医药|季报点评】长春高新：生长激素处于放量周期，收入保持高速增长
【民生医药|季报点评】天坛生物：收入端保持快速增长,存货周转加快，景气度持续提升
【民生医药|季报点评】博雅生物：血制品销售费用投入加大，业绩增速放缓
【民生医药|季报点评】丽珠集团：业绩符合预期，艾普拉唑系列高速增长
【民生医药|季报点评】我武生物：粉尘螨滴剂高速增长，黄花蒿花粉滴剂进入现场核查
【民生医药|季报点评】智飞生物：预计HPV系列大幅增长，在研管线稳步推进，自主产品线有望逐步丰富
团队介绍
民生医药团队
孙建，博士，医药行业首席分析师，北京大学医学部生药学博士，6年证券研究经验，2019年1月加入民生证券，曾先后在海通证券、中泰证券担任高级分析师，2016、2017年新财富分析师医药生物第2、3名（团队）。
盛丽华，高级分析师，上海财大硕士，4年证券研究经验，2019年9月加入民生证券，曾先后在国海证券、安信证券担任分析师，2017年新财富分析师第6名（团队）；重点覆盖血制品、医药商业等方向。
谭紫媚，研究助理，中南大学金融学士，布里斯托大学会计金融硕士，1年医药行研从业经验，2019年5月加入民生证券。重点覆盖医疗器械方向。
郭双喜，博士，研究助理，清华大学博士，曾在清华大学药学院从事博士后工作，2019年8月加入民生证券。重点覆盖创新药方向（化学药、生物药）。
民生医药
孙 建：13641894103
盛丽华：15221905129
谭紫媚：15607844118
郭双喜：19801116960
