【国盛量化】多因子系列之九：海外市场市值和价值因子演化研究

来源：留富兵法

本篇报告阐述了市值与价值因子在海外市场上的演化过程。首先，我们以美国市场为主要研究对象，复盘了市值与价值因子的历史表现；其次，从风险承担和错误定价两方面梳理了市场对因子异象背后的主流解释；进一步，我们探讨了日本在资本市场开放进程中大小盘风格的演变，以及价值策略在近十年来失效可能的原因。

从1927年1月到2019年12月底，美国市场上，相比于动量和质量，价值和市值因子收益较低，且在样本外出现明显的衰退。

美股市值溢价大部分来自于小市值多头的收益，主要是由于小公司承担了更多的流动性风险。小市值更像是一个风险代理变量，市值因子在剥离流动性风险后几乎不存在超额收益。而日本在市场开放进程中，外资的进入与交叉持股限制的放开，引起市场流动性变化，导致大小盘风格切换。

美股价值溢价主要来自于估值的均值回复效应。由于价值股往往被市场低估，因此存在较多错误定价的机会，价值股的估值修复带来多头收益，而成长股的估值回落贡献空头收益。我们发现，在错误定价可能性更高的小市值样本、低质量样本和低机构投资者样本中，价值效应更明显。美股近十年来价值策略的失效主要来自于市场定价效率的提升、因子失真以及策略的行业偏离。

一、因子表现

1.1 研究范围

有关因子选股的学术论文自上世纪80年代以来便呈现出迅速上升的趋势。根据Harvey, Liu & Zhang(2016)整理，截至2013年被学术文献记录在案的因子就高达316个，大部分以美国股票为研究目标，时间区间、检验方法及实证检验结果存在较多差异。我们缩小研究范围，仅关注四类因子：市值(SMB)、价值(HML)、动量(UMD)和质量(QMJ)，在海外股票市场上的表现。

1.2 因子表现分析

1.2.1 美股市场因子表现对比

从1927年至2019年12月底，美国市场上基于市值(SMB)、价值(HML)、动量(UMD)和质量(QMJ)因子构建的多空组合均表现出正向溢价，并且：

动量因子最强，因子年化收益达7.16%，但回撤也非常明显；

质量因子的因子收益和SR较高，市场给予质地优良的公司更高的溢价；

市值和价值因子收益相对较低，且波动逐渐增大，信息比均在0.2左右；自上世纪八十年代以来，因子表现疲软。

1.2.2 全球市场因子表现对比

对比不同市场（1988~2019）上因子的表现，我们观察到，北美市场和欧洲市场均呈现出较强的动量和质量风格，价值效应较弱；太平洋市场（日本、香港、新西兰、新加坡和澳大利亚）上，价值风格较强，而质量和动量其次。

二、市值因子演化分析

2.1 美股市值因子演化

我们利用FF数据构建小市值溢价的多空组合，并统计每年多头与空头的收益，我们发现，SMB组合大部分收益来自于多头，大市值组合的表现并不差，且SMB组合收益的波动主要来自于小市值组合的波动。从历史来看，小盘风格大致在四个时间段占主导；1931~1946，1964~1968，1975~1983以及1999~2011。

2.2 市值异象的主流解释

2.2.1 风险承担-市值溢价主要来自于流动性风险

通过梳理市场从风险承担的角度对市值异象的解释，我们认为小市值公司的风险主要来自于流动性风险，包括金融市场上交易层面的流动性，和实体经济层面的流动性。

I 金融市场流动性：主要指股票市场上交易资金相对于股票供给的多少，以及对个股而言买卖的难易程度。小市值公司股票的流动性较差，股价更易受交易行为影响；

II 实体经济流动性：指经济体系中货币的多少，央行创造基础货币以及银行等运用信贷创造派生货币的过程会影响实体经济的流动性，从而影响公司的融资成本与生产经营活动，进而改变市场对公司股价的预期。由于小市值公司相比于大公司在资金成本上处于劣势，更容易受通胀、信贷周期的影响，由此带来的经营风险也更高。

回溯美国金融市场和实体经济流动性的变化，大小盘风格的转变也不难理解。

I 金融市场流动性变化

1）国家证券化水平上升，股票市场规模扩张，流动性增强；

2）市场机构化减少投机炒作行为，小市值风格基金的流行使因子过度交易；

3）并购套利推升股价，对小票影响更强：

4）市场交易成本变化，影响小市值策略收益；

II 实体经济流动性

我们检验了信用利差及其变化值对市值因子收益的解释能力，观察到，控制其他条件不变，信用利差水平对市值因子收益有正向影响，而控制了信用利差水平后，信贷环境的边际恶化反而会降低市值因子收益：

2.2.2 错误定价-小市值公司往往被市场低估

从错误定价的角度来看，小市值公司更容易被低估。我们对比发现，在大部分时间段内，不同市值规模下的成长股（sl&bl）、价值股（sh&bh）以及估值位于中间的股票，在组合构建时平均估值PB的比值，均位于1下方，即小市值股票相对与大市值股票更容易被低估，因此其未来估值修复的可能性越大，而当小市值股票的估值过高时，股价也会迅速回落。

2.3 市场开放对市值因子的影响：以日本市场为例

在日本市场上，小盘行情主要出现1989以前，2002~2005年以及2009~2012年，而在1990~2002年，2006~2009年出现明显的回撤。

1990开始，日本全面开放资本市场，市场流动性发生了深刻变化，主要包括：

1）大量国际资本流入，影响指数走势与大小盘风格切换：

有研究者测算观察到，在1990年以前，国际机构投资者流入小盘股推动小盘股价上升，90年后更多机构流入大盘股并引起小市值溢价反转。

2）放开“交叉持股”限制，股票流动性增加：

整个九十年代，由于交叉持股限制的放开，股票的流动性得到提升，也在一定程度上降低了股票的交易成本，减少了小市值溢价中来自于流动性的溢价部分。

长期熊市使得大量上市公司股票市值跌破净资产，资产价格便宜，正是适合兼并收购的好时机。步入2000年后，第五波全球化并购浪潮席卷日本。此间，小盘股更易获得资本的青睐。与此同时，日本政府也陆续出台经济刺激政策，小型企业也获得更多融资支持，市场对小盘股的预期也逐步好转。

三、价值因子演化分析

3.1 美股价值因子演化

价值因子比市值因子的收益高很多，至少到2006年前，价值股远远跑赢成长股（指高估值的股票）。

早期1926~1942年间，价值成长的分化并不明显，但从43年开始，直到79年，美国经历二战、战后经济腾飞，以及后期陷入石油危机和恶性通胀，价值股均表现出优势。此后价值策略几乎每十年都会出现明显回撤，例如79~80、89~91、98~99以及2000年初科网泡沫，最近十年来看，价值表现令人失望。

3.2 价值异象的主流解释

3.2.1 风险承担-价值溢价与消费风险、现金流久期、经营杠杆风险等有关

我们在此不详细展开从风险承担角度来解释价值因子的研究，主要包括：

I 长期经济增长风险；

II 现金流久期风险；

III 经营杠杆风险，等等。

3.2.2 错误定价-价值股有估值修复的潜力

从错误定价角度来看，投资者对价值股存在过度反应与反应不足：例如，投资者容易忽视价值股而被成长股吸引，通常会低估价值股而高估成长股；再比如，当投资者看涨，高估企业未来盈利增长，超买成长股而超卖价值股，导致成长股被高估，价值股被低估；当投资者看跌，低估企业未来盈利增长，超买价值股而超卖成长股，导致价值股被高估。

我们发现，在错误定价可能性更高的样本池中，例如小盘股、低ROE股以及机构投资者占比低的股票池中，价值效应越明显。

3.3 价值策略失效的原因分析

从历史来看，价值策略在美股市场上失效已久，我们认为可能有三个原因：

1） 市场定价效率提升，价值溢价减少：

我们观察到，定价效率越高的票池里价值溢价越少。如果我们从历史演化的角度来考虑，随着市场逐步信息化，机构化，成熟化，市场的定价效率也在不断提高，在未来价值策略的收益空间将会逐步减少。

2） 价值因子失真，引发策略失效：

例如我们本文讨论BP因子，由于GAAP准则，财报公布的净资产数值会低估公司的无形资产、长期资产，BP也会受公司分红和回购的影响，导致估值失真。对于SP、EP和CFP等因子，由于企业的盈利和现金流容易受经济周期和市场情绪的影响，也并非完美的估值指标。

3） 科技发展与行业变迁影响价值成长风格切换：

我们讨论FF的HML组合存在行业偏离，因此价值股组合与成长股组合表现会受到科技发展与行业变迁的影响。当新技术受到资本追捧逐步形成泡沫时，价值股往往大幅跑输成长股，而当泡沫破裂后，价值策略则会产生较高的回报。

四、总结与展望

本篇报告我们回顾了海外市场上市值和价值因子的演化过程，从近100年的历史样本来看，小市值和价值股确实存在溢价，但是相比其他风格因子，例如动量、质量等，市值和价值的溢价在逐步衰减，波动逐渐放大，演化成为主流的风险因子。进一步分析多头与空头的收益，我们发现，市值溢价大部分来自于从小市值成长为大市值的股票，而价值溢价来自于价值股和成长股的估值修复。

讨论因子背后的逻辑，是一个由“果”到“因”的过程，但是借鉴历史或许能为我们未来的因子研究提供些许帮助。由于宏观风险导致的因子异象由于其样本点少，且背后驱动因素在不断变化，统计检验难以发挥优势，需要我们自上而下的逻辑去把握；对于因子失真等问题，我们还有很多工作可以做，例如如何对公司的无形资产定价，进而调整估值因子，使其更符合我们的投资逻辑等等。未来我们也会继续着手这部分工作，为因子投资提供有价值的研究。

风险提示：量化专题报告的观点全部基于历史统计与量化模型，存在历史规律与量化模型失效的风险。

本文节选自国盛证券研究所已于2020年2月14日发布的报告《多因子系列之九：海外市场市值和价值因子演化研究》，具体内容请详见相关报告。