来源：鞠品时尚
近年来公牛集团的毛利率呈现较大波动。公司整体毛利率从2016年的45.21%下降至2018年的36.62%，2019年H1又回升至40.28%。导致公牛毛利率波动既受外部原材料价格波动、转换器国家标准升级等因素的影响，也是公司内部业务组合动态成长及执行不同产品竞争策略的结果。本文主要以转换器业务为例，从价格策略、成本拆分两大角度定量分析对毛利率的影响。
价格策略：稳中有升，毛利率对价格的敏感系数为0.5-0.6左右。公司的定价策略是希望保证其产品的价格体系相对稳定，并且在2017年转换器新老国标转换时面临原材料价格大幅上升的时候，公司在终端定价也依然仅是小幅提升，并不完全是按照成本加成去定价。公司的产品定价策略背后有其市场因素考虑，有利于经销体系的稳定，维持其绝对领导和狙击新进公司。预计未来几年公司均价将维持小幅提升的趋势，销售价格上升1%对毛利率的影响为0.5%-0.6%左右。
成本变动：原材料价格的周期性波动影响较大。转换器产品的原材料主要包括塑料类部件、电源线、五金件等，单个产品中成本中原材料占比超80%。2017年因为原材料价格上涨和新国标综合影响，转换器业务毛利率下滑11.5pct。我们通过拆分，预计原材料价格变动对公司毛利率影响为-12.54pct，新国标影响为-3.66pct，成本上升主要贡献因素仍是原材料价格的快速上涨。公牛所处的行业产业链相对较短，主要供应商均为原材料的直接提供商，因此公司对原材料波动的敏感度将高于其他家电公司。
产品组合变化对毛利率影响：结构性向上。公司目前的产品结构中，墙壁开关的毛利率最高，2019H1毛利率为46.9%，预计未来几年随着墙壁开关业务的比例提升，有望贡献毛利率的结构性小幅向上。
未来毛利率趋势变动：波动中小幅上升。毛利率受原材料成本的变动导致周期波动不可避免，但可预期未来的波动会有所降低，公司将通过期货市场对冲。生产自动化和自制比例的提升，长周期看将降低总成本；产品组合上，毛利率较高的墙壁开关业务占比的上升将小幅带动毛利率提升。
投资建议：预计2019-2021年集团收入分别为104.51/121.78/139.40亿元，
同增15.3%/16.5%/14.5%，净利润分别为24.55/28.41/33.18亿元，
对应摊薄EPS分别为4.09/4.74/5.53元，同增46.4%/15.7%/16.8%。首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：原材料成本上升，新业务拓展不及预期等。
近年来公司的毛利率呈现较大的波动。公司整体毛利率从2016年的45.21%下降至2018年的36.62%，2019年H1毛利率又回升至40.28%。尤其是转换器业务的毛利率出现较大幅度的波动，是影响公牛毛利率的核心业务。
导致公牛毛利率波动的因素较多，既受外部原材料价格波动、转换器国家标准升级等因素的影响，也是公司内部业务组合动态成长及执行不同产品竞争策略的结果。
到底各因素对其毛利率影响程度如何？未来公司的毛利率走势如何判断？我们在下文将主要以转换器业务为例，从价格策略、成本拆分两大角度，同时参考自动化程度和未来不同业务的占比变动回答上述问题。
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转换器价格策略：稳中有增
从公司产品均价看，转换器业务单价近几年呈现小幅上涨的趋势。公司的定价策略是希望保证其产品的价格体系相对稳定。并且在2017年转换器新老国标转换时面临原材料价格大幅上升的时候，公司在终端定价也依然仅是小幅提升，并不完全是按照成本加成去定价。
公司的产品定价策略背后有其市场竞争的考虑。
1）保持价格体系的稳定有利于经销体系的稳定。如果价格随着成本有剧烈的波动，会导致经销商在意其库存的价值变动，扰乱公司经销商运作节奏。
2）有利于维持其绝对领导，狙击新进公司。尽管公牛是转换器市场绝对的领导者，但是市场中依然存在较多的中小品牌，如果在新国标实施时，产品定价整体上涨较大，会给众多中小品牌提升市占率的机会；并且，2016年小米产业链公司进军转换器，也让公司对竞争对手多了一份警惕。一旦有公司能够忍受较低的利润率扩大市占率，再形成规模效应进一步降低成本，将对公司的竞争壁垒产生威胁。尽管提价能够保证其盈利能力不受损失，但实际的企业经营更多考虑的是公司的长远发展的问题。
3）原材料价格下降时，由于执行相对稳定的价格体系，公司也能够享受原材料价格的红利。
在小家电中，也有公司采取类似的定价策略——飞科电器。尽管飞科在剃须刀领域的市占率是绝对的第一名，并且和外资品牌的剃须刀的主流价格之间存在非常大的间隔，但是其对提价非常谨慎，甚至又做了防御品牌博锐来守住其价格优势。
因此，我们可以预判，未来的几年，可能受益于结构的升级均价存在小幅上升的可能，但是增速将是低个位数增长。低个位数的范围可能随着原材料价格的波动会有一些不同。
公司测算了在其成本不变的情况下，均价的提升对其毛利率的影响幅度，敏感系数在0.5-0.6左右。
2
转换器成本变动：成本的周期性
近年来公司单个转换器的成本波动较大，2016年成本为7.01元，2017年为9.14元，最近截止到2019年H1单个成本降至8.91元。
从单个产品的成本拆分看，原材料成本比重非常高，超过80%，是影响转换器业务成本的最大变量。
最近几年公牛的单位材料成本的变动主要受新老国标转换及材料价格波动两个因素的影响。我们来定量分析各自影响程度。
2.1
原材料成本变动的敏感性分析
转换器产品的原材料主要包括塑料类部件、电源线、五金件等。
根据公牛的采购原材料的占比，我们可以大致推测其生产的原材料成本中，塑料和铜为主要成本。
按照公司披露的采购成本的结构，预计铜和ABS的结构基本为1:1左右（五金件的结构主要为铜、铁等）。根据公司披露的原材料价格波动以及PP和ABS之间的替代，我们预计公司在2019年H1/2018年和2017年原材料价格综合变动幅度分别为的-5.37%/4.59%和22.78%。
2.2
新老国标转换对成本的影响几何？
2017年4月14日起实施“新国标”，对转换器提出增加保护门、加粗电源线、提升材料阻燃性、3C认证四项新要求。公司自2017年4月起全面生产新国标转换器并销售，而且自2018年10月起完全停止销售老国标产品。
从上述表格中，我们可以得出的结论为，新国标后铜的使用量约提升比例为33%-50%，假设原材料价格不变，2017年公司铜材成本将上升约40%左右。而塑料中，PP价格相比ABS低约32%左右。
结论，按照成本拆分，公司成本变动主要受原材料价格波动影响为主。
按照公司披露的原材料价格变动对毛利率的敏感性分析表格，2017年因为原材料价格变动对公司毛利率影响为-12.54pct，新国标影响为-3.66pct。
按照我们的分析框架，将价格变动和成本变动导致的毛利率变动进行合计算，2017年测算毛利率变动与实际公司公布的毛利率变动水平基本吻合。
2.3
关注制造费用的变动趋势
公司的产品成本拆分中，近年来制造费用呈现较大幅度的上涨。
背后的主要原因是转换器生产部门主要对注塑和五金加工两个工序大幅度提高了自制率，从而带来了转换器单位制费、单位人工的持续增加。
自制率的提升已过成本投入期，开始正向贡献利润率
公司转换器的注塑自制率从2017年开始大幅提升，主要是公司为开展供应链集成整合、提升公司产品交付速度及进一步提升产品质量，大量购置安装注塑机实行注塑件自制，相应带动转换器的单位制造费用之折旧、模具、电费和单位人工等增加，同时2017年底公司为提升转换器五金件的自供能力，设立五金件生产工厂，进一步增加了2018年的单位人工和制造费用。
2019年1-6月单位人工和制造费用进一步增加，主要原因为主要工序注塑、五金自制率以及转换器成品自制率进一步提升。相关工序和成品自制率的提升虽然带来了单位人工和制费的上升，但带来了单位材料成本更大幅度的下降和总体单位成本的下降。这也是为什么2019H1实际的毛利率提升幅度大于原材料价格下行带来影响。
2.4
为什么公牛对成本变动更加敏感
尽管家电公司中，绝大部分公司的成本均来自于原材料，例如空调等产业中，尽管铜和塑料的使用占比也较高，但是中间涉及到较多的零部件形态供应，导致其成本和原材料的市场价格之间存在一定的缓冲，公司可以通过向上游零部件供应商转嫁成本平抑原材料价格上涨带来的不利影响。
而公牛所处的行业中，产业链相对较短，主要供应商均为原材料的直接提供商，因此，公司对原材料波动的敏感度将高于其他家电公司。
3
产品组合变化对毛利率影响：结构性向上
公司目前的产品结构中，墙壁开关的毛利率最高，2019H1毛利率为46.9%，其次为转换器业务，毛利率接近40%；LED照明和数码配件的毛利率相对较低，分别为33.1%和22.2%。
目前公牛的收入结构中，转换器业务占比最高，但是增速上未来转换器业务将进入稳定增长区间，墙壁开关和LED照明两块业务将贡献更多的增量，尤其是墙壁开关业务，公牛在这个市场的目前市占率领先，渠道网络广，市场份额有进一步提升空间。因此，预计未来几年随着墙壁开关业务的比例提升，有望带动公司整体的毛利率结构性小幅向上。
我们用一个情景假设来说明业务结构变化对毛利率带来的影响。
考虑到公牛目前的市占率接近50%左右，未来市占率提升至70%，墙壁开关业务目前市占率相对较低，未来市占率提升2倍左右，LED和数码配件业务提升1倍。为了说明结构变化这一因素的影响，我们假定各业务的毛利率仍与2019H1相同，毛利率会由2019H1的40.28%提升至42.04%，提升幅度为接近2pct。
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未来的毛利率趋势如何？
总结以上分析，我们对公牛毛利率的走势可以有以下判断
1）周期波动不可避免：
公司由于产业链短，直接原材料占比大，导致原材料价格的波动对成本弹性较大，上游大宗原材料价格有其自身的周期性，因此，未来公牛的成本也将有周期。
但是，我们可以预期的是未来的波动相比目前会有所降低。主要原因在于公司将通过期货市场的对冲，来平稳整体的材料成本。
2020年2月7日，公司已经公告开展2020年大宗原材料期货业务根据生产经营对大宗材料的需求规模来确定开展期货业务的规模，严格控制期货交易的数量与资金，确保不影响公司正常生产经营，同时公司建立套期保值操作管理制度，加强期货业务的风险管控。
2）生产自动化和自制比例的提升，从长周期看将降低总成本
公牛的募集资金中有一部分投向自动化的改造，并且从前期实施的自制率提升看。相关工序和成品自制率的提升虽然带来了单位人工和制费的上升，但带来了单位材料成本更大幅度的下降和总体单位成本的下降。
产品组合上，毛利率较高的墙壁开关业务占比的上升将小幅带动毛利率提升。
总结来看：在公司定价策略平稳的情况下，公司未来的毛利率将呈现在波动中小幅上升的趋势。
5
盈利预测及估值
5.1
盈利预测
分部估算公司未来营业收入，1）转换器业务：考虑到公司对于转换器业务的现金牛定位，预计2019-2021年销量同增2%，均价同增1%。2）墙壁开关插座业务：考虑到公司对于该业务的明星产品定位，预计2019-2021年销量同增37%/23%/18%，随着未来两年装饰开关占比进一步提升以及终端消费环境回暖，预计均价同增-9%/3%/2%。3）LED照明业务：考虑到公司目前基数较小，未来像灯具进一步拓展，预计2019-2021年销量同增90%/40%/30%，均价同增-15%/2%/1%。4）数码配件业务：预计未来三年收入为3.5/4.4/5.2亿元。
综上，公司2019-2021年营业收入分别为104.51/121.78/139.40亿元，同增15.29%、16.52%、14.47%。
利润端：
考虑到1）原材料成本处于上行周期，2）或通过降价抢占市场份额，预计未来三年综合毛利率分别为41.16%、40.50%、40.82%。
费用端：预计未来三年销售费用、管理费用较为稳定，分别为7.0%、6.9%、6.8%以及4%、3.9%、3.8%。
综上，预计2019-2021年净利润分别为24.55、28.41、33.18亿元，同增46.4%、15.7%、16.8%。
5.2
估值分析
公牛的可比公司主要为欧普照明，双方业务呈现互相渗透态势。从业务模式以及品类拓展的角度，公司和飞科也有众多相似之处，双方的渠道力深厚，并且目前均在往新品类拓展。因此我们选取这欧普照明和飞科电器这两家公司来做比较。
欧普照明：估值中枢在38倍左右，上市后收入和业绩增速较高，估值一度在40倍以上，后续受地产周期影响，利润和增速放缓，目前的估值接近20倍左右。
飞科电器：公司估值中枢为30倍，2017年业绩高增长，渠道网点密布，竞争壁垒深厚，估值曾超过40倍，后续由于渠道调整以及新产品拓展不及预期，估值下滑到目前的20倍左右。
公牛的合理估值区间在哪里？
从上述两家可比公司看，尽管面临业绩增速放缓以及地产周期等原因，目前的估值基本维持在20倍左右。
1）从未来的几年业绩的增速判断，参考WIND一致预期，公牛的增速高于可比公司。
2）考虑到公牛的ROE远高于可比公司（上市后ROE存在下降的可能），与可比公司相比，公牛应该存在估值溢价。我们预计公牛的合理估值为25倍-30倍，考虑到新股的溢价，参考飞科和欧普，阶段性估值可能上升至40倍左右。首次覆盖，给予买入评级。
风险提示
原材料成本上升：公司主要营业成本受原材料价格影响较大，若未来原材料成本上升将降低公司毛利率，影响公司业绩。
新业务拓展不及预期:公司当前LED照明和数码配件为发展的新业务，产品研发与渠道端有待进一步开拓，品牌的延展性在未来也需要再得到验证。
本文节选自国盛证券研究所于2020年2月12日发布的报告《如何解读公牛集团的毛利率波动——专题系列一》，具体内容详见相关报告。
鞠兴海 S0680518030002 juxinghai@gszq.com
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