来源：大金融研究
报告摘要
此前我们分别就平安银行的对公和零售业务发布两篇深度报告《平安特色的对公业务新模式》(2019/8/26)、《客户为本，业绩为终——基于客户和业绩双重维度的零售银行四力模型》（2020/1/22），本篇报告在此基础上，对平安银行的整体逻辑进行归纳总结。
平安银行的独特优势是什么？背靠集团的高效联动。平安银行的长期方向是什么？对公负债支持下的零售转型。平安银行的目标是什么？做大做强，与集团体量相匹配。作为保险龙头的平安集团，需要一个同样强大的银行作为其个人综合金融服务的基础账户提供方、个人与对公客户的线下渠道入口以及集团内部资金闭环的核心节点。做大做强平安银行，使之逐步匹配平安产寿险行业龙头地位，于平安集团而言极为重要。因此，集团赋予平安银行独特的客户基础优势、综合金融优势和管理制度优势，为其获取客户、经营客户、做强负债保驾护航。保险集团的优势在C端，平安银行的零售核心路线不会动摇，在零售转型进程中，由于零售负债端很难在短期内一蹴而就，对公业务发力的核心落脚点是存款，依靠与集团充分联动的对公业务解决负债偏弱这一长期短板。
如何评价平安银行三年来的零售转型成效？客户基础能力提升是最佳成果。客户是零售银行的根本，根据我们的零售银行四力模型，平安银行客户获取与客户经营两项得分均大幅提升，且与招行的差距逐渐缩小，表明其正在零售转型之路的正确方向上快速前进。未来观察其客户基础能力的趋势是检验零售转型是否进步的核心要素。平安银行客户基础迅速提升的原因在于，第一，集团1.96亿客户是平安银行获取客户的重要源头，未来在银行的零售客户体量逐渐与集团相当值得期待；第二，集团综合金融优势下，丰富的个人金融产品体系助力进一步挖掘客户价值，信托财富管理团队整合、综拓渠道贡献下，户均AUM较2016年底提升31%接近2万元。
如何理解平安银行零售战略下的对公新模式？获取对公存款支撑零售资产，逐渐形成“高息差、低不良”的良性循环。根据我们的零售银行四力模型，平安银行风险管理的分数较为落后。降低风险成本的根本解决之道在于，通过规模大、成本低的负债基础降低资产端风险偏好。因此，对于转型初期的平安银行而言，短期依靠上量快、规模效应显著的对公存款支撑收益-风险属性更优的零售贷款是非常有效的途径，同时为精耕细作零售负债赢得充分时间。在新对公业务模式下，银行用集团的表做自己的客户，集团出资金、非银子公司投放资金、银行识别资产并回流存款，以低资本消耗支持大型项目，显著强化的负债基础将为平安银行的资产摆布策略提供巨大的灵活性。2019年平安银行存款增长明显起色，全年新增存款3084亿，其中对公存款占比60%，且价格上对公存款较零售存款低21bps。
公司观点：基本面上看，平安银行2019年存量不良出清，核心盈利能力保持强劲。零售进程上，客户基础能力明显提升，同时形成集团联动的对公服务新模式，改善负债基础。平安银行在集团中具备重要意义，集团赋予银行独特的客户基础、综合金融和管理制度优势。维持“买入”评级，重申组合首推。预计2019-2021年归母净利润增速分别为13.6%、15.0%和15.3%（维持盈利预测），当前股价对应20年0.94X PB，维持目标价1.5X 20年PB，上行空间60%。
风险提示：经济大幅下行引发行业不良风险；零售转型进程低于预期；集团发生重大变化。
投资案件
结论和投资建议
我们选取了其他5家上市股份行作为可比公司，运用PB估值法进行估值。根据2020年2月10日收盘价，目前5家可比股份行2019-2021年的平均PB分别为0.77、0.69、0.61。与上市股份行平均水平相比，平安银行估值水平已经有一定溢价，但我们认为平安银行的独特优势必将赋予公司更高的估值溢价，并向优秀的零售银行招行看齐，招行2017年至今静态PB均值为1.54X：（1）平安银行2019年存量不良出清，核心盈利能力保持强劲；（2）零售转型进程稳步推进，客户基础能力明显提升，同时形成集团联动的对公服务新模式，存款基础薄弱的短板迅速解决；（3）具备同业没有的强大集团优势。维持“买入”评级，重申组合首推。预计2019-2021年归母净利润增速分别为13.6%、15.0%和15.3%（维持盈利预测），当前股价对应20年0.94X PB，维持目标价1.5X 20年PB，上行空间60%。
关键假设点
对公新业务模式下平安有望快速夯实存款基础，负债端成本下降净息差有望企稳。预计2019-2021年息差分别为2.62%、2.62%、2.60%。
平安银行存量不良出清，资产质量继续改善。预计2019-2021年不良率为1.65%、1.62%、1.59%。
资产规模稳步扩张。预计2019-2021年总资产规模同比增速为15.2%、13.5%、12.7%。
理财子公司开业后，中收保持稳步增长。预计2019-2021年手续费净收入同比增速为15.0%、17.0%、17.0%。
有别于大众的认识
市场上对于平安银行零售战略与对公业务的出发点比较分散，本篇报告从零售银行四力模型出发，回答市场上关心平安银行零售转型的问题，用客户基础能力的提升验证其零售转型的进步，并从集团角度理解零售转型进程中对公业务新模式的意义，从中总结平安银行零售转型的核心优势。
股价表现的催化剂
平安银行零售客户数、AUM保持快速扩张；平安银行对公存款继续明显改善，且负债成本进一步下行；平安银行零售转型进程超预期。
核心假设风险
经济大幅下行引发行业不良风险；零售转型进程低于预期；集团发生重大变化。
报告正文
1. 整体逻辑：独特的集团优势，重要的集团地位
平安银行于集团而言，是不可或缺的重要牌照，做大做强银行对集团而言非常重要。对私，银行是集团个人综合金融产品、服务重要提供方，是集团财富管理业务的核心组织，是集团线下综合金融流量入口；对公，银行是集团对公客户服务的最大渠道方。更重要的是，银行作为集团内部唯一具有账户体系的金融牌照，是资金在集团内部形成闭环的重要节点，因此借助集团之力做大做强平安银行，使之逐步匹配平安产寿险行业龙头地位，于平安集团而言极为重要。
平安银行的长期方向是对公负债支持下的零售转型。对于零售银行而言，量大质优的客群一方面助力深挖客户价值支撑收入，另一方面利于构筑稳定且成本低的负债。只有当零售客群积累到一定水平，方能形成扎实的负债基础，从而降低资产端风险偏好，形成“高息差、低不良”的良性循环，最终有效支撑盈利性强且稳定的业绩。在零售转型核心路线不动摇的毕竟下，零售转型进程中，由于零售负债端很难在短期内一蹴而就，因此平安银行对公业务发力的核心落脚点是存款，依靠与集团充分联动的对公业务解决负债偏弱这一长期短板。
背靠集团，平安银行零售转型以来，客户基础能力明显提升，依靠对公负债支撑零售转型，集团赋予其核心竞争优势在于：
1）客户基础优势：
1.96亿高质量客群是银行挖掘潜在客户的重要宝藏；
2）综合金融优势：
保险、信托、证券等多牌照协同作战、高效联动，打造多元化、轻型化的对公融资模式和财富管理模式；
3）管理制度优势：
平安银行董事长作为集团总经理和联席CEO之一，主管集团对公条线，清晰明确的组织架构是平安银行零售战略高效执行的重要保障。
2.平安银行零售转型成效：客户基础实力逐步提升
自2016年底平安银行开启零售转型以来，目前其零售条线贷款、营收、利润已经占据半壁江山以上，“零售银行之形”已然具备，更为重要的客户基础能力也在逐年提升，平安银行正在朝着形神兼具的零售银行目标逐步迈进。我们在1月22日发布的深度报告《客户为本，业绩为终——基于客户和业绩双重维度的零售银行四力模型》中详细测算了平安银行2016年以来客户基础能力分数，客户获取与客户经营两项均快速提升，且与招行的差距逐渐缩小，表明其正走在零售转型之路的正确方向上。
客户获取方面，平安银行凭借集团优势既快又好地批量获客。截至3Q19，平安银行零售客户数达到9366万户、App用户数达到8123万户，较2016年底分别增长79%和211%，其中每年新增由集团综拓渠道贡献的零售客户占比稳定在30-40%的水平。更重要的是，综拓渠道贡献的零售客户质量优异。一方面，资产质量好于其他渠道，2Q19，平安银行新一贷、汽车金融和信用卡三大零售尖兵产品的综拓渠道客户的不良率分别为0.53%、0.54%、1.16%，分别低于整体0.60、0.08和0.21个百分点。另一方面，集团客户财富实力更强，截止2Q19，平安集团中产 以上客户占比72%，因此平安银行转型以来客户数提升的同时，私行客户占比亦从2016年的0.032%提升至0.043%。目前平安集团拥有1.96亿客户，银行在客户体量上仍有一定差距，我们认为在未来平安银行逐渐将客户规模扩充至与集团相当的水平是值得期待的。
客户经营方面，集全集团之力，平安银行客均贡献稳步提升。1）消费金融方面，平安集团强大的代理人团队是平安银行拓展消费金融产品的重要渠道（MGM模式）。2019年前三季度，MGM模式发放新一贷、汽融贷款分别为477亿元和395亿元，占整体发放比例分别为58%和37%；发卡370万张，占新增发卡量的34%。这是平安银行零售转型第一阶段以LUM为切入点的重要业务模式，不与LPR挂钩且利率较高的特点构筑了其高于同业的零售条线存贷利差；2）财富管理方面，私行财富是平安银行零售转型第二阶段的重中之重。集团将银行定位为集团财富管理业务的核心组织。根据管理层在开放日上的介绍：“2018年，平安银行定位为平安集团高净值客户的主要经营阵地。在集团的支持下，已经完成吸收合并平安信托旗下1200人财富管理团队。”、“平安银行理财子公司将作为平安集团一级子公司”。在集团的高定位、子公司队伍整合、MGM模式的组合下，平安银行财富管理实力大幅提升，截至2Q19户均AUM较2016年底增长28%达到19459元，进一步沉淀出零售存款带动户均零售存款较2016年底增长23%达到5715元。随着挖掘客户的复合需求，沉淀AUM和零售存款，平安银行的客户经营实力有望进一步抬升。
3. 结论：集团角度理解平安银行零售战略下的新对公
解决存款短板是平安银行在零售转型过程中的重要任务，依靠上量快、规模效应显著的对公存款支撑收益-风险属性更优的零售贷款是非常有效的途径。根据我们的测算，目前平安银行风险管理的分数较为落后，原因在于其仍处于零售转型前期，尚未沉淀出强大的负债基础，当前较高的资金成本使得其不得不提高风险偏好，表现为在不良、信用成本指标上落后于招行。而优秀的零售银行并不是资产和负债均摆布在零售条线，对公存款是重要的负债来源。招行对公存款占其总存款的比重始终保持在60%以上，而其贷款端则以零售贷款为主，一般性对公贷款占比目前仅为39%。因此在零售转型过程中，上量快、规模效应显著的对公存款可以有力支撑收益高、风险低的零售贷款扩张，同时为经营零售存款赢得更加充分的时间。
在直接融资大发展、银行核心一级资本极为重要的背景下，平安银行联合集团众多非银牌照，开启轻型化服务对公客户新模式以收获对公存款。传统获取对公存款的途径依靠对公信贷投放，2019年，平安银行260亿可转债转股、核心一级资本补充到位，4Q19对公贷款重新开始投放，4Q19单季度平安银行新增对公贷款（含贴现）占新增贷款比重为51%，而前三季度则仅为22%。然而，在当前直接融资大势所趋、银行核心一级资本极为重要的环境中，轻资本化获取对公存款才是更为重要的夯实存款路径。我们在2019年8月26日发布的《平安银行深度：平安特色的对公业务新模式》报告中提出，平安银行居中组织保险资金，通过非银子公司向“大基建”、“不动产”等风险偏好较低、容量大的行业项目投放资金，并在投后回流派生存款的对公业务新模式。简而言之，平安银行依托集团险资体量大的规模优势、低且可持续的资金成本优势，用集团的表做银行的事，集团出资金、非银子公司投放资金、银行识别资产并回流存款。自零售转型以来，平安银行尽管表内信贷类资产投放规模并未明显提高，但联合集团资源的整体融资安排规模明显提升，对公业务更加轻资本化的同时，对公存款基础明显改善。从双轻倍数（整体融资安排规模/表内投放规模）的角度来看，平安银行从1H17的1.7倍提升至1H19的4.86，2018年全年投行融资安排规模为3917亿而1H19便达到了3268亿，全年有望达到6000亿。
在新对公业务模式下，平安银行获取的最大益处在于用集团的表做自己的客户，快速夯实存款基础。在轻资本化的对公业务服务模式下，2019年平安银行存款增长明显起色，全年新增存款3084亿，其中对公存款占比60%达1863亿，而2017、2018年全年存款增长仅786和1281亿，新增对公存款占比仅为8%和6%。价格方面，1Q-3Q19平安银行平均对公存款成本为2.44%，低于平均零售存款成本21bps。平安银行存款问题在新对公模式下得到明显改善。
站在集团高度理解平安银行的新对公，重点在于负债端，是集团优势的另一重要体现。2018年底，平安银行董事长被任命为集团联席CEO，分管集团所有对公业务，在此之后银行、保险、信托等对公业务的联动显著加强。平安集团内部分工明确、责权事权管理权明晰、执行力行动力强，需要联动多个子公司的全新对公业务模式是改善银行存款基础的重要手段。
4. 盈利预测与估值
预计2019-2021年归母净利润增速分别为13.6%、15.0%和15.3%（维持盈利预测），核心假设：（1）对公新业务模式下平安有望快速夯实存款基础，负债端成本下降净息差有望企稳。预计2019-2021年息差分别为2.62%、2.62%、2.60%。（2）平安银行存量不良出清，资产质量继续改善。预计2019-2021年不良率为1.65%、1.62%、1.59%。（3）资产规模稳步扩张。预计2019-2021年总资产规模同比增速为15.2%、13.5%、12.7%。（4）理财子公司开业后，中收保持稳步增长。预计2019-2021年手续费净收入同比增速为15.0%、17.0%、17.0%。、
重申平安银行首推组合，目标价1.5X 20年PB。我们选取了其他5家上市股份行作为可比公司，运用PB估值法进行估值。根据2020年2月10日收盘价，目前5家可比股份行2019-2021年的平均PB分别为0.77、0.69、0.61。与上市股份行平均水平相比，平安银行估值水平已经有一定溢价，但我们认为平安银行的独特优势必将赋予公司更高的估值溢价，并向优秀的零售银行招行看齐，招行2017年至今静态PB均值为1.54X。平安银行的优势在于：（1）平安银行2019年存量不良出清，核心盈利能力保持强劲；（2）战略上，零售战略稳步推进，客户基础能力明显提升，同时形成集团联动的对公服务新模式，存款基础薄弱的短板迅速解决，未来整体负债成本有望进一步下降，资产端降低一定风险偏好，形成零售银行高息差、低风险的良性循环，更为其零售负债逐步做精做强创造充分的时间；（3）具备同业没有的强大集团优势：平安集团在客户、综合金融和管理制度上为平安银行零售转型保驾护航。当前股价对应20年0.94X PB，维持目标价1.5X 20年PB，上行空间60%。
