来源：周观宇论
周报（2.3-2.9）：血液制品、抗病毒药物等情况分析
柴博/邓周宇
摘要
疫情发展判断：边际向好，省内峰值即将到来。关键数据包括：湖北省新增确诊人数开始出现下降、湖北省外地区连续多日保持新增人数下降，全国医学观察人数新增数持续下降。随着核酸试剂检测能力的提升，第一个新增确诊人数的峰值即将到来。针对疫情相关的潜在抗病毒药物包括：洛匹那韦、利托那韦、瑞德西韦、硫酸氯喹、法匹瑞韦等。此外，血液制品中静丙作为免疫调节剂，明确可以用于预防和治疗阶段，更重要的是此次疫情的发展将对血液制品行业的供需关系起到明显的作用，对于静丙的长期学术推广也起到作用。考虑到估值和实际业绩增长的持续性等因素，我们重点推荐中药和血液制品板块，对应标的：华兰生物、双林生物；另外关注：以岭药业、天坛生物。
分析要点
疫情发展判断：边际向好、省内确诊峰值即将到来。湖北省新增确诊人数出现下降（从2月4日的峰值3156例下降到2月8日的2147例），湖北省以外的地区连续多日保持新增人数下降的趋势（从2月3日的888人下降到2月8日的505人）。但是全国疑似病例数仍然在持续提升，到2月8日累计值达到2.89万人，日新增数保持在4000-5000）。从更大样本的分析来看，全国新增医学观察人数持续下降（从2月4日开始基本不新增了，累计人数控制在18-19万人）。在疫情发展的中心武汉和湖北地区，随着核酸试剂盒供应的逐步充分，确诊人数会在近期快速上升，峰值有可能出现。武汉市和湖北省，随着有隔离功能的床位数的增加（方舱医院等），新增疑似病例数也将出现拐点。而在省外，整体情况控制较好，重点是防范返程返工之后可能的第二次高峰。疫情发展具备复杂性，全球近年来大型流行病从发现到基本消除所需时间较长（7个月-2年时间），其中会出现多个峰值（SARS期间有3个峰值），因此对于此次疫情的防控目前还不能掉以轻心。
血制品板块受到疫情的长期影响，具体来看利大于弊。本次疫情造成的供给紧张短期（1年时间）将有助血制品行业核心品种提价、大幅提升相关上市公司业绩增速（比原本市场预期至少提升10%-15%），长期将加速静丙临床应用价值的认知，便于更快扩大其适应症、提升行业整体增速。同时有助于相关上市公司提高整体估值水平。Q1-Q2疫情给采浆站带来的影响，对上市公司全年业绩的影响较小，无需过分担心。
针对疫情的相关抗病毒药物的情况。在卫健委发布的《诊疗方案（第五版）》中明确提出治疗药物包括：干扰素、洛匹那韦、利托那韦。近期，瑞德西韦（吉利德科学研发）因为发现对2019-nCoV具备很好的体外活性而被寄予厚望，现在准备进入临床实验，其产业链相关公司包括：泰格医药（负责CRO）、博腾股份（负责CDMO供应）等。此外卫健委在2月4日发布会表示：磷酸氯喹、法匹拉韦及部分中成药在体外具备抗新冠病毒的活性，部分公司正加紧推动相关产品的研发，如：上海医药（磷酸氯喹已经形成销售）、鲁商发展（处于法匹拉韦研发阶段）等。
投资策略。疫情对行业带来外生性影响，跟疫情相关的标的业绩会有提升，影响的时间由疫情持续时间所决定。但是由于资本市场反应迅速，相关标的估值有可能会迅速上升以致产生高估值风险。此外，非疫情相关行业将受损，如高端、自费的医疗服务等。由于疫情完全控制还需要一段不短的时间，接下来的投资将从现在的题材炒作延伸至业绩兑现情况。考虑到估值和实际业绩增长的持续性等因素，我们重点推荐中药和血液制品板块，对应标的：华兰生物、双林生物；另外关注：天坛生物、以岭药业。从大周期来看，医药行业的投资逻辑不变：仿制药领域里面原料药-制剂一体化大势所趋；创新药领域高强度的投资将持续、CRMO（CRO/CDMO）行业景气度将持续；优质医疗服务需求将持续提升；疫苗、血液制品等生物制品竞争格局较好的局面将持续。
A股投资组合：凯莱英、药明康德、普洛药业、迈瑞医疗、乐普医疗、昭衍新药、健友股份、康泰生物。
风险提示
疫情持续的时间过长，以致于非疫情相关领域持续受损。带量采购政策带来的药品价格下降幅度超预期。注射剂、医疗器械、耗材集采的进展快于预期。跨国巨头竞争。
血液制品板块分析
结论：本次疫情造成的供给紧张短期（1年时间）将有助血制品行业核心品种提价、大幅提升相关上市公司业绩增速（比原本市场预期至少提升10%-15%），长期将加速医院和医生对于静丙临床应用价值的认知，便于更快扩大其适应症、提升行业整体增速。同时，随着静丙的广泛使用和长期增长加速的预期将有助于相关上市公司提高整体估值水平。Q1-Q2疫情给采浆站带来的影响，对上市公司全年业绩的影响较小，无需过分担心。
我们在2018年11月的血制品系列深度报告《从总量角度看行业拐点，血制品板块明年会更好》中分析了静注人免疫球蛋白（简称：静丙）的临床应用和潜在价值：静注人免疫球蛋白是从3000-10000份混合健康人血浆中分离纯化得到的免疫球蛋白，含有大于95%的天然IgG，是广谱的抗病毒、细菌或其他病原体的IgG抗体，经静脉输注后，能迅速提高受者血液中的IgG水平，增强计提的抗感染能力和免疫调节功能。
静丙在我国是从20世纪80年代开始用于继发性免疫缺陷疾病的替代治疗，并通过免疫性血小板减少症（ITP）发现了静丙的免疫调节功能。其适应症包括：1. 原发性免疫球蛋白缺乏症，如X连锁低免疫球蛋白血症、常见变异性免疫缺陷病、免疫球蛋白G亚型缺陷病等，2. 继发性免疫球蛋白缺陷病，如重症感染、新生儿败血症等，3. 自身免疫性疾病，如原发性血小板减少性紫癜、炎性神经病、重症肌无力等。在澳英加美四国的指南中，静丙罗列的适应症达29个，我国CFDA目前批准的适应症不超过10个，但静丙在临床中可超适应症使用（只要有临床依据即可），潜在的适应症超过30个。目前静丙在我国各类疾病的临床应用占比为血液疾病22%、神经性疾病20%、骨髓性疾病19%、感染18%等。
假设2020年采浆量同比增速为5%（考虑到第一季度疫情影响献浆受限），每吨浆产静丙1700瓶，根据调研和批签发数据，2019年静丙批签发量同比增长16.3%，达到1219万瓶；行业终端销量预计1127万瓶，同比增速为21%，对应终端市场规模为69.88亿（终端价620元/瓶，折标）；假设2020年静丙的终端销量同比增速为30%-35%，则销量将达到1465-1521万瓶，对应终端市场规模95-99亿。
由于当下2019-nCoV暂无特效药，主要对症治疗并依靠自身免疫力战胜病毒，住院的新冠肺炎患者根据病情，1天静丙的用量为4-8支（折标），一个疗程至少用去30-40支静丙。静丙作为本次疫情的重要战略储备药品，我们假设2020年静丙的终端销量同比增速为30%-35%（中性假设，考虑到血液、神经等疾病患者因为疫情可能会避免外出延迟治疗，从而会部分减少静丙的使用）。
由于2019年起生物制品监管趋严，除了批签发节奏变慢，采浆的静置窗口期由原来3个月延长到4-6个月，而且该状况将长期存在，因此血制品行业整体供给端受限，行业采浆增速下降，2019年行业采浆增速为7.5%左右（对应行业采浆9137吨），受疫情影响预计2020Q1-Q2采浆受限，库存浆将会持续消耗下降，假设2020年行业采浆增速下降为5%（对应9594吨）。
由于血制品企业供给端受限，采投浆及批签发周期自2019年变长，加之目前献浆工作处于暂停状态，我们认为血制品（尤其是白蛋白和静丙）存在较强的涨价预期，预计终端价和出厂价均将提高5%-10%（中性假设，恢复到2016年血制品价格的高点）。若静丙按650元/瓶（即提价5%）计算，行业终端规模增速将达到36.29%-41.53%。
依据上述假设，从我们的预测模型得到行业内厂家和渠道静丙库存于2019年已大幅下降，但随着2020年疫情的出现对静丙终端需求的拉动，行业库存将下降至历史最低点，这将强有力拉动血制品上市公司的业绩大幅增长。Q1-Q2由于疫情献浆受到较大影响，但对行业和上市公司全年业绩的影响较小，原因是血制品企业均储备有200-500吨的库存浆，可以维持企业一个多季度的投浆需求，预计届时随着疫情受到控制，浆站运营将逐渐恢复正常。另外，行业供给受限、浆站运营暂停也是核心血制品品种涨价的基础，血制品行业以往由于终端需求增长稳定，向来“量”与“价”保持反比关系，且随着2015年血制品定价放开后价格一直为市场定价模式，由厂家和经销商协议定价，因此无论白蛋白或静丙均具有至少提价5%-10%的供需格局基础，可以弥补献浆暂停对企业造成的损失。
由于各血制品上市公司静丙占总收入的比重不同，对公司整体业绩增速的贡献也不同，通过敏感性分析，如华兰生物静丙占血制品收入的25%左右，因此对应整体血制品业务而言贡献的增速为9.6%-10%，叠加其他血制品业务12%-13%的收入增速（相对血制业务贡献值），预计2020年仅血制品业务收入整体增速有望达到22%-23%。如天坛生物静丙占收入的比重为49%左右，对应整体而言静丙贡献的增速为19.5%-20%，叠加白蛋白业务8%-9%的收入增速（相对整体贡献值），预计2020年整体收入增速有望接近30%。
除了本次疫情将会大幅提高血制品上市公司的业绩增速，我们认为也有助于相关上市公司提升行业估值。究其原因一方面血制品行业免受全国和地方集采的影响是非常优质的投资避风港，之前市场对其兴趣度不高核心在于行业长期增速不太高（缺乏弹性），而本次疫情造成的供给紧张短期（1年时间）将有助核心品种提价，长期将加速医院和医生对于静丙临床应用价值的认知，便于更快扩大其适应症、提升行业整体增速。另一方面血制品企业的代表龙头公司在全球范围也由于静丙的广泛使用和加速增长推高了公司的业绩、估值和股价。
从全球血制品龙头CSL（也是流感疫苗全球龙头）近些年股价表现可以看到，公司股价从2017年开始上涨，估值从2017年初的26倍PE上涨到2019年的46倍。主要的原因之一是CSL 2016-2019年业绩增速均好于历史水平（高于2009-2015年的平均值）。2019年公司收入构成中，85.73%来自血制品业务，其中静丙和白蛋白占比分别为49.32%和14.17%。2015年CSL以275百万美元向诺华并购了流感疫苗资产并与自己的疫苗业务整合为Seqirus，2018、2019年Seqirus的收入增速分别为14.03%和14.27%。对于血制品业务，公司的采浆量2018年达到15128吨，吨浆收入为327万人民币，血制品业务近几年由于丙种球蛋白、C1酯酶抑制剂和新型人凝血酶原复合物的高增长而保持较高的增速，如2018-2019年，丙种球蛋白的增速分别为11%和16%、C1酯酶抑制剂和新型人凝血酶原复合物合计增速分别为24%和6%、白蛋白的增速分别为7%和15%。其中丙种球蛋白的高增长来自全球需求上升，需求驱动力为疾病治疗意识增强以及对慢病治疗中静丙使用增加（慢病如基础免疫不足，慢性炎性脱髓鞘多神经病变CIDP等，如2018年CSL的静丙和肌病在美国都获批用于CIDP适应症）。CSL的成长性，得到了市场的验证和认可，血制品业务的估值从2013-2014年的16-22倍，上升至2018年的34倍、2019年的45倍，且CSL目前也在积极的布局罕见病领域和单抗生物药品，从其成功的发展路径和市场表现我们认为国内静丙和白蛋白仍然有较大概率可以长期维持较高的增速。
从2018年行业静丙的批签发格局来看，前三家占据了58.75%的份额，分别是天坛25.42%、泰邦生物17.93%、上海莱士15.40%，因此我们核心推荐天坛生物，此外随着此次疫情的出现，为2020年流感疫苗的科普及推广做了铺垫工作，相信流感疫苗的接种意识将大幅提升，因此我们也重点推荐华兰生物。
根据《药物流行病学杂志》中对SARS流行期间珠三角地区39家医院用药变化的分析，2003年第1、2季度，珠三角地区医院总体购药额度较2002年同期均有增长。其中2003年1、2季度抗感染药物用量上升明显（包括病毒感染后的继发细菌感染所用的抗生素），胸腺肽、人免疫球蛋白和激素类药物用量也显著增长。因此，除了血制品中的静丙外，疫情对抗生素生产企业（如石药集团、石四药集团、科伦药业等）和胸腺肽（包括胸腺肽、胸腺五肽、胸腺法新）生产企业（如双成药业、翰宇药业）业绩的提升也有一定作用。
以岭药业：
连花清瘟成为诊疗新型肺炎推荐药，
预计带动2020年业绩高增长
摘要
核心品种连花清瘟胶囊（颗粒）成为《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第四版）》推荐中成药，预计将极大带动临床和OTC双渠道销售；络病理论创新带动专利新药研发形成了公司独具优势的科技核心竞争力，心血管三大独家品种受益于基药市场扩容和基层医疗市场发展能够稳定增长，前景广阔；糖尿病、肿瘤等大病领域有产品推出处于市场开拓期；化药板块执行“国际化三步走战略”， ANDA产品研发进展顺利，制剂销售占比提升，盈利能力提升；我们预计2019-2021年净利润6.77亿、8.49亿、10.18亿元，首次覆盖，暂未有评级
分析要点
连花清瘟成为《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》推荐中成药。2020年1月27日，国家卫生健康委员会办公厅、国家中医药管理局办公室发布《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第四版）》，核心产品连花清瘟胶囊（颗粒）成为该诊疗方案推荐中成药，用于医学观察期临床表现为乏力伴发热的治疗。连花清瘟胶囊（颗粒）是国内首次应用络病理论探讨外感温热病发病规律与治疗，指导研发的专利新药，为国家医保甲类品种、国家基本药物目录品种，是唯一获得国家科技进步二等奖的治感冒抗流感的专利中成药。大量的基础与临床研究证实，连花清瘟不仅对甲型H1N1、H3N2、禽流感H7N9、乙型流感病毒等流感病毒具有杀灭作用，而且对其他多种传染病病原体如副流感病毒、SARS、手足口病病毒、疱疹病毒等均有明显抑制作用，同时可抑制病毒感染后引起的细菌交叉感染，增强人体免疫功能，抗炎退热，止咳化痰。2018年在流感疫情拉动下，连花清瘟系列实现销售额超10亿元，增速85%，占营收比例约25%。本次入选新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第四版），系连花清瘟2005年以来获得国家层面第19次推荐，我们预计将极大拉动临床和OTC双渠道销售，带动2020年全年业绩高增长。
明星产品稳定增长，新药逐步上市并形成系列药品，覆盖心血管、糖尿病、呼吸、泌尿等慢性、常见病市场。三大独家品种通心络、参松养心和芪苈强心胶囊对症心血管疾病常见适应症，作为新版基药独家品种和医保品种，在基药招标扩容背景下拥有广阔的市场前景；莲花清瘟胶囊作为抗病毒的明星产品，目前得到广泛的认可，FDA临床二期处于病人入组阶段；糖尿病、抗病毒领域陆续有新药上市，与原有药品形成系列药品，有望借助原有渠道和消费群体，快速获取市场份额。
化药板块执行“国际化三步走”战略，制剂销售占比提升，拉动盈利能力提升。公司从2009年起布局国际制药产业，坚持“转移加工-国际国内双注册-专利新药”三步走的发展战略，已经建立了化药研发平台、国际标准生产平台和海外销售网络。截至目前公司已累计申报美国ANDA品种10个获批5个，收购1个，且有几个产品已经在美国市场上实现销售。截至2019年Q3，化药销售收入同比增长75%左右，制剂销售占比提升，拉动盈利能力提升。
估值
受新型冠状病毒肺炎疫情影响，预计连花清瘟销量大幅增加，拉动2020年业绩高增长，我们预计2019-2021年净利润6.77亿、8.49亿、10.18亿元，首次覆盖，暂未有评级。
风险提示
连花清瘟销售不达预期；心脑血管产品销售不达预期。
联系人
邓周宇/张威亚/柴博/高睿婷
