来源：机械军工e洞察
摘要
宇航级MLCC门槛高，新玩家难以介入。MLCC是电阻电容电感三大元器件里的“皇冠”，技术难度最大，壁垒最高。日本的村田、京瓷、太阳优电等公司是MLCC全球龙头，国内这项技术的突破难度不亚于半导体，尤其是高端电容。而军用MLCC在生产技术中工艺质控难度更大，专项检测技术要求更高。军用客户在选用时，均将配套厂家的产品使用可靠性历史作为必备条件，采用严格的供应商目录管理模式。军工重点工程的配套信息通过专用渠道传达交流，保密要求高。这对行业外潜在竞争对手进入该市场形成较大障碍。同时，军品价格远远高于民品。
军用MLCC客户大力扶持国内现有厂家。当前，国内军用MLCC厂商受制于技术、规模等因素，供应远不能满足军品需求。其中，高端产品主要依赖进口，部分产品被国外品牌垄断，价格和交货周期等受制于人。这导致部分MLCC产品需要筛选使用，增加了军工用户采购成本和设备维护成本。在自主可控大背景下，国家大力鼓励高端MLCC产品国产化，军工用户实际采购也更偏好于本土企业，并能给予合理的利润空间。预计国内军工客户的本土化采购需求将越发强烈，为鸿远电子等企业打开了广阔市场。公司军用瓷介电容器单价为民用的865倍，充分说明军用瓷介电容器的技术壁垒之高，以及行业内玩家稀缺，可以说军用MLCC生产能力是公司的核心竞争力所在。
公司22%的ROE水平还将快速提升。鸿远电子拥有很强的管理能力。分析财务报表可知，公司近三年固定资产基本没有增长，但营业收入快速增长。同时，公司的固定资产周转率从2014年的3.5提升至2018年的7.3。也就是说，公司的资本开支不用随着营收增长而同步提升。另外，公司自由现金流水平也较好。2018年公司的ROE水平达22%，我们预计以公司目前24%的净利润率叠加较高的资产周转率，未来ROE水平还将提升。
公司募投项目建设顺利扩产在即。公司IPO募投项目为苏州生产基地，该基地已于2017年6月开建，预计今年下半年投产。达产后军用MLCC将新增产能7,500万只/年，达到1.25亿只/年，通用MLCC新增产能19.25亿只/年。军品单价6.92元/只是民品单价0.008元/只的865倍，2022年全面达产后可新增军品销售额5.19亿元。
盈利预测：预计公司19-21年分别实现营收10.57亿元，13.66亿元和18.56亿元，净利润2.72/4.24亿元/6.74亿元，对应EPS分别为1.65元，2.56元和4.08元，PE分别为33X，21X和13X。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：航天任务进度不及预期。
主要观点
01
高端MLCC是我国短板，亟待攻克
MLCC是电阻电容电感三大元器件里的“皇冠”，技术难度最大，壁垒最高。日本的村田、京瓷、太阳优电等公司是MLCC领域全球龙头，国内这项技术的突破难度不亚于半导体芯片，尤其是高端电容以及直流滤波器。
虽然我国已经成为全球最大的MLCC消费国，但还不是最大的MLCC生产国。目前MLCC产业链基本上都由海外厂商主导，因此我国每年仍还需要大量进口。现阶段，全球MLCC的生产主要集中在日本、韩国和我国台湾。其中全球前十大MLCC厂商，仅日系厂商在全球市场销量占有率就达到40%以上。
具体来看，以村田、TDK、太阳诱电和京瓷为主的多个日本企业和韩国三星电机在MLCC领域技术最为先进，处于第一梯队位置，占据了全球主要市场份额。我国台湾地区的国巨和华新科等企业技术水平则仅次于第二梯队，在全球也占据了一定的市场份额。而我国大陆地区的鸿远电子、风华高科、三环集团、宇阳、火炬电子等企业则处于MLCC产业的第三梯队，市场份额还有待提高。
不同档次的MLCC价格差别很大，鸿远电子的MLCC单价和毛利率很高。公司的两个募投项目中，高可靠性MLCC的产量比通用MLCC的产量低很多，但是产值正好相反。原因在于，军品单价6.92元/只是民品单价0.008元/只的865倍。
高端MLCC大量应用于卫星、飞船、火箭、雷达、导弹等武器装备。上述各类军用电子系统所处的环境更严酷，具有特殊性，不仅要求电容器常温特性优良，还需要按照不同的军用标准，在高温、高压、严寒、高冲击等条件下进行严格的可靠性控制和检验，以适应不同的武器装备总体要求。
由于MLCC产品在生产技术中工艺质量控制难度较大，专项检测技术要求较高，军品使用的市场准入门槛也很高。更为关键的是，军用客户在选用MLCC产品时，均将配套厂家的产品使用可靠性历史作为其至关重要的必备条件。
目前，航天、航空等军品市场的配套者基本为产品可靠性高、配套历史长的国内企业，行业用户主要采用定制供应商目录的管理模式。军工类重点工程的配套需求信息通过专用的渠道进行传达和交流，具有严格的保密要求。对行业外潜在竞争对手进入该市场形成较大障碍。
（1）、军用MLCC的特殊性
军工领域关乎国家安全，所以在业务认证、产品标准、生产流程管控、用户领域等方面与其他产品相比具有较大的差异，具体如下：
（2）、军用MLCC的主要发展趋势如下：
目前国内军用电容器厂商受制于技术、规模等因素，产品供应远不能满足我国军工市场的需要。其中，高端产品主要依赖进口，一些技术含量较高的产品规格甚至被国外品牌所垄断，产品价格、交货期等合同条款受制于人，加剧了市场的供不应求，导致部分类型的陶瓷电容器产品需要筛选使用，增加军工用户采购成本和设备维护成本。
另一方面，出于战略和安全等诸方面考虑，国家从政策上大力鼓励高端电容器产品国产化，军工用户实际采购也更偏好于本土化企业，并能给予合理的利润空间。随着我国国防事业的持续稳定发展，本土化采购需求将越发强烈，给国内电容器生产厂商提供了更为广阔的市场空间。
02
公司管理水平较高，ROE水平持续提升
我们认为，鸿远电子拥有很强的管理能力。分析财务报表可知，近三年公司的固定资产基本没有增长，但营业收入快速增长。同时，公司的固定资产周转率提升的很快，从2014年的3.5提升至2018年的7.3。也就是说，公司的资本开支不用随着营收增长而同步提升。另外，公司的“构建固定无形长期资产支付的现金”数额也远低于CFO（经营性现金流净值），说明自由现金流水平较好。在这种情况下，2018年公司的ROE水平达22%。公司目前24%的净利润率再叠加上较高的资产周转率，将形成较高的ROE水平。我们预计未来公司ROE水平还将进一步提升。
03
产能扩充在即
公司本次上市募集资金拟在苏州投资建设生产基地，该基地已于2017年6月开始建设，预计今年下半年投产。
军用MLCC产品需求具有小批量、多品种、定制化、一致性要求高、可靠性高的特点。而MLCC需要生产线稳定运转的情况下才能保障产品的一致性，生产批量越大，一致性越好。为了保证其产品性能的一致性指标，在军品生产的同时仍然要保证生产线的满载生产。因此，本项目以“军民两用”、“军民融合”设计理念，在保障军用等高可靠市场需求的同时，进一步拓展智能电网、新能源、轨道交通、汽车电子等民用领域的市场。
通过项目的实施，公司将扩大多层瓷介电容器的生产规模，军用MLCC产品将新增产能7,500万只/年，通用MLCC产品新增产能192,500万只/年。
项目预计于2022年达到100%设计产能，当年军品产能达到1.25亿只，较2018年增加7500万只，复合增长率约为25.74%。按照军品市场目前发展趋势，新增产能可被市场需求消化。通用产品产能达22.25亿只。通用产品的市场接近大宗商品化，相关产品单价较低，利润空间较小。但军用产品的质量一致性和可靠性需要以通用产品大批量生产为依托和保障，因此通用产品的产能是保证军用产品的基础。
募投项目实施完毕后，预计公司相关产品的新增销售情况如下：
可以发现，应用于军品领域的高可靠多层瓷介电容器的均价为6.92元/只，而应用于民用领域的通用多层瓷介电容器价格为0.008元/只，二者价格相差约865倍。如此巨大的价格差异充分说明了军用瓷介电容器的技术壁垒，以及行业内玩家的稀缺，这正是公司核心竞争力所在。我们认为公司能够充分发挥本次募投资金的效果：1）使军品实现产量和质量的双升；2）有效提升直流滤波器的技术水平，为后续进一步拓展客户和国产化替代打下坚实基础。
投资建议
2020年我国已规划的各类航天任务繁多，包含探月、探火、空间站建设、新型火箭试验以及低轨卫星网络建设等。考虑到公司在MLCC领域的强大技术实力，以及国内相对封闭的竞争空间，我们认为公司将从2020年起进入快速增长期。预计2019-2021年分别实现营收10.57亿元，13.66亿元和18.56亿元，净利润2.72亿元，4.24亿元和6.74亿元，对应EPS分别为1.65元，2.56元和4.08元，PE分别为33X，21X和13X。维持“强烈推荐”评级。
风险提示
航天任务进度不及预期。
