【国盛郑震湘团队】电子产业三大关键点

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新浪财经官方账号 2020.02.0509:01

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来源：湘评科技

我们认为本轮疫情导致板块大幅波动之后，重点着眼从决定公司核心产业价值的三大关键点入手分析。

1、创新趋势：创新是决定电子行业的估值与持续成长的核心逻辑，本轮创新由5G驱动的数据中心、手机、通讯等历史上第一次共振，创新进度及强度与疫情无关；

2、中期供需：全球半导体投资关注中期供需的核心变量——需求与资本开支，疫情会有一定扰动短期需求，但中期三大需求不受本质影响，而全球资本开支截止2019Q3末还没有全面启动，并有部分企业由于疫情再次递延资本开支，中期供需缺口有望继续放大，尤其是半导体产业由于产业重要性及自动化产线，受疫情影响幅度更小；

3、上市企业情况：疫情只要不进一步显著升级，5G手机成为今年手机厂必争之地，手机销售有望三月份企稳，需求递延至Q2，Q2将提前进入旺季。产业链核心环节处于严重的供不应求，电子行业今年由于订单饱满，春节开工率相比较过去三年有增加。疫情进一步加剧供应链往龙头集中的趋势；上市公司逐步进入正式开工，改善担忧。

供给方面，全球资本开支除龙头台积电外尚未全面启动，我们预计本次疫情中部分企业将再度进行资本开支递延，中期供需缺口有望进一步放大，中期景气度有望继续保持向上趋势！重申看好具备涨价空间的相关标的。一般来说，芯片成本中封装、测试、人工等成本相对固定，晶圆代工价格为可变成本，如果芯片公司议价能力强，能够将晶圆厂代工价格向下传导，则利润弹性将大于涨价幅度！

国产替代历史性机遇开启，2019年正式从主题概念到业绩兑现，2020年有望继续加速。逆势方显优质公司本色，为什么在19年行业下行周期中A股半导体公司迭超预期，优质标的国产替代、结构改善逐步兑现至报表是核心原因。进入2020年，我们预计在国产化加速叠加行业周期景气上行之下，A股半导体龙头公司们有望继续延续高增长表现！

消费电子中期需求有望企稳，创新趋势不变。Q1营业收入占全年营业收入占比的15%~18%，利润占比一般为全年归母净利润的12%~15%，上半年通常为消费电子公司的传统淡季，因此短期的需求变化对消费电子公司的影响有限。

面板行业反转，补库需求已经启动。我们认为疫情对于面板短期需求影响较少，2020年需求增速有望提升。从需求端看，面板作为全球产业链，电视机销量国内占全球比重约20~30%，疫情仅影响国内需求一个季度，且Q2~Q3有可能出现需求报复性反弹，全年需求压力不大。

建议关注半导体、光学、可穿戴领域包括TWS、智能手表、AR/VR产业链投资机会。（具体标的见尾页）

风险提示：疫情进一步影响开工，下游需求不及预期。

半导体：经营平稳，需求递延，中期供需缺口有望放大

我们持续强调决定电子行业估值水平与成长性的核心在于科技创新，本轮创新周期基于5G驱动的手机、物联网、通讯基建、数据中心产业共振，中长期看疫情因素只会造成短暂的供给扰动和需求递延。供需来看，中期电子、通信、数据中心三大需求不受本质影响，短期消费类需求会产生递延；供给方面，全球资本开支除龙头台积电外尚未全面启动，我们预计本次疫情中部分企业将再度进行资本开支递延，中期供需缺口有望进一步放大，中期景气度有望继续保持向上趋势！

晶圆厂经营平稳，设计公司陆续复工

从半导体公司经营角度来看，我们认为由于晶圆代工厂高度自动化的特点、芯片设计公司轻资产属性，供给端整体受疫情影响幅度较小。我们近期产业跟踪到国内晶圆代工龙头中芯国际春节期间运营正常，台积电大陆工厂内部运营亦没有发生中断，各大代工厂员工值班照常，生产平稳进行，供给端得到保障。

IC设计公司由于自身行业属性（轻资产、设计人员通过EDA工具进行版图设计），完全具备远程办公条件，且部分龙头公司如韦尔股份、汇顶科技在海外亦有设计团队分布，我们预计设计环节受本次疫情影响十分有限，但物流运输环节限制及瓶颈有可能对短期交付产生影响。

以史为鉴，我们对全球主要晶圆代工厂台积电、中芯国际、联电等进行复盘，回顾2003年前后经营表现。可以发现在2003年上半年“非典”期间，台积电、中芯国际、联电、世界先进五家晶圆厂均体现正常淡旺季特征（Q1平均产能利用率78%、Q2平均产能利用率91%），未出现显著异常。

并且由于当时各家晶圆厂均处于新一轮扩产周期，因此从产能利用率和晶圆出货量两个指标来看，03年在02年基础上均有大幅提升！其中单季度平均产能利用率水平由02年的66%-77%提升至03年的78%-97%，单季度晶圆出货水平由02年的60万片出头提升至03年底近100万片。

03“非典”期间台积电防疫措施：自疫区返回工作职位需要自我隔离14天；每日登记部门员工和工程师的体温记录列表；厂区和生产部门分隔成不同区域；内部常规性会议及管理人员分为两队等。

需要强调的是，03年台积电、联电、世界先进绝大部分产能都还位于中国台湾，随着大陆晶圆厂持续落地建成以及全球电子终端组装产业链转移，20年相比03年中国大陆无论是在晶圆产能还是半导体元器件消耗量上均有跃升，因此以03年的情况进行推演会具有局限性。但是从本部晶圆代工龙头中芯国际03年的正常运营、快速增长和近期运营表态来看，我们认为在严格防护措施下，具备高自动化生产水平的晶圆代工厂在当前疫情状况下仍然能够继续保持正常运营与生产。

封测：短期影响不改景气提升及国产替代逻辑

短期影响有限，封测行业景气度不变

第一季度为传统淡季，收入、利润占比较低。封测行业2014年以来第一季度营业收入占比约为22%，归母净利润占比约为22%。封测行业具有季节性，第一季度是传统淡季，工作天数也相对较少，第一季度在收入和利润端的占比均是全年最低。

受短期疫情影响，第一季度利润受到一定影响，假设一季度利润下滑比重为50%，那么对应全年利润预期减少约10%。考虑到这是一次性影响，并且Q2/Q3可能出现被推迟的需求返弹，我们预计对2020年短期利润预期影响不超过10%，并且有助于Q2的淡季改善和Q3的旺季稼动率提升。

封测产能受疫情影响，可能成为产业链瓶颈。半导体产业链上，上游晶圆厂设备全年无休，流片持续进行；下游IC设计员工人数相对较少，复工问题比较不复杂。终端需求没有消失，消费电子、通讯、数据中心三大板块，通讯和数据中心需求相对不受疫情影响，智能手机在经历短暂下滑之后可能面临回补和返弹，届时员工人数相对较多的封测产业链可能成为产业链瓶颈。

复工有序推进，行业景气度较高。根据我们统计的信息，长电科技、华天科技、通富微电等封测厂根据当地政府规定主要在2.10正式复工，由于行业景气度较高，各工厂均有部分在岗员工持续加班。晶方科技由于产线没有放假，没有复工问题，假期期间公司按规定加强了对厂区和员工管理，确保安全生产。

封测厂资本开支加速进行。封测厂景气较高，2020年长电科技主要资本开支投资计划节奏比以往加速，全年预计至少30亿，其中14.3亿针对重点客户。通富微电针对大客户也会进行投资。华天西安厂厂区利用率较高，计划2020年开始逐步推进南京厂量产。晶方科技增发14亿元，投资于12英寸TSV，产能预计迅速增加。如果由于疫情影响运输及设备入厂、新员工招聘等，封测环节的产能瓶颈有可能凸显，景气度进一步提升。

重申封测产业国产替代和行业周期回暖两大逻辑不变

我们自2019年下半年以来密集推荐封测板块。国产替代份额提升叠加行业周期回暖双击下，封测板块景气上行，19Q3收入端已经逐渐修复，后续有望释放利润，带来中期维度的大级别机会，继续推荐长电科技、通富微电、华天科技、晶方科技。

长电科技、通富微电、华天科技等三大封测厂合计全球市占率超过20%，具备全球竞争力。长期视角相对成熟，具备中期维度的产业投资机会。封测重资产属性强，产能利用率是盈利的关键。在周期上行时，跨越平衡点后具有较高利润弹性，需求和产能的矛盾也会导致局部涨价。

我们认为在当前华为/海思重塑国产供应链背景下，国内代工、封测以及配套设备材料公司有望全面受益，迎来历史性发展机遇！海思全球封测需求空间较大，且保持较高增速。目前海思在台湾封测为主，我们预计未来会逐渐向大陆转移。

资本开支尚未全面启动，供需缺口有望进一步放大

全球资本开支除龙头台积电外尚未全面启动，我们预计本次疫情中部分企业将再度进行资本开支递延，中期供需缺口有望进一步放大，中期景气度有望继续保持向上趋势！

我们同样对03年“非典”前后全球晶圆代工厂资本开支进行回顾，由于03年一季度起的疫情爆发，全球晶圆代工资本开支出现两个季度的锐减，台积电和中芯国际扩产计划放缓（其中台积电松江8寸厂建设延迟），但在疫情缓和后资本开支迅速开始逐渐攀升。

资本开支是创新周期的先行指标，我们复盘台积电二十年成长，每一轮资本开支大幅上调后均有2~3年的显著高增长。历史上台积电基本每10年出现一次资本开支跃升，此前分别是99~01、10~11年，并且每次资本开支大幅上调后的2-3年营收复合增速会显著超过其他年份。以09~11年为例，资本开支从09年27亿美元跃升至60-90亿美元，此后保持于高位，相应在11年率先推出28nm制程引领行业实现连续高增长。本轮7nm/5nm EUV同样是重要的制程节点，面向AI/HPC/5G/IoT等应用爆发，台积电资本开支再度进入跃迁式提升，从2018年的105亿美元提升至2019年149亿美元，2020年还将继续维持高位。

目前从全球龙头Foundry与IDM公司指引来看，晶圆代工厂先于IDM厂开启扩张，资本开支尚未全面启动。继台积电后，中芯国际亦发布公告大幅采购AMAT等厂商设备，积极进行产能扩充。但对于存储、模拟、射频、功率等IDM厂商而言，资本开支水平仍未上调。

部分元器件库存水平已经调整到位，利基型产品率先反弹。根据海力士财报数据，19年底NAND Flash库存已经下降稳定至4-5周水平，DRAM库存亦从19Q3的5周左右水平下降至4周左右。我们产业跟踪来看利基型产品先于主流存储产品见底、部分已经出现价格反弹，其中2D SLC NAND率先见底，整体顺序：2D SLC NAND Flash→NOR Flash→3D NAND Flash→DRAM。

以利基型产品NOR Flash为例，产业趋势向上明确，测算含TWS耳机、手表手环、智能电表、5G基站在内的增量新需求大幅超过当前新增产能，供需剪刀差下涨价有望具备更强持续性。本轮涨价与17年最大不同在于——17年是美光及cypress推出造成供给侧脉冲式下降引起涨价，本轮涨价核心是由可穿戴设备爆品放量拉动需求提升，纯增量且未来两年仍能保持超高速增长，20年智能电表容量升级为代表的物联网创新有望成为X因素！

IC INSIGHTS预计2019年DRAM CAPEX将下滑28%，而从最近三星、海力士、美光三家厂商财报口径来看，20年在存储芯片领域仍将维持谨慎资本开支：

Ø 三星：将灵活地管理年度资本支出计划，设备支出占比将减少，基建占比将增加；

Ø 海力士：公司预计2019年资本支出会远低于2018年，设备投资将同比下降约40％；

Ø 美光：下调至90亿美元（原为90-95亿美元），且主要用于制程迁移与洁净室，并非用于扩产；

我们认为资本开支递延背景下中期供需缺口有望进一步放大，中期景气度有望继续保持向上趋势，重申看好具备涨价空间的相关标的。一般来说，芯片成本中封装、测试、人工等成本相对固定，晶圆代工价格为可变成本，如果芯片公司议价能力强，能够将晶圆厂代工价格向下传导，则利润弹性将大于涨价幅度！

国产替代窗口期才刚开启，20年继续加速

国产替代历史性机遇开启，2019年正式从主题概念到业绩兑现。2020年有望继续加速。逆势方显优质公司本色，为什么在19年行业下行周期中A股半导体公司迭超预期，优质标的国产替代、结构改善逐步兑现至报表是核心原因。进入2020年，我们预计在国产化加速叠加行业周期景气上行之下，A股半导体龙头公司们有望继续延续高增长表现！

我们预计华为正在开启一轮国产供应链重塑，目前产业跟踪来看代工、封装、测试以及配套设备、材料已经开始实质性受益。

从国产替代的进度来看，华为非A比例稳步提升。数字领域依靠海思自身的能力就非常强，自研强度上来之后替代速度会更快，模拟领域国内有一批不错的优质公司也能够贡献一份力量，射频、存储环节的国产份额也开始逐步提升；

华为过去半年多时间已经加大了对国内厂商的扶持力度，华为对供应商资质非常严格，过去很多元器件非行业前三华为基本不会给供应商合作的机会，但从过去一年的产业跟踪来看，华为大幅放开了对国内有潜力供应商的认证条件。

我们认为2019年华为引领的国产替代才刚刚开始，且19H2开始才逐渐对财报营收和利润产生实质性影响，2020年相关公司的国产替代占比会继续大幅提升。从国产电源管理模拟IC龙头矽力杰经营情况来看，尽管华为为代表的终端龙头从5-6月就开始大力推进国产替代，但体现在上市公司收入端直到19年9月份才开始出现逐月同比增速加速，且这一趋势愈演愈烈，同比增速由19年9月的20%提升至19年12月的74%！

消费电子：中期需求有望企稳，创新趋势不变

国内2月手机出货占比低，3月有望企稳

根据市场调研机构Canalys数据显示，2019年中国智能手机出货3.69亿部，相较去年同比下滑7%。五大厂商除了华为之外，均有不同程度的下降。小米和苹果下降幅度较大，超过了21%。华为2019年智能手机出货量为1.42亿部，从2018年26.5%的市场份额攀升至38.5%。OPPO、vivo、小米、苹果分别占据第二到第五名的出货排序。前五大智能手机品牌占据了91.3%的市场份额，市场进一步向头部厂商集中。

根据中国信通院发布的报告显示，19年12月国内智能手机出货量为3,044.40万部，同比下滑14.7%。我们选取了近五年每年1月以及2月中国国内的手机出货量作为样本，通过对比发现，每年1月的出货量基本占到全年出货占比的9%~10%，每年2月的出货量基本占到全年出货占比的4%~5%，受到疫情的影响2月份的手机出货量或会受到一定的冲击，但是由于2月本身作为全年销售的淡季时期，对全年的出货影响甚微，并且随着疫情得到控制我们认为3月份的终端需求有望企稳。

上半年为消费电子的传统淡季，影响有限

我们选取了消费电子12家公司作为样本，通过比较发现通常一季度的营业收入占全年营业收入占比的15%~18%，一季度的利润占比一般为全年归母净利润的12%~15%，上半年通常为消费电子公司的传统淡季，因此短期的需求变化对消费电子公司的影响有限。

苹果一季度需求递延，三星国内销售占比较低

根据IDC的最新报告统计，2019年第四季度全球智能手机出货量为3.688亿部，同比下滑1.1%。从2019年全年来看，三星、华为、苹果、小米、OPPO出货量排名前五位，出货量分别为2.96亿部、2.41亿部、1.91亿部、1.26亿部、1.14亿部。同比分别增长1.2%/16.8%/-8.5%/5.5%/0.9%。目前全球智能手机处于存量市场，随着19年后半年5G商用开启，智能手机有望迎来新增长。

反观苹果手机一季度在中国地区的出货量，2016~2019年一季度苹果手机的出货量占全年占比分别为22%/23%/27%/23%，通常而言，一二季度一般为消费电子的淡季，随着疫情得到控制，一季度的需求受到的影响有望在二季度起得到恢复。我们认为换机需求向后递延，对于苹果下半年新机发布及销售并不算坏事。

而三星的出货结构则以海外为主，以19年第三季度为例，中国地区的出货量占比仅为1%，因此此次疫情对三星手机出货量的影响有限，我们重申看好三星收入比重较大的相关标的。

面板：行业反转，补库需求已经启动

面板行业自动化率水平高，武汉产线全年无休

武汉是国内的面板重镇之一，京东方、华星光电、深天马在武汉均有面板厂。武汉面板产线世代线、技术品类分布较为齐全，且下游应用涵盖广泛。存量方面，武汉天马4.5代线面向专业显示，武汉天马6代线和华星光电T3主要面向智能手机。增量方面，京东方B17面向TV，华星光电T4面向智能手机。

现有设备未休息，产线保持正常运行。面板行业自动率水平高，无尘车间运作，产线设备全年无休，武汉疫情是对材料和出货等运输行为产生限制，对上下游供应链厂商复工时间产生推迟。由于节前正常的备货行为，推迟一周复工暂不影响面板产线的生产运营。由于新增设备进厂的放缓，爬产的产线预计适当推迟。

2020年新增产能主要由2019年在爬坡产线和2020年新开产线，武汉京东方B17位增量最大的产线，供给端爬产预计放缓。2019年主要在爬坡产线包括华星光电T6 11代、惠科滁州8.6代两条线，2020年新增产线主要是京东方B17 10.5代和惠科绵阳8.6代两条线，以及产能释放具有不确定性的夏普广州增城10.5代线。合计增量约10.5%。这个测算假设忽略厂商通过控制生产使实质产能利用率下行。

基于产业判断，韩国退出LCD行业是战略行为，三星推动QD-OLED商业化以及LGD战略调整P7、P8工厂是大概率事件，产业趋势明确。但是，韩国厂商尚未给出2020年及以后产能调整的计划，因此测算2020年供给减少量需要基于一定的假设。在此情境下，我们假设韩国明年月均平均减少一半的产能（具体假设见下表），所减少的占明年供给总量约6.5%。

短期需求影响较少，2020年需求增速有望提升。从需求端看，面板作为全球产业链，电视机销量国内占全球比重约20~30%，疫情仅影响国内需求一个季度，且Q2~Q3有可能出现需求报复性反弹，全年需求压力不大。电视机销量具有明显周期性，偶数年增速一般会强于奇数年。在2019年电视机需求疲弱的基数上，2020年需求新增亮点来自于夏天的奥运会和欧冠赛事拉动。

一季度为传统淡季，行业景气周期是更重要的因素

第一季度是显示面板传统淡季，一般而言第一季度显示面积出货量占比约22~24%。从应用角度，占大尺寸面积比重约八成的电视面板2011~2018年一季度出货面积占比为23%。从厂商角度，京东方2016~2018年一季度出货面积约22%，华星光电2016~2018年一季度出货面积约23%。

显示行业一季度为淡季，业绩表现核心因素是行业周期因素。京东方、TCL集团、深天马在一季度营业收入占比基本为22%。京东方利润端显著异于行业表现，主要由于显示面板价格周期因素，在2017Q1和2018Q1具有相对高位的价格。因此，显示行业收入端表现为一季度淡季，利润端更重要的是关注价格周期因素。

面板产业进入反转，大陆主导权持续增加

我们从产业趋势判断，面板已经进入反转，短期向上，长期回归健康。TV面板价格破新低，32/55/65寸均在现金成本以下，2019Q4以来跌幅边际收窄。目前行业库存回归健康水位，20年奥运会、欧洲杯拉货需求提升，底部价格反转可期。短期价格向上，长期韩国三星、LGD战略性退出LCD业务，大陆龙头厂商产业主导权增加。

价格反转已经确立，本轮反转的产业趋势不亚于上一次景气周期。IHS、witsview、群智咨询等三方机构均确认价格反转趋势，并且报价指引由1月份渗透到2月份，涨幅从1美元扩大到2美元。我们认为价格反转已经确立，本轮反转不亚于2016年三星关闭七代线。

根据IHS报价，2020年1月各尺寸TV面板保持稳步上扬过程。电视机厂商及部分代理商在12月底开始进行战略库存的备货，接受面板价格的温和上涨。面板下游客户开始预期未来几个月价格上涨的可能性，以及即将来临的赛事需求，备货意愿有所提升，议价能力正在向面板厂商逐渐转移。我们预期在这种产业趋势下，面板价格有望保持上涨的势头。

根据witsview报价，12月以来所有面板尺寸价格均止跌。价格跌势止稳，趋势向好。1月份，各尺寸价格均上扬。

群智咨询数据显示，全球液晶电视供需趋于平衡，19Q4以来价格逐渐企稳，预计2020年1月份在整机厂商积极备货以及面板厂商价格策略推动下，整体供需恢复平衡，部分尺寸供需偏紧。主流尺寸有望全面上涨。面板厂商持续控制产能，行业库存趋于健康水平。

32寸：中小厂商备货需求强烈，库存去化，面板供需趋紧。2月份预计继续上涨1美元。

39.5~43寸：供给端增长较少，面板供需偏紧。2月份预计继续上涨2美元。

50寸：外销备货积极。2月份预计继续上涨2美元。

55寸：备货需求好转，面板供需趋紧。2月份预计继续上涨2美元。

65寸：品牌需求走强。2月份预计继续上涨2美元。

从近几个季度的经营情况观测，主要面板厂均进入收入端环比、同比下降，盈利端持续亏损的阶段，基本面边际上难以进一步恶化。相比之下，大陆厂商财务表现优化海外同行。根据我们上述分析，当前阶段属于行业底部区域。

大陆厂商投资积极，毛利率及EBITDA表现优于海外同行，且随着大陆8.5代线折旧退出期和10.5代线的放量，相对竞争优势仍然会增强。因此，我们认为，在长周期里，大陆厂商在毛利率、EBITDA会持续跑赢竞争对手。

我们看好京东方作为国内面板龙头，将深度受益LCD行业反转以及OLED起量，京东方在全球面板产业竞争力逐步提升。武汉10.5代线、成都OLED、绵阳OLED等新产线逐渐释放，面板价格温和修复，面板龙头企业在盈利能力领先竞争对手，有望受益。

同时看好TCL集团作为经营优质的面板企业，具有持续的成长能力。公司重组后，聚焦面板主业。公司具备两条8.5及两条10.5代，切大尺寸具有效率优势；同时，中小尺寸出货量增长超预期，OLED正式量产，提供强劲业绩支撑。公司经营效率较高，业绩稳健，受益于行业回暖，处于上升通道。

PCB：短期疫情影响有限，中长期发展潜力依旧强劲

对于PCB板块而言，从中长期角度来看，我们认为其成长性并不受短期事件影响；在中短期维度来看，PCB个股的影响也及其有限，其主要原因如下：

1. PCB板块研发支出、Capex支出从未减少，PCB个股们成长性不受短期事件影响；

2. 历年PCB板块的营收及利润在Q1均受到春节假期影响为淡季，此次影响有限。

创新不断，Capex/研发支出持续增加

作为资产密集的生产行业的PCB而言，自身产能是带动企业营收不断增长的重要因素，而作为产能增长的前瞻指标，Capex支出则是我们关注PCB企业的重要指标。

我们选择了A股中在每一年被统计收录的资本开支的情况，以及统计了在这资本开支下平均单个PCB企业的资本开支情况（从2008年至2013年每年统计的企业数量不一），我们可以看到PCB板块每年的资本开支情况都处于高增速的通道之中，但由于过往存在统计数量的变化，我们也可以看到至2014年后，统计口径均为23家，在这个基础上A股中的PCB公司的资本开支也在逐年的快速增长，对应的单个企业平均资本开支情况也从2013年的2亿人民币提升至了2018年的5.4亿人民币。

对于PCB而言，资本开支更多的是集中在设备厂房的建设中，而巨额的资本开支也可以反映PCB企业的产能扩张情况。而当下的资本开支所推动的未来产能扩张也将会带动未来营收的增长的潜力，且短期事件并不对其产生影响。

另一方面来看，PCB板块在历年逐步经历的是向高端转移，逐步淘汰低端产能，向龙头聚拢的趋势。我们可以看到从2013年其无论是合计研发支出也好，各家PCB个股的平均研发支出也罢，增速都较大。在研发支出的背后我们认为从表象来看是提高了公司的产品单价、盈利能力，但是再更深处是提高了各个公司在全球这个大市场的竞争能力，从而真正的将国内原先的低端定位的PCB行业形象向高端发展。