来源：老章价投
这个春节是沉痛的，拿起手机刷出的消息都令人心碎，微信群和朋友圈里尽是悲情的宣泄。
我原本也想写点什么，但最终还是放弃了。我们因为投资相聚相识，就让生产的内容聚焦于投资本身吧，而且我认为，能静下心来专注研究春节后的抄底机会，在此时也是一种解脱和快乐。
经过几天的研究，在我的抄底名单上出现了几个新猎物。它们都是受疫情直接影响，或闭园或关店，我料想股价也会跌得最狠，不过它们都有着极深的护城河、生意模式上佳、ROE高、业绩处于快速增长阶段，现金流也不会出问题。股价跌得多+业绩增长快，显得相当诱人。
名单上的其中一家，就是海底捞。
可是没有想到，今天港股开市第一天，已经宣布全国所有餐厅闭店的海底捞竟然逆势大涨4.7%。
看来这几天休市期间，没闲着的人不止是我，许多聪明钱也都发现了一个事实：虽然海底捞目前的动态市盈率TTM还有75倍，但实际的估值，已经不贵了。
给海底捞估值，其实并不困难，只需揪住“牛鼻子”——掌握一家成熟餐厅的单店盈利模型，就可以推而广之，对海底捞公司的整体盈利状况了然于胸。
那么一家成熟餐厅的平均收入和利润是多少，年报告诉我们了吗？没有，我们需要自己推算。
我首先找到的是2018年报里的同店销售数据：2017年76.3亿，2018年的81.1亿，增长6.2%。
我琢磨着，能用来统计2017-2018两年“同店销售”变化的，应该是在2017年1月1日前已经开业的全部176家餐厅吧。借此可以计算出来，开业至少1年以上的成熟餐厅在2018年的平均收入为81.1亿/176=4608万。
但这又让我感到有些不对劲，一家成熟餐厅一年的收入才不到5000万吗？我之前研究过海底捞的招股书，这与我当时的印象不符啊。
于是我又把招股书翻了出来，在第252-253页，我发现了不一样的数据。
这里清晰地写着：2017整个年度，在2017年期初已经开业的全部餐厅（176家）总收入为90.0亿。
也就是说，在2017年度完整开业的餐厅，平均收入就达到了90.0亿/176=5115万。
它之所以与海底捞18年报中的同店销售数据有出入，我猜测是因为公司在统计2017-2018年的同店销售时，口径用的并不是2017年期初已经开业的全部餐厅，而是把2017年末开业、部分仍处于初期培育期的餐厅给剔除在外了。
所以很明显，我们应该以招股书为准。
从2017年的5115万基数出发，经过两年的增长（2018年同店增长为6.2%，2019H1为4.7%，我们假设全年维持4.7%），得到一家在2019年度完整运营的成熟餐厅收入为：5115万x106.2%x104.7%=5686万。
需要说明的是，5686万这个数字是偏保守的，因为2017年的基数5115万，把那些仅开业几天的不成熟门店也计算在内，拖了后腿。
那么这5686万的单店收入背后，利润有多少呢？
我们可以参考历年年报的净利润率：2016年12.5%，2017年11.2%，2018年9.7%。
你也许会感到奇怪：海底捞这几年都保持着不错的同店增长，翻桌率也一直居高不下（2016年4.5次，2017年5.0次，2018年5.0次，2019H1为4.8次），为什么财务报表显示净利率却在逐年下滑？
原因是，海底捞的财报与内房股有着一个相似的特性——由于快速的开店扩张，形成了严重的费用错配。
可以推断，一家成熟餐厅的净利润率，应该略高于2016年的12.5%，我们假设为13%，即可算出单个餐厅在2019年全年的净利润约为5686x13%=739万。
我们再保守假设，2021年初海底捞开业家数达到900家，2020和2021年的同店增长均放缓至3%，若2021年不再开新店，那么2021年的净利润约为：739万x900家x1.03x1.03=70.5亿元，且该利润基本可视为自由现金流。
这样一来，相对于春节前的收盘市值1403亿人民币，市盈率只有20倍，可以说确实是不算贵了。
当然，2021年的报表利润可能会低于这个数，因为海底捞的扩张脚步不可能就此停止，它还会以每年一两百家的速度继续前进，从而产生费用错配。即使再过几年，开到1200家、1500家时发现天花板临近，还可以通过外卖、啤酒、茶饮、开拓子品牌等途径继续增长。其不断增长的根基，就是牢固的消费者关系，毕竟我们一想到海底捞脑袋里会蹦出10个印象，其中9个都是好的。
这份增长虽然会拖累刚才计算的自由现金流，但我们要知道，它是能够提升公司内在价值的举措，可以在今后带回更多的自由现金流，作为股东，我们应该双手赞成，而不是心疼将利润再投入——如果20倍、不扩张的海底捞已经让你满意，那么25倍、高速扩张的海底捞应该更有投资价值才对。
海底捞与我名单上的其他几家公司一样，都是一头头商业奶牛。
这些奶牛都非常健壮，可以产奶30年、50年甚至更久，且一年产得比一年多。我们一直想很买下这头奶牛，但因为价格太高，让我们一次次望而却步。
突然有一天，这头奶牛病了，可能长达三个月时间不能产奶，不过医生明确告诉我们，最多最多等半年，它的产奶能力就会恢复如初。所以凡是一个智力正常的人都知道，奶牛这次生病导致的减产量，占它整个生命周期产奶总量的比例，其实连1%不到。可是市场的买卖家却都不这么认为，自这头奶牛生病后，其交易价格大幅下跌。
在这个春节假期里，我一直思考的问题就是：当市场价格出现多大的折扣，我愿意买下这头奶牛？
只是很可惜，在港股通开市之前，这头名叫海底捞的奶牛就抢先大涨，恐怕要被我从抄底名单上划去了。
重要说明
本文为个人投资记录及商业分析，其中观点可能充满了我个人的偏见和错误。
对于任何股票在未来一个月、半年或一年的走势，我完全一无所知，更无法预料，涨跌多少都是有可能的。请坚持独立思考，切不可依赖文中内容作出买入或卖出决策！
