来源：华泰计算机之生
同花顺披露了2019年业绩预告，我们还是按照以往的做法，已知净利润的区间，从净利润指标出发，开始逐步往后推导。从而将现金流、预收款、收入等重要指标进行逐步逐个推算。虽然我们已经知道了净利润的区间，但我们最为关心的还是现金流指标。根据我们的推导过程，我们预计，2019年公司现金流指标或将超过2015年的水平。另外，建议关注公司期货业务的进展，欢迎参考《同花顺：关注期货业务新机会》。
2019年净利润同比增长35%-65%，略超预期
根据公司业绩预告，2019年公司归母净利润为8.56-10.46亿元，同比增长35%-65%，归母净利润中位数为9.51亿元，同比增长50%。19Q4公司归母净利润为3.98-5.88亿元，同比增长26%-87%，19Q4归母净利润中位数为4.93亿元，同比增长56%。我们认为，同花顺产品化能力和流量变现能力有望逐步贡献业绩。我们预计，公司2019-2021年EPS分别为1.77/2.52/3.34元，对应PE分别为63/44/33倍，维持“增持”评级。
第一步：现金流分析，预计19Q4现金流同比增长94%
同花顺的业务包括：电信增值业务、广告及互联网业务、基金销售和其他交易佣金、软件销售和维护。我们预计：1）19Q4电信增值业务产生的现金流或将在3.2-3.4亿元。2）19Q4广告及互联网业务贡献的现金流或将在3.8-4.0亿元。3）19Q4基金销售业务和其它交易佣金产生的现金流或将在0.8-1.0亿元。综合以上，我们预计，19Q4公司销售商品收到的现金流或将在8.5-8.7亿元。假设19Q4销售商品收到的现金流为8.6亿元左右，同比增速为94%。
第二步：预收款分析，预计19Q4增加额为0.8-1.0亿元
我们认为，销售商品收到的现金流、预收款和收入三个变量，其关系可以用公式表示为：现金流=预收款的变化值+收入。而对于预收款中确认多少金额，是由2C产生的现金流决定，即电信增值业务产生的现金流来决定。19Q1-19Q3，预收款的增加金额分别为0.65亿元、0.72亿元、0.77亿元。我们预计，19Q4预收款的增加额为0.8-1.0亿元。
第三步：收入分析，预计19Q4收入增速在60%
基于以上对现金流和预收款的分析，根据我们预测，19Q4销售商品收到的现金流是在8.5-8.7亿元，取中间值8.6亿元。根据我们预测，预收款的增加额为0.8-1.0亿元，取中间值0.9亿元，那么我们预估，19Q4收入或将在7.7亿元左右，同比增速60%左右，2019年公司收入或将19.1亿元左右，同比增速38%左右。
看好公司未来业务战略方向
我们认为，同花顺的互联网属性和产品基因，或将逐步得到更好的结合，强化流量变现能力。我们预计，公司2019-2021年EPS分别为1.77/2.52/3.34元（调整前为1.73/2.48/3.19元），对应PE分别为63/44/33倍。参考可比公司平均估值PE 50倍，考虑到同花顺强大的互联网流量优势和产品化能力，给予2020年PE 50-55倍，目标价126.0-138.80元，维持“增持”评级。
风险提示
流量变现能力提升低于预期，市场活跃度低于预期
2019年净利润同比增长35%-65%
根据公司业绩预告，2019年公司归母净利润为8.56-10.46亿元，同比增长35%-65%，归母净利润中位数为9.51亿元，同比增长50%。19Q4公司归母净利润为3.98-5.88亿元，同比增长26%-87%，19Q4归母净利润中位数为4.93亿元，同比增长56%。如果以增速中位数来看，公司19Q4净利润增速边际向上加速。
我们认为，公司业绩快速增长的驱动因素包括：1）资本市场活跃度提升，2）A股交易量的放大。3）新增开户数的增加等。
我们认为，对同花顺的财务指标的分析顺序为：先分析现金流，再分析预收款，接着分析收入，最后分析净利润。接下来，我们将从现金流开始，逐步往后推导其他变量。
第一步：现金流分析
同花顺的业务包括：电信增值业务、广告及互联网业务、基金销售和其他交易佣金、软件销售和维护。下面我们分别分析以上这四个业务对现金流的贡献情况。
1）电信增值业务。该业务内容主要是为C端用户提供行情交易软件和其他增值功能模块。该类产品包括PC端和移动端。我们认为，这个业务与市场交易量存在一定的相关性，因此，我们从市场交易量的角度来分析该业务的变化趋势。
2019年10-12月A股成交金额分别为：7.6万亿元、8.3万亿元、11.2万亿元（2019年7-9月A股成交金额分别为8.9万亿元、9.7万亿元、11.3万亿元）,19Q4环比19Q3 A股市场交易量环比下降-9.6%。我们认为，19Q4电信增值业务产生的现金流或将环比19Q3下降5%左右。
我们预计，19Q4电信增值业务产生的“销售商品收到的现金流”为3.2-3.4亿元。
2）广告及互联网业务。该业务的主要内容是，为券商导流开户。由于这个业务是2B业务，即由券商等机构客户支付费用，因此现金流确认具有一定的季度属性。
根据历史数据来看，16H1/16H2、17H1/17H2、18H1/18H2、19H1，该业务收入分别为0.67/3.29亿元、0.92/2.23亿元、0.77/2.43亿元、1.34亿元。我们认为，决定该业务的变量主要包括：开户数和交易量。
图表1： 广告及互联网业务收入
资料来源：iFinD，华泰证券研究所
我们预计，19Q4该业务贡献的现金流或将在3.8-4.0亿元。
3）基金销售业务和其它交易佣金。19H1该业务收入0.75亿元，18H1只有0.42亿元，同比增长80%，主要驱动因素为：黄金交易佣金的快速增长。我们认为，19H2该业务有望继续保持19H1的增长势头。
我们预计，19Q4该业务产生的现金流或将在0.8-1.0亿元。
根据历史数据：
18Q1-18Q4，销售商品收到的现金流分别为：2.83、3.11、2.77、4.43亿元。
19Q1-19Q2，销售商品收到的现金流分别为：3.92、5.10、5.26亿元。
作为对比，我们再看下2015年各季度的现金流情况：
15Q1-15Q4，销售商品收到的现金流分别为：2.41、6.24、5.49、7.78亿元。
综合以上分析，再结合公司第四个业务（软件销售和维护），我们预计，19Q4公司销售商品收到的现金流金额或将在8.5-8.7亿元。我们取其中间值，19Q4销售商品收到的现金流为8.6亿元，同比增速为94%左右。
因此，2019年全年公司销售商品收到的现金流或将在22.9亿元左右，或将超过2015年21.9亿元的水平。
图表2： 销售商品收到的现金流预测
资料来源：Wind，华泰证券研究所
第二步：预收款分析
我们认为，销售商品收到的现金流、预收款和收入三个变量，其关系可以用公式表示为：
现金流=预收款的变化值+收入
其背后的业务含义是，销售商品收到的现金在预收款和收入两个项目中进行分配，符合收入确认的计入到收入项，不符合收入确认的计入到预收款。
而对于预收款中确认多少金额，是由2C产生的现金流决定，即电信增值业务产生的现金流来决定。19Q1、19Q2、19Q3，预收款的增加金额分别为0.65亿元、0.72、0.77亿元。
我们预计，19Q4预收款的增加额为0.8-1.0亿元。
图表3： 预收款预测
资料来源：Wind，华泰证券研究所
第三步：收入分析
基于以上对现金流和预收款的分析，根据我们预测，19Q4销售商品收到的现金流为8.5-8.7亿元，取中间值8.6亿元。根据我们预测，19Q4预收款增值值为0.8-1.0亿元，取中间值0.9亿元，那么我们预估，19Q4收入或将在7.7亿元左右，同比增速为60%。
18Q1-18Q4，收入为：2.38、3.29、3.43、4.77亿元。
19Q1-19Q3，收入为：2.87、4.16、4.54亿元。
我们预计，2019年全年公司收入或将在19.1亿元左右（2.87+4.16+4.54+7.7=19.1），同比增长38%左右。
需要说明的是，我们以上的分析建立在一定的假设前提下，分析结果与最终客观数据，肯定存在一定的误差。我们分析的目的主要帮助理解公司业务和财务指标之间的逻辑关系。
盈利预测和估值
我们认为，同花顺的互联网属性和产品基因，或将逐步得到更好的结合，强化流量变现能力。我们预计，公司2019-2021年EPS分别为1.77/2.52/3.34元（调整前为1.73/2.48/3.19元），对应PE分别为63/44/33倍。参考可比公司平均估值PE 50倍，考虑到同花顺强大的互联网流量优势和产品化能力，给予2020年PE 50-55倍，目标价126.0-138.80元，维持“增持”评级。
风险提示
流量变现能力提升低于预期，市场活跃度低于预期
该报告发布于2020年1月23日
谢春生S0570519080006
郭雅丽S0570515060003
郭梁良S0570519090005
